政府補(bǔ)助、外部融資抉擇與企業(yè)創(chuàng)新績效
——基于中國上市制造企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證*

姚維保，張翼飛

（1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，廣州 510320；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，武漢 430073）

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的源動力。在中國創(chuàng)新發(fā)展理念和財(cái)政政策的引領(lǐng)下，生產(chǎn)制造企業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級，追求科技創(chuàng)新，加大技術(shù)研發(fā)強(qiáng)度，力求擁有核心技術(shù)優(yōu)勢，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，提高企業(yè)績效。企業(yè)的研發(fā)需要持續(xù)的資金投入作為保障，融資作為企業(yè)創(chuàng)新資金的重要途徑，既影響著企業(yè)的研發(fā)決策，又關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)成長具有至關(guān)重要的作用。

企業(yè)研發(fā)資金投入水平取決于融資能力。在中國勞動力成本持續(xù)上升的背景下，寬松的融資限制、合理的融資成本和高效的資本配置，對企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的及時(shí)更新迭代，提高全要素生產(chǎn)率和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新非常有利［1?3］。企業(yè)融資方式關(guān)系到企業(yè)創(chuàng)新激勵效應(yīng)，究竟何種融資方式對促進(jìn)企業(yè)研發(fā)最有成效，目前尚無定論。有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)融資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，因?yàn)楣善钡牧鲃有杂兄谔岣弑煌顿Y企業(yè)融資規(guī)模［4?5］，特別是定向增發(fā)股票對創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)而言激勵效果更為明顯；雖然債務(wù)融資對研發(fā)有潛在的抑制作用，但能被股權(quán)融資的激勵作用所抵消［6?8］。但不同觀點(diǎn)則認(rèn)為，債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用更為突出。究其原因，是因?yàn)楣蓹?quán)融資易受投資主體博弈影響，會削弱對創(chuàng)新的激勵效果［9］，而企業(yè)若能根據(jù)自身規(guī)模、成長周期和償債能力等因素，合理加大債務(wù)融資力度，不但能保證資金的流動性和長期性，還能保證企業(yè)的自主權(quán)［10］。此外企業(yè)還可創(chuàng)新地拓寬債務(wù)融資渠道，如貿(mào)易信貸與資本密集度、流動性、有形性、貿(mào)易性指標(biāo)結(jié)合，能與銀行信貸形成互補(bǔ)，亦能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績效［11］。另有學(xué)者探究了融資租賃（特殊債務(wù)融資）的激勵效果后發(fā)現(xiàn)：適度提高融資租賃聚集度對區(qū)域內(nèi)各企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵作用顯著［12］。但不論債務(wù)融資還是股權(quán)融資，目前的研究已經(jīng)證實(shí)：在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，寬松融資渠道能抵消融資約束對創(chuàng)新績效的負(fù)面作用［13］，但融資約束對制造型企業(yè)創(chuàng)新績效激勵效果會先增后減，其中現(xiàn)金流與創(chuàng)新績效呈現(xiàn)正相關(guān)［14］。上述關(guān)于融資對創(chuàng)新績效影響的研究旨在說明：中國目前融資體系并不完善，企業(yè)面臨的融資門檻不統(tǒng)一、成本高、監(jiān)管越位缺位等“融資難”問題和自身融資決策能力不足導(dǎo)致的低效融資問題亟待解決。

