創(chuàng)業(yè)投資介入特性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響路徑研究
——基于動態(tài)內(nèi)生性視角的經(jīng)驗證據(jù)

趙淑芳

（1.南開大學經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院與中國科學技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院聯(lián)合博士后工作站，北京 100038；2.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學，呼和浩特 010080）

近年來，創(chuàng)業(yè)投資（以下簡稱“創(chuàng)投”）在我國經(jīng)濟發(fā)展中的影響力不斷增強，在推動科技型中小企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中扮演著重要角色。創(chuàng)業(yè)投資能夠為具有創(chuàng)新性、高風險性的科技型中小企業(yè)發(fā)展提供資金、增值服務等方面的支持，得到了理論界和實物界的廣泛認可。世界各國均將發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資作為推動科技創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展的重要投資工具，給予必要的扶持和引導。截至2018 年年底，我國創(chuàng)投機構(gòu)為2 800 家，較2017 年增長22.0%，管理資本總量為9 179.0億元，較2017年增長3.5%［1］。我國已成為全球第二大創(chuàng)業(yè)投資大國。此外，黨的十九大報告強調(diào)我國要堅定實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。在這樣的背景下，我國的創(chuàng)業(yè)投資是否助推了企業(yè)創(chuàng)新、提升了創(chuàng)新績效？其影響路徑又是什么？這些問題值得我們進一步深入思考。

1 文獻回顧

理論方面，認證監(jiān)督理論認為創(chuàng)業(yè)投資人作為專業(yè)的投資者，其行業(yè)經(jīng)驗和資源較為豐富，能夠通過提供資金技術(shù)、認證、監(jiān)督管理等方式幫助被投企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平、經(jīng)營績效及創(chuàng)新能力，拓寬營銷渠道［2］。而逐名假說持相反態(tài)度，認為創(chuàng)業(yè)投資介入未提高被投企業(yè)的創(chuàng)新能力，如Yitshaki［3］認為如果創(chuàng)業(yè)投資過多地參與被投資企業(yè)的日常管理工作，會使得各個組織產(chǎn)生摩擦，降低工作效率，不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。目前，理論方面尚未達成共識，但傾向認為創(chuàng)業(yè)投資能夠提高被投企業(yè)的創(chuàng)新績效。

實證方面，國內(nèi)外學者對創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新績效的關系持兩種態(tài)度，即支持論和非支持論。支持論觀點主要認為創(chuàng)業(yè)投資介入可以幫助被投企業(yè)獲得資金，提高企業(yè)創(chuàng)新能力和技術(shù)創(chuàng)新績效［4-7］，如Kortum 等［8］指出美國技術(shù)創(chuàng)新總量的10%～20%是來自創(chuàng)業(yè)投資的支持，相較于其他企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資進入的行業(yè)中專利產(chǎn)出量更多、質(zhì)量更好，因此可以認為創(chuàng)業(yè)投資有助于企業(yè)創(chuàng)新；Tykvova［9］對德國、以色列等國的創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新進行研究，得出類似結(jié)論；梁愷［10］指出創(chuàng)業(yè)投資與專利之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系；趙先進等［11］認為創(chuàng)業(yè)投資介入數(shù)量和較早介入均能提高被投企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效。非支持論觀點認為創(chuàng)業(yè)投資介入沒有顯著提升創(chuàng)新水平，如Dirk 等［12］對德國中小企業(yè)進行配對分析后發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)的成長性存在一定作用，但對創(chuàng)新行為無影響；Geronikolaou 等［13］、Arvanitis等［14］和靳明等［15］、李娜［16］均指出初創(chuàng)企業(yè)獲得創(chuàng)業(yè)投資支持后專利數(shù)目出現(xiàn)下降，對創(chuàng)新成果產(chǎn)出有負向影響，沒有顯著提升創(chuàng)新水平，也未提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營績效，對技術(shù)創(chuàng)新績效未產(chǎn)生促進作用。

