成本粘性對零售業(yè)上市公司并購績效的影響

李 偉 副教授 滕 云

（1、大連海事大學航運經濟與管理學院 遼寧大連 116025；2、大連商品交易所會員服務部 遼寧大連 116023）

引言

現階段，我國市場競爭形勢日趨嚴峻，零售業(yè)發(fā)展所面臨的壓力逐漸提高，利潤空間被顯著壓縮。在消費者消費需求不斷提升的環(huán)境下，零售業(yè)作為我國消費者日常接觸最為頻繁的行業(yè)，其在人力管理、市場開發(fā)、技術創(chuàng)新等方面的成本投入不斷增加。在企業(yè)經濟結構調整的關鍵階段，并購作為零售業(yè)維持市場競爭力的重要手段，其不僅可以降低企業(yè)的產能、緩解企業(yè)的資金壓力，還能夠完善企業(yè)的管理制度，進而實現企業(yè)經營績效的提高。而企業(yè)成本粘性作為影響企業(yè)并購的重要因素，其對不同性質企業(yè)的影響機理存在較大差異。近年來，我國眾多經濟學者對零售業(yè)上市公司的并購績效影響因素進行了大量研究，認為企業(yè)的成本粘性能夠影響企業(yè)的風險價值評估，進而影響到企業(yè)的最終經營目標。因此，本文結合已有文獻的研究結論，通過構建分析計量模型，深入分析成本粘性對零售業(yè)上市公司并購績效的影響，對成本粘性與企業(yè)投入產出之間的相互作用關系進行探索，以期為我國零售業(yè)上市公司的穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據。

理論分析與研究假設

（一）成本粘性影響企業(yè)并購績效研究假設

基于資源配置理論，企業(yè)是市場政策調節(jié)的第一執(zhí)行者，當市場政策發(fā)生變化時，企業(yè)需要及時采取措施對資源進行合理配置，對營銷方式進行調整，進而使企業(yè)的投入和產出處于平穩(wěn)狀態(tài)。在企業(yè)管理層的操控下，企業(yè)所維持的成本粘性反映出企業(yè)所存在的冗余信息，企業(yè)信息資源利用率不高，導致企業(yè)不能及時解決外部環(huán)境變化所引起的問題，進而對企業(yè)的并購績效的提升造成負面影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設1：企業(yè)成本粘性對企業(yè)并購績效具有負面影響。

（二）公司治理的調節(jié)作用研究假設

公司治理理論表明企業(yè)的管理模式是化解企業(yè)所遇到問題的重要措施。良好的企業(yè)治理模式能夠改善企業(yè)的信息不對稱問題，增強各部門之間的銜接效率，降低企業(yè)的經營風險，這是化解企業(yè)代理問題的重要方式。監(jiān)督是提高企業(yè)管理效率的主要方式之一，其主要是通過權力約束、相互督促來實現企業(yè)的規(guī)范化運行。權力約束的力量主要來自原企業(yè)股東、董事等高層管理人員。企業(yè)管理者作為實施監(jiān)督的重要機構，其代表著規(guī)范企業(yè)運營、提高企業(yè)管理效率的重要權力，對化解公司代理問題具有重要作用?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設2：成本粘性對企業(yè)并購績效提升的抑制作用減弱。

國有企業(yè)的管理階層比較復雜，管理人員的分散導致企業(yè)股東在化解企業(yè)代理問題上積極性不高。反之，那些非國有企業(yè)需要在日益變化的市場環(huán)境中及時調整管理策略，尋找適應市場變化的發(fā)展路徑，在該類企業(yè)中，股東和管理層的治理理念基本相同。因而，兩種不同性質企業(yè)之間的代理問題存在本質差異，企業(yè)成本粘性對并購績效的影響也存在顯著的不同?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

假設3：非國有企業(yè)的成本粘性對企業(yè)并購績效的調節(jié)作用更大。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010-2019 年發(fā)生過并購交易的A 股零售業(yè)上市公司作為研究對象。剔除并購交易以外交易方式的企業(yè)和交易規(guī)模低于5000 萬的企業(yè)。對于并購交易規(guī)模高于5000 萬的零售企業(yè)的部分確實數據，本文通過平均值法對數據進行修復。最終本文共獲取數據樣本1450 個。