政府解決企業(yè)研發(fā)資金問題的重要方式之一是政府補(bǔ)助，旨在從側(cè)面幫助企業(yè)獲取更多發(fā)展資金。政府補(bǔ)助雖然有助于緩解融資約束的負(fù)面作用，但對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用分不同的情形：對于企業(yè)等經(jīng)營主體，就資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性而言，政府補(bǔ)助只有與企業(yè)資產(chǎn)密切相關(guān)，才能緩解融資壓力，提升企業(yè)創(chuàng)新績效［15?16］；就行業(yè)異質(zhì)性而言，政府補(bǔ)助對主營信息技術(shù)、生物制藥、新能源、新材料等高新技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)的民營企業(yè)創(chuàng)新績效激勵效果較其他行業(yè)更為明顯［17?18］；就研發(fā)環(huán)節(jié)而言，政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入環(huán)節(jié)的激勵作用最強(qiáng)；就生命周期而言，不論企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長期還是成熟期，政府補(bǔ)助都能保持正向激勵作用［19］。政府補(bǔ)助不僅作用于企業(yè)發(fā)展，地區(qū)間的補(bǔ)助互動還會進(jìn)一步影響區(qū)域整體創(chuàng)新能力的發(fā)展，例如，地方政府通過增加研發(fā)補(bǔ)助力度進(jìn)行科技競爭有利于提升區(qū)域創(chuàng)新績效［20］，且補(bǔ)助中各級政府的財(cái)政支出分權(quán)不會抑制區(qū)域創(chuàng)新績效［21］。無論政府補(bǔ)助采取何種方式，若切實(shí)發(fā)揮對創(chuàng)新績效的激勵效果，良好穩(wěn)定的科技金融環(huán)境必不可少［22］。因此地方政府應(yīng)在促進(jìn)科技金融環(huán)境公平的基礎(chǔ)上，積極發(fā)揮財(cái)政競爭對研發(fā)資金和人才的吸引作用，這要求政府補(bǔ)助不僅應(yīng)結(jié)合企業(yè)差異，使政策更具針對性，還應(yīng)當(dāng)保證政策的連續(xù)和穩(wěn)定，減少政策變動的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新營造優(yōu)質(zhì)的外部環(huán)境；企業(yè)應(yīng)摒棄結(jié)構(gòu)性融資決策，發(fā)揮投資和貸款聯(lián)動作用，推動創(chuàng)新績效，同時(shí)要重視改善資金管理，提升資金配置效率，讓融資和內(nèi)部控制協(xié)同促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［23?25］。

現(xiàn)有的研究，缺乏對不同融資組合方式的分類討論，以及不同融資方式與政府補(bǔ)助相結(jié)合對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵效果差異。本文的創(chuàng)新主要有以下幾點(diǎn)：第一，本文不僅探究單個(gè)融資方式對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，還充分考慮融資方式的組合效用因素，并與政府補(bǔ)助相結(jié)合，進(jìn)行更為全面的分析；第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助會受到企業(yè)異質(zhì)融資的影響，對創(chuàng)新績效的激勵效果存在顯著差異；對于部分企業(yè)，政府補(bǔ)助力度只有控制在合理的范圍內(nèi)，才能切實(shí)助力創(chuàng)新績效的提升。

本文重點(diǎn)探討的問題是：企業(yè)融資和政府補(bǔ)助在多大程度上促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，以及如何提高企業(yè)融資和政府補(bǔ)助效率，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

短期借款主要用于企業(yè)生產(chǎn)資金周轉(zhuǎn)等臨時(shí)需要，償債期限通常不超過1 年，優(yōu)點(diǎn)在于籌資速度快、資金使用靈活、節(jié)約成本和利息，缺點(diǎn)是借款額度受限、償債期限短、逾期違約成本高。一旦企業(yè)對短期借款管理不足，則易引起短期經(jīng)營動蕩，對創(chuàng)新績效的負(fù)面影響會與政府補(bǔ)助的正面影響形成對沖，削弱政府補(bǔ)助的激勵效果。長期借款雖然對企業(yè)資金使用有一定的限制，但與股權(quán)融資相比，借款資金自主權(quán)較高。有部分學(xué)者認(rèn)為長期借款與全要素生產(chǎn)率顯示負(fù)相關(guān)，原因在于借款未用于研發(fā)創(chuàng)新［26］。但總體而言，長期借款對企業(yè)績效的負(fù)面效應(yīng)不論企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長期、成熟期還是衰退期，都要弱于短期借款［27?28］，且借款規(guī)模的擴(kuò)大、商業(yè)信用的增加，有利于債權(quán)人權(quán)益保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新績效提升［29］。由此引出假設(shè)1：

短期借款與政府補(bǔ)助結(jié)合會抑制企業(yè)創(chuàng)新績效，長期借款與政府補(bǔ)助結(jié)合會提升企業(yè)創(chuàng)新績效（H1）。

