消費升級背景下零售類上市公司并購績效研究
——以蘇寧易購并購家樂福中國為例

宋羅越 張征華

（江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院江西南昌330045）

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術的飛速發(fā)展，以及居民收入水平的顯著提升，人們的消費觀念和消費需求都發(fā)生了明顯變化，消費者對于商品種類與質量、購物體驗與便捷性等的要求越來越高。面對技術的進步以及消費者多樣化和高標準化的消費需求，我國零售業(yè)紛紛相繼開展線上線下全渠道、全品類發(fā)展的模式，公司之間的競爭日益激烈。2019年，雖然有些著名的企業(yè)選擇了收縮，比如亞馬遜在進入中國市場15年后選擇離場、華潤萬家戰(zhàn)略性退出北京及山東等。但是還是有一些企業(yè)邁開了并購擴張的步伐：阿里巴巴收購網(wǎng)易考拉，“阿里動物園”再添新兵；同時，阿里巴巴還入股多家快遞公司，繼續(xù)“招兵買馬”。此外，京東收購五星電器，永輝超市收購了中百集團，物美宣布收購麥德龍中國業(yè)務。而2019年在零售業(yè)內并購手筆最大的還數(shù)蘇寧易購——2月收購萬達百貨全國37家門店、8月收購OK便利店、9月收購家樂福中國80%股份。尤其是在6月蘇寧易購并購家樂福中國的消息一傳出，就引發(fā)了業(yè)內業(yè)外激烈的討論。因此，本文將對蘇寧易購并購家樂福中國，這一專業(yè)零售企業(yè)并購線下優(yōu)質零售資源的案例進行討論，利用事件研究法評價該并購的短期市場績效，并基于財務指標法研究該并購績效中的協(xié)同效應。通過對于本案例的研究，有利于豐富零售行業(yè)并購產(chǎn)生效果的理論研究，同時也為其他零售企業(yè)實施線上線下融合戰(zhàn)略及實施并購提供借鑒與參考。

二、文獻回顧與理論基礎

（一）并購績效的研究方法

關于企業(yè)并購績效研究方法大致分為事件研究法和會計研究法。事件研究法大多用于衡量短期績效，而會計研究法側重于長期績效評價。事件研究法由Ball和Brown（1968）以及Fama等（1969）提出，是指運用金融市場的數(shù)據(jù)資料來測定某一特定經(jīng)濟事件對一公司價值的影響。根據(jù)有效市場假說，有關事件的影響將會立即反映在證券價格之中。于是，運用相對來說比較短期所觀察到的證券價格就可以測定某一事件的經(jīng)濟影響。會計研究法主要有財務指標分析法、經(jīng)濟增加值EVA指標法等。財務指標法主要通過分析、對比并購前后企業(yè)的各項財務指標變化情況，來評價并購的業(yè)績。指標主要包括償債、營運、盈利、成長能力指標，關于各類指標的具體選擇，國內外學者并沒有達成一致意見，應靈活根據(jù)企業(yè)的實際情況進行選擇，也可使用主成分分析法、因子分析法等賦權綜合評價企業(yè)績效。而EVA方法是通過計算扣除全部投入資本成本后的稅后經(jīng)營凈利潤，得到剩余收益即經(jīng)濟增加值EVA。本文采用事件研究法與財務指標法對蘇寧易購并購家樂福中國的短期績效、協(xié)同效應進行系統(tǒng)研究。

