我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革面臨的困境及建議

郝雨時(shí)

摘? ?要：股票發(fā)行注冊(cè)制改革有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模和占比，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前我國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已正式開(kāi)啟注冊(cè)制改革試點(diǎn)，但仍需解決散戶(hù)投資者比例過(guò)高、信息披露機(jī)制不健全、退市制度建設(shè)尚不完善、投資者保護(hù)工作不到位等問(wèn)題。借鑒美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可從加大機(jī)構(gòu)投資者培育力度、試行差異化信息披露機(jī)制、優(yōu)化退市制度和配套機(jī)制、加快投資者保護(hù)力度等方面進(jìn)行探索，穩(wěn)妥推進(jìn)股票市場(chǎng)注冊(cè)制的改革。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;困境;國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.003

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2020）10-0025-07

自十八屆三中全會(huì)首次提出要試點(diǎn)注冊(cè)制改革后，我國(guó)股票注冊(cè)制改革相關(guān)準(zhǔn)備工作一直在緊鑼密鼓地進(jìn)行。2019年7月22日和2020年8月24日，科創(chuàng)版首批25家公司和創(chuàng)業(yè)板首批18家公司分別在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌上市交易，我國(guó)增量和存量股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革試點(diǎn)正式開(kāi)啟。由于我國(guó)股票發(fā)行長(zhǎng)期實(shí)行核準(zhǔn)制，此次在增量和存量市場(chǎng)接連試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。因此，分析注冊(cè)制改革面臨的困境，并在借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探索如何穩(wěn)妥推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)制的改革，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革實(shí)踐

（一）我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革歷程

在十八屆三中全會(huì)中，我國(guó)首次提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2019年3月2日，隨著證監(jiān)會(huì)《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等兩項(xiàng)規(guī)定和上交所《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等6項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則的發(fā)布，我國(guó)增量股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革試點(diǎn)正式開(kāi)啟。2019年7月22日，科創(chuàng)版首批25家公司在上海證券交易所掛牌上市。2019年12月28日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，按照全面推行注冊(cè)制的基本定位，對(duì)證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善。2020年6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等4項(xiàng)規(guī)定，同期證監(jiān)會(huì)、深交所、中國(guó)結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等也發(fā)布了共計(jì)8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知，我國(guó)股票存量市場(chǎng)注冊(cè)制改革正式落地。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板首批18家公司在深圳證券交易所上市交易。自此，我國(guó)增量和存量股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革試點(diǎn)均已開(kāi)啟。

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革實(shí)踐成果

截至2020年7月末，科創(chuàng)板上市企業(yè)累計(jì)達(dá)143家，累計(jì)首發(fā)融資總額達(dá)2202.89億元;創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正在有序推進(jìn)中，已受理注冊(cè)申請(qǐng)363家，中止審查6家①。從當(dāng)前注冊(cè)制時(shí)點(diǎn)的上市條件、上市流程及配套機(jī)制來(lái)看，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革主要取得了以下成績(jī)：一是上市條件有所放寬，加速推進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資?？苿?chuàng)板設(shè)立了多元包容的上市要求，采用5套差異化的上市指標(biāo)，且有條件接受同股不同權(quán)、紅籌企業(yè)上市。二是上市流程進(jìn)一步優(yōu)化，發(fā)行效率明顯加快。科創(chuàng)板注冊(cè)審核周期為“3個(gè)月+20工作日”②;創(chuàng)業(yè)板審核周期進(jìn)一步縮短至3個(gè)月內(nèi)③。三是配套機(jī)制進(jìn)一步完善，退市效率有所提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板交易制度中對(duì)漲跌幅等關(guān)鍵指標(biāo)的要求進(jìn)行了適度放寬，同時(shí)完善了交易類(lèi)、財(cái)務(wù)類(lèi)、規(guī)范類(lèi)和重大違法類(lèi)退市標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市流程;創(chuàng)業(yè)板退市取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類(lèi)退市不再設(shè)置退市整理期。