多元化融資方式雖然有利于為企業(yè)籌措更多資金，但企業(yè)拓寬融資渠道過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)、評估費(fèi)等成本和資金使用中的或有風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。以發(fā)行債券為例，企業(yè)增發(fā)債券雖然能為企業(yè)爭取更長的償債期限，但發(fā)行手續(xù)較為復(fù)雜，對企業(yè)信用要求高。即使政府給予企業(yè)研發(fā)補(bǔ)助，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模仍遠(yuǎn)高于政府補(bǔ)助規(guī)模。借款與債券兩種債務(wù)融資相交織，對企業(yè)償債保障提出了必然要求。企業(yè)若切實(shí)履行不同期限的償債義務(wù)，只有在有限的可支配資金中劃出更多償債資金，才有利于避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會將部分政府補(bǔ)助資金用于償債，削減用于研發(fā)投入的支出比例，不利于政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效激勵作用的有效發(fā)揮。據(jù)此設(shè)立假設(shè)2：

企業(yè)通過發(fā)行債券來拓寬融資渠道，會直接削弱政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵效果（H2）。

當(dāng)融資約束降低時(shí)，企業(yè)會更傾向于增加股權(quán)融資比例來擴(kuò)大資金規(guī)模，這是因?yàn)椋壕唾Y金運(yùn)作而言，股權(quán)融資通常無需企業(yè)償還，有利于企業(yè)持續(xù)使用股權(quán)融資資金，降低利息等資金使用成本；就償債而言，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模一定時(shí)，股權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大不僅有利于減少需償債資金的比例，還可通過股權(quán)融資資金償還債務(wù)；就社會影響而言，歷史經(jīng)營效益績優(yōu)、社會聲譽(yù)和信任感優(yōu)良的成熟大企業(yè)通常會獲得更多的股權(quán)融資，股權(quán)融資規(guī)模遠(yuǎn)高于政府補(bǔ)助，因此股權(quán)融資對創(chuàng)新績效的提升作用強(qiáng)于政府補(bǔ)助。故推出假設(shè)3：

政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵作用將受企業(yè)股權(quán)融資力度增加的影響而逐步被弱化（H3）。

二、實(shí)證模型的構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

中國實(shí)體制造企業(yè)經(jīng)過差異化發(fā)展，形成了不同的資本和人力基礎(chǔ)。因此，本文前期從Wind 數(shù)據(jù)庫搜集了中國實(shí)體上市制造企業(yè)融資、補(bǔ)助和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。由于2015 年起有創(chuàng)新績效的制造企業(yè)樣本數(shù)量逐年增加，故選取了2015—2018 年上市實(shí)體制造企業(yè)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的處理過程如下：

第一步，檢查數(shù)據(jù)的完整性。首先將缺失研發(fā)資金和人才投入、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)的樣本企業(yè)剔除。

第二步，剔除經(jīng)營現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例為負(fù)數(shù)的企業(yè)。若經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，就說明企業(yè)在應(yīng)收款和存貨等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面出現(xiàn)了問題，會影響到短期償債能力和自主的融資能力，可能使企業(yè)更多地涉足非正常融資渠道（如關(guān)聯(lián)方拆借），而本文重點(diǎn)關(guān)注的是正常融資，因此將此部分非正常融資的企業(yè)排除。

經(jīng)過篩選，最終得到了4900 個(gè)有效的樣本觀測值用于分析。

（二）變量設(shè)定

（1）因變量。創(chuàng)新績效（PFRD）是衡量創(chuàng)新績效環(huán)節(jié)資金強(qiáng)度的重要指標(biāo)，主要包含資金投入和人力投入。本文搜集了上市企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重和研發(fā)人員占員工總數(shù)的比重?cái)?shù)據(jù)，運(yùn)用熵權(quán)法進(jìn)行了權(quán)重計(jì)算，最后求得研發(fā)資金投入所占權(quán)重為0.551，研發(fā)人員投入為0.449，再根據(jù)各企業(yè)研發(fā)資金和人員實(shí)際比重計(jì)算加權(quán)平均值，即可得到創(chuàng)新績效力度指標(biāo)值。

（2）自變量。正常情況下，企業(yè)的外部融資方式分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，其中債務(wù)融資又可按償債期限是否超過1 年的標(biāo)準(zhǔn)，劃分為短期借款（SL）和長期借款（LL）。此外，企業(yè)發(fā)行債券（PB）也是債務(wù)融資的重要組成部分。股權(quán)融資（EC）包含了股本和資本公積金。用各類融資發(fā)生的金額除以總資產(chǎn)，即可得到各企業(yè)各類融資力度，如無此類融資或融資金額很小（可忽略不計(jì)），則力度值為0。

