對賭協(xié)議“三高”問題研究

呂倩楠 唐毅泓（教授）（天津商業(yè)大學會計學院 天津 300134）

一、引言

對賭協(xié)議，又名業(yè)績承諾協(xié)議或估值調(diào)整機制，是并購重組交易中雙方經(jīng)常使用的條款，規(guī)定了并購后的業(yè)績達標水平及補償條目，前者是對賭標的，通常以并購后三到五年凈利潤或其他財務(wù)指標表示；后者通常是指如果未達標，標的方應(yīng)以現(xiàn)金或股權(quán)調(diào)整作為補償。作為并購雙方在并購重組中控制交易風險的一項重要機制，有數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，我國滬深A(yù)股上市公司重大資產(chǎn)重組交易達110例，其中并購雙方簽訂對賭協(xié)議的占90%以上，在私募股權(quán)投資市場甚至達到了100%全覆蓋。

2019年證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），嚴厲打擊并購重組“三高”問題，引發(fā)了學術(shù)界對業(yè)績承諾協(xié)議的新一波討論。對賭協(xié)議在促進并購重組交易穩(wěn)定進行、提升雙方并購協(xié)同效應(yīng)方面發(fā)揮了積極作用，但在實際市場上，并購雙方可能會為了追求高估值短期收益而采取激進的業(yè)績承諾額度，對賭協(xié)議是否不可避免地帶來了“高盈利預(yù)測、高估值、高補償”，即并購重組引發(fā)的“三高”后遺癥？本文對此進行探討。

二、對賭協(xié)議的作用

（一）增加信息對稱性，發(fā)揮監(jiān)督作用

信息不對稱是市場交易隱含巨大風險的原因之一，在資本市場上信息是一種重要的資源。有學者認為，在信息資源中占據(jù)優(yōu)勢的一方，往往會在交易中為了獲得超額收益而故意損害信息處于劣勢的一方。同理，在并購重組交易中，標的方或被并購方更加了解自身的真實情況，而并購方處于信息劣勢。并購方在決定并購時，很難得到準確的估值，盡管有前期調(diào)查和第三方調(diào)查，也會出現(xiàn)信息不對稱的情況。并且現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，而企業(yè)真實的公允價值取決于未來的經(jīng)營狀況，在并購雙方博弈的過程中，估計標的方的企業(yè)價值充滿了巨大風險。設(shè)計對賭協(xié)議的初衷就是解決企業(yè)的估值困境問題，當并購價格高于公允價值時，并購方預(yù)期標的方未來的盈利會上漲，若當初約定的經(jīng)營業(yè)績未達標，則由承諾方向并購方賠償，反之可以由并購方進行獎勵。對賭協(xié)議的設(shè)定避免了并購方的惡意并購，而且降低了標的方隱瞞信息的風險，體現(xiàn)了對賭協(xié)議的監(jiān)督作用。

（二）建立合作博弈，形成激勵效應(yīng)

博弈，就是不同集合之間的對抗。簡單的博弈是雙方和為1、差為0的比拼，而由此延伸出來的合作博弈則是指參與者以同盟、合作的方式進行的博弈，即1+1大于2的博弈，共同利益有所增加，所以也叫正和博弈。目標激勵理論認為，有一定難度且具體可行的目標能夠發(fā)揮其導向功能、能量激活功能、維持功能和喚醒功能（楊先站，2018）。在并購重組中，簽訂對賭協(xié)議的雙方設(shè)置的未來業(yè)績往往高于標的方現(xiàn)在的實際價值，并購方就是預(yù)期標的方未來收益會上漲才選擇并購，因此標的方需要為了在對賭期間完成一定的超額利潤而作出努力，這就是估值溢價的激勵效應(yīng)，最終會產(chǎn)生雙贏的效果。一方面，被并購方可以獲得更多融資，向市場傳遞積極信號，另一方面并購方也成功實現(xiàn)并購，未來可以獲得穩(wěn)定的業(yè)績增長。

