消費(fèi)升級(jí)背景下零售類(lèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效研究
——以蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)為例

宋羅越 張征華

（江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院江西南昌330045）

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術(shù)的飛速發(fā)展，以及居民收入水平的顯著提升，人們的消費(fèi)觀念和消費(fèi)需求都發(fā)生了明顯變化，消費(fèi)者對(duì)于商品種類(lèi)與質(zhì)量、購(gòu)物體驗(yàn)與便捷性等的要求越來(lái)越高。面對(duì)技術(shù)的進(jìn)步以及消費(fèi)者多樣化和高標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)需求，我國(guó)零售業(yè)紛紛相繼開(kāi)展線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道、全品類(lèi)發(fā)展的模式，公司之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。2019年，雖然有些著名的企業(yè)選擇了收縮，比如亞馬遜在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)15年后選擇離場(chǎng)、華潤(rùn)萬(wàn)家戰(zhàn)略性退出北京及山東等。但是還是有一些企業(yè)邁開(kāi)了并購(gòu)擴(kuò)張的步伐：阿里巴巴收購(gòu)網(wǎng)易考拉，“阿里動(dòng)物園”再添新兵；同時(shí)，阿里巴巴還入股多家快遞公司，繼續(xù)“招兵買(mǎi)馬”。此外，京東收購(gòu)五星電器，永輝超市收購(gòu)了中百集團(tuán)，物美宣布收購(gòu)麥德龍中國(guó)業(yè)務(wù)。而2019年在零售業(yè)內(nèi)并購(gòu)手筆最大的還數(shù)蘇寧易購(gòu)——2月收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨全國(guó)37家門(mén)店、8月收購(gòu)OK便利店、9月收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份。尤其是在6月蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的消息一傳出，就引發(fā)了業(yè)內(nèi)業(yè)外激烈的討論。因此，本文將對(duì)蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)，這一專(zhuān)業(yè)零售企業(yè)并購(gòu)線(xiàn)下優(yōu)質(zhì)零售資源的案例進(jìn)行討論，利用事件研究法評(píng)價(jià)該并購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效，并基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究該并購(gòu)績(jī)效中的協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)對(duì)于本案例的研究，有利于豐富零售行業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生效果的理論研究，同時(shí)也為其他零售企業(yè)實(shí)施線(xiàn)上線(xiàn)下融合戰(zhàn)略及實(shí)施并購(gòu)提供借鑒與參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)

（一）并購(gòu)績(jī)效的研究方法

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法大致分為事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法大多用于衡量短期績(jī)效，而會(huì)計(jì)研究法側(cè)重于長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)。事件研究法由Ball和Brown（1968）以及Fama等（1969）提出，是指運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)一公司價(jià)值的影響。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，有關(guān)事件的影響將會(huì)立即反映在證券價(jià)格之中。于是，運(yùn)用相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短期所觀察到的證券價(jià)格就可以測(cè)定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。會(huì)計(jì)研究法主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、經(jīng)濟(jì)增加值EVA指標(biāo)法等。財(cái)務(wù)指標(biāo)法主要通過(guò)分析、對(duì)比并購(gòu)前后企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況，來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的業(yè)績(jī)。指標(biāo)主要包括償債、營(yíng)運(yùn)、盈利、成長(zhǎng)能力指標(biāo)，關(guān)于各類(lèi)指標(biāo)的具體選擇，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)，應(yīng)靈活根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行選擇，也可使用主成分分析法、因子分析法等賦權(quán)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效。而EVA方法是通過(guò)計(jì)算扣除全部投入資本成本后的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，得到剩余收益即經(jīng)濟(jì)增加值EVA。本文采用事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的短期績(jī)效、協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)研究。

（二）并購(gòu)績(jī)效中的協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)的概念最早由Ansoff（1965）提出，他認(rèn)為協(xié)同是并購(gòu)雙方之間關(guān)系的理想狀態(tài)，可使并購(gòu)雙方取得潛在機(jī)會(huì)以獲得有形和無(wú)形利益，這種潛在機(jī)會(huì)與公司能力密切相關(guān)。因此，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)指的是企業(yè)通過(guò)兼并、收購(gòu)實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)之間的資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和共享，總體效應(yīng)大于企業(yè)分別獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的效應(yīng)之和，即實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果。隨后，Weston等（1990）進(jìn)一步提出包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)部分。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)重點(diǎn)體現(xiàn)在并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售方面的互補(bǔ)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，這樣能讓企業(yè)在并購(gòu)整合以后獲得收益提升或成本下降的優(yōu)勢(shì)。管理協(xié)同效應(yīng)主要強(qiáng)調(diào)的是雙方企業(yè)完成并購(gòu)之后，整體管理效率得到提升，并且整合之后的企業(yè)管理水平會(huì)超過(guò)兩者的簡(jiǎn)單相加之和。財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的并不是企業(yè)效率的提高，而是在法律法規(guī)（稅法、證券交易規(guī)則）、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等內(nèi)在規(guī)定下形成的一種現(xiàn)金流上的收益。而本文在運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法的基礎(chǔ)上，分別從經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面分別選取代表性較強(qiáng)的指標(biāo)，分析并購(gòu)前后的變化趨勢(shì)，檢驗(yàn)其是否實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