（二）并購績效中的協(xié)同效應

協(xié)同效應的概念最早由Ansoff（1965）提出，他認為協(xié)同是并購雙方之間關系的理想狀態(tài)，可使并購雙方取得潛在機會以獲得有形和無形利益，這種潛在機會與公司能力密切相關。因此，并購的協(xié)同效應指的是企業(yè)通過兼并、收購實現(xiàn)雙方企業(yè)之間的資源優(yōu)勢互補和共享，總體效應大于企業(yè)分別獨立經(jīng)營時的效應之和，即實現(xiàn)“1+1＞2”的效果。隨后，Weston等（1990）進一步提出包括經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應三個部分。經(jīng)營協(xié)同效應重點體現(xiàn)在并購雙方經(jīng)營銷售方面的互補，形成規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，這樣能讓企業(yè)在并購整合以后獲得收益提升或成本下降的優(yōu)勢。管理協(xié)同效應主要強調的是雙方企業(yè)完成并購之后，整體管理效率得到提升，并且整合之后的企業(yè)管理水平會超過兩者的簡單相加之和。財務的協(xié)同效應重點關注的并不是企業(yè)效率的提高，而是在法律法規(guī)（稅法、證券交易規(guī)則）、會計準則等內在規(guī)定下形成的一種現(xiàn)金流上的收益。而本文在運用財務指標法的基礎上，分別從經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同三個方面分別選取代表性較強的指標，分析并購前后的變化趨勢，檢驗其是否實現(xiàn)了協(xié)同效應。

三、案例簡介

（一）并購相關企業(yè)介紹

蘇寧易購集團股份有限公司成立于1990年，起初是一家專營空調的銷售企業(yè)。1999年蘇寧進入到綜合電器領域并率先實行全國連鎖的發(fā)展模式。2004年7月蘇寧電器（002024.SZ）在深圳證券交易所掛牌上市。2009年蘇寧向互聯(lián)網(wǎng)轉型，次年正式上線國內第一的電商網(wǎng)購平臺——蘇寧易購。2011年開始，面對時代的飛速發(fā)展，蘇寧一直致力于科技轉型、建設智慧零售。目前蘇寧已經(jīng)成為了中國領先的O2O智慧零售商，進行著全品類經(jīng)營、全渠道運營、全球化拓展。2019年，蘇寧再次躋身《財富》雜志2019年全球500強企業(yè)榜單。這也是蘇寧連續(xù)第三年入圍該榜單。

家樂福集團成立于1959年，是全球領先的零售集團。業(yè)務遍及全球30多個國家和地區(qū)，運營超過1.2萬家零售商店，旗下經(jīng)營大型綜合超市、超市、折扣店、便利店、會員制量販店以及電子商務等多種業(yè)態(tài)。家樂福中國（以下簡稱“家樂?！保┯?995年正式進入中國大陸市場，截至2019年12月31日共設有209家超市店面以及24家便利店，在全國擁有8個中心倉儲配送中心，覆蓋全國53個城市，同時擁有大量會員。2018年，家樂福中國營業(yè)收入接近300億元，位居2018年中國快速消費品超市或便利店連鎖百強前十，在《財富》全球500強企業(yè)榜單中排名第68位。

（二）蘇寧易購并購家樂福中國的背景和過程

隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)時代的到來，以及消費者對于產(chǎn)品種類與質量、購物體驗與便捷性等的要求越來越高，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)受到了互聯(lián)網(wǎng)電商的巨大沖擊?！靶铝闶邸睆娬{的線上線下融合戰(zhàn)略已然成為零售業(yè)的發(fā)展趨勢。在這一市場環(huán)境下，蘇寧易購與家樂福中國均遇到了各自發(fā)展的瓶頸。蘇寧方面，盡管其2018年的業(yè)績很不錯，但是相比于2017年增速明顯放緩。其產(chǎn)品品類不夠齊全，集中于3C、家電產(chǎn)品；線下物業(yè)資源、倉儲供應鏈基礎設施比較匱乏。而在家樂福中國方面，從2009年起業(yè)績開始下滑，截至2018年底已經(jīng)連續(xù)七年發(fā)生虧損。數(shù)據(jù)顯示，家樂福中國的賬面凈資產(chǎn)為負，2018年營業(yè)利潤虧4.12億元，凈利潤則虧5.78億元，而2017年虧損更是高達10.99億元。也就是說家樂福近年來線下零售業(yè)態(tài)受到互聯(lián)網(wǎng)的嚴重沖擊，雖然在積極應對，但仍帶來了階段性的經(jīng)營虧損。在這樣的背景下，雙方都迫切希望借助并購這一手段，對雙方資源進行整合優(yōu)化。蘇寧需要通過快消品如生鮮食品、日用百貨等方面豐富商品品類，以拓展消費群體、提高用戶粘性；獲取優(yōu)質線下場景資源，進一步完善公司全場景業(yè)態(tài)布局；完善供應鏈倉儲基礎設施建設及獲取優(yōu)質物業(yè)資源。家樂福則需要盡快連接線上資源，實現(xiàn)扭虧為盈。通過雙方資源共享、優(yōu)勢互補，以期實現(xiàn)雙贏。