（三）通過信號傳遞，加強對外披露

在經(jīng)濟學理論中，信息傳遞是資本市場的重要機制。有研究指出，并購重組活動能夠更多地吸引投資者的目光，向市場傳遞企業(yè)預(yù)期未來經(jīng)營情況良好的信息，增強投資者信心，促進股價上漲。而簽訂對賭協(xié)議，一方面為標的資產(chǎn)的質(zhì)量與真實價值提供了兜底保障，獲得了投資者的信任，另一方面也可以保障中小投資者的利益，因為內(nèi)部人通過并購謀取私利的成本與難度有所提升，降低了其侵占中小股東利益的概率。但對賭協(xié)議要想發(fā)揮自身的信號傳遞作用，其真實性及可實現(xiàn)性是重要前提，因此對賭協(xié)議的充分披露是十分必要的。

三、對賭協(xié)議催生“三高”現(xiàn)象

（一）并購重組中評估增值率持續(xù)升高

2013—2017年，我國資本市場上掀起了并購熱潮，滬深兩市累積了上千起重大資產(chǎn)重組事件，年平均評估增值率也在持續(xù)升高。并購標的的評估增值超過10倍的項目多達163個，甚至存在翻20倍的項目64個，翻100倍的項目5個，大多是在游戲、影視、金融等非實體經(jīng)濟行業(yè)，跨行業(yè)、輕資產(chǎn)并購的問題尤為突出，評估增值率升高帶來的是并購溢價，而在報表上則反映為確認商譽資產(chǎn)。

截至2017年末，4 000多家A股上市公司中，一半以上在年報中確認了商譽，商譽規(guī)模合計超過萬億元，118家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比重超過50%，19家公司的商譽占比超過100%。從行業(yè)來看，輕資產(chǎn)類公司并購商譽的增速最快，傳媒行業(yè)2013—2015年商譽確認的增速達到150%以上，從2014年開始，計提的商譽減值準備出現(xiàn)了井噴式增長。并購政策放寬，商譽規(guī)模飆升，減值準備金額自然居高不下。2018年初，多家上市公司發(fā)布巨虧的業(yè)績預(yù)告，究其原因，商譽減值成為了業(yè)績變臉的導火索。

（二）并購重組中業(yè)績承諾過高

之所以出現(xiàn)“三高”后遺癥，是因為并購重組時標的方對業(yè)績的承諾過高，到期難以完成，標的方不得不履行補償條款。由于2014—2016年我國企業(yè)并購交易的數(shù)量暴增，2018—2020年大量被并購企業(yè)的業(yè)績承諾到期，在此期間業(yè)績未達標的上市公司數(shù)量逐漸增加，市場上積累了巨額的商譽泡沫。2017年末，近三成被并購企業(yè)未完成業(yè)績承諾而承擔賠償責任，比2016年大概增加了10%左右。對賭協(xié)議本來是標的方承諾的保證，是并購方自我保護的工具。但現(xiàn)實中，正是由于對賭協(xié)議的存在，“三高”現(xiàn)象更加突出。

業(yè)績承諾常被作為并購重組中推高估值、炒作股價的工具，導致形成的高額商譽必須計提減值準備，上市公司的利潤也因此被侵蝕，最后標的資產(chǎn)變成了公司的不良資產(chǎn)，甚至影響到了公司的控制權(quán)。后續(xù)則會引發(fā)公司股價大幅震蕩，各方法律糾紛不斷，擾亂了整個市場的秩序。優(yōu)質(zhì)并購能夠為上市公司帶來增值，而劣質(zhì)并購則有如洪水猛獸，會吞噬上市公司的利潤。還有一些標的企業(yè)并購前業(yè)績平平，承諾期間業(yè)績“大躍進”，承諾期滿后業(yè)績“大跳水”，這種情況近年來屢見不鮮，承諾期業(yè)績的真實程度引起了投資者的懷疑，財務(wù)“洗大澡”問題成為并購隱憂。