三、案例簡(jiǎn)介

（一）并購(gòu)相關(guān)企業(yè)介紹

蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司成立于1990年，起初是一家專(zhuān)營(yíng)空調(diào)的銷(xiāo)售企業(yè)。1999年蘇寧進(jìn)入到綜合電器領(lǐng)域并率先實(shí)行全國(guó)連鎖的發(fā)展模式。2004年7月蘇寧電器（002024.SZ）在深圳證券交易所掛牌上市。2009年蘇寧向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，次年正式上線(xiàn)國(guó)內(nèi)第一的電商網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)——蘇寧易購(gòu)。2011年開(kāi)始，面對(duì)時(shí)代的飛速發(fā)展，蘇寧一直致力于科技轉(zhuǎn)型、建設(shè)智慧零售。目前蘇寧已經(jīng)成為了中國(guó)領(lǐng)先的O2O智慧零售商，進(jìn)行著全品類(lèi)經(jīng)營(yíng)、全渠道運(yùn)營(yíng)、全球化拓展。2019年，蘇寧再次躋身《財(cái)富》雜志2019年全球500強(qiáng)企業(yè)榜單。這也是蘇寧連續(xù)第三年入圍該榜單。

家樂(lè)福集團(tuán)成立于1959年，是全球領(lǐng)先的零售集團(tuán)。業(yè)務(wù)遍及全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，運(yùn)營(yíng)超過(guò)1.2萬(wàn)家零售商店，旗下經(jīng)營(yíng)大型綜合超市、超市、折扣店、便利店、會(huì)員制量販店以及電子商務(wù)等多種業(yè)態(tài)。家樂(lè)福中國(guó)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“家樂(lè)?！保┯?995年正式進(jìn)入中國(guó)大陸市場(chǎng)，截至2019年12月31日共設(shè)有209家超市店面以及24家便利店，在全國(guó)擁有8個(gè)中心倉(cāng)儲(chǔ)配送中心，覆蓋全國(guó)53個(gè)城市，同時(shí)擁有大量會(huì)員。2018年，家樂(lè)福中國(guó)營(yíng)業(yè)收入接近300億元，位居2018年中國(guó)快速消費(fèi)品超市或便利店連鎖百?gòu)?qiáng)前十，在《財(cái)富》全球500強(qiáng)企業(yè)榜單中排名第68位。

（二）蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的背景和過(guò)程

隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái)，以及消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品種類(lèi)與質(zhì)量、購(gòu)物體驗(yàn)與便捷性等的要求越來(lái)越高，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)受到了互聯(lián)網(wǎng)電商的巨大沖擊?！靶铝闶邸睆?qiáng)調(diào)的線(xiàn)上線(xiàn)下融合戰(zhàn)略已然成為零售業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。在這一市場(chǎng)環(huán)境下，蘇寧易購(gòu)與家樂(lè)福中國(guó)均遇到了各自發(fā)展的瓶頸。蘇寧方面，盡管其2018年的業(yè)績(jī)很不錯(cuò)，但是相比于2017年增速明顯放緩。其產(chǎn)品品類(lèi)不夠齊全，集中于3C、家電產(chǎn)品；線(xiàn)下物業(yè)資源、倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施比較匱乏。而在家樂(lè)福中國(guó)方面，從2009年起業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑，截至2018年底已經(jīng)連續(xù)七年發(fā)生虧損。數(shù)據(jù)顯示，家樂(lè)福中國(guó)的賬面凈資產(chǎn)為負(fù)，2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)虧4.12億元，凈利潤(rùn)則虧5.78億元，而2017年虧損更是高達(dá)10.99億元。也就是說(shuō)家樂(lè)福近年來(lái)線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)受到互聯(lián)網(wǎng)的嚴(yán)重沖擊，雖然在積極應(yīng)對(duì)，但仍帶來(lái)了階段性的經(jīng)營(yíng)虧損。在這樣的背景下，雙方都迫切希望借助并購(gòu)這一手段，對(duì)雙方資源進(jìn)行整合優(yōu)化。蘇寧需要通過(guò)快消品如生鮮食品、日用百貨等方面豐富商品品類(lèi)，以拓展消費(fèi)群體、提高用戶(hù)粘性；獲取優(yōu)質(zhì)線(xiàn)下場(chǎng)景資源，進(jìn)一步完善公司全場(chǎng)景業(yè)態(tài)布局；完善供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源。家樂(lè)福則需要盡快連接線(xiàn)上資源，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。通過(guò)雙方資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以期實(shí)現(xiàn)雙贏。