二、股票發(fā)行注冊(cè)制改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多成熟資本市場(chǎng)的新股發(fā)行都采用注冊(cè)制，但在實(shí)現(xiàn)方式與制度安排方面并無(wú)特定模式。鑒于國(guó)內(nèi)大批優(yōu)質(zhì)公司在核準(zhǔn)制下遠(yuǎn)赴美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)上市，本文除了關(guān)注美國(guó)的注冊(cè)制以外，也會(huì)分析比較中國(guó)香港地區(qū)的注冊(cè)制，以期能得到一些啟示（見(jiàn)表1）。

（一）注冊(cè)制下金融監(jiān)管部門(mén)仍要進(jìn)行審核，審核方式不限于形式審核

注冊(cè)制并不是不審核，國(guó)內(nèi)引入“注冊(cè)”這個(gè)名詞時(shí)，把美國(guó)證券交易所對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的“注冊(cè)”程序與準(zhǔn)入市場(chǎng)完整意義上的“注冊(cè)制”做了混淆理解④。美國(guó)實(shí)際上不是注冊(cè)制，而是以“信息披露為中心”的發(fā)行審核制度。聯(lián)邦層面會(huì)在合規(guī)性審查的問(wèn)詢(xún)和回復(fù)間包含實(shí)質(zhì)性審查內(nèi)容，尤其會(huì)對(duì)影響投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷的相關(guān)內(nèi)容提起疑問(wèn);州層面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)本州的《藍(lán)天法》①開(kāi)展實(shí)質(zhì)性審核;交易所會(huì)按照本所的上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。中國(guó)香港地區(qū)的聯(lián)交所也會(huì)對(duì)擬上市公司進(jìn)行審核或備案，不只是簡(jiǎn)單的書(shū)面審核和材料備案。

（二）企業(yè)發(fā)行準(zhǔn)入門(mén)檻不高，但對(duì)信息披露要求嚴(yán)格

各國(guó)和地區(qū)發(fā)行環(huán)節(jié)的門(mén)檻和監(jiān)管要求相對(duì)不高，如美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）不設(shè)發(fā)行條件，不做價(jià)值判斷。SEC的審核任務(wù)在于督促發(fā)行人提高信息披露的質(zhì)量，其他像公司治理情況如何、經(jīng)營(yíng)模式是否可行等問(wèn)題均由交易所判斷。因投資者只能依據(jù)公開(kāi)披露的信息判斷證券價(jià)值，SEC秉持服務(wù)和保護(hù)投資者初衷的制度披露規(guī)則，如要求披露的信息充分、準(zhǔn)確、易讀等。因此，美國(guó)上市公司的公告也普遍呈現(xiàn)篇幅短、詳略得當(dāng)、重點(diǎn)突出等特點(diǎn)。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）同樣重視提高信息披露質(zhì)量，規(guī)定違規(guī)行為將承擔(dān)嚴(yán)重的法律責(zé)任。

（三）發(fā)行審核和上市審核權(quán)限分合不一

美國(guó)股票發(fā)行審核主體為SEC及州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市審核主體為不同的證券交易所，兩個(gè)審核程序相互聯(lián)動(dòng)。中國(guó)香港地區(qū)的發(fā)行審核和上市審核權(quán)限則統(tǒng)一歸屬于聯(lián)交所，SFC僅對(duì)聯(lián)交所的上市程序進(jìn)行監(jiān)督，但保留發(fā)行上市審核的最終否決權(quán)。同時(shí)，SFC還會(huì)對(duì)聯(lián)交所上市職能的履行效果作評(píng)估及建議，指導(dǎo)交易所做出改進(jìn)或提升，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管制衡。

（四）投資者保護(hù)、退市制度等相關(guān)配套政策較為完備

一是證券法律法規(guī)體系相對(duì)完備，加強(qiáng)事中和事后的監(jiān)管，有效提升投資者保護(hù)力度。如美國(guó)的證券執(zhí)法體系由集體訴訟、刑事訴訟和SEC的執(zhí)法構(gòu)成，有效地打擊和懲罰了證券發(fā)行欺詐，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。二是退市機(jī)制較為暢通，優(yōu)勝劣汰機(jī)制較為完善，推動(dòng)了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。三是各中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎負(fù)責(zé)，各司其職。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍不會(huì)核查注冊(cè)文件的真實(shí)性，中介機(jī)構(gòu)作為熟知發(fā)行人真實(shí)情況的獨(dú)立主體，出于對(duì)被執(zhí)法壓力、訴訟風(fēng)險(xiǎn)的考量，常常會(huì)阻止發(fā)行人的欺詐行為。