2019年6月23日晚間，蘇寧易購公告稱，公司全資子公司蘇寧國際擬以48億元現(xiàn)金收購家樂福中國80%股份。本次交易完成后，蘇寧易購將成為家樂福中國控股股東，家樂福集團持股比例降至20%。2019年8月26日，蘇寧收購家樂福中國的交易通過國家市場監(jiān)督管理總局的經(jīng)營者集中反壟斷審查，即日起可以實施集中。2019年9月26日，蘇寧易購的子公司蘇寧國際支付完畢全部轉讓對價，蘇寧國際與轉讓方完成了家樂福中國80%股份的交割手續(xù)，自此蘇寧易購實施完成了對家樂福中國的股權收購事宜，雙方成功合并，蘇寧正式接手家樂福中國的業(yè)務。

四、案例分析

（一）基于事件研究法的蘇寧易購并購的短期績效分析

通過事件研究法可以識別蘇寧易購并購家樂福中國的短期績效，檢驗短期內市場對于蘇寧易購并購事件的反應。具體而言，事件研究法就是通過分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場價格的反應，檢驗是否存在超額收益率。超額收益率是指實際收益率減去正常收益率。正常收益率是指如果事件不發(fā)生的話預計可以得到的收益率。若存在超額收益率且通過了顯著性檢驗，則說明該事件的發(fā)生會顯著影響該證券的價格。

1.定義事件日與事件窗口期。本文關注的是蘇寧易購并購家樂福中國這一事件對股東財富的影響，此時的事件日是投資者接收到蘇寧要并購家樂福這一事件的日期。蘇寧于2019年6月23日晚間發(fā)布并購公告，因此事件日為發(fā)布公告的下一個交易日2019年6月24日，作為0時點。考慮到可能存在信息泄露的風險，并且為了獲取充分客觀的市場反應，同時避免其他內外部因素對公司股價的干擾，本文選取事件日前后10個交易日作為事件窗口期，即2019年6月10日至2019年7月8日，共21個交易日，記為（-10，10）。

2.計算正常收益率。估計窗口期是用來估算股票的正常收益率的，即假設事件窗口沒有發(fā)生該事件時的股票收益率是正常收益率，一般用事件沒有發(fā)生時的估算出來的預期收益率來表示。估計窗口期設置在事件窗口期之前，不同學者選擇估計窗口期的長度不同，本文首先選擇一個較長的時間跨度（-260，-11），共250個交易日，之后根據(jù)R平方或者相關系數(shù)對估計窗口期進行調整。

估計窗口期內個股股票實際收益率、市場收益率的模型如下：

其中，Ri，t為蘇寧在第t日的實際收益率，Pi，t為在t日的收盤價，Rm，t為在第t日的市場收益率，Pm，t為在第t日的市場收盤價。由于蘇寧在深交所上市、所屬申萬一級行業(yè)為商業(yè)貿易，因此可選的市場指數(shù)有深證成指、申萬商業(yè)貿易行業(yè)指數(shù)。