四、并購“三高”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因

（一）監(jiān)管政策從強制到自愿的演變梳理

監(jiān)管政策的變化是市場的風向標，業(yè)績補償承諾協(xié)議制度在2005年的股改中首次出現(xiàn)，此后證監(jiān)會多次出臺相關(guān)文件，對其進行詳細規(guī)定。2008年5月18日，《重組辦法》首次以法規(guī)的形式要求并購雙方簽訂業(yè)績承諾。在重大資產(chǎn)重組中，應(yīng)披露重組完成后三年內(nèi)的利潤預(yù)測，如果無法實現(xiàn)預(yù)測，需要由交易對手方進行補償。2011年《重組辦法》規(guī)定并購承諾期間3年內(nèi)每年需出具實際盈利與預(yù)測差異報告，并由會計師事務(wù)所出具專項審核意見。2014年的《重組辦法》改變了強制對賭的條款，轉(zhuǎn)變?yōu)樽孕袇f(xié)商簽訂對賭協(xié)議，并進行財務(wù)與非財務(wù)等的詳細分析與披露，同時鼓勵以股權(quán)的形式約定補償，并進一步明確了業(yè)績補償?shù)姆绞健⒀a償數(shù)量的計算公式。2016年修訂的《重組辦法》第三十五條規(guī)定，上市公司控制權(quán)未發(fā)生改變的，可自主協(xié)商是否變更補償條款。2019年《重組辦法》修訂后，完善了“全鏈條”的監(jiān)管機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。嚴格規(guī)范重組行為，從嚴監(jiān)管并購“三高”問題，打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等亂象，促進上市公司質(zhì)量提升和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。明確對盈利預(yù)測及商譽減值的持續(xù)信息披露，新增重組標的整合進展的定期披露。

從政策變化來看，《重組辦法》自2008年發(fā)布以來，分別在2011年、2014年、2016年和2019年經(jīng)歷了4次修訂，由2014年以前的強制簽訂到2014年以后的自愿簽訂，形成了2013—2015年并購重組鼓勵擴張階段，以及2016年以后并購重組收縮階段。

（二）對賭協(xié)議降低了重組定價評估的有效性

從2015年開始，我國企業(yè)并購重組標的資產(chǎn)的評估價值逐漸開始高于其賬面價值，增幅較大，且有業(yè)績承諾樣本的平均評估增值率均高于無業(yè)績承諾樣本。估值定價是并購重組交易中的必要一環(huán)，如何選擇標的資產(chǎn)價值評估方法，對標的企業(yè)資產(chǎn)價值的準確估值來說至關(guān)重要。目前我國企業(yè)的普遍做法是聘請獨立第三方機構(gòu)，按照監(jiān)管規(guī)定出具資產(chǎn)公允價值評估意見，并對相關(guān)信息進行披露，并購雙方的管理層、咨詢機構(gòu)、審核機構(gòu)都以此為依據(jù)確認交易價格。然而在資產(chǎn)評估過程中，評估前資料的真實可靠、評估時選用的評估方法、評估假設(shè)都具有主觀性，難以準確進行監(jiān)督。而對賭協(xié)議造成了更高的評估溢價，并購雙方會根據(jù)承諾業(yè)績而高估標的方的未來收益能力，導致非理性并購。過分依賴資產(chǎn)估值，也容易引發(fā)較大的風險，在給被并購方提供超額收益的同時，也增加了被并購方業(yè)績失諾的可能。

目前資產(chǎn)評估的基本方法有三種，即收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，越來越多的評估機構(gòu)選擇以收益法代替以前的成本法作為主要評估方法，或選擇多種方法相結(jié)合的評估方式。輕資產(chǎn)式并購重組逐漸成為主流，由于這類資產(chǎn)往往包含難以計量的人力資源、品牌價值、研發(fā)能力等要素，賬面價值一般無法代表真正的市場價值，因此輕資產(chǎn)式并購重組一般選擇使用收益法估值。收益法固然更符合并購重組的初衷，以預(yù)期未來盈利上漲為前提，根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值，現(xiàn)值是此時標的資產(chǎn)的公允價值，也就是交易價格。然而這種方法的弊端也逐漸顯露，一方面，評估機構(gòu)對未來收入成本的估算，往往是基于企業(yè)自身的未來發(fā)展規(guī)劃與盈利預(yù)測，人為操作的余地較大，使得最終估值的科學性和合理性難以保證。另一方面，有些行業(yè)的發(fā)展模式為爆發(fā)式增長，例如高新技術(shù)領(lǐng)域，永續(xù)經(jīng)營假設(shè)并不符合評估假設(shè)。