2019年6月23日晚間，蘇寧易購(gòu)公告稱(chēng)，公司全資子公司蘇寧國(guó)際擬以48億元現(xiàn)金收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份。本次交易完成后，蘇寧易購(gòu)將成為家樂(lè)福中國(guó)控股股東，家樂(lè)福集團(tuán)持股比例降至20%。2019年8月26日，蘇寧收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的交易通過(guò)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查，即日起可以實(shí)施集中。2019年9月26日，蘇寧易購(gòu)的子公司蘇寧國(guó)際支付完畢全部轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，蘇寧國(guó)際與轉(zhuǎn)讓方完成了家樂(lè)福中國(guó)80%股份的交割手續(xù)，自此蘇寧易購(gòu)實(shí)施完成了對(duì)家樂(lè)福中國(guó)的股權(quán)收購(gòu)事宜，雙方成功合并，蘇寧正式接手家樂(lè)福中國(guó)的業(yè)務(wù)。

四、案例分析

（一）基于事件研究法的蘇寧易購(gòu)并購(gòu)的短期績(jī)效分析

通過(guò)事件研究法可以識(shí)別蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的短期績(jī)效，檢驗(yàn)短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于蘇寧易購(gòu)并購(gòu)事件的反應(yīng)。具體而言，事件研究法就是通過(guò)分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在超額收益率。超額收益率是指實(shí)際收益率減去正常收益率。正常收益率是指如果事件不發(fā)生的話(huà)預(yù)計(jì)可以得到的收益率。若存在超額收益率且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，則說(shuō)明該事件的發(fā)生會(huì)顯著影響該證券的價(jià)格。

1.定義事件日與事件窗口期。本文關(guān)注的是蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)這一事件對(duì)股東財(cái)富的影響，此時(shí)的事件日是投資者接收到蘇寧要并購(gòu)家樂(lè)福這一事件的日期。蘇寧于2019年6月23日晚間發(fā)布并購(gòu)公告，因此事件日為發(fā)布公告的下一個(gè)交易日2019年6月24日，作為0時(shí)點(diǎn)?？紤]到可能存在信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)，并且為了獲取充分客觀的市場(chǎng)反應(yīng)，同時(shí)避免其他內(nèi)外部因素對(duì)公司股價(jià)的干擾，本文選取事件日前后10個(gè)交易日作為事件窗口期，即2019年6月10日至2019年7月8日，共21個(gè)交易日，記為（-10，10）。

2.計(jì)算正常收益率。估計(jì)窗口期是用來(lái)估算股票的正常收益率的，即假設(shè)事件窗口沒(méi)有發(fā)生該事件時(shí)的股票收益率是正常收益率，一般用事件沒(méi)有發(fā)生時(shí)的估算出來(lái)的預(yù)期收益率來(lái)表示。估計(jì)窗口期設(shè)置在事件窗口期之前，不同學(xué)者選擇估計(jì)窗口期的長(zhǎng)度不同，本文首先選擇一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度（-260，-11），共250個(gè)交易日，之后根據(jù)R平方或者相關(guān)系數(shù)對(duì)估計(jì)窗口期進(jìn)行調(diào)整。

估計(jì)窗口期內(nèi)個(gè)股股票實(shí)際收益率、市場(chǎng)收益率的模型如下：

其中，Ri，t為蘇寧在第t日的實(shí)際收益率，Pi，t為在t日的收盤(pán)價(jià)，Rm，t為在第t日的市場(chǎng)收益率，Pm，t為在第t日的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)。由于蘇寧在深交所上市、所屬申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)為商業(yè)貿(mào)易，因此可選的市場(chǎng)指數(shù)有深證成指、申萬(wàn)商業(yè)貿(mào)易行業(yè)指數(shù)。

本文采用市場(chǎng)模型法（根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型）來(lái)計(jì)算事件窗口期內(nèi)的正常收益率。該模型假設(shè)個(gè)股股票收益率與市場(chǎng)收益率之間存在線(xiàn)性關(guān)系，并以市場(chǎng)收益率建立股價(jià)收益率的回歸模型，模型如下：