本文采用市場模型法（根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型）來計算事件窗口期內的正常收益率。該模型假設個股股票收益率與市場收益率之間存在線性關系，并以市場收益率建立股價收益率的回歸模型，模型如下：

其中，αi為常數(shù)項，βi為回歸系數(shù)，εi，t為殘差項。

通過估計窗口期為（-260，-11）回歸結果可知，蘇寧日收益率對申萬商業(yè)貿易行業(yè)指數(shù)的回歸模型的R2為0.6244，而蘇寧日收益率對深證成指的回歸模型的R2僅為0.5266，因此本文選擇申萬商業(yè)貿易行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)組合收益率。通過模擬運算表得出最優(yōu)估計窗口期為（-33，-11），共23個交易日，R2達到0.7596，但是由于估計窗口期跨度較小，因此本文選擇長度合適且R2較大的估計窗口期（-181，-11）進行回歸。該估計期共171個交易日，R2為0.6543，得到的線性關系圖如圖1所示。

圖1 蘇寧易購日收益率與行業(yè)日收益率線性關系圖

由圖 1 可知，參數(shù) αi、βi的估計值分別為1.00368、-0.00094。進而運用以及事件期的 Rm，t根據(jù)以下模型計算出在事件期內第t個交易日的正常收益率Qi，t。

3.計算并檢驗超額收益率。超額收益率是指事件期內股票的實際收益率與正常收益率之間的差額，用來描述資本市場的投資者對于此次事件的反應，即對股票收益率產(chǎn)生的影響。通過模型（5）、（6）分別計算事件期的日超額收益率以及累計超額收益率。

其中，Ri，t為蘇寧在第 t日的實際收益率，Qi，t為蘇寧在第t日的正常收益率，ARi，t為蘇寧第t日的超額收益率，CARi，t（t1，t2）為蘇寧在t1至t2日間的累計超額收益率，結果如圖2所示。

然后對AR或CAR與0的差異性進行檢驗。如果檢驗結果顯著，則說明該事件對股價影響顯著，否則，說明該事件對公司股價影響不顯著，或者說影響沒有通過證券市場反映出來。對AR檢驗結果如表1所示。

表1 蘇寧易購并購家樂福中國的短期市場反應

圖2 蘇寧易購日超額收益率與累計超額收益率

從上頁表1可知，事件日0時點之前日超額收益率均較小且在統(tǒng)計意義上不顯著，也就是說實際收益率與正常收益率沒有顯著差別，蘇寧的股價波動在正常范圍以內，并購信息未泄露，沒有投資者在事件公布前就知道此次并購事件即將發(fā)生，不存在內幕交易。在蘇寧公告并購家樂福之前，家樂福想要出售中國業(yè)務的消息很早就流傳開來了，騰訊、阿里都有意收購家樂福中國。家樂福期初的談判對象是阿里，但最終雙方?jīng)]能談攏。隨后，家樂福便啟動和騰訊的談判，并達成了合作協(xié)議。2018年1月23日，家樂福宣布騰訊與永輝將對家樂福中國進行潛在投資，因此大多數(shù)投資人都認為收購方應為對家樂福具有投資、戰(zhàn)略合作關系的騰訊控股或永輝超市。

在并購事件發(fā)生的當天2019年6月24日即0時點日超額收益率達到3.23%，且在5%的顯著性水平下顯著。當投資者都認為家樂福中國會站隊騰訊系后，蘇寧易購卻完成了最后的收購，而且使用的是現(xiàn)金方式收購。蘇寧表示，在鎖定國內優(yōu)質大型綜合超市資源的同時，還將加速推進大快消品類擴展與專業(yè)化、精細化運營，更為旗下多種業(yè)態(tài)融合創(chuàng)新帶來全新探索。投資者紛紛看好擁有如此充裕現(xiàn)金流的蘇寧及其前景，而大量買入蘇寧股票，使得股價上漲幅度較為明顯。蘇寧并購家樂福的消息向市場傳遞出了一個正向的積極信號。