（三）會計商譽確認及后續(xù)處理的可操縱性

“無并購，不商譽”，只有并購與重組業(yè)務(wù)中會產(chǎn)生商譽。會計準則中，并購商譽=并購方支付的對價-被并購方可辨認凈資產(chǎn)的公允價值，即將并購溢價等同于商譽規(guī)模，是企業(yè)由于特殊的人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等獨特的經(jīng)營模式和市場競爭能力，在被并購后可以確認為高于賬面價值的未來獲利能力價值。關(guān)于商譽的內(nèi)涵，目前主要有兩種觀點：一是未來收益觀，認為商譽是標的資產(chǎn)預(yù)期未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，表示給并購方未來帶來超額收益的潛力；二是剩余價值觀，從計量的角度出發(fā)，通過“倒軋”的方式，商譽價值等于企業(yè)整體價值減去被并購方可辨認凈資產(chǎn)價值。我國現(xiàn)今使用的就是第二種方法，然而這種方法使并購商譽中加入了太多的“雜質(zhì)”，是商譽“泡沫化”的部分，導致了過高的商譽減值風險（鮑雅婷，2019）。

關(guān)于商譽的后續(xù)計量，我國會計準則規(guī)定以商譽減值測試取代攤銷，避免了企業(yè)在選擇攤銷方式、確定攤銷時間上的主觀性，但同時也賦予了企業(yè)在商譽減值測試時較大的自由裁量權(quán)，使得商譽價值的后續(xù)計量具有極大的主觀性，可以根據(jù)需要進行盈余管理或利潤操縱，降低會計信息質(zhì)量（孫才惠，2019）。目前對賭協(xié)議的績效承諾期一般為3—4年，有些上市公司即使已經(jīng)發(fā)生了商譽減值，也可能故意不計提減值準備，直到某一年選擇一次性“出清”。當對賭期結(jié)束后，極有可能出現(xiàn)業(yè)績跳水、商譽暴雷現(xiàn)象。這種承諾期內(nèi)“拼湊”的利潤，將風險轉(zhuǎn)移至承諾期后，嚴重擾亂了市場秩序，侵害了投資者的利益。

（四）并購雙方故意炒作投機

對于對賭雙方來說，融資方為了快速得到投資方的大量資金注入，獲得高估值融資，解決資金問題，其本質(zhì)上是一項高風險融資方式，導致被并購方不惜采取短視行為，僅注重眼前業(yè)績，忽視了長期發(fā)展，將企業(yè)引向非理性擴張，過度開發(fā)潛力，損害企業(yè)的未來。盲目的信心往往會造成制定不切實際的經(jīng)營業(yè)績目標，在對賭協(xié)議中融資方達不到約定的業(yè)績目標，就要按照對賭協(xié)議的約定補償，導致并購失敗。此外，如果碰到惡意并購，被并購方的運營控制權(quán)在并購方手上，并購方并沒有按照合理的方式運營，未達到原有的業(yè)績承諾標準，只是為了收回自己支付的現(xiàn)金或者發(fā)行股份，這是并購方的原因造成的對賭失敗，融資方該如何維護自身利益是個問題（劉志耕，2018）。

對于并購方來說，因為被并購方?jīng)]有達成協(xié)議的業(yè)績約定而對賭失敗，使得投資方獲得了賠償，但這并不是并購的目的。約定的條件沒有實現(xiàn)，投資方面臨收不回成本的風險，贏了補償卻輸了投資。如果碰到故意隱瞞企業(yè)的真實情況，融資方只為拿錢走人，簽訂業(yè)績對賭協(xié)議后，被并購方立即出現(xiàn)財務(wù)經(jīng)營漏洞、破產(chǎn)清算、早已被質(zhì)押等情況，投資方最終無法實現(xiàn)追償。還有一種情況，即使知道被并購方根本無法達到業(yè)績承諾，但因為并購能夠向二級市場傳遞利好信息，然后炒高股價從而使股東減持獲利，此時并購方默許了被并購方的這種行為，嚴重擾亂了市場秩序（朱榮等，2019）。

五、應(yīng)對“三高”現(xiàn)象的對策

定價是并購重組的核心，對賭協(xié)議的簽訂應(yīng)是多方充分博弈后的結(jié)果。為了使其發(fā)揮作用，本文從以下幾方面提出建議，以期控制“三高”風險。