其中，αi為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)，εi，t為殘差項(xiàng)。

通過(guò)估計(jì)窗口期為（-260，-11）回歸結(jié)果可知，蘇寧日收益率對(duì)申萬(wàn)商業(yè)貿(mào)易行業(yè)指數(shù)的回歸模型的R2為0.6244，而蘇寧日收益率對(duì)深證成指的回歸模型的R2僅為0.5266，因此本文選擇申萬(wàn)商業(yè)貿(mào)易行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)組合收益率。通過(guò)模擬運(yùn)算表得出最優(yōu)估計(jì)窗口期為（-33，-11），共23個(gè)交易日，R2達(dá)到0.7596，但是由于估計(jì)窗口期跨度較小，因此本文選擇長(zhǎng)度合適且R2較大的估計(jì)窗口期（-181，-11）進(jìn)行回歸。該估計(jì)期共171個(gè)交易日，R2為0.6543，得到的線(xiàn)性關(guān)系圖如圖1所示。

圖1 蘇寧易購(gòu)日收益率與行業(yè)日收益率線(xiàn)性關(guān)系圖

由圖 1 可知，參數(shù) αi、βi的估計(jì)值分別為1.00368、-0.00094。進(jìn)而運(yùn)用以及事件期的 Rm，t根據(jù)以下模型計(jì)算出在事件期內(nèi)第t個(gè)交易日的正常收益率Qi，t。

3.計(jì)算并檢驗(yàn)超額收益率。超額收益率是指事件期內(nèi)股票的實(shí)際收益率與正常收益率之間的差額，用來(lái)描述資本市場(chǎng)的投資者對(duì)于此次事件的反應(yīng)，即對(duì)股票收益率產(chǎn)生的影響。通過(guò)模型（5）、（6）分別計(jì)算事件期的日超額收益率以及累計(jì)超額收益率。

其中，Ri，t為蘇寧在第 t日的實(shí)際收益率，Qi，t為蘇寧在第t日的正常收益率，ARi，t為蘇寧第t日的超額收益率，CARi，t（t1，t2）為蘇寧在t1至t2日間的累計(jì)超額收益率，結(jié)果如圖2所示。

然后對(duì)AR或CAR與0的差異性進(jìn)行檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說(shuō)明該事件對(duì)股價(jià)影響顯著，否則，說(shuō)明該事件對(duì)公司股價(jià)影響不顯著，或者說(shuō)影響沒(méi)有通過(guò)證券市場(chǎng)反映出來(lái)。對(duì)AR檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的短期市場(chǎng)反應(yīng)

圖2 蘇寧易購(gòu)日超額收益率與累計(jì)超額收益率

從上頁(yè)表1可知，事件日0時(shí)點(diǎn)之前日超額收益率均較小且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，也就是說(shuō)實(shí)際收益率與正常收益率沒(méi)有顯著差別，蘇寧的股價(jià)波動(dòng)在正常范圍以?xún)?nèi)，并購(gòu)信息未泄露，沒(méi)有投資者在事件公布前就知道此次并購(gòu)事件即將發(fā)生，不存在內(nèi)幕交易。在蘇寧公告并購(gòu)家樂(lè)福之前，家樂(lè)福想要出售中國(guó)業(yè)務(wù)的消息很早就流傳開(kāi)來(lái)了，騰訊、阿里都有意收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)。家樂(lè)福期初的談判對(duì)象是阿里，但最終雙方?jīng)]能談攏。隨后，家樂(lè)福便啟動(dòng)和騰訊的談判，并達(dá)成了合作協(xié)議。2018年1月23日，家樂(lè)福宣布騰訊與永輝將對(duì)家樂(lè)福中國(guó)進(jìn)行潛在投資，因此大多數(shù)投資人都認(rèn)為收購(gòu)方應(yīng)為對(duì)家樂(lè)福具有投資、戰(zhàn)略合作關(guān)系的騰訊控股或永輝超市。

在并購(gòu)事件發(fā)生的當(dāng)天2019年6月24日即0時(shí)點(diǎn)日超額收益率達(dá)到3.23%，且在5%的顯著性水平下顯著。當(dāng)投資者都認(rèn)為家樂(lè)福中國(guó)會(huì)站隊(duì)騰訊系后，蘇寧易購(gòu)卻完成了最后的收購(gòu)，而且使用的是現(xiàn)金方式收購(gòu)。蘇寧表示，在鎖定國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)大型綜合超市資源的同時(shí)，還將加速推進(jìn)大快消品類(lèi)擴(kuò)展與專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，更為旗下多種業(yè)態(tài)融合創(chuàng)新帶來(lái)全新探索。投資者紛紛看好擁有如此充?，F(xiàn)金流的蘇寧及其前景，而大量買(mǎi)入蘇寧股票，使得股價(jià)上漲幅度較為明顯。蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福的消息向市場(chǎng)傳遞出了一個(gè)正向的積極信號(hào)。