在并購事件發(fā)生的之后三個交易日超額收益率下降到0附近，且在統(tǒng)計意義上不顯著。也就是說2019年6月25—27日投資者的投資情況回歸到正常水平。6月24日晚間，永輝超市發(fā)布公告稱，為維護上市公司及全體股東利益，終止與騰訊擬對家樂福的投資，可見蘇寧并購家樂福給同行帶來了巨大的壓力。另外，有媒體認為家樂福中國被“賤賣”了，估值僅僅60億元人民幣的估價，背后可能存在問題；還有投資者認為入股家樂福只是讓蘇寧多了一個虧損的業(yè)務。正面評價與負面評價結合，致使蘇寧的實際收益率回歸正常水平。

在并購事件發(fā)生后的第四個交易日2019年6月28日的日超額收益率為2.40%且在10%的顯著性水平上顯著。由于前一日商務部新聞發(fā)言人高峰回應蘇寧收購家樂福中國：正常市場行為，線上線下融合是零售新趨勢，能實現(xiàn)不同業(yè)態(tài)的優(yōu)勢互補，擴展供應鏈的綜合服務空間。商務部將采取積極措施，推進線上線下融合發(fā)展，推動消費轉型升級。這表明蘇寧并購家樂福并不構成壟斷效應，國家予以鼓勵與支持。因此，投資者對蘇寧的投資熱情又有一定幅度地上升，給股票帶來較大的超額收益率。之后的幾個交易日股價趨于正常水平，比較平穩(wěn)。

整體來看，市場對于蘇寧并購家樂福這一事件持正向積極態(tài)度，事件窗口期（-10，10）的累計超額收益率達到4.84%。事件日之前不存在信息泄露與內幕交易。并購事件當天超額收益率達到3.23%，之后三個交易日回歸正常水平。由于商務部給予正面回應，超額收益率于并購事件發(fā)生后的第四個交易日上升，之后又回歸正常水平。因此，短期來看，并購的市場反應較好，投資者紛紛看好蘇寧易購的全場景零售業(yè)態(tài)，前景廣闊。

（二）基于財務指標法的蘇寧易購并購的協(xié)同效應分析

本文根據(jù)Weston的觀點，并結合蘇寧易購2019年初至2020年一季度末的財務數(shù)據(jù)以及商業(yè)貿易（申萬一級）行業(yè)的財務數(shù)據(jù)，運用財務指標法，從經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同三個方面對蘇寧并購家樂福的協(xié)同效應進行分析。由于蘇寧易購于2019年9月末支付完畢全部轉讓對價、實施完成了對家樂福中國的股權收購事宜、雙方成功合并，因此本文將2019年第一、第二季度定義為并購前，2019年第三季度為并購時，2019年第四季度以及2020年第一季度為并購后，進行財務指標分析。

1.經(jīng)營的協(xié)同效應。根據(jù)收購方和被收購方所在的產(chǎn)業(yè)之間的關系，可以把并購分成橫向并購、縱向并購、跨界并購。由于蘇寧易購與家樂福中國同屬于零售業(yè)，因此該次并購為橫向并購。采取橫向并購的企業(yè)，經(jīng)營協(xié)同效應主要體現(xiàn)在規(guī)模的擴大、效率的提升、生產(chǎn)成本的降低、市場份額的提升以及技術的共享這五個方面，體現(xiàn)在財務指標上，主要從盈利能力指標、成長能力指標來分析。

