基于EVA模型的瀘州老窖股份有限公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估

湛夢(mèng)思

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050000)

一、瀘州老窖簡(jiǎn)介

瀘州老窖具有悠久的歷史。是中國(guó)濃香型白酒的起源，在白酒行業(yè)的眾多企業(yè)當(dāng)中具有鮮明特色。瀘州老窖窖群是世界上最大的窖群。該群由10000多個(gè)坑組成，其中100年以上的坑1619個(gè)。瀘州老窖曾經(jīng)榮獲“中古第一窖”的稱號(hào)，并在2006年和2008年榮獲中國(guó)馳名商標(biāo)。其大力推進(jìn)以中國(guó)傳統(tǒng)白酒為支撐、以中國(guó)傳統(tǒng)白酒為基礎(chǔ)的保健酒和創(chuàng)新白酒產(chǎn)品的“三大品系”，為瀘州老窖未來的發(fā)展布局奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、EVA模型簡(jiǎn)介

EVA的創(chuàng)新之處在于其在重視債權(quán)資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的同時(shí)，也注重股權(quán)資本成本及一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)從企業(yè)價(jià)值增值這一根本目的出發(fā)，對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，可以更為精準(zhǔn)地評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)。EVA價(jià)值評(píng)估可以動(dòng)態(tài)反映企業(yè)在收益期的各個(gè)年度是處于價(jià)值創(chuàng)造狀態(tài)還是處于價(jià)值破壞狀態(tài)。

(一)一般公式

經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)(NOPAT)-投入資本總額TC×加權(quán)平均資本成本率WACC

(二)典型的賬目調(diào)整

1.研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開拓費(fèi)用

在EVA模型中，企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資是研發(fā)費(fèi)用。此外，市場(chǎng)開拓費(fèi)對(duì)公司未來的市場(chǎng)份額占有率有著深遠(yuǎn)的影響，因此在EVA模型中市場(chǎng)開拓費(fèi)也是長(zhǎng)期資產(chǎn)。

2.財(cái)務(wù)費(fèi)用

債務(wù)的資本成本包括在企業(yè)資本成本的計(jì)算中。為了防止重復(fù)計(jì)算，利息費(fèi)用不再?gòu)睦麧?rùn)中扣除。

3.各種準(zhǔn)備金

在進(jìn)行EVA指標(biāo)評(píng)價(jià)中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的估計(jì)減值準(zhǔn)備金來調(diào)整公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和總投資資本。

4.非經(jīng)營(yíng)性收入

如何使學(xué)生自主學(xué)習(xí)，從而使實(shí)驗(yàn)過程不再因?yàn)橛邢薜恼n堂時(shí)間而流于形式，使學(xué)校有限的的實(shí)驗(yàn)資源能夠得到充分利用，結(jié)合作者在材料實(shí)驗(yàn)教學(xué)過程中所遇到的問題和實(shí)驗(yàn)過程中學(xué)生的現(xiàn)狀，以及學(xué)校對(duì)實(shí)驗(yàn)有效教學(xué)的重視程度，淺談微課在材料實(shí)驗(yàn)教學(xué)中的幾點(diǎn)應(yīng)用。

EVA計(jì)算的是相對(duì)穩(wěn)定的資本增值，非經(jīng)營(yíng)性收入屬于偶然發(fā)生非經(jīng)常性的收益，需要進(jìn)行調(diào)整。

5.遞延稅項(xiàng)

在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)對(duì)遞延稅項(xiàng)的調(diào)整，是將遞延所得稅負(fù)債的增加額加到資本總額中，如果是遞延所得稅資產(chǎn)增加額，就要將其從資本總額中扣除。

6.各種準(zhǔn)備

在計(jì)算EVA時(shí)，應(yīng)當(dāng)將準(zhǔn)備金的賬戶余額計(jì)入資本總額，并在稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中加上準(zhǔn)備金余額當(dāng)期變動(dòng)額。

三、模型選取

EVA估值模型的基本思路是將計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)每年EVA值代替FCFF模型中的現(xiàn)金流，確定折現(xiàn)率后將數(shù)值折現(xiàn)加和，加上企業(yè)期初的資本總額，得到的結(jié)果就是被評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因此EVA估值模型可以用下面公式來表示。

企業(yè)價(jià)值P=o

其中，EVAt為被評(píng)估企業(yè)第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC代表企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，而Co則表示企業(yè)創(chuàng)立初期所投入的資本總額。

通過對(duì)瀘州老窖股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以看出，2015到2019年瀘州老窖的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率一直為正，這說明瀘州老窖股份有限公司未來發(fā)展趨勢(shì)一片向好。但是，未來瀘州老窖公司的業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展依然還比較激烈。所以，出于謹(jǐn)慎性考慮，本文利用永續(xù)增長(zhǎng)模型，以較低的增長(zhǎng)率估計(jì)瀘州老窖的最低市場(chǎng)價(jià)值。永續(xù)增長(zhǎng)模型的具體公式如下：

