通策醫(yī)療：自建擴張資產(chǎn)重

薛宇

2020年前三季度，通策醫(yī)療（600763.SH）營業(yè)收入為14.52億元，重回增長軌道，同比增長2.22%;歸母凈利潤3.96億元，同比微降0.98%。單季度來看，公司業(yè)績增長較為明顯，2020年第三季度公司營收7.14億元，同比增長24.49%。

近幾年，通策醫(yī)療股價持續(xù)上漲，目前公司總市值在700億元左右。以2019年凈利潤計，通策醫(yī)療當前靜態(tài)PE已經(jīng)達到150倍左右;考慮到128倍的動態(tài)市盈率，和預(yù)計未來3年的平均增長率（暫且假設(shè)為50.38%，即公司過去3年歸母凈利潤復(fù)合增長率，實際可能更低），公司PEG也已經(jīng)遠大于1。

然而，在股價大漲背后，通策醫(yī)療采用了與同行完全不同的自建擴張模式，不僅股東回報寥寥無幾，而且自建擴張對資金的大量需求還使公司承擔著更高的風險。

分紅偏低

通策醫(yī)療的前身為中燕紡織，2006年資產(chǎn)重組后，公司主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭谇会t(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。重組以來，通策醫(yī)療的業(yè)績一直保持較快的增長。從近五年業(yè)績看，公司營業(yè)收入由2014年的5.84億元增加至2019年的18.94億元，年均復(fù)合增長率達到26.54%;歸屬于母公司股東的凈利潤由2014年的1.1億元增加至2019年的4.63億元，年均增長33.28%。

這樣一家盈利能力強勁的上市公司，在股東回報方面卻是十分“吝嗇”。2006年重組后，通策醫(yī)療只實施過兩次現(xiàn)金分紅：2016年公司現(xiàn)金分紅4168萬元，當年上市公司歸母凈利潤為1.36億元，股利支付率為30.61%;2017年公司僅分紅962萬元，而當年公司歸母凈利潤為2.17億元，股利支付率僅為4.44%。也就是說，2007-2019年，公司累計現(xiàn)金分紅5130萬元，而公司同期累計實現(xiàn)凈利潤達到18.09億元，股利支付率只有2.84%。

與同行業(yè)上市公司比較，通策醫(yī)療分紅比例也處于偏低水平。愛爾眼科（300015.SZ）自2009年上市以來平均股利支付率為33.32%，2017-2019年分別為64.21%、47.25%、33.7%。

縱觀整個A股市場，像通策醫(yī)療這樣盈利能力強勁但分紅卻十分“吝嗇”的上市公司實屬罕見。

與此同時，通策醫(yī)療每年能夠創(chuàng)造巨額的真金白銀流入。2017-2019年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為3.47億元、4.69億元、6.48億元;2007-2019年，公司累計經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達24.91億元，明顯高于同期累計歸母凈利潤。那么，錢去哪兒了？

通過分析通策醫(yī)療的資產(chǎn)負債表可以發(fā)現(xiàn)，公司有大量資金沉淀在各類資產(chǎn)項中。截至2020年三季度末，公司資產(chǎn)總額為30.21億元，其中流動資產(chǎn)有8.7億元，大部分是貨幣資金（6.99億元）;非流動資產(chǎn)有21.5億元，占比較高，除7.76億元的固定資產(chǎn)和1.02億元的在建工程外，主要包括其他權(quán)益工具投資3.1億元、長期股權(quán)投資2.39億元，以及其他非流動資產(chǎn)5.11億元。

而事實上，上述投資的大部分最終都流向了醫(yī)院建設(shè)項目。

自建擴張資金需求大

根據(jù)2020年半年報，通策醫(yī)療長期股權(quán)投資期末余額為2.39億元，其中聯(lián)營企業(yè)浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（下稱“眼科投資公司”）、杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司（下稱“捷木投資”）的期末余額分別為1.15億元、1.09億元。