三、我國(guó)注冊(cè)制改革面臨的困境和難點(diǎn)

（一）散戶(hù)投資者比例過(guò)高，投機(jī)炒作氛圍仍較為濃厚

一是我國(guó)股票市場(chǎng)中散戶(hù)投資者的比例過(guò)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2019年末全國(guó)1.59億投資者中自然人投資者占比高達(dá)99.76%①，機(jī)構(gòu)投資者占比僅為0.24%。相比專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，大部分散戶(hù)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況等基本面缺乏深入研究和分析，對(duì)股票交易技術(shù)指標(biāo)等也不夠關(guān)注，習(xí)慣追漲殺跌，投機(jī)炒作風(fēng)氣盛行，導(dǎo)致股票市場(chǎng)非理性波動(dòng)明顯。二是相比美日等成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)做市商制度、做空機(jī)制等市場(chǎng)定價(jià)的配套機(jī)制也不夠完善，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、配置資源的能力還有較大提升空間。如注冊(cè)制改革伊始，就有C康泰、國(guó)盾電子盤(pán)中最高漲幅分別達(dá)到2360%和1002%，接連刷新市場(chǎng)紀(jì)錄，市場(chǎng)炒作氛圍較為濃厚。從市盈率指標(biāo)來(lái)看，科創(chuàng)板自開(kāi)板以來(lái)月度整體市盈率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，絕對(duì)值均在49倍以上，最高達(dá)164倍，而同期美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)整體市盈率在30倍左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體市盈率僅為20倍左右②。三是我國(guó)部分機(jī)構(gòu)投資者逐漸呈現(xiàn)出“散戶(hù)化”的傾向，長(zhǎng)期在散戶(hù)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)中投資博弈，不愿分析宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)，常常利用自身資金優(yōu)勢(shì)通過(guò)“割韭菜”等不當(dāng)行為獲利，甚至少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀來(lái)欺騙散戶(hù)投資者，損害中小投資者利益。

（二）信息披露機(jī)制不健全，未能滿(mǎn)足投資者差異化需求

注冊(cè)制改革的核心就是信息披露，需要上市公司提供實(shí)質(zhì)有效的信息。我國(guó)上市公司信息披露工作遵照監(jiān)管要求正在逐步規(guī)范和豐富，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象得到改善，但距離有效市場(chǎng)的要求還有差距。一是我國(guó)上市公司信息披露呈現(xiàn)“監(jiān)管合規(guī)”導(dǎo)向。近年來(lái)，監(jiān)管者和投資者對(duì)企業(yè)重要信息認(rèn)定的差異越來(lái)越大，上市公司披露的信息更多是為了監(jiān)管合規(guī)卻較少關(guān)注投資者需求。如上市公司的年報(bào)篇幅越來(lái)越長(zhǎng)，但同質(zhì)化和模式化現(xiàn)象嚴(yán)重，重要的信息或是淹沒(méi)在大量冗余信息中，或是需要單獨(dú)詢(xún)問(wèn)后才告知，大大增加投資者獲取有效信息的難度，已披露信息的可讀性不高。二是信息披露未考慮不同類(lèi)型投資者的需求差異。我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以中小投資者為主，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取和分析能力方面差距明顯，前者更青睞于加工好的信息和結(jié)論性信息，但現(xiàn)行的信息披露大多按照統(tǒng)一規(guī)范，忽略了不同類(lèi)型投資者對(duì)信息需求的差異。調(diào)研顯示，僅有三成投資者認(rèn)可年報(bào)披露的有效信息，超過(guò)半數(shù)投資者不滿(mǎn)意現(xiàn)行的信息披露質(zhì)量。注冊(cè)制改革后，上市公司數(shù)量將會(huì)大幅增加，普通投資者需要方便快捷地了解公司經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)情況，上市公司也應(yīng)針對(duì)不同類(lèi)型投資者披露不同深度詳簡(jiǎn)有別但內(nèi)容類(lèi)似的公告，有效提升公司“透明度”和投資者的認(rèn)可度。