（3）核心自變量。政府補(bǔ)助為企業(yè)的營業(yè)外收入。若企業(yè)將補(bǔ)助用于生產(chǎn)經(jīng)營，亦能形成企業(yè)資產(chǎn)，因此政府補(bǔ)助（GS）力度的測算方法為：政府補(bǔ)助金額/總資產(chǎn)。為了探究政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效提升產(chǎn)生積極作用的有效力度區(qū)間，模型中將引入政府補(bǔ)助平方項(xiàng)（GS2）。

（4）控制變量。凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)利潤率（OPR）有助于反映企業(yè)的盈利情況和收益質(zhì)量；企業(yè)總資產(chǎn)的大小是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的重要指標(biāo)，因此企業(yè)規(guī)模（Size）取總資產(chǎn)的自然對數(shù)；企業(yè)年齡（Age）用年報(bào)所屬年份與成立日期的差額來衡量。

變量的具體內(nèi)容和計(jì)算方法見表1。

表1 變量的含義和計(jì)算

（三）模型的構(gòu)建

本文以政府補(bǔ)助為核心自變量，結(jié)合企業(yè)短期借款、長期借款和發(fā)行債券3 種債務(wù)融資方式和不同股權(quán)融資比例，構(gòu)建如下函數(shù)表達(dá)式：

考慮政府補(bǔ)助平方項(xiàng)（GS2）時(shí)，模型將轉(zhuǎn)化為

其中：α表示常數(shù)項(xiàng)；β表示激勵系數(shù)；ε表示殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可知，樣本制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新績效差異明顯，最小僅為0.0110%，最大達(dá)到了20.1149%。有部分企業(yè)沒有發(fā)生短期借款、長期借款、發(fā)行債券3 種債務(wù)融資行為，但所有企業(yè)都有股權(quán)融資，最小為8.4492%，最大為94.9111%；短期借款力度最大為49.5434%，長期借款力度最大為49.1033%；政府補(bǔ)助力度雖然最大值為4.8881%，但平均僅為0.5322%，最小值為0.0000%，從數(shù)值上表明大多數(shù)企業(yè)收到的政府補(bǔ)助與自身資產(chǎn)規(guī)模相比可以忽略不計(jì)，然而討論政府補(bǔ)助不只觀察企業(yè)收到的補(bǔ)助大小，更應(yīng)分析補(bǔ)助資金對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的撬動作用。下文將政府補(bǔ)助與企業(yè)融資情況相結(jié)合進(jìn)行具體分析。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）回歸結(jié)果與分析

經(jīng)過Hausman 檢驗(yàn)后，模型的P值低于0.05，有力地拒絕了隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，故選擇使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。表3 所列示的是運(yùn)用Stata15.1 軟件運(yùn)算的基本回歸結(jié)果。以下將結(jié)合異質(zhì)性融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新績效激勵效果進(jìn)行探討。

1.全樣本分析

觀察全樣本系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，在不考慮政府補(bǔ)助時(shí)，除發(fā)行債券的激勵系數(shù)不顯著外，企業(yè)短期借款和長期借款力度的增加均有利于提升企業(yè)創(chuàng)新績效，激勵力度最小為0.0109，最大達(dá)到了0.0199，說明總體來看企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資能夠促進(jìn)創(chuàng)新績效的提升。引入政府補(bǔ)助變量的一次項(xiàng)（GS）和二次項(xiàng)（GS2）后發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資和股權(quán)融資的激勵系數(shù)和顯著性沒有發(fā)生明顯變化，證實(shí)了融資激勵創(chuàng)新績效的穩(wěn)健性。值得注意的是，政府補(bǔ)助會提升創(chuàng)新績效激勵效果，但由于政府補(bǔ)助二次項(xiàng)系數(shù)為-0.0413（顯著度水平13.7%），與一次項(xiàng)符號相反，因此說明政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵作用存在顯著的倒“U”型特征：當(dāng)政府補(bǔ)助力度超過2.1792 后，激勵作用即轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔谩Ｈ欢鲜龇治鑫茨芙Y(jié)合企業(yè)融資異質(zhì)性進(jìn)行具體分析，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異會影響到政府補(bǔ)助激勵的臨界值。因此下文將結(jié)合融資異質(zhì)性背景，對政府補(bǔ)助激勵創(chuàng)新績效的效果進(jìn)行具體分析。

