政府的隱性擔(dān)保能否有效降低城投債的信用利差？
——基于不同評(píng)級(jí)債券的回歸結(jié)果

陳宇飛

(上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院 上海 200000)

一、引言

城投債，與美國(guó)市政債券類(lèi)似，是市政債券與中國(guó)實(shí)際情況結(jié)合而創(chuàng)造的特殊債券，市政債是由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，主要用于交通、醫(yī)院、教育等公共設(shè)施的建設(shè)，以稅收作為擔(dān)保，而城投債則是由城投平臺(tái)所發(fā)行，其本質(zhì)為企業(yè)債，是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而發(fā)行的公司債券，其償債資金主要來(lái)自于公司盈利。

城投債于20世紀(jì)90年代開(kāi)始興起，由于當(dāng)時(shí)實(shí)行的《預(yù)算法》及《貸款通則》禁止地方政府發(fā)行市政債與限制地方政府向銀行貸款。為促進(jìn)城市建設(shè)與地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府出資設(shè)立城投平臺(tái)，并授權(quán)其進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的建設(shè)開(kāi)發(fā)與管理，并由城投平臺(tái)發(fā)行債券進(jìn)行融資，城投債雖然從本質(zhì)為城投平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債，但其表現(xiàn)出典型的“市政建設(shè)債”特征：其實(shí)際控制人、主要營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)及公司治理都與地方政府呈現(xiàn)交錯(cuò)的關(guān)系，且地方政府為城投債的償付提供擔(dān)保。

2009年，中央銀行與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬政府投資項(xiàng)目配套資金的融資渠道，在此刺激下城投債規(guī)模的快速擴(kuò)大。2019年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到4,098只，融資規(guī)模33,905.72億元。城投債總發(fā)行規(guī)模達(dá)到近十年來(lái)新高。

然而，城投債的大量發(fā)行一方面推動(dòng)了地方建設(shè)的飛速發(fā)展，但另一方面也給地方政府帶來(lái)了巨大的隱性債務(wù)，城投債在發(fā)行時(shí)過(guò)度濫用地方政府的信用而忽視了城投平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)狀況，這引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。因此，2014年新《預(yù)算法》與43號(hào)文等一系列政策出臺(tái)，加強(qiáng)了對(duì)城投債的監(jiān)管，且明確規(guī)定地方政府不得通過(guò)企事業(yè)單位舉債，這一系列政策明確剝離了政府與城投平臺(tái)的擔(dān)保關(guān)系。

雖然顯性擔(dān)保被政府以明文所禁止，但市場(chǎng)對(duì)城投債仍存在政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，因?yàn)槌峭秱峭兑坏﹤l(fā)生違約，其違約事件將會(huì)對(duì)其所屬地方政府的信用與未來(lái)的融資能力形成巨大的打擊，所以地方政府將會(huì)從多個(gè)方面為其城投平臺(tái)提供幫助，盡可能為下屬城投債的兌付提供支持。

此外，從隱性擔(dān)保的存在性上看，迄今為止，融資平臺(tái)募集的地方政府債務(wù)仍然沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約，雖然存在著少數(shù)債券地“技術(shù)違約”——延后支付利息，如“07宜城投債”，“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”，但在付息日后其債務(wù)主體仍對(duì)利息進(jìn)行了足額支付，并不存在實(shí)質(zhì)違約現(xiàn)象，這也可以從側(cè)面說(shuō)明城投債的政府隱性擔(dān)保是存在的。

債券存在擔(dān)保時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)將低于同質(zhì)無(wú)擔(dān)保債券，其發(fā)行利差亦應(yīng)低于同質(zhì)債券。因此，在明確剝離了政府與城投平臺(tái)的擔(dān)保關(guān)系背景下，本文探究了政府隱性擔(dān)保的存在對(duì)城投債發(fā)行利差的影響，以期對(duì)城投債的管理與投資提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述：