在并購(gòu)事件發(fā)生的之后三個(gè)交易日超額收益率下降到0附近，且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。也就是說(shuō)2019年6月25—27日投資者的投資情況回歸到正常水平。6月24日晚間，永輝超市發(fā)布公告稱(chēng)，為維護(hù)上市公司及全體股東利益，終止與騰訊擬對(duì)家樂(lè)福的投資，可見(jiàn)蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福給同行帶來(lái)了巨大的壓力。另外，有媒體認(rèn)為家樂(lè)福中國(guó)被“賤賣(mài)”了，估值僅僅60億元人民幣的估價(jià)，背后可能存在問(wèn)題；還有投資者認(rèn)為入股家樂(lè)福只是讓蘇寧多了一個(gè)虧損的業(yè)務(wù)。正面評(píng)價(jià)與負(fù)面評(píng)價(jià)結(jié)合，致使蘇寧的實(shí)際收益率回歸正常水平。

在并購(gòu)事件發(fā)生后的第四個(gè)交易日2019年6月28日的日超額收益率為2.40%且在10%的顯著性水平上顯著。由于前一日商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰回應(yīng)蘇寧收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)：正常市場(chǎng)行為，線(xiàn)上線(xiàn)下融合是零售新趨勢(shì)，能實(shí)現(xiàn)不同業(yè)態(tài)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，擴(kuò)展供應(yīng)鏈的綜合服務(wù)空間。商務(wù)部將采取積極措施，推進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下融合發(fā)展，推動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這表明蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福并不構(gòu)成壟斷效應(yīng)，國(guó)家予以鼓勵(lì)與支持。因此，投資者對(duì)蘇寧的投資熱情又有一定幅度地上升，給股票帶來(lái)較大的超額收益率。之后的幾個(gè)交易日股價(jià)趨于正常水平，比較平穩(wěn)。

整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福這一事件持正向積極態(tài)度，事件窗口期（-10，10）的累計(jì)超額收益率達(dá)到4.84%。事件日之前不存在信息泄露與內(nèi)幕交易。并購(gòu)事件當(dāng)天超額收益率達(dá)到3.23%，之后三個(gè)交易日回歸正常水平。由于商務(wù)部給予正面回應(yīng)，超額收益率于并購(gòu)事件發(fā)生后的第四個(gè)交易日上升，之后又回歸正常水平。因此，短期來(lái)看，并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)較好，投資者紛紛看好蘇寧易購(gòu)的全場(chǎng)景零售業(yè)態(tài)，前景廣闊。

（二）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的蘇寧易購(gòu)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)分析

本文根據(jù)Weston的觀點(diǎn)，并結(jié)合蘇寧易購(gòu)2019年初至2020年一季度末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及商業(yè)貿(mào)易（申萬(wàn)一級(jí)）行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，從經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面對(duì)蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。由于蘇寧易購(gòu)于2019年9月末支付完畢全部轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)、實(shí)施完成了對(duì)家樂(lè)福中國(guó)的股權(quán)收購(gòu)事宜、雙方成功合并，因此本文將2019年第一、第二季度定義為并購(gòu)前，2019年第三季度為并購(gòu)時(shí)，2019年第四季度以及2020年第一季度為并購(gòu)后，進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。

1.經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)收購(gòu)方和被收購(gòu)方所在的產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系，可以把并購(gòu)分成橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、跨界并購(gòu)。由于蘇寧易購(gòu)與家樂(lè)福中國(guó)同屬于零售業(yè)，因此該次并購(gòu)為橫向并購(gòu)。采取橫向并購(gòu)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在規(guī)模的擴(kuò)大、效率的提升、生產(chǎn)成本的降低、市場(chǎng)份額的提升以及技術(shù)的共享這五個(gè)方面，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，主要從盈利能力指標(biāo)、成長(zhǎng)能力指標(biāo)來(lái)分析。

