企業(yè)公開上市相關(guān)問題研究
——以 J 公司為例

徐國棟

(廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院，福建 漳州363105)

改革開放以來，我國逐漸步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，各類企業(yè)如雨后春筍般爭(zhēng)相崛起。 對(duì)于一家企業(yè)來說，發(fā)行股票上市不僅能夠?yàn)楣镜某掷m(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定的長期融資渠道，形成良性的資金循環(huán)，亦可以提升公司知名度，增強(qiáng)企業(yè)影響力。 因此，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度之后，企業(yè)管理者皆爭(zhēng)相努力使公司上市，助推企業(yè)發(fā)展。 然而，為走捷徑將公司“包裝”上市，在IPO 的華麗背景下，潛藏了形形色色的潛在問題。

J 公司早在201X 年即掛牌上市，在其順風(fēng)順?biāo)陌l(fā)展進(jìn)程中，出人意料地收到“責(zé)令整改通知書”，隨之暴露出一系列IPO 產(chǎn)業(yè)鏈上不可告人的秘密，發(fā)人深思。 文章以J 公司為主要研究對(duì)象，結(jié)合該公司的各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)資料，深入闡述IPO 相關(guān)問題，給予公司公開上市一些客觀的建議。

公開上市，又稱為IPO。 IPO 的英文稱謂是Initial Public Offerings，指的是股票首次公開發(fā)行，亦即新股發(fā)行的簡稱。人們常說的一級(jí)市場(chǎng)公開發(fā)售，就是指那些包括私有公司、公眾公司在內(nèi)的有前途的公司，這些公司在投行等眾多中介機(jī)構(gòu)的鼎力幫助下，首次在股票市場(chǎng)上面向潛在的投資者公開發(fā)售股份，為開展項(xiàng)目籌集到所需要的資金。 通常來說，只要首次公開發(fā)行完成后，公司即可以成功申請(qǐng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)或者是證券交易所掛牌交易。 因此，IPO(首次公開發(fā)行)成為公司向公眾廣泛籌措資本的重要方式。

一、 J 公司 IPO 基本情況

J 公司于201X 年在上海證券交易所公開上市，發(fā)行股份數(shù)量為11000 萬股，每股面值1 元(人民幣普通股A 股)，發(fā)行價(jià)格為19 元，發(fā)行后總股本為44000 萬股。 募集資金主要投入環(huán)氧丙烷等化工項(xiàng)目，該投資項(xiàng)目存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

公司所屬行業(yè)為資本密集型行業(yè)，對(duì)資金需求較大。 隨著公司主業(yè)的快速發(fā)展以及未來發(fā)展規(guī)劃的實(shí)施，公司經(jīng)營規(guī)模將快速擴(kuò)張，公司在未來幾年對(duì)資金需求將大幅增加，對(duì)公司融資能力提出更高要求，存在融資能力不能滿足發(fā)展資金需求的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、 J 公司IPO 存在的相關(guān)問題

(一)IPO 發(fā)行定價(jià)偏高

1. 發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格區(qū)間及確定依據(jù)

本次發(fā)行數(shù)量不超過11000 萬股，其中網(wǎng)下發(fā)行2200 萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的20%；網(wǎng)上發(fā)行8800 萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的80%。

發(fā)行人和保薦人(主承銷商)國信證券股份有限公司(以下簡稱“保薦人(主承銷商)”)根據(jù)初步詢價(jià)的報(bào)價(jià)情況，并綜合考慮發(fā)行人基本面、所處行業(yè)、可比公司估值水平及市場(chǎng)情況等，確定本次發(fā)行的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為人民幣16.00 元/股～19.00 元/股(含上限和下限)。 此價(jià)格區(qū)間對(duì)應(yīng)的市盈率是明顯偏高的。

2. 同行業(yè)比較

市盈率是衡量股票投資價(jià)值非常重要的指標(biāo)。 市盈率越高，意味著該股票存在泡沫，其價(jià)值很有可能被高估了。而對(duì)比和J 公司同行業(yè)的史丹利化肥股份有限公司、山東美晨科技股份有限公司以及常州強(qiáng)力電子新材料股份有限公司的市盈率，得出J 公司市盈率過高的結(jié)論。 因此，J 公司存在發(fā)行定價(jià)偏高的問題。

(二)募集資金實(shí)際使用與計(jì)劃不一致

1. 部分超募資金實(shí)際使用與披露情況不一致

J 公司使用2 億元超募資金向J 熱力有限公司(以下簡稱J 熱力)增資，用于該子公司歸還銀行借款，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。 J 熱力收到該筆款項(xiàng)后，未歸還自身借款，而是將款項(xiàng)劃回J 公司，用于J 公司歸還因支持J 熱力生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的借款，共計(jì)1.7 億元。

2. 募集資金管理和使用方面存在的問題

J 公司超募資金中的7000 萬元，投資了10 萬噸/年片堿裝置項(xiàng)目和4000 萬噸龍口港丙烯球罐項(xiàng)目，以上項(xiàng)目資金均未設(shè)專戶存儲(chǔ)，違反了上市公司募集資金專戶管理的相關(guān)規(guī)定。

(三)募集資金使用效益差

通過分析2011 至2013 年J 公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以清楚地看到：J 公司的營業(yè)總收入、凈利潤是逐年降低的，證明項(xiàng)目并未產(chǎn)生預(yù)期的收益。 而計(jì)算J 公司三年的ROE指標(biāo)可得，ROE 指標(biāo)也是逐年下降。 一般來說，ROE 指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。 該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。 而J 公司ROE 指標(biāo)卻是逐年降低的，這正好說明了J 公司募集資金使用效率差，營運(yùn)狀況不佳。