表3 異質(zhì)性債務(wù)融資組合與政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵效果

2.異質(zhì)性債務(wù)融資與政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

觀察只有短期借款的企業(yè)激勵系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，短期借款未對企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)抑制作用；而政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵系數(shù)為0.1860，并在5%水平上顯著為正。值得注意的是，如果企業(yè)除了短期借款以外，還存在長期借款時(shí)，長期借款對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵系數(shù)為-0.0141，呈現(xiàn)出較為明顯的抑制作用，這也使得政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵效果被顯著削弱，H1 未能得到驗(yàn)證。但如果企業(yè)在借款的同時(shí)又發(fā)行了債券，政府補(bǔ)助的激勵系數(shù)（一次項(xiàng)）達(dá)到1.1710，由此拒絕了H2。然而需注意的是，政府補(bǔ)助的二次項(xiàng)系數(shù)為-0.8650，說明當(dāng)企業(yè)既背負(fù)了借款又發(fā)行了債券時(shí)，如果政府補(bǔ)助超過臨界值（0.6769），會抑制企業(yè)創(chuàng)新績效提升，說明政府補(bǔ)助應(yīng)有一定的限度。

查閱相關(guān)資料，分析原因發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助屬于營業(yè)外收入，企業(yè)獲得營業(yè)外收入后，容易產(chǎn)生拓寬籌資渠道、擴(kuò)大籌資規(guī)模的行為動機(jī)。當(dāng)企業(yè)難以繼續(xù)增加短期借款和長期借款時(shí)，發(fā)行債券既有利于進(jìn)一步延長償還期限，又有利于降低債權(quán)人的監(jiān)管，從而進(jìn)一步提升資金自主權(quán)；另一方面，能夠開展發(fā)行債券等多元化債務(wù)融資的企業(yè)通常為成熟的大企業(yè)，能根據(jù)自身實(shí)際靈活調(diào)整資金管理決策，有利于創(chuàng)新績效的提升，相應(yīng)會削弱政府補(bǔ)助的激勵效果。

3.異質(zhì)性股權(quán)融資與政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

就創(chuàng)新績效而言，低于40%比例的股權(quán)融資未能對創(chuàng)新績效產(chǎn)生顯著的激勵作用，而政府補(bǔ)助的激勵作用（0.5910）較為明顯。但股權(quán)融資比例的提高對創(chuàng)新績效的激勵效果趨于顯著（0.0177、0.0305），政府補(bǔ)助的激勵效果呈明顯減弱趨勢?？傮w而言，股權(quán)融資比例高低與政府補(bǔ)助力度強(qiáng)弱對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵效果力度和顯著性變化方向相反對創(chuàng)新績效的激勵效果和顯著度呈正相關(guān)，驗(yàn)證了H3。

分析原因發(fā)現(xiàn)，許多上市企業(yè)在融資決策時(shí)會分析潛在的控制權(quán)分散問題，因而會積極探索保障控制權(quán)的管理體系。例如，企業(yè)通過虛置董事會，創(chuàng)立基于股份制的合伙人制度，保障合伙人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)的絕對穩(wěn)定；向關(guān)聯(lián)企業(yè)和“兄弟企業(yè)”定向發(fā)行股票，確?？刂茩?quán)的相對穩(wěn)定，以保障企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入。同理，成熟的大企業(yè)研發(fā)投入對政府補(bǔ)助的依賴性相對較弱，這是因?yàn)槠髽I(yè)收到政府補(bǔ)助后會受補(bǔ)助使用條件約束，會削弱資金自主權(quán)；即使補(bǔ)助無使用條件，政府對企業(yè)年度考核指標(biāo)會對企業(yè)研發(fā)帶來干擾，尤其是周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性高的重大研發(fā)項(xiàng)目，企業(yè)會更重視各研發(fā)環(huán)節(jié)質(zhì)量和效率，力圖避免受到考核等外部政策的干擾。此外，股權(quán)融資比例越高的企業(yè)與債務(wù)融資多樣化的企業(yè)一樣能主動改進(jìn)研發(fā)資金管理，為實(shí)現(xiàn)成本與損失最小化、利潤與價(jià)值最大化提供堅(jiān)實(shí)的資金保障。