（1）盈利能力。

表2 盈利能力指標(biāo)的演變

由表2可知，受到疫情之下消費(fèi)升級(jí)的影響，并購(gòu)后蘇寧易購(gòu)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)值，但是已經(jīng)從2019年一季度低于行業(yè)均值的情況，轉(zhuǎn)變?yōu)檫h(yuǎn)高于行業(yè)均值，之后隨著疫情的漸漸好轉(zhuǎn)、以及企業(yè)適應(yīng)了疫情下消費(fèi)者的消費(fèi)行為、積極做出改變后，有望進(jìn)一步拉大與行業(yè)的差距，提高凈利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入的比重。結(jié)合家樂(lè)福，到家業(yè)務(wù)已經(jīng)形成“1小時(shí)達(dá)+半日達(dá)+預(yù)售自提”的供應(yīng)模式，進(jìn)一步提升用戶(hù)體驗(yàn)，有效帶動(dòng)用戶(hù)活躍度和粘性提升。家樂(lè)福中國(guó)到家業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比逐月迅速提升，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩季度利潤(rùn)為正。由于并購(gòu)后蘇寧易購(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模巨大，因此總資產(chǎn)凈利率低于行業(yè)均值。不過(guò)，并購(gòu)后扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步上升，也就是說(shuō)并購(gòu)后企業(yè)給股東帶來(lái)的利潤(rùn)較并購(gòu)前有所提升，而且由低于行業(yè)均值轉(zhuǎn)變?yōu)榻咏踔脸^(guò)行業(yè)平均水平。因此，蘇寧易購(gòu)并購(gòu)后盈利能力較好，資產(chǎn)與資金運(yùn)用的效率效果提升，有助于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)營(yíng)效率。

（2）成長(zhǎng)能力。

表3 成長(zhǎng)能力指標(biāo)的演變

由表3可知，并購(gòu)后蘇寧易購(gòu)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有所下降，這是由于疫情對(duì)于零售業(yè)態(tài)的進(jìn)一步改造。盡管蘇寧擁有龐大的線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)并迅速推出了家樂(lè)福到家業(yè)務(wù)，但是由于運(yùn)輸人員的缺乏以及蘇寧易購(gòu)線(xiàn)下門(mén)店業(yè)務(wù)量的急劇下降，導(dǎo)致凈利潤(rùn)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。不過(guò)，蘇寧通過(guò)此次并購(gòu)?fù)晟屏似淙珗?chǎng)景業(yè)態(tài)布局，符合零售業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，前景可觀。蘇寧的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率于并購(gòu)的當(dāng)期及后一期2019年第三、四季度遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的協(xié)同效應(yīng)；在2020年第一季度有所回落是因?yàn)樯弦荒晖诠静①?gòu)了萬(wàn)達(dá)百貨。另外，蘇寧的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率穩(wěn)步上升，而行業(yè)均值一直在下降，到了2020年第一季度蘇寧遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，可見(jiàn)兩者并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股東財(cái)富的保值與增值。因此，蘇寧易購(gòu)在擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成長(zhǎng)能力。

隨著與家樂(lè)福中國(guó)逐步融合，蘇寧形成了線(xiàn)上線(xiàn)下全覆蓋的渠道網(wǎng)絡(luò)，在發(fā)揮規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，構(gòu)建店倉(cāng)一體化的快消品供應(yīng)鏈履約模式，全場(chǎng)景、高時(shí)效、低成本地推動(dòng)快消品類(lèi)到店、到家銷(xiāo)售。百貨品類(lèi)營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)，占總營(yíng)業(yè)收入比重的第二位。另外，家樂(lè)福中國(guó)到家業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售占比逐月快速提升，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩季度利潤(rùn)為正。由此可見(jiàn)，并購(gòu)后雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、市場(chǎng)份額的增加、效率的提升以及技術(shù)的共享，充分說(shuō)明了蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)。

2.管理的協(xié)同效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方擁有更優(yōu)秀高效的管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然被并購(gòu)方的管理模式必然也有值得學(xué)習(xí)之處，因此并購(gòu)后雙方都可以提高各自的管理效率。另外被并購(gòu)方還可以充分利用并購(gòu)方相對(duì)過(guò)剩的資源，實(shí)現(xiàn)揚(yáng)長(zhǎng)避短、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，主要從營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率指標(biāo)來(lái)分析。

表4 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)的演變

（1）營(yíng)運(yùn)能力。

由表4可知，蘇寧易購(gòu)的存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后的一期2019年第四季度出現(xiàn)增長(zhǎng)，而行業(yè)均值卻在迅速下降，也就是說(shuō)此次并購(gòu)增加了蘇寧的存貨到市場(chǎng)上流通賣(mài)出的次數(shù)；2020年第一季度盡管有所下降，但是行業(yè)均值下降的更多。蘇寧的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直遠(yuǎn)低于行業(yè)，是由于蘇寧還經(jīng)營(yíng)金融板塊蘇寧金服為小微企業(yè)及個(gè)人提供信貸資金；隨著蘇寧金服的增資擴(kuò)股，母公司蘇寧易購(gòu)持股比下降，于2019年第四季度不再擁有其控制權(quán)、兩者不需合并財(cái)務(wù)報(bào)表，因此2020年第一季度蘇寧的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率縮小了與行業(yè)的差距。另外，蘇寧的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直與行業(yè)均值持平。因此，并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)能力的提高主要體現(xiàn)在存貨管理效率的提升，其他方面仍有待加強(qiáng)。