上述文獻為本文提供了有益參考，但國外研究成果居多，且關于創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)創(chuàng)新績效影響研究以靜態(tài)為主，對二者作用機制分析不夠全面。伴隨著資本市場的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資已成為一個活躍的市場主體，具有科技含量高、創(chuàng)新動力強等特點的創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得創(chuàng)業(yè)投資者青睞，這為本研究提供了實驗環(huán)境。鑒于此，本文以2012—2017 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為切入點，采用廣義矩估計（GMM）方法系統(tǒng)地分析創(chuàng)業(yè)投資介入與被投企業(yè)創(chuàng)新績效的關系。第一，分析創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)創(chuàng)新績效影響的動態(tài)效應；第二，從突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新兩維度入手研究創(chuàng)業(yè)投資介入對創(chuàng)新行為的作用路徑；第三，基于股權(quán)視角揭示創(chuàng)業(yè)投資特征對創(chuàng)新績效的影響。通過本研究，為提高企業(yè)創(chuàng)新效益提供理論支撐，也為政府引導創(chuàng)業(yè)投資行為提供經(jīng)驗證據(jù)。

2 研究假設的提出

創(chuàng)業(yè)投資的介入不僅為企業(yè)提供資金支持，還可以提供管理、決策咨詢等方面的增值服務，降低企業(yè)的投資風險，因此在一定程度上可以認為創(chuàng)業(yè)投資的介入是對被投企業(yè)資質(zhì)的一種鑒證［17-20］。這種認證能降低信息不對稱，緩解融資約束。Keuschning［21］指出有創(chuàng)業(yè)投資背景的股東持股比例越高，對被投企業(yè)的控制力越強。在逐利的驅(qū)使下，創(chuàng)業(yè)投資會積極地去挖掘盈利性高、發(fā)展前景好的項目，并在資金技術(shù)等方面給予幫助。但受利益捆綁效應的影響，創(chuàng)業(yè)投資介入被投企業(yè)后，不僅會積極地參與企業(yè)運營管理、研發(fā)決策，平衡內(nèi)部的利益沖突，還會積極地調(diào)配各種資源增加創(chuàng)新投入、提高創(chuàng)新績效，支持被投企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展［22］。Potterie［23］認為被投企業(yè)的創(chuàng)新水平是隨著資本投資量的增加而增加。王玉榮 等［24］指出創(chuàng)業(yè)投資持股的多少與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資本強度高低有關。Fried［25］研究表明有創(chuàng)業(yè)投資背景的董事參與公司戰(zhàn)略規(guī)劃的積極性更高。Knockaert 等［26］指出創(chuàng)業(yè)投資介入被投企業(yè)后會采取一系列的監(jiān)控措施，如制定重大發(fā)展戰(zhàn)略、參與企業(yè)人事變動、資金運用、財務狀況、經(jīng)營計劃等工作，發(fā)揮著內(nèi)部人的監(jiān)督作用［27-28］。然而支持逐名假設認為，創(chuàng)業(yè)投資不會影響被投企業(yè)的創(chuàng)新行為，對創(chuàng)新績效的影響較小，如侯建仁等［29］研究認為創(chuàng)業(yè)投資持股比例越多，越有可能通過控制權(quán)等方式盡早包裝其上市，致使企業(yè)成長性和創(chuàng)新能力顯著下降?；谝陨戏治?，本文提出假設1：創(chuàng)業(yè)投資持股比例與被投企業(yè)創(chuàng)新績效關系不確定；假設2：創(chuàng)業(yè)投資介入強度與被投企業(yè)創(chuàng)新績效關系不確定。