整理J 公司的資產(chǎn)負(fù)債表后發(fā)現(xiàn)，在2010 年度，J 公司的負(fù)債出現(xiàn)了大幅度的減少。 因此，有理由推測(cè)，J 公司是將IPO 上市所得來的資金用于償還負(fù)債。

再看2010 年J 公司的年度報(bào)告，在IPO 上市募集項(xiàng)目的列示上，J 公司只用了“償還銀行貸款”幾個(gè)字就把投資者“打發(fā)了”。 并且，對(duì)于募集資金的使用情況、募集項(xiàng)目的收益情況只字未提。 綜上所述，J 公司募集資金的使用效益是不高的。

三、 解決IPO 相關(guān)問題的政策建議

(一)加強(qiáng)上市公司IPO 募集資金使用的信息披露

1. 要求上市公司必需披露擬投資項(xiàng)目可行性報(bào)告的相關(guān)內(nèi)容

基于保護(hù)商業(yè)秘密的動(dòng)機(jī)，上市公司通常不披露投資項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，加上一些投資者缺乏專業(yè)素養(yǎng)，就很可能會(huì)導(dǎo)致投資者無法判斷投資項(xiàng)目的價(jià)值，這可能會(huì)導(dǎo)致投資者的損失。 因此，可以嚴(yán)格控制投資項(xiàng)目，在取得權(quán)威專家的認(rèn)可后，對(duì)相關(guān)可行性報(bào)告進(jìn)行披露。 這將消除投資者的顧慮，加強(qiáng)他們對(duì)項(xiàng)目投資的信賴。 嚴(yán)格控制項(xiàng)目審批過程，嚴(yán)禁上市公司通過拼湊的方式虛構(gòu)投資項(xiàng)目，使上市公司的投資決策更加科學(xué)化和制度化。

2. 對(duì)募集資金的使用過程加強(qiáng)追蹤和監(jiān)管

為及時(shí)掌握募集資金的使用情況，監(jiān)管部門應(yīng)定期進(jìn)行投資項(xiàng)目的審計(jì)，并將審計(jì)結(jié)果公布。 IPO 應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范募集資金的使用，不得濫用募集資金、不得虛構(gòu)投資項(xiàng)目、不得隨意改變資金用途，否則監(jiān)管部門要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲懲戒。 對(duì)于確實(shí)存在特殊情況需要改變資金用途的，事前需要經(jīng)過監(jiān)管部門的特別審批，在獲得批準(zhǔn)之前，要求銀行將募集資金暫時(shí)凍結(jié)。

(二)完善詢價(jià)制度

為了解決詢價(jià)對(duì)象職業(yè)疏忽的問題，需要建立一個(gè)新的報(bào)價(jià)事后問責(zé)機(jī)制。 新上市股票的IPO 定價(jià)過高的根本原因是買方對(duì)賣方的約束機(jī)制很少。 要想從根本上解決詢價(jià)過高的問題，必須從源頭上治理機(jī)構(gòu)投資者的非理性詢價(jià)行為，包括在詢價(jià)過程中漫天要價(jià)、惡意抬高價(jià)格、只詢價(jià)不申購的行為。 要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，同時(shí)對(duì)于涉嫌違規(guī)觸犯法律的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲查處和懲戒，包括吊銷執(zhí)照、移交司法機(jī)關(guān)處理等。

(三)加強(qiáng)對(duì)超募資金的管理

1. 需要加強(qiáng)對(duì)超募資金使用的監(jiān)管

第一，加強(qiáng)超募資金用途的監(jiān)管。 公司IPO 募集的超募資金，應(yīng)該主要用于公司的日常經(jīng)營和投資，以提高資本回報(bào)率；不得將超募資金用于證券投資、第三方融資和衍生品投資等業(yè)務(wù)。 第二，加強(qiáng)IPO 保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任管控和監(jiān)督。保薦機(jī)構(gòu)作為IPO 企業(yè)的擔(dān)保推薦人，具有專業(yè)的投資理念和知識(shí)，其利益是與IPO 企業(yè)綁定在一起的，因此，其對(duì)于超募資金的使用應(yīng)出具專業(yè)的意見，對(duì)于超募資金使用過程中出現(xiàn)的問題也應(yīng)該持續(xù)關(guān)注與監(jiān)督。 如果超募資金出現(xiàn)了相關(guān)問題，保薦機(jī)構(gòu)也需要承擔(dān)連帶責(zé)任，甚至刑事處罰。目前對(duì)于相關(guān)機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定處于法律空白，應(yīng)該加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的制定和完善。

2. 將超募資金從 IPO 募集資金中獨(dú)立出來，實(shí)行專戶管理

公司IPO 募集資金分為計(jì)劃內(nèi)募集資金和超募資金兩部分。 目前對(duì)于超募資金并未實(shí)行專戶管理、專款專用，存在巨大的資金監(jiān)管漏洞。 為減少疏漏，應(yīng)該對(duì)超募資金實(shí)行專戶管理。 如果公司想使用超募資金，必須事先向監(jiān)管者遞交申請(qǐng)，待監(jiān)管者審批通過后，方可使用超募資金。 超募資金?？顚Ｓ煤锰庮H多，單獨(dú)存儲(chǔ)并管理超募資金有助于公司清晰識(shí)別計(jì)劃內(nèi)募集資金和超募資金，并知道資金的具體流向。 通過專戶管理和專項(xiàng)審計(jì)，公司可以清楚地了解超募資金使用的不合理之處，進(jìn)而及時(shí)做出調(diào)整，使超募資金發(fā)揮最大的用途，提高公司的資金利用效率。 總之，專戶管理可以使超募資金的使用更加透明化、規(guī)范化。