（1）盈利能力。

表2 盈利能力指標的演變

由表2可知，受到疫情之下消費升級的影響，并購后蘇寧易購的銷售凈利潤出現(xiàn)負值，但是已經(jīng)從2019年一季度低于行業(yè)均值的情況，轉變?yōu)檫h高于行業(yè)均值，之后隨著疫情的漸漸好轉、以及企業(yè)適應了疫情下消費者的消費行為、積極做出改變后，有望進一步拉大與行業(yè)的差距，提高凈利潤占銷售收入的比重。結合家樂福，到家業(yè)務已經(jīng)形成“1小時達+半日達+預售自提”的供應模式，進一步提升用戶體驗，有效帶動用戶活躍度和粘性提升。家樂福中國到家業(yè)務銷售占比逐月迅速提升，已實現(xiàn)連續(xù)兩季度利潤為正。由于并購后蘇寧易購的總資產(chǎn)規(guī)模巨大，因此總資產(chǎn)凈利率低于行業(yè)均值。不過，并購后扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步上升，也就是說并購后企業(yè)給股東帶來的利潤較并購前有所提升，而且由低于行業(yè)均值轉變?yōu)榻咏踔脸^行業(yè)平均水平。因此，蘇寧易購并購后盈利能力較好，資產(chǎn)與資金運用的效率效果提升，有助于降低經(jīng)營風險、提高經(jīng)營效率。

（2）成長能力。

表3 成長能力指標的演變

由表3可知，并購后蘇寧易購凈利潤增長率有所下降，這是由于疫情對于零售業(yè)態(tài)的進一步改造。盡管蘇寧擁有龐大的線上銷售平臺并迅速推出了家樂福到家業(yè)務，但是由于運輸人員的缺乏以及蘇寧易購線下門店業(yè)務量的急劇下降，導致凈利潤沒能實現(xiàn)同比增長。不過，蘇寧通過此次并購完善了其全場景業(yè)態(tài)布局，符合零售業(yè)發(fā)展的大趨勢，前景可觀。蘇寧的總資產(chǎn)增長率于并購的當期及后一期2019年第三、四季度遠高于行業(yè)均值，實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張的協(xié)同效應；在2020年第一季度有所回落是因為上一年同期公司并購了萬達百貨。另外，蘇寧的凈資產(chǎn)增長率穩(wěn)步上升，而行業(yè)均值一直在下降，到了2020年第一季度蘇寧遠高于行業(yè)均值，可見兩者并購能夠實現(xiàn)股東財富的保值與增值。因此，蘇寧易購在擴張規(guī)模的同時提高了企業(yè)經(jīng)營的成長能力。

隨著與家樂福中國逐步融合，蘇寧形成了線上線下全覆蓋的渠道網(wǎng)絡，在發(fā)揮規(guī)模采購優(yōu)勢的同時，構建店倉一體化的快消品供應鏈履約模式，全場景、高時效、低成本地推動快消品類到店、到家銷售。百貨品類營業(yè)收入同比大幅增長，占總營業(yè)收入比重的第二位。另外，家樂福中國到家業(yè)務的銷售占比逐月快速提升，已實現(xiàn)連續(xù)兩季度利潤為正。由此可見，并購后雙方優(yōu)勢互補，實現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的擴大、市場份額的增加、效率的提升以及技術的共享，充分說明了蘇寧并購家樂福實現(xiàn)了經(jīng)營上的協(xié)同效應。

2.管理的協(xié)同效應。一般來說，并購方擁有更優(yōu)秀高效的管理經(jīng)驗，當然被并購方的管理模式必然也有值得學習之處，因此并購后雙方都可以提高各自的管理效率。另外被并購方還可以充分利用并購方相對過剩的資源，實現(xiàn)揚長避短、優(yōu)勢互補。體現(xiàn)在財務指標上，主要從營運能力指標、經(jīng)營費用率指標來分析。