創(chuàng)新具有高風險性，且需要大額資金的支持，客觀上要求企業(yè)具備承擔研發(fā)風險的能力及過硬的專業(yè)技術(shù)，而聯(lián)合投資可以分攤風險和提供優(yōu)勢資源，并就項目的發(fā)展趨勢、應用前景等方面作出全面分析，提出真知灼見，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了保障。李云鶴等［30］指出聯(lián)合投資能夠發(fā)揮合伙人的比較優(yōu)勢，幫助被投企業(yè)彌補專業(yè)知識的不足，避免因缺少行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)技術(shù)而使創(chuàng)新活動夭折。Tian［31］指出聯(lián)合投資和單獨投資對被投企業(yè)創(chuàng)新績效影響存在較大差異，聯(lián)合投資不僅能促進被投企業(yè)的專利授權(quán)量增長，而且專利的創(chuàng)新程度更高。葉小杰等［32］指出聯(lián)合投資能夠形成一個強大的社會網(wǎng)絡，而這個社會網(wǎng)絡有助于被投企業(yè)獲得更多資源和增值服務，推進了技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。蔡地等［33］指出與單獨投資相比，聯(lián)合投資參與對被投企業(yè)的治理效果更為明顯。因此，本文提出假設3：創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合介入能夠提高被投企業(yè)創(chuàng)新績效。

創(chuàng)業(yè)投資是一種專注于高風險高回報項目的股權(quán)投資方式，創(chuàng)業(yè)投資介入高成長性企業(yè)的目的不是長期持有股權(quán)，而是為獲得高額資本回報并伺機退出［34］。鐘昌標等［35］按創(chuàng)新程度不同將其分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新。突破式創(chuàng)新具有風險高、期限長等特點，如果創(chuàng)業(yè)投資介入后企業(yè)開展突破式創(chuàng)新活動，不僅投資回報期限長、風險大，而且創(chuàng)新活動一旦失敗，持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資者將承擔較大的失敗成本；即使被投企業(yè)的創(chuàng)新活動取得成功，但受介入時間的影響，創(chuàng)業(yè)投資也享受不到創(chuàng)新帶來的長期回報。此外Manigart 等［36］指出高風險項目通常需要較高的管理成本，而高成本會加重被投企業(yè)管理層的擔憂，從而使其減少對該類項目的支持力度。相反，漸進式創(chuàng)新的投資回報率相對較低，但面臨失敗的風險較小，創(chuàng)業(yè)投資加大該類項目的投入力度后也能獲得可觀收益，且能及時退出。鑒于此，本文提出假設4a:創(chuàng)業(yè)投資持股比例對被投企業(yè)漸進式創(chuàng)新有促進作用，對突破式創(chuàng)新有抑制作用；假設4b:創(chuàng)業(yè)投資介入強度對被投企業(yè)漸進式創(chuàng)新有促進作用，對突破式創(chuàng)新有抑制作用；假設4c:聯(lián)合介入對被投企業(yè)漸進式創(chuàng)新有促進作用，對突破式創(chuàng)新有抑制作用。

3 研究設計

3.1 變量的選取

（1）創(chuàng)新績效。創(chuàng)新績效是企業(yè)創(chuàng)新活動最終獲得的收益。Bartelsman 等［37］指出企業(yè)的利潤率和收益率能夠清晰地反映其自主創(chuàng)新績效的整體特征，也能識別企業(yè)間自主創(chuàng)新績效的變化和差異。凈資產(chǎn)收益率具有較強的綜合性，能夠全面反映出企業(yè)盈利情況，且被操縱的可能性較小。鑒于此，本文借鑒Bartelsman［37］、吳文華等［38］的標準，選用扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率作為創(chuàng)新績效的替代指標，為得到更科學穩(wěn)健的結(jié)果，借鑒Guo 等［39］的方法進行多重指標回歸。

（2）突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新。參考鐘昌標等［35］的研究做法，將創(chuàng)新分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新兩種。其中，突破式創(chuàng)新是突破原有技術(shù)，可以帶來全新的產(chǎn)品或服務，創(chuàng)新程度較大的創(chuàng)新；漸進式創(chuàng)新是對原有產(chǎn)品和技術(shù)的改進，創(chuàng)新程度較小的創(chuàng)新。在此分別用發(fā)明專利和實用新型及外觀設計專利的申請數(shù)衡量間接創(chuàng)新績效。為避免專利缺失值的出現(xiàn)，將其申請數(shù)量加1 后取對數(shù)。