（一）外部因素

1.政府加強監(jiān)管指導。政府在并購重組中發(fā)揮著控制風險、防止股價跳水、維護市場秩序、保護中小投資者的責任。（1）法律監(jiān)管。首先，應(yīng)堅持從嚴管理，進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)計實施審核制度。其次，監(jiān)管部門應(yīng)開展全鏈條窗口指導，規(guī)范事前、事中、事后監(jiān)管，隨時問詢管理，持續(xù)追蹤，及時調(diào)查異常情況，不能流于形式，應(yīng)對高業(yè)績承諾、高估值的合理性保持懷疑。此外，對并購重組是否簽訂對賭協(xié)議保持自愿原則的前提下，從嚴規(guī)范評估細節(jié)估值披露等，發(fā)揮第三方機構(gòu)的職業(yè)懷疑和職業(yè)判斷作用。最后，建立健全有效的守信激勵和失信懲戒機制，建立上市公司誠信黑名單制度，以警示市場交易各方。（2）會計制度。并購重組交易較日常經(jīng)營活動具有金額大、環(huán)節(jié)多、涉及面廣、交易復(fù)雜等特點，在很多情況下需要進行會計職業(yè)判斷，不具體的、不具有較強可操作性的業(yè)務(wù)規(guī)范，會使會計處理結(jié)果存在較大差異，進而留下可操縱空間（王博，2019）。例如，目前對于并購初始計量、商譽減值與后續(xù)業(yè)績補償?shù)臅嬏幚?，會計準則尚未進行明確規(guī)定，容易導致并購雙方投機盈余管理，造成業(yè)績承諾過高，后期“洗大澡”的行為。

2.第三方機構(gòu)明確責任。在并購重組交易中，中介機構(gòu)是第三方參與者，既要保持獨立性客觀性，又要對標的資產(chǎn)價值、合規(guī)情況提供鑒證服務(wù)和專業(yè)意見。（1）審計。審計機構(gòu)在監(jiān)督企業(yè)行為方面發(fā)揮著不可或缺的作用，能夠有效抑制企業(yè)基于不良動機進行的違規(guī)操作行為。應(yīng)加強注冊會計師的職業(yè)素養(yǎng)和風險防控意識，在具體專項審計工作中，堅持以風險導向為原則，關(guān)注并購企業(yè)重大事項，更多依靠實質(zhì)性程序，出具準確的審計意見，提高企業(yè)內(nèi)控和年報審計的質(zhì)量控制。（2）資產(chǎn)評估。評估機構(gòu)在并購重組中發(fā)揮著專業(yè)化的估值作用，應(yīng)立足于當前標的資產(chǎn)的公允價值出具定價，不應(yīng)單純依靠業(yè)績承諾進行評估，以保證并購項目交易合理。評估機構(gòu)應(yīng)提升自身的專業(yè)服務(wù)能力，發(fā)揮獨立的監(jiān)督作用，并不斷優(yōu)化風險控制能力?，F(xiàn)有的評估方法、評估模型大多未考慮行業(yè)特殊性、資產(chǎn)差異性，應(yīng)推動評估行業(yè)創(chuàng)新，評估目標可設(shè)置為價值區(qū)間更可靠。行業(yè)自律組織應(yīng)充分履行職責，加強對并購資產(chǎn)評估的信息披露，提高評估透明度。

（二）內(nèi)部因素

并購雙方應(yīng)謹慎簽訂對賭協(xié)議，融資方可以順利獲得資金支持，實現(xiàn)預(yù)期發(fā)展，投資方也可以因此而實現(xiàn)資本增值的目的。

1.對賭協(xié)議簽訂前。（1）明確動機。并購雙方簽訂對賭協(xié)議前要先弄清背后的巨大風險，避免過于追求短期投機利益而隨意簽訂協(xié)議，投資方應(yīng)認真分析并購的成本收益與未來發(fā)展，從并購目的、企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略考慮，合理制定交易價格。承諾方融得的資金并非越多越好，要客觀估量自身的預(yù)期成長前景，理性預(yù)估風險，把握好對賭底線。（2）盡職調(diào)研。并購方在決定并購前應(yīng)出具可行性報告，對影響標的企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部因素如管理模式、資金狀況、行業(yè)前景、市場空間、競爭對手等方面進行充分了解調(diào)查，有所把握。被并購方也應(yīng)關(guān)注其自身承諾與往期經(jīng)營狀況的差異，對對賭協(xié)議制定的合理性和可實現(xiàn)性進行預(yù)測評估。