此外，通策醫(yī)療還有金額較高的對外財務(wù)資助。截至2020年上半年末，公司其他非流動資產(chǎn)賬面余額為4.32億元，大部分為聯(lián)營企業(yè)財務(wù)資助，金額有4.11億元。根據(jù)2019年年報問詢函回復(fù)，公司向聯(lián)營企業(yè)捷木投資和眼科投資公司分別提供財務(wù)資助2億元、2.09億元，資金的最終用途為醫(yī)院建設(shè)項目。

2018年12月，通策醫(yī)療以3.1億元的價格收購了美盛控股集團有限公司持有的捷木投資50%股權(quán)（1.1億元）及債權(quán)（2億元）。通過此種方式，公司獲取了杭州市杭政儲出（2015）31號地塊的50%權(quán)益，用于杭州口腔醫(yī)院有限公司（下稱“杭州口腔醫(yī)院”）城西VIP醫(yī)院總部院區(qū)擴建和總部大樓項目。

但是，上述3.1億元還不是投資的全部。10月20日，通策醫(yī)療發(fā)布公告，其全資子公司通策健康擬向捷木投資繼續(xù)提供不超過2.9億元的財務(wù)資助，財務(wù)資助年利率為零，期限自財務(wù)資助之日起至所建總部大樓取得單獨產(chǎn)權(quán)分立為上市公司直接持有為止。截至2020年三季度末，上市公司的其他非流動資產(chǎn)增至5.11億元?？梢灶A(yù)見，公司其他非流動資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)擴大。

眼科投資公司是上市公司實際控制人呂建明所控制的企業(yè)。2017年10月，通策醫(yī)療以1億元受讓關(guān)聯(lián)方浙江通策控股集團有限公司持有的眼科投資公司20%股權(quán)。問詢函回復(fù)公告顯示，眼科投資公司總投資規(guī)模初步定為18億元，注冊資本為5億元人民幣，其余13億元將由股東按比例提供股東借款或者通過眼科投資公司平臺進行融資籌集。2019年12月，眼科投資公司引入浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙），因此截至2019年年末，上市公司對眼科投資公司持股比例降為18%，應(yīng)提供資金資助2.6億元，尚未提供資助金額為5100萬元。

根據(jù)問詢函回復(fù)公告，眼科投資公司股東財務(wù)資助資金主要用于公司浙江大學眼科醫(yī)院項目的籌建，包括購置眼科醫(yī)院大樓、醫(yī)院大樓的改造裝修、采購設(shè)備等。截至2019年年末，眼科投資公司分別收到上市公司、股東杭州愛鉑控股有限公司（包括其實控人呂建明）財務(wù)資助2.09億元、9.87億元，共計11.96億元，其中支付眼科醫(yī)院物業(yè)購置款9.3億元、醫(yī)院物業(yè)部分裝修和設(shè)備進度款2.26億元、醫(yī)院車位購買款1900萬元、物業(yè)房產(chǎn)稅土地稅1584萬元、醫(yī)院物業(yè)管理費524萬元。

根據(jù)年報問詢函回復(fù)公告，除上述投資項目外，公司還對寧波口腔醫(yī)院集團有限公司（寧波口腔醫(yī)院新總院）、諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“諸暨投資基金”）、浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙）等項目進行投資，近三年投資金額分別為2.11億元、1.35億元、1億元。根據(jù)公司披露，通策醫(yī)療近三年新增醫(yī)院項目已投入金額總計達到11.28億元（項目投資時間最晚為2019年8月）。

雖然目前通策醫(yī)療的盈利和現(xiàn)金流強勁，但長期的大規(guī)模資本支出必將拖累上市公司業(yè)績。

在2019年年報中，通策醫(yī)療對未分配利潤的用途和使用計劃做出較為詳細的說明，一是杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部項目建設(shè)，2020年預(yù)計需投入項目建設(shè)資金1億元;二是寧波口腔醫(yī)院新總院的建設(shè)，2020年預(yù)計醫(yī)院裝修、采購設(shè)備投入0.5億元;三是蒲公英計劃的開展，未來3-5年公司將于省內(nèi)共計建設(shè)100家醫(yī)院，預(yù)計2020年投資0.5億-1億元;四是濱江、紫金港特色醫(yī)院的建設(shè)，2020年預(yù)計需投入項目建設(shè)資金3億元;五是將于2020年完成對杭州海駿科技有限公司下屬三葉口腔診所的收購，預(yù)計投入1.5億元左右?？梢娡ú哚t(yī)療醫(yī)院建設(shè)項目投資遠沒有到頭。