(一)國(guó)外關(guān)于隱性擔(dān)保對(duì)市政債券發(fā)行利差影響的研究

Borisova和Megginson(2011)[1]以完全私有化和部分私有化的公司為樣本，探討政府所有權(quán)是否會(huì)影響債務(wù)成本。研究結(jié)果表明：就企業(yè)而言，政府持股每減少一個(gè)百分點(diǎn)，信貸息差就會(huì)增加75個(gè)基點(diǎn)。Chen和Wang(2015)[2]探討政府隱性擔(dān)保對(duì)借款人債券利率的影響機(jī)制。理論分析表明，如果政府的隱性擔(dān)保不那么令人信服，則只有投資收益對(duì)利率的確定起重要作用，而顯性信用不會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生影響。如果隱性擔(dān)保具有說(shuō)服力，顯性信用和投資收益都會(huì)影響債券利率。Toader(2015)[3]使用基于評(píng)級(jí)的模型對(duì)1997年至2012年期間56家大型歐洲上市銀行的公共隱性擔(dān)保進(jìn)行估計(jì),研究表明銀行母國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)越高，銀行債務(wù)的隱性擔(dān)保程度越強(qiáng)。Ge和Liu(2020)[4]發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的公司債券發(fā)行成本明顯高于國(guó)有企業(yè)。此外與地方政府控制的公司相比，中央政府控制的公司的債券發(fā)行成本相對(duì)較低。此外，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)在發(fā)行債券后的財(cái)務(wù)約束得到了更大程度的緩解。Luis等人(2020)[5]對(duì)全球范圍內(nèi)的銀行進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府的支持將使得銀行承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，形成道德風(fēng)險(xiǎn)。

(二)國(guó)內(nèi)關(guān)于隱性擔(dān)保對(duì)城投債券發(fā)行利差影響的研究

大部分學(xué)者認(rèn)為地方政府的隱性擔(dān)保將會(huì)影響城投債的發(fā)行利差。羅榮華和劉勁勁(2016)[6]根據(jù)2009-2014年的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無(wú)擔(dān)保城投債與存在第三方擔(dān)保的城投債在發(fā)行利差上基本一致，這說(shuō)明市場(chǎng)肯定了地方政府的隱性擔(dān)保的存在，且地方政府的經(jīng)濟(jì)實(shí)力將會(huì)影響城投債的發(fā)行利差。史貞(2018)[7]運(yùn)用層次分析法從地方政府隱性擔(dān)保能力、地方城市投資債券負(fù)擔(dān)水平、PPP解決城市投資債券的能力三個(gè)方面衡量城市投資債券的償還能力，研究發(fā)現(xiàn)：城投債償還能力在地區(qū)間差異顯著，而地方政府隱性擔(dān)保能力是城投債償還能力的決定因素。薛佳璐(2018)[8]的研究表明：政府隱性擔(dān)保能夠顯著地降低城投債的利率。因此，如果政府隱性擔(dān)保的預(yù)期破滅，城市債利率將大幅上升。趙海珊(2019)[9]研究發(fā)行地方政府的隱性擔(dān)保將顯著影響城投債的收益率,且擔(dān)保意愿與能力將會(huì)影響融資平臺(tái)的發(fā)債成本。此外，投資性融資平臺(tái)對(duì)債務(wù)的定價(jià)相對(duì)于經(jīng)營(yíng)性融資平臺(tái)對(duì)地方政府的隱性擔(dān)保更為敏感。沈曉萍等(2020)[10]研究結(jié)果表明:隱性擔(dān)保對(duì)城市投資債券的發(fā)行利差具有顯著影響，且不存在擔(dān)保時(shí)，隱性擔(dān)保對(duì)發(fā)行價(jià)差的影響更強(qiáng)，在高評(píng)級(jí)的影響下，隱性擔(dān)保對(duì)發(fā)行價(jià)差的影響被放大。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

(一)研究設(shè)計(jì)

本文以城投債與產(chǎn)業(yè)債的顯著區(qū)別——是否存在政府的隱性擔(dān)保為切入點(diǎn)，系統(tǒng)研究地方性政府的隱性擔(dān)保對(duì)城投債融資成本的影響。對(duì)于城投債利率與隱性擔(dān)保之間的關(guān)系，由于債券利率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差本質(zhì)上是對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而隱性擔(dān)保降低了投資者對(duì)城投債違約的預(yù)期，因此可推知地方政府的隱性擔(dān)?？梢越档屯顿Y者對(duì)城投債的利率要求，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由其風(fēng)險(xiǎn)確定，違約風(fēng)險(xiǎn)越高的債券，其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，本文將信用債的評(píng)級(jí)作為其違約風(fēng)險(xiǎn)的代表，相同評(píng)級(jí)的城投債與產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即信用利差應(yīng)相同，若政府的隱性擔(dān)保能夠有效降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，則城投債信用利差將低于相同評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債。所以本文將利用相同評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債對(duì)城投債進(jìn)行回歸，若回歸結(jié)果表明相同評(píng)級(jí)的城投債信用利差低于產(chǎn)業(yè)債，則說(shuō)明政府的隱性擔(dān)保能夠有效降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