（3）選取持股比例、介入強度、介入方式度量創(chuàng)業(yè)投資特性。

（4）引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度作為控制變量。

各變量說明具體如表1 所示。

表1 變量說明

3.2 研究樣本與數(shù)據(jù)的選取

借鑒吳超鵬等［40］的研究做法篩選和確認創(chuàng)業(yè)投資。受上市時間及衡量指標可獲得性的影響，本文選用128 家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，采用2012—2017 年Wind 數(shù)據(jù)庫中企業(yè)年報、深圳證券交易所網(wǎng)站以及SooPAT 專利檢索網(wǎng)站中的相關數(shù)據(jù)；根據(jù)樣本企業(yè)的年報、招股說明書披露的股東信息獲取創(chuàng)業(yè)投資持股比例、介入強度和聯(lián)合介入數(shù)據(jù)；專利數(shù)量是通過SooPAT 專利檢索網(wǎng)手工搜集而成。

3.3 模型的構(gòu)建

創(chuàng)業(yè)投資介入與被投企業(yè)績效會相互影響［41］，可見二者具有內(nèi)生性問題。為克服該問題，本文選用廣義矩估計方法檢驗創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)創(chuàng)新績效的動態(tài)影響效應。Wintoki［42］指出在滯后效應模型中，因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題，過短可能會出現(xiàn)樣本選擇 性偏差，本文借鑒上述做法的同時結(jié)合研究樣本自身特點對因變量進行滯后1 期的處理。

4 實證結(jié)果

4.1 相關性分析

從表2 可知，度量間接創(chuàng)新績效兩個指標的相關系數(shù)均在0.7 以上，度量創(chuàng)業(yè)投資特性指標的相關系數(shù)均在0.4 以上，表明衡量方法具有內(nèi)在的一致性。控制變量之間相關系數(shù)的絕對值均在0.5 以內(nèi)，可以認為多重共線性不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴重干擾。

表2 變量的相關性分析

4.2 描述性統(tǒng)計分析

如表3 所示，樣本企業(yè)的創(chuàng)新績效均值為5.32，最大值為45，反映各個企業(yè)創(chuàng)新績效的差異較大；企業(yè)發(fā)明專利和實用新型及外觀設計專利的最大值分別為9.74 和9.79，均值分別為1.26 和1.20，可見企業(yè)專利產(chǎn)出量相對較少；持股比例均值為20.89，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司深受創(chuàng)業(yè)投資青睞；股權(quán)集中度均值為52.44，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)較為集中。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

4.3 實證結(jié)果分析

如表4 所示，樣本企業(yè)的實證分析結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)投資持股比例和創(chuàng)新績效在1%的水平下顯著負相關；與突破式創(chuàng)新績效負相關，在1%的水平下顯著；與漸進式創(chuàng)新績效正相關，但結(jié)果不顯著?？梢钥闯鰟?chuàng)業(yè)投資持股比例未對被投企業(yè)的創(chuàng)新績效發(fā)揮促進作用，但對其創(chuàng)新行為具有一定選擇性，表現(xiàn)為對研發(fā)投入大、風險性較高的發(fā)明創(chuàng)新具有抑制作用，而對研發(fā)投入少、風險較小的實用新型及外觀設計創(chuàng)新具有一定的支持效應，印證了本文提出的假設4a。這與Jeng 等［43］、陳見麗［44］的研究結(jié)論相同。究其原因，主要是我國創(chuàng)業(yè)投資起步相對較晚，創(chuàng)業(yè)投資者的從業(yè)經(jīng)驗、管理與服務能力相對欠缺，其目的是獲得高額收益并伺機退出，而不是長期經(jīng)營企業(yè)；與企業(yè)長遠發(fā)展相比，他們更關注如何盡快地獲得短期績效，從而減少研發(fā)投入，影響到被投企業(yè)的創(chuàng)新績效。