由以上可知，通策醫(yī)療參股相關(guān)企業(yè)并向其提供財務(wù)資助，大部分資金最終投向了醫(yī)院及相關(guān)土地的購置或建設(shè)項目。除參股外，通策醫(yī)療自身同樣進行了醫(yī)院建設(shè)投資，公司固定資產(chǎn)中房屋及建筑物價值遠高于其他類固定資產(chǎn)。與其他醫(yī)療公司擴張方式明顯不同，通策醫(yī)療選擇以自建方式進行擴張。

根據(jù)財報，截至2020年上半年末，通策醫(yī)療固定資產(chǎn)賬面原值合計為11.35億元。其中，房屋及建筑物的賬面原值達7.75億元，占比最高;而機器設(shè)備、運輸工具、電子及其他設(shè)備的賬面原值分別僅為2.91億元、596萬元、6281萬元。

通策醫(yī)療固定資產(chǎn)的大幅增加發(fā)生在2015年。2014年和2015年年末，公司固定資產(chǎn)賬面價值分別為1.05億元、6.49億元。該變化主要原因為，2015年公司全資子公司杭州口腔醫(yī)院收購了關(guān)聯(lián)方持有的浙江通策健康管理服務(wù)有限公司（下稱“通策健康”）60%股權(quán)，而通策健康的主要資產(chǎn)即其2012年整體購買的位于杭州市平海路一號的方正證券大廈。2013年起，公司承租該物業(yè)，并將其作為杭州口腔醫(yī)院總院建設(shè)。根據(jù)評估報告，通策健康所持有上述投資性房地產(chǎn)評估價值為5.68億元。

與通策醫(yī)療自建擴張不同，同行的愛爾眼科醫(yī)院經(jīng)營用房屋多采用租賃方式。截至2020年上半年末，愛爾眼科固定資產(chǎn)賬面原值合計為36.52億元，其中房屋、建筑物的賬面原值僅有2.27億元，明顯低于醫(yī)療設(shè)備賬面原值28.96億元，甚至低于辦公設(shè)備的原值3.79億元。此外，新三板掛牌公司可恩口腔（830938.OC）賬面原值為2.77億元的固定資產(chǎn)中沒有任何的房屋建筑物資產(chǎn)。

自建擴張模式固然具有一定優(yōu)勢，如標準化高、管理統(tǒng)一等，但相比之下劣勢更為突出。

自建擴張的一大劣勢為資本重。此模式對資金需求極高，如果公司盈利能力不足，將很可能導(dǎo)致資金短缺甚至資金鏈的斷裂，風險極高。雖然目前通策醫(yī)療造血能力較強，但公司大量資金都沉淀于房屋及建筑物等資產(chǎn)中，公司用于業(yè)務(wù)擴張的資金自然大大減少。雖然資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，但公司業(yè)務(wù)擴張卻是明顯受限，如此，投資效率和股東回報將難以得到保證。

自建擴張另一大劣勢為時間長。項目建設(shè)和裝修完成至少需要兩年左右甚至更長時間，加之醫(yī)院運營過渡期，種種因素導(dǎo)致自建擴張模式下業(yè)績實現(xiàn)周期相對其他模式明顯延長，不確定性高。自建擴張無疑是放慢了業(yè)務(wù)擴張和業(yè)績增長的速度，并承擔著更高的風險。

通策醫(yī)療為何“偏愛”自建擴張？通策醫(yī)療并未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。不過，公司于2018年12月28日發(fā)布的關(guān)于收購捷木投資50%股權(quán)事項回復(fù)上交所問詢函的公告中有這樣一段描述：“公司2018年5月、8月份分別競拍，租賃價格均超過3元/㎡/天，最終均以租金單價偏高而未取得租賃權(quán);本項目（杭口城西總部以及公司總部建設(shè)項目）按照投入及產(chǎn)權(quán)年限攤銷測算，每平米折舊攤銷成本約為2元/㎡/天，攤銷成本將大大低于市場租賃價格，成本節(jié)約40%-50%?！?/p>