表4 營運能力指標的演變

（1）營運能力。

由表4可知，蘇寧易購的存貨周轉率在并購后的一期2019年第四季度出現(xiàn)增長，而行業(yè)均值卻在迅速下降，也就是說此次并購增加了蘇寧的存貨到市場上流通賣出的次數(shù)；2020年第一季度盡管有所下降，但是行業(yè)均值下降的更多。蘇寧的應收賬款周轉率一直遠低于行業(yè)，是由于蘇寧還經(jīng)營金融板塊蘇寧金服為小微企業(yè)及個人提供信貸資金；隨著蘇寧金服的增資擴股，母公司蘇寧易購持股比下降，于2019年第四季度不再擁有其控制權、兩者不需合并財務報表，因此2020年第一季度蘇寧的應收賬款周轉率縮小了與行業(yè)的差距。另外，蘇寧的總資產(chǎn)周轉率一直與行業(yè)均值持平。因此，并購后運營能力的提高主要體現(xiàn)在存貨管理效率的提升，其他方面仍有待加強。

（2）經(jīng)營費用。

表5 經(jīng)營費用指標的演變

由表5可知，蘇寧易購的成本費用利潤率在并購的當期2019年第三季度及后一期2019年第四季度均高于行業(yè)均值，即公司每投入一元錢的成本費用能夠創(chuàng)造出的凈利潤高于行業(yè)均值；2020年第一季度受疫情的影響，銷量大幅下降，2月末蘇寧推出24期分期免息政策、3月中向全民發(fā)放5億元消費券，因此體現(xiàn)在2020年第一季度的成本費用率略低于行業(yè)均值，但是之后定會大幅上升并超過行業(yè)均值。另外蘇寧的管理費用率與財務費用率均遠低于行業(yè)均值，且在并購之后的兩期拉大了與行業(yè)的差距，也就是說由于蘇寧易購持續(xù)推動家樂福門店的數(shù)字化、場景化建設，并引入社交運營工具，對用戶、商品、基礎運營、廣告資源開展數(shù)字化管理，因此蘇寧將期間費用控制在了一個較低的水平。

在蘇寧并購家樂福之后，管理層主動求變，一直在積極主動地調整管理策略。蘇寧利用家樂福完善的供應鏈及倉儲能力，以及對鮮食、便利商品和常保商品的倉儲運輸管理的豐富經(jīng)驗，對集團整體倉儲、物流、人員等方面不斷優(yōu)化與共享，進一步補足蘇寧大快消品類的物流倉儲和配送能力。由此可見，并購后企業(yè)的運營能力有待進一步加強，但成本控制方面進入良性循環(huán)，管理效率大幅提升，從目前來看蘇寧并購家樂福實現(xiàn)了管理的協(xié)同效應。

3.財務的協(xié)同效應。企業(yè)通過并購能夠降低資本成本、提高資金使用效率、發(fā)揮節(jié)稅效應，從而獲取較為理想的預期收益。因此，財務的協(xié)同效應突出表現(xiàn)在資本成本效應和節(jié)稅效應這兩個方面。資本成本效應方面，反映在財務指標上，為償債能力指標。節(jié)稅效應又主要表現(xiàn)在獲得稅收優(yōu)惠與虧損遞延上。

（1）償債能力。

表6 償債能力指標的演變

蘇寧與家樂福并購之后，雙方整合需要共同對外負擔債務，也就是具有共同保險效應。而由表6可知，并購后的第二期2020年第一季度的資產(chǎn)負債率水平有所下降，蘇寧的戰(zhàn)略轉型成效顯著，因此盡管從資流動比率、速動比率指標來看，受蘇寧金服獨立出表的影響，短期償債能力有所下降，但是長期而言其償債能力將因經(jīng)營業(yè)務的盈利改善而提升，降低企業(yè)整體的財務風險。