（2）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

表5 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指標(biāo)的演變

由表5可知，蘇寧易購(gòu)的成本費(fèi)用利潤(rùn)率在并購(gòu)的當(dāng)期2019年第三季度及后一期2019年第四季度均高于行業(yè)均值，即公司每投入一元錢(qián)的成本費(fèi)用能夠創(chuàng)造出的凈利潤(rùn)高于行業(yè)均值；2020年第一季度受疫情的影響，銷(xiāo)量大幅下降，2月末蘇寧推出24期分期免息政策、3月中向全民發(fā)放5億元消費(fèi)券，因此體現(xiàn)在2020年第一季度的成本費(fèi)用率略低于行業(yè)均值，但是之后定會(huì)大幅上升并超過(guò)行業(yè)均值。另外蘇寧的管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率均遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，且在并購(gòu)之后的兩期拉大了與行業(yè)的差距，也就是說(shuō)由于蘇寧易購(gòu)持續(xù)推動(dòng)家樂(lè)福門(mén)店的數(shù)字化、場(chǎng)景化建設(shè)，并引入社交運(yùn)營(yíng)工具，對(duì)用戶(hù)、商品、基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)、廣告資源開(kāi)展數(shù)字化管理，因此蘇寧將期間費(fèi)用控制在了一個(gè)較低的水平。

在蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福之后，管理層主動(dòng)求變，一直在積極主動(dòng)地調(diào)整管理策略。蘇寧利用家樂(lè)福完善的供應(yīng)鏈及倉(cāng)儲(chǔ)能力，以及對(duì)鮮食、便利商品和常保商品的倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸管理的豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)集團(tuán)整體倉(cāng)儲(chǔ)、物流、人員等方面不斷優(yōu)化與共享，進(jìn)一步補(bǔ)足蘇寧大快消品類(lèi)的物流倉(cāng)儲(chǔ)和配送能力。由此可見(jiàn)，并購(gòu)后企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力有待進(jìn)一步加強(qiáng)，但成本控制方面進(jìn)入良性循環(huán)，管理效率大幅提升，從目前來(lái)看蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福實(shí)現(xiàn)了管理的協(xié)同效應(yīng)。

3.財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能夠降低資本成本、提高資金使用效率、發(fā)揮節(jié)稅效應(yīng)，從而獲取較為理想的預(yù)期收益。因此，財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)突出表現(xiàn)在資本成本效應(yīng)和節(jié)稅效應(yīng)這兩個(gè)方面。資本成本效應(yīng)方面，反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，為償債能力指標(biāo)。節(jié)稅效應(yīng)又主要表現(xiàn)在獲得稅收優(yōu)惠與虧損遞延上。

（1）償債能力。

表6 償債能力指標(biāo)的演變

蘇寧與家樂(lè)福并購(gòu)之后，雙方整合需要共同對(duì)外負(fù)擔(dān)債務(wù)，也就是具有共同保險(xiǎn)效應(yīng)。而由表6可知，并購(gòu)后的第二期2020年第一季度的資產(chǎn)負(fù)債率水平有所下降，蘇寧的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著，因此盡管從資流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)來(lái)看，受蘇寧金服獨(dú)立出表的影響，短期償債能力有所下降，但是長(zhǎng)期而言其償債能力將因經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利改善而提升，降低企業(yè)整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）節(jié)稅效應(yīng)。由于蘇寧易購(gòu)于2019年9月末正式完成收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定2019年末蘇寧需要將家樂(lè)福中國(guó)截至報(bào)告期末的資產(chǎn)負(fù)債表、2019年10—12月家樂(lè)福中國(guó)利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表納入合并報(bào)表范圍。盡管家樂(lè)福中國(guó)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299.58億元，占蘇寧2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2 449.57億元的12.23%。但是其賬面凈資產(chǎn)卻為負(fù)值，被并購(gòu)前連續(xù)7年虧損。比如2018年家樂(lè)福中國(guó)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧4.12億元，歸母凈利潤(rùn)則虧5.78億元。而蘇寧易購(gòu)2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)133.28億元。如果2019年并購(gòu)之后家樂(lè)福依舊虧損，則可以抵減母公司蘇寧的凈利潤(rùn)，以達(dá)到少交所得稅的效果。當(dāng)然事實(shí)上，家樂(lè)福于并購(gòu)后的當(dāng)季（2019年第四季度）就實(shí)現(xiàn)盈利898.28萬(wàn)元，2020年第一季度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。但是蘇寧在其中為整合家樂(lè)福、進(jìn)行數(shù)字化改造等前期花費(fèi)的成本也是比較大的，也就是說(shuō)短期來(lái)看如果這兩個(gè)季度蘇寧的合并報(bào)表中沒(méi)有家樂(lè)福的歸母凈利潤(rùn)水平應(yīng)該會(huì)比現(xiàn)在高，即蘇寧在前期打造全場(chǎng)景業(yè)態(tài)布局之時(shí)收獲了一定的節(jié)稅效應(yīng)。