企業(yè)價(jià)值=評(píng)估基準(zhǔn)日資本總額(調(diào)整后)+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)值=Co+EVA×/(WACC-g)

其中，g表示目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率，如果為0，則表示停止增長(zhǎng)；而當(dāng)WACC

四、瀘州老窖股份有限公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估

(一)2015-2019年歷史EVA計(jì)算

1.稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的計(jì)算

稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+稅后攤銷完成后的市場(chǎng)拓展費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用+稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用+稅后營(yíng)業(yè)外支出-稅后營(yíng)業(yè)外收入+稅后資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+少數(shù)股東損益

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整表

2.投入資本總額和加權(quán)平均資本成本(WACC)的計(jì)算

資本總額=一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各種準(zhǔn)備金+遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額+研發(fā)費(fèi)用的資本化金額-在建工程

加權(quán)平均資本成本(WACC)=稅后債務(wù)資本成本*債務(wù)資本占資本總額比例+股權(quán)資本成本*股權(quán)資本占資本總額比例

項(xiàng)目20152016201720182019短期借款0.000.000.000.000.00應(yīng)付債券0.000.000.000.002,490,883,676.39一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00債務(wù)資本合計(jì)0.000.000.000.002,490,883,676.39普通股權(quán)益10,362,349,248.3911,124,634,365.0215,312,594,212.1017,124,212,618.9919,554,731,028.10少數(shù)股東權(quán)益86,190,469.5494,129,946.87141,145,455.42159,541,143.03147,885,302.49加資產(chǎn)減值準(zhǔn)備630,892.17515,482.12448,154.45-2,035,339.62618,334.74資本化研發(fā)費(fèi)用和廣告宣傳費(fèi)用514,556,854.051,132,731,330.751,879,646,808.802,703,939,318.153,380,117,917.99遞延所得稅負(fù)債72,449,617.0455,963,516.0655,941,136.3544,252,383.9663,430,453.64減遞延所得稅資產(chǎn)368,258,228.12356,694,148.64411,361,142.33436,434,961.24676,152,614.07在建工程182,954,414.80183,870,575.511,567,263,995.953,000,489,249.867,257,393,087.56權(quán)益資本合計(jì)10,484,964,438.2711,867,409,916.6715,411,150,628.8416,592,985,913.4115,213,237,335.33資本總額10,484,964,438.2711,867,409,916.6715,411,150,628.8416,592,985,913.4117,704,121,011.72債務(wù)資本比重0.000.000.000.0014%權(quán)益資本比重1.001.001.001.0086%WACC6.69%4.55%8.17%10.67%11.01%EVA892,355,589.761,390,724,852.941,248,608,805.992,164,483,296.453,424,565,353.06

(二)預(yù)計(jì)企業(yè)未來EVA

預(yù)計(jì)未來幾年中國(guó)GDP的平均增長(zhǎng)率將在5%左右，因此未來市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也取為5%，EVA增長(zhǎng)率將與之相等。假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在未來期間內(nèi)基本保持穩(wěn)定的，則債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的比例也保持不變,債務(wù)和股權(quán)資本的比例計(jì)算的平均值為2.8%和97.2%,2015-2019年β系數(shù)均值為0.83,平均債務(wù)資本成本率和平均5年債券收益率是3.78%,3.15%,根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的結(jié)果為8.33%

(三)計(jì)算基期企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值=Co+[EVA×(1+g)]/(WACC-g)

=17,704,121,011.72+[1,824,147,579.64*(1+5%)]/(8.33%-5%)

=75,291,461,920.40元

=7,529,146萬元

由于未來企業(yè)的各種數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)充滿了很大的不確定性，所以本文的預(yù)測(cè)也是出于一個(gè)保守估計(jì)。并且根據(jù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的各個(gè)歷史數(shù)據(jù)的分析，如果企業(yè)的外部市場(chǎng)環(huán)境變化不顯著，瀘州老窖股份有限公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值可能會(huì)比本文估計(jì)的價(jià)值更高。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)上述資料得出的數(shù)據(jù)可以看出，瀘州老窖的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造了資本增值。瀘州老窖在2015-2019年的EVA為均正數(shù)，并且近年來其增長(zhǎng)速度很快，說明瀘州老窖的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)確實(shí)創(chuàng)造了內(nèi)在價(jià)值，創(chuàng)造內(nèi)在價(jià)值的能力近年來也有了很大提升。

EVA價(jià)值評(píng)估在消除非日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響的基礎(chǔ)上,還考慮到了研發(fā)支出等項(xiàng)目在未來給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益,使企業(yè)的評(píng)估值高于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但是，EVA的價(jià)值評(píng)估方法并不能反映所有價(jià)值評(píng)估因素，在調(diào)整會(huì)計(jì)科目和計(jì)算的過程中存在主觀性，故會(huì)影響EVA價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算出來的結(jié)果。