2.對賭協(xié)議簽訂時。并購雙方簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)理性研究分析條款設(shè)計是否合理適用。（1）重復(fù)博弈?？蓪€協(xié)議設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，減少并購雙方的機會主義行為。主要條款的設(shè)定既可參照歷史數(shù)據(jù)，亦可在期間內(nèi)不斷地動態(tài)調(diào)整，可以設(shè)定一個業(yè)績增長幅度的合理區(qū)間，增加條款的可實現(xiàn)性。（2）雙向承諾。以往的業(yè)績承諾大多采用單向?qū)€，容易造成兩方利益的不公。雙向業(yè)績承諾不僅有補償義務(wù)，也有若達標獲得獎勵的權(quán)利，被并購方不會一味地追逐高估值，而是更加重視所承諾業(yè)績的可兌現(xiàn)性，實現(xiàn)壓力和激勵的雙重作用。（3）多期對賭。可以借鑒國外的或有支付計劃，在并購重組中，被并購方只有在完成一部分承諾時才能獲得一部分價款，例如逐年、按照業(yè)績達標情況分期支付，保證并購的成功，也可以適當延長對賭期，避免雙方的短視行為。（4）多角度評價。對賭協(xié)議一般以年凈利潤作為唯一的考核指標，被并購方可能產(chǎn)生短期投機動機?？梢栽黾佣鄻有?、有彈性的考核標準，例如結(jié)合非財務(wù)指標（如新增客戶）和財務(wù)指標來進行綜合評價。

3.對賭協(xié)議簽訂后。（1）持續(xù)跟進。并購雙方在并購后應(yīng)持續(xù)關(guān)注被并購方的發(fā)展，加強企業(yè)經(jīng)營管理水平，保證對賭期完成業(yè)績指標，避免期后利潤跳水。對于投資方來說，標的企業(yè)仍由原管理層經(jīng)營，因此需要建立高效率、專業(yè)化的管理團隊管控，對標的企業(yè)定期開展關(guān)鍵審查與輔導。（2）詳盡披露。信息透明度是市場化的關(guān)鍵，以風險揭示為導向，并購雙方簽訂業(yè)績承諾應(yīng)予以充分披露，保護投資者的合法權(quán)益。首先，對于評估模型的選擇、相關(guān)參數(shù)等信息進行披露，比如成本法的財務(wù)數(shù)據(jù)來源、收益法的預(yù)測數(shù)據(jù)依據(jù)等。其次，保證會計信息的可比性，對于可比公司群的列示、數(shù)據(jù)波動差異的解釋進行充分披露。最后應(yīng)充分提示投資者并購重組對賭過程中存在的風險，對于未達標情況給出合理解釋。

綜上所述，本文針對對賭協(xié)議“三高”問題，提出以下對策建議：（1）對于外部監(jiān)管來說，監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注上市公司的過激業(yè)績承諾、并購溢價率過高的行為，以及并購重組后確認巨額商譽及減值高風險問題。（2）第三方機構(gòu)應(yīng)明確各自責任，充分發(fā)揮中介機構(gòu)的服務(wù)專業(yè)性和獨立監(jiān)督性。（3）并購雙方應(yīng)謹慎簽訂對賭協(xié)議，從長期發(fā)展的角度考慮，避免投機動機，并購方應(yīng)做好充分的盡職調(diào)查，降低并購風險。（4）簽訂對賭協(xié)議時，業(yè)績承諾值的設(shè)定不應(yīng)過激，可設(shè)置雙向承諾、多期對賭、多角度評價等更加理性的條款。（5）對賭協(xié)議簽訂后，應(yīng)進行詳細披露，降低信息不對稱程度，并購雙方也應(yīng)持續(xù)關(guān)注，隨時注意業(yè)績異常波動。（6）中小投資者更應(yīng)該回避存在巨額商譽以及標的方業(yè)績不達標的上市公司，避免股價崩盤風險。