（三）退市制度建設(shè)尚不完善，無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰

完善的退市制度能有效提高證券市場(chǎng)的資源配置效率，美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)在制定交易規(guī)則時(shí)統(tǒng)籌考量市值、股東人數(shù)及股價(jià)等因素，退市標(biāo)準(zhǔn)更加市場(chǎng)化，流程相對(duì)較短，兼顧了公平和效率。如近十年內(nèi)美國(guó)股票市場(chǎng)每年大約有150家公司上市，年均退市公司400家左右①;我國(guó)股票市場(chǎng)的情況則完全相反，30年間累計(jì)71家公司退市，總退市量甚至遠(yuǎn)少于每年新上市公司數(shù)量②。究其原因，我國(guó)現(xiàn)行的退市機(jī)制建設(shè)滯后，偏向?qū)彶樨?cái)務(wù)指標(biāo)，公司退市需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的過(guò)渡期。如主板現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)警示和暫停上市流程，對(duì)績(jī)差公司的“保殼”起到了重要的作用（通過(guò)“虧兩年賺一年”避免退市），這種操作無(wú)法真正提高公司的經(jīng)營(yíng)能力，導(dǎo)致其長(zhǎng)期處于退市邊緣?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板雖正在完善重大違法強(qiáng)制退市、交易類(lèi)強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市等相關(guān)規(guī)則，但很多指標(biāo)主要參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，某些標(biāo)準(zhǔn)可能并不適合我國(guó)這個(gè)散戶(hù)多、交投活躍的市場(chǎng)。另外，個(gè)別地方政府將本地上市公司作為政績(jī)，即使企業(yè)觸及退市條件，也會(huì)千方百計(jì)予以資金和政策支持，或開(kāi)展突擊重組等，助其免于退市，阻礙退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用。長(zhǎng)期偏低的退市率導(dǎo)致我國(guó)上市公司含金量不足，指數(shù)無(wú)法代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，證券市場(chǎng)也無(wú)法發(fā)揮出優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的作用。

（四）投資者保護(hù)工作不到位，民事索賠仍舉步維艱

我國(guó)投資者教育工作未能普及。調(diào)研顯示③，我國(guó)投資者開(kāi)始接觸投資者教育的時(shí)間大幅晚于發(fā)達(dá)國(guó)家，部分投資者的自我認(rèn)知還存在偏差④，導(dǎo)致大部分中小投資者并沒(méi)有建立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀(guān)，金融素質(zhì)不高，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和應(yīng)對(duì)能力不足。雖有90%以上的投資者愿意為接受投教投入相應(yīng)的時(shí)間和資源⑤，但以金融機(jī)構(gòu)為主體承擔(dān)的投教工作呈現(xiàn)出“重宣傳、輕實(shí)踐”的傾向，投教工作效果不佳。另外，民事賠償機(jī)制仍不完善。成熟市場(chǎng)中，違法行為人承擔(dān)極重的民事賠償責(zé)任，常常會(huì)傾家蕩產(chǎn)，約束著可能實(shí)施的違法行為。但我國(guó)仍未制定專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)法律，相關(guān)規(guī)定散落在各類(lèi)法律法規(guī)之中。新《證券法》雖然增設(shè)了投資者保護(hù)的章節(jié)，但更多是原則性規(guī)定，具體操作中投資者如何維權(quán)、如何獲得損失補(bǔ)償缺少明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，普通投資者難以通過(guò)法律訴訟主張權(quán)利?，F(xiàn)行法律中對(duì)違法行為與受害結(jié)果之間的因果關(guān)系如何確定以及行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)據(jù)范圍、損失的計(jì)算方法缺少明文規(guī)定，法院難以操作。即使違法者受到了行政和刑事懲罰，除了光大證券內(nèi)幕交易案外，投資者成功獲得賠償?shù)陌咐攘瓤蓴?shù)。

四、完善股票發(fā)行注冊(cè)制改革的政策建議

（一）加大機(jī)構(gòu)投資者培育力度，完善資本市場(chǎng)生態(tài)