表4 創(chuàng)業(yè)投資持股比例對樣本企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

表4 （續(xù)）

如表5 所示，創(chuàng)業(yè)投資介入強度與創(chuàng)新績效存在負向關系，且在5%的水平下顯著；與突破式創(chuàng)新績效負相關，在10%的水平下顯著；與漸進式創(chuàng)新績效正相關，結(jié)果不顯著。由此可見創(chuàng)業(yè)投資介入強度未對被投企業(yè)創(chuàng)新績效發(fā)揮促進作用，對創(chuàng)新活動仍表現(xiàn)出明顯的選擇性，即對突破式創(chuàng)新具有抑制作用，對漸進式創(chuàng)新具有一定的促進作用但促進效果較為有限，印證了本文的假設4b。與創(chuàng)業(yè)投資持股比例對創(chuàng)新績效影響的效果類似，但顯著性相對弱些。究其原因是，創(chuàng)業(yè)投資過多參與被投資企業(yè)的日常管理，可能將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向了其他方向，改變了原有的經(jīng)營目標，使得組織間產(chǎn)生摩擦，降低了工作效率，進而減少研發(fā)投入，對創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。

表5 創(chuàng)業(yè)投資介入強度對樣本企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

如表6 所示，創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合介入對創(chuàng)新績效和漸進式創(chuàng)新績效存在正向關系，結(jié)果不顯著；對突破式創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出明顯的抑制作用，回歸結(jié)果在5%的水平下顯著。創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合介入可以為被投企業(yè)提供資源和管理經(jīng)驗，能夠分散技術(shù)創(chuàng)新帶來的風險，有助于企業(yè)創(chuàng)新績效和漸進式創(chuàng)新績效的提升，印證了本文的假設3；此外，創(chuàng)業(yè)投資的聯(lián)合介入對投入高、風險大的突破式創(chuàng)新仍然心存顧慮，表現(xiàn)得十分謹慎，印證了本文的假設4c。

表6 創(chuàng)業(yè)投資介入方式對樣本企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

5 研究結(jié)論與政策建議

本文以2012—2017 年有創(chuàng)業(yè)投資背景的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，選用廣義矩估計方法檢驗創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。通過上述分析，得出以下結(jié)論：一是創(chuàng)業(yè)投資持股比例與介入強度未能提高被投企業(yè)的創(chuàng)新績效。創(chuàng)業(yè)投資持股比例、介入強度均與創(chuàng)新績效存在負向關系，進一步印證了逆向選擇和逐名假說。二是創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合介入對創(chuàng)新績效和漸進式創(chuàng)新績效有促進作用，但回歸結(jié)果不顯著；對突破式創(chuàng)新績效具有抑制作用，可以認為聯(lián)合介入對高風險高投入的項目仍持有十分謹慎的態(tài)度。三是創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)的創(chuàng)新行為具有一定選擇性。創(chuàng)業(yè)投資持股比例、介入強度以及聯(lián)合介入均對突破式創(chuàng)新績效與漸進式創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響，但對突破式創(chuàng)新績效的影響更為顯著，相較于突破式創(chuàng)新，前期投入少、風險性較小的漸進式創(chuàng)新更受到創(chuàng)業(yè)投資的青睞。

為發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)創(chuàng)新的作用，進一步提升企業(yè)創(chuàng)新績效，本文提出以下建議：

一是相關政府部門應建立支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的專項基金，并完善風險補償共擔機制和容錯激勵機制等方面的政策，為企業(yè)創(chuàng)新提供有力保障；同時引導企業(yè)加大對基礎性研究等方面的投入力度，鼓勵企業(yè)進行突破式創(chuàng)新，激勵企業(yè)加大漸進式創(chuàng)新的投入力度，提高創(chuàng)新效率。二是改善國內(nèi)投資環(huán)境、制度環(huán)境，營造創(chuàng)新氛圍，打造出良好的生態(tài)環(huán)境。三是完善公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的認證監(jiān)督作用，減少逆向選擇和逐名驅(qū)利的機會；同時積極引導創(chuàng)業(yè)投資秉承價值投資和長期投資理念，逐步實現(xiàn)由財務投資者向戰(zhàn)略投資者的角色轉(zhuǎn)變，推動創(chuàng)業(yè)投資健康可持續(xù)發(fā)展。