需要注意的是，即便項目建成后折舊攤銷成本相比租賃成本更為低廉，卻是以前期大量的資金投入為代價的。如果通策醫(yī)療將上述資金全部用于業(yè)務(wù)擴張而非大量建設(shè)醫(yī)院，公司業(yè)績增長和股東回報是否會更為可觀呢？

體外培育“美化”報表

根據(jù)2020年半年報，通策醫(yī)療其他權(quán)益工具投資余額為3.18億元，主要為諸暨投資基金，余額有2億元。

2016年10月，通策醫(yī)療與關(guān)聯(lián)方杭州海駿科技有限公司（下稱“海駿科技”，由上市公司實際控制人呂建明控制）共同投資設(shè)立諸暨投資基金，該基金普通合伙人為海駿科技，認繳出資1000萬元;優(yōu)先級有限合伙人為上市公司，認繳出資2億元;劣后級有限合伙人為海駿科技全資子公司諸暨海駿醫(yī)療投資管理有限公司，認繳出資7.9億元。諸暨投資基金設(shè)立完成后用于在上市公司體外定向投建培育托管大型口腔醫(yī)院，上市公司則享有優(yōu)先收購權(quán)。天眼查顯示，諸暨投資基金共投資5家醫(yī)院，包括1家婦產(chǎn)醫(yī)院和4家口腔醫(yī)院，分別是西安存濟婦產(chǎn)醫(yī)院、西安存濟口腔醫(yī)院、成都存濟口腔醫(yī)院、北京存濟口腔醫(yī)院、武漢存濟口腔醫(yī)院。

這些體外培育醫(yī)院是否同樣采用自建方式進行擴張？公司并未做出披露。如果事實果真如此，通策醫(yī)療未來仍需對其投入大量資金。

由于醫(yī)院培育周期長，前期可能經(jīng)常出現(xiàn)大額虧損，因此上市公司在體外對其培育，待其成熟后收購的做法會使上市公司財務(wù)報表看起來更加“好看”。但是，不論體內(nèi)還是體外培育，上市公司及與其合作的實際控制人及其控制企業(yè)，都會面臨明顯的資金壓力。雖然目前大股東質(zhì)押比例不高，但相關(guān)風險卻不得不防。

為防范及解決同業(yè)競爭，9月11日，上市公司發(fā)布公告，擬以1.5億元收購關(guān)聯(lián)方海駿科技運營的三葉兒童口腔業(yè)務(wù)（10家口腔門診部分股權(quán)）。標的公司承諾，2021-2023年扣非歸屬凈利潤總額不低于4000萬元。標的公司能否完成業(yè)績承諾仍有待觀察。實際上，上述標的也可看作體外培育資產(chǎn)，早在2014年，上市公司開始打造三葉兒童口腔連鎖模式，并與相關(guān)方進行合作（最開始持股75%）。

另外，通策醫(yī)療省外業(yè)務(wù)的擴張似乎少有進展。由收入結(jié)構(gòu)可知，2019年公司浙江省內(nèi)和省外的營業(yè)收入分別為17.05億元、1.83億元，省內(nèi)營收占比超過90%。據(jù)了解，上市公司多個省外醫(yī)院尚在體外培育中。但在財報及問詢函回復(fù)公告中，通策醫(yī)療坦言，公司在體外培育的省外區(qū)域總院暫未形成比較明顯的區(qū)域品牌。

值得提及的一點是，上市公司的銷售費用率較低，2017-2019年分別僅為0.99%、0.71%、0.62%，連續(xù)三年低于1%，也遠遠低于同行：愛爾眼科同期銷售費用率為12.98%、10.31%、10.50%，可恩口腔為17.27%、27.89%、21.09%。那么，通策醫(yī)療難道不需要營銷嗎？

對此，有市場人士分析，通策醫(yī)療銷售費用低主要受益于杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院的品牌效應(yīng)，公司“區(qū)域總院+分院”的發(fā)展模式將品牌影響力在區(qū)域內(nèi)快速推開。但是，未來上市公司若收購省外口腔醫(yī)院，合并報表后的銷售費用率還能如此樂觀嗎？

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向通策醫(yī)療發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。