一是繼續(xù)鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金及養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，引導(dǎo)公眾通過(guò)證券、保險(xiǎn)、基金等專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資活動(dòng)，有效提升專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比重，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)形成合理的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。二是進(jìn)一步改善機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)考核短期化的傾向，推動(dòng)機(jī)構(gòu)績(jī)效考核方式向中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，不斷扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展短期化投資趨勢(shì)，逐步樹(shù)立價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資的理念，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。三是穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，逐步放寬海外機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，為合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)建設(shè)提供更多便利。

（二）以投資者差異化需求為導(dǎo)向，提升信息披露質(zhì)量

一是梳理、整合上市規(guī)則和信息披露相關(guān)資源，根據(jù)板塊、行業(yè)、公司的不同特點(diǎn)，對(duì)相關(guān)差異化信息披露規(guī)則進(jìn)行詳細(xì)的解釋和規(guī)則細(xì)化，并及時(shí)調(diào)整信息披露內(nèi)容，減少信息冗余，提升披露信息的易讀性。二是進(jìn)一步完善信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管體系，將傳統(tǒng)的一次性信息披露監(jiān)管模式改變?yōu)檫B續(xù)性的、動(dòng)態(tài)性的信息披露，提高上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度;進(jìn)一步完善披露各相關(guān)主體盡責(zé)機(jī)制，提高對(duì)信息披露違法行為的懲戒力度。三是引導(dǎo)上市公司信息披露以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)強(qiáng)制性信息披露適度控制，鼓勵(lì)其對(duì)部分個(gè)性化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和行業(yè)發(fā)展中的實(shí)際問(wèn)題進(jìn)行自愿性披露，并進(jìn)一步暢通與投資者的直接溝通渠道。

（三）優(yōu)化退市制度和配套機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量

一是要充分結(jié)合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板退市制度改革的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化退市制度，簡(jiǎn)化主板退市流程，探索取消退市緩沖期等方式縮短退市時(shí)間，有效提升退市效率。二是可參照美國(guó)等成熟市場(chǎng)退市制度的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)定量和定性指標(biāo)的多樣化融合，最終向體系化、多樣化和精細(xì)化的方向發(fā)展，并探索賦予交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行上的靈活性和自由裁量權(quán)。三是進(jìn)一步暢通股票市場(chǎng)退市渠道。交易所應(yīng)嚴(yán)格按照規(guī)定對(duì)符合退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司開(kāi)啟退市程序，并加強(qiáng)審查力度，防止出現(xiàn)通過(guò)包裝造假等手段規(guī)避退市的情形;同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)違規(guī)上市公司嚴(yán)格執(zhí)法，杜絕出現(xiàn)執(zhí)法不嚴(yán)的問(wèn)題，對(duì)違法違規(guī)情況進(jìn)行嚴(yán)肅追責(zé)問(wèn)罪。

（四）加快配套保障機(jī)制建設(shè)，保護(hù)投資者合法權(quán)益

一是按照國(guó)務(wù)院金融委“建制度、不干預(yù)、零容忍”的總體要求，在新《證券法》投資者保護(hù)原則基礎(chǔ)上，修訂和完善投資者保護(hù)的實(shí)施細(xì)則和配套政策，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管，保護(hù)投資者的合法利益。二是繼續(xù)完善投資者保護(hù)的司法保障機(jī)制，如推動(dòng)集體訴訟和先期賠付等制度的發(fā)展和完善，用法律手段嚴(yán)格約束市場(chǎng)參與主體的行為，凈化資本市場(chǎng)投資環(huán)境，有效維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。三是借鑒《中華人民共和國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》等法規(guī)的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，探索構(gòu)建懲罰性賠償制度等多樣化保護(hù)機(jī)制，大幅提升資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為的成本，提高資本市場(chǎng)對(duì)普通投資者的保護(hù)成效。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

參考文獻(xiàn)：

[1]聶慶平.對(duì)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)[J].清華金融評(píng)論，2019（10）：20-22.

[2]張文瑾.注冊(cè)制改革背景下上市公司差異化信息披露制度探究[J].中國(guó)應(yīng)用法學(xué)，2020（1）：168-187.

[3]梁偉亮. 科創(chuàng)板實(shí)施下信息披露制度的兩難困境及其破解[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2019（8）：125-132.

[4]蔣晨曦.我國(guó)股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制研究[D].成都：四川省社會(huì)科學(xué)院，2020.