四、結(jié)論與建議

通過上述實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：短期借款、長期借款與政府補(bǔ)助結(jié)合，未能對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生顯著的激勵作用；企業(yè)發(fā)行債券會增強(qiáng)政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵效果；企業(yè)股權(quán)融資比例的提升會對創(chuàng)新績效產(chǎn)生更顯著的積極影響，相反政府補(bǔ)助的激勵作用會受到削弱；當(dāng)政府補(bǔ)助超過臨界值后，對企業(yè)創(chuàng)新績效由激勵作用轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔?。為此，本文對政府和企業(yè)提出了以下政策建議：

（1）政府補(bǔ)助應(yīng)加強(qiáng)對小微企業(yè)的扶持。成熟的大型上市企業(yè)能夠通過拓寬融資渠道、擴(kuò)大融資規(guī)模、加強(qiáng)融資管理等方式提升創(chuàng)新績效，對政府補(bǔ)助的依賴程度相對較弱。而初創(chuàng)和成長中的非上市小微企業(yè)自身融資能力不足，致使研發(fā)資金短缺。因此政府補(bǔ)助應(yīng)更多地向小微企業(yè)傾斜，從而緩解小微企業(yè)研發(fā)資金不足的困境，切實(shí)激發(fā)小微企業(yè)研發(fā)投入積極性。同時(shí)，政府應(yīng)改進(jìn)對小微企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助績效考評機(jī)制，由定期年度考核逐步向彈性考核轉(zhuǎn)變，充分考慮小微企業(yè)研發(fā)的不確定性，減少因考核對小微企業(yè)研發(fā)過程的干擾，在考評中切實(shí)了解小微企業(yè)研發(fā)需求差異，為后續(xù)政府補(bǔ)助的優(yōu)化積累寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

（2）政府補(bǔ)助應(yīng)減少對企業(yè)融資行為扭曲。獲取政府補(bǔ)助后，部分企業(yè)受到管理和決策者“躍進(jìn)式發(fā)展”思維的影響，會做出盲目擴(kuò)大融資規(guī)模等不符合自身實(shí)際的決策；另有部分企業(yè)僅將政府補(bǔ)助用于償還債務(wù)，以降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)為首要目的。當(dāng)企業(yè)發(fā)生以上兩類行為時(shí)，政府補(bǔ)助對創(chuàng)新績效的激勵作用將難以有效發(fā)揮。因此政府補(bǔ)助在加強(qiáng)管理中，應(yīng)采用負(fù)列舉法列出限制使用和禁止使用情形，并通過查詢企業(yè)使用補(bǔ)助的銀行賬務(wù)記錄等方式進(jìn)行必要的監(jiān)督，引導(dǎo)企業(yè)合理使用，對違規(guī)操縱融資、資金違規(guī)使用，以及收到補(bǔ)助金后盲目舉債和“拆東墻補(bǔ)西墻”等不良企業(yè)，追回已下達(dá)的補(bǔ)助金，并建立黑名單制度，限制以后年度補(bǔ)助申請，從而實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的動態(tài)篩選，企業(yè)切實(shí)將補(bǔ)助用于研發(fā)所需，做到預(yù)算分配有選擇、有導(dǎo)向、有效率。

（3）企業(yè)應(yīng)適時(shí)調(diào)整自身融資決策。對于債務(wù)融資，企業(yè)要切實(shí)發(fā)揮短期借款促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)效率提升的作用，改善資金流管理；注重長期借款使用目標(biāo)、定位和戰(zhàn)略，尤其是要優(yōu)化長期借款資金配置，避免利息負(fù)擔(dān)快速上升對研發(fā)資金的擠出作用；充分履行企業(yè)債券契約性、優(yōu)先性、通知償還性和可兌換性的要求，在發(fā)行前合理決策發(fā)行方式、規(guī)模和結(jié)構(gòu)；不論采用何種債務(wù)融資組合方式，企業(yè)均應(yīng)進(jìn)行現(xiàn)有成本的準(zhǔn)確測算或有成本的合理推算，做到“成本有數(shù)”。對于股權(quán)融資，企業(yè)在取得經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上，應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化和完善創(chuàng)新績效成果的分紅方案，讓每一位投資者共享成果轉(zhuǎn)化帶來的經(jīng)濟(jì)收益，有助于企業(yè)通過股權(quán)融資獲得更多研發(fā)資金支持，進(jìn)而培育投資者和被投資者的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、互利共贏。