因此，從長(zhǎng)期而言，蘇寧易購(gòu)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降；另外，其收獲了節(jié)稅效應(yīng)。這些都能充分證明蘇寧并購(gòu)家樂(lè)福實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。

五、案例結(jié)論與啟示

綜上所述，消費(fèi)升級(jí)的背景下，為了滿(mǎn)足消費(fèi)者新的消費(fèi)需求，零售企業(yè)紛紛推行線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道發(fā)展的模式，并購(gòu)活動(dòng)愈加頻繁，進(jìn)入了并購(gòu)整合的新型發(fā)展階段。從蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)的案例可以看到，從并購(gòu)的短期績(jī)效來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于這一并購(gòu)事件持正向積極態(tài)度，當(dāng)天超額收益率較高，投資者紛紛看好蘇寧易購(gòu)的全場(chǎng)景零售業(yè)態(tài)，前景廣闊。從并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，該并購(gòu)在經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)方面均在不同程度上實(shí)現(xiàn)了較好的協(xié)同效應(yīng)。

通過(guò)本并購(gòu)案例的研究，本文得到以下啟示。首先，成功的并購(gòu)需要結(jié)合當(dāng)前環(huán)境背景，選擇合適的并購(gòu)對(duì)象。對(duì)于零售業(yè)而言，面對(duì)經(jīng)濟(jì)與科技迅猛發(fā)展，人們的消費(fèi)水平與消費(fèi)方式發(fā)生的巨大變化，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司戰(zhàn)略布局、發(fā)展方向做出相應(yīng)的調(diào)整。在市面上已經(jīng)擁有優(yōu)質(zhì)資源而自身難以重新打造一家有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)時(shí)，可以選擇并購(gòu)的方式。蘇寧易購(gòu)便是看準(zhǔn)了趨勢(shì)，并購(gòu)當(dāng)時(shí)還處于虧損之中的家樂(lè)福中國(guó)，打造線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道、全品類(lèi)的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于短期內(nèi)提升市場(chǎng)績(jī)效、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同。其次，成功的并購(gòu)更需要重視后期的整合管理。企業(yè)將被并購(gòu)企業(yè)成功納入集團(tuán)的版圖之后，并不代表并購(gòu)取得了完全的成功，后續(xù)的整合管理工作尤為重要。蘇寧的董事長(zhǎng)在并購(gòu)交易完成后就向家樂(lè)福中國(guó)的員工致信以歡迎他們加入，推動(dòng)文化整合并為后期實(shí)際整合管理工作進(jìn)行鋪墊。隨后推動(dòng)家樂(lè)福門(mén)店的數(shù)字化、場(chǎng)景化建設(shè)，上線(xiàn)家樂(lè)福到家業(yè)務(wù)，很好地滿(mǎn)足了疫情之下人們對(duì)于消費(fèi)品的需求；另外，利用家樂(lè)福中國(guó)原有資源補(bǔ)足蘇寧大快消品類(lèi)的物流倉(cāng)儲(chǔ)和配送能力。蘇寧的這些做法均有利于實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)協(xié)同與管理協(xié)同，值得其他零售企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

當(dāng)然由于蘇寧易購(gòu)并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)是公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，距離并購(gòu)?fù)瓿蓛H僅過(guò)了半年的時(shí)間，只能反映部分協(xié)同效應(yīng)，日后我們將獲得更多的數(shù)據(jù)補(bǔ)充、修正本文的結(jié)論。因此，以年為單位，對(duì)于并購(gòu)之后數(shù)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與并購(gòu)之前進(jìn)行對(duì)比分析是本文的改進(jìn)和進(jìn)一步研究的方向。