（2）節(jié)稅效應。由于蘇寧易購于2019年9月末正式完成收購家樂福中國80%股份，根據(jù)會計準則規(guī)定2019年末蘇寧需要將家樂福中國截至報告期末的資產(chǎn)負債表、2019年10—12月家樂福中國利潤表和現(xiàn)金流量表納入合并報表范圍。盡管家樂福中國2018年實現(xiàn)營業(yè)收入299.58億元，占蘇寧2018年實現(xiàn)營業(yè)收入2 449.57億元的12.23%。但是其賬面凈資產(chǎn)卻為負值，被并購前連續(xù)7年虧損。比如2018年家樂福中國營業(yè)利潤虧4.12億元，歸母凈利潤則虧5.78億元。而蘇寧易購2018年實現(xiàn)歸母凈利潤133.28億元。如果2019年并購之后家樂福依舊虧損，則可以抵減母公司蘇寧的凈利潤，以達到少交所得稅的效果。當然事實上，家樂福于并購后的當季（2019年第四季度）就實現(xiàn)盈利898.28萬元，2020年第一季度繼續(xù)實現(xiàn)盈利。但是蘇寧在其中為整合家樂福、進行數(shù)字化改造等前期花費的成本也是比較大的，也就是說短期來看如果這兩個季度蘇寧的合并報表中沒有家樂福的歸母凈利潤水平應該會比現(xiàn)在高，即蘇寧在前期打造全場景業(yè)態(tài)布局之時收獲了一定的節(jié)稅效應。

因此，從長期而言，蘇寧易購整體財務風險將進一步下降；另外，其收獲了節(jié)稅效應。這些都能充分證明蘇寧并購家樂福實現(xiàn)了財務上的協(xié)同效應。

五、案例結論與啟示

綜上所述，消費升級的背景下，為了滿足消費者新的消費需求，零售企業(yè)紛紛推行線上線下全渠道發(fā)展的模式，并購活動愈加頻繁，進入了并購整合的新型發(fā)展階段。從蘇寧易購并購家樂福中國的案例可以看到，從并購的短期績效來看，市場對于這一并購事件持正向積極態(tài)度，當天超額收益率較高，投資者紛紛看好蘇寧易購的全場景零售業(yè)態(tài)，前景廣闊。從并購的中長期績效來看，該并購在經(jīng)營、管理、財務方面均在不同程度上實現(xiàn)了較好的協(xié)同效應。

通過本并購案例的研究，本文得到以下啟示。首先，成功的并購需要結合當前環(huán)境背景，選擇合適的并購對象。對于零售業(yè)而言，面對經(jīng)濟與科技迅猛發(fā)展，人們的消費水平與消費方式發(fā)生的巨大變化，應當對公司戰(zhàn)略布局、發(fā)展方向做出相應的調整。在市面上已經(jīng)擁有優(yōu)質資源而自身難以重新打造一家有很強競爭力的業(yè)務時，可以選擇并購的方式。蘇寧易購便是看準了趨勢，并購當時還處于虧損之中的家樂福中國，打造線上線下全渠道、全品類的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于短期內提升市場績效、實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同與財務協(xié)同。其次，成功的并購更需要重視后期的整合管理。企業(yè)將被并購企業(yè)成功納入集團的版圖之后，并不代表并購取得了完全的成功，后續(xù)的整合管理工作尤為重要。蘇寧的董事長在并購交易完成后就向家樂福中國的員工致信以歡迎他們加入，推動文化整合并為后期實際整合管理工作進行鋪墊。隨后推動家樂福門店的數(shù)字化、場景化建設，上線家樂福到家業(yè)務，很好地滿足了疫情之下人們對于消費品的需求；另外，利用家樂福中國原有資源補足蘇寧大快消品類的物流倉儲和配送能力。蘇寧的這些做法均有利于實現(xiàn)中長期的經(jīng)營協(xié)同與管理協(xié)同，值得其他零售企業(yè)學習和借鑒。

當然由于蘇寧易購并購家樂福中國是公司的長期戰(zhàn)略，距離并購完成僅僅過了半年的時間，只能反映部分協(xié)同效應，日后我們將獲得更多的數(shù)據(jù)補充、修正本文的結論。因此，以年為單位，對于并購之后數(shù)年的財務數(shù)據(jù)與并購之前進行對比分析是本文的改進和進一步研究的方向。