故本文因變量為城投債的信用利差、自變量為相同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用利差，回歸模型如下所示：

CTZ=α+βCYZ+ε

其中CTZ表示城投債信用利差，CYZ表示相同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用利差。

(二)實(shí)證數(shù)據(jù)

由于2014年末國(guó)家相關(guān)政策明確指出地方政府不能為城投債提供擔(dān)保，即從2014年末市場(chǎng)普遍存在對(duì)于城投債的地方政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，故本文數(shù)據(jù)從2015年起至2020年6月，因變量城投債信用利差為：不同評(píng)級(jí)的城投債興業(yè)銀行算數(shù)平均信用利差(AAA、AA+、AA)；自變量產(chǎn)業(yè)債信用利差為不同評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債興業(yè)銀行算數(shù)平均信用利差(AAA、AA+、AA)，數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

以下為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)：

表1 不同評(píng)級(jí)城投債描述性統(tǒng)計(jì)

從數(shù)據(jù)中我們可以看出AAA評(píng)級(jí)的城投債信用利差與產(chǎn)業(yè)債基本相同，AA+與AA評(píng)級(jí)的城投債信用利差則顯著低于產(chǎn)業(yè)債的信用利差。這一描述性統(tǒng)計(jì)揭示了地方政府隱性擔(dān)保降低城投債信用利差的可能性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

以上為不同評(píng)級(jí)的城投債與產(chǎn)業(yè)債行用利差的圖像，從圖像中我們可以明顯觀察出AA+與AA評(píng)級(jí)的城投債信用利差顯著低于城投債，而AAA評(píng)級(jí)的城投債與產(chǎn)業(yè)債的信用利差則無(wú)明顯區(qū)別。

根據(jù)上述研究設(shè)計(jì)，本文利用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 不同評(píng)級(jí)城投債回歸結(jié)果

由于AAA評(píng)級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債均值為90.2212與89.7326，故AAA評(píng)級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差基本相同，AA+與AA評(píng)級(jí)則回歸結(jié)果則表明城投債信用利差顯著低于城投債。

上述結(jié)果表明政府的隱性擔(dān)保確實(shí)有效降低了城投債的風(fēng)險(xiǎn)與信用利差，AAA評(píng)級(jí)的城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差相差無(wú)幾則可能為AAA評(píng)級(jí)的信用債券其對(duì)應(yīng)公司盈利能力與償債能力均極佳，其違約風(fēng)險(xiǎn)已處于較低水平，城投債即使有政府的隱性擔(dān)保也無(wú)法降低其風(fēng)險(xiǎn)從而降低其信用利差，而從AA+與AA評(píng)級(jí)信用債也可以看出：對(duì)于盈利能力與償債能力越差的公司，即評(píng)級(jí)越低，政府的隱性擔(dān)保更能有效降低其違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其信用利差。

五、結(jié)論與建議

鑒于市場(chǎng)上對(duì)于城投債普遍存在著隱性擔(dān)保的預(yù)期，本文利用不同評(píng)級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探析，得出以下結(jié)論:(一)地方政府隱性擔(dān)保顯著降低了城投債的信用利差，地方政府隱性擔(dān)保能有效降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低城投債的信用利差。(二)地方政府隱性擔(dān)保對(duì)降低低評(píng)級(jí)城投債的信用利差更為有效，因?yàn)樵u(píng)級(jí)越低的城投債，其違約可能性越大，地方政府的隱性擔(dān)保將有效降低其違約可能性，高評(píng)級(jí)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)較小，地方政府的隱性擔(dān)保則無(wú)法發(fā)揮其作用。

對(duì)此，本文針對(duì)地方政府與投資者分別提出建議：地方政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于城投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理，城投債的過(guò)度發(fā)行是對(duì)地方政府信用的透支，一旦城投債無(wú)法償還，將會(huì)對(duì)地方政府的信用與后續(xù)融資造成巨大的打擊。投資者在進(jìn)行城投債投資時(shí)，特別是對(duì)低評(píng)級(jí)城投債投資時(shí)，應(yīng)更多考慮城投平臺(tái)的自身償還能力，而不應(yīng)對(duì)地方政府的隱性擔(dān)保存在過(guò)度預(yù)期。