（二）變量選取與模型構建

被解釋變量。企業(yè)股東價值的改變通?？梢泽w現出并購交易對并購方績效的影響，對于并購企業(yè)而言，企業(yè)的人力資源、管理模式、經營效率是保證企業(yè)長期穩(wěn)定盈利的重要基礎。在此，本文通過并購企業(yè)在并購前后的托賓Q 值的變化對企業(yè)的并購績效進行衡量。

解釋變量。參考Weiss 模型，本文對零售業(yè)上市公司的成本粘性進行直接計算，并將其設定為自變量，具體計算公式為：

其中，△Managei，t是企業(yè)管理和銷售費用和，Ωi為企業(yè)銷售額下降所在季度，Ωd為企業(yè)銷售額增加所在季度，STICKINESS 值越大，企業(yè)的成本粘性越大。

調節(jié)變量。本文基于委托代理問題，對企業(yè)的獨立董事比例、股東持股比例進行降維處理，通過對企業(yè)治理程度進行劃分形成虛擬變量，并將該變量設定為調節(jié)變量納入到模型中。企業(yè)股東的數量越少，企業(yè)的股權集中度越高，股東治理公司的積極性越高。

控制變量。影響零售業(yè)上市公司并購績效的因素多且復雜，本文將企業(yè)并購規(guī)模（Combine）、并購方公司規(guī)模（Scale）、資產負債率（Aslr）、現金支付方式（Cash）、總資產周轉率（TURN）和營業(yè)收入增長率（Increase）設定為控制變量，進而研究成本粘性對零售業(yè)上市公司的并購績效。

模型構建。本文選擇固定效應模型，對行業(yè)和年度進行控制，利用Stata 14 對數據進行分析，多元回歸分析模型如下所示：

其中，β 為變量系數，ε 為隨機誤差項。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文首先對數據樣本進行描述性統(tǒng)計分析，企業(yè)獨立的股東比例、高管比例的降維處理后的綜合得分因子（Factor）平均值為0.6113，標準差值為0.8125，說明絕大多數零售企業(yè)上市公司均存在管理制度，各個公司之間的治理模式相差較小。企業(yè)資產負債率（Aslr）的平均值為0.6102，部分零售業(yè)上市公司的資產負債率高達99.72%，說明零售業(yè)上市公司的財務風險處于較高水平。企業(yè)規(guī)模（Scale）、企業(yè)發(fā)展（Increase）的平均值分別為23.1833 和0.2609，說明企業(yè)之間的規(guī)模差異和發(fā)展水平差異較大，我國零售業(yè)上市公司仍處于高速的發(fā)展階段。

（二）相關性分析

本文進一步對數據樣本進行相關性分析，分析結果如表1 所示。通過表1 中的分析結果可以發(fā)現，變量之間的皮爾遜相關系數絕對值最大為0.4523，同時本文對各變量的方差膨脹因子進行分析，變量的VIF 最大值為5.93，說明變量之間存在較弱的多重共線性關系。

通過表1 可知，企業(yè)的STICKINESS、Combine 等變量與公司價值變化值顯著相關，說明本文所構建的模型具有良好的分析效果。同時，STICKINESS 與TOBINQ 的系數小于零，說明企業(yè)的成本粘性和企業(yè)并購績效在1% 條件下顯著為負，假設1 成立。

（三）多元回歸分析

成本粘性與企業(yè)并購績效之間關系的檢驗?？紤]到部分數據樣本之間存在的差異性，本文通過固定效應模型對行業(yè)的年份進行了控制，具體多元回歸分析結果如表2 所示。通過表2 可知，企業(yè)規(guī)模（SCALE）、并購規(guī)模（Combine）、資本結構（Aslr）、企業(yè)發(fā)展（Increase）和總資產周轉率（TURN）的系數均通過了顯著性檢驗，其中Combine/ △TOBINQ 的系數大于零；SCALE/ △TOBINQ 的系數小于零，這是由于并購方企業(yè)的規(guī)模較大，阻礙了企業(yè)對資源的整合效率，進而對并購效率產生了負面影響。Increase 和TURN 與△TOBINQ 的系數大于零，Aslr 與△TOBINQ 的系數小于零。并購支付方式（Cash）的系數小于零且不顯著，說明我國零售業(yè)上市公司的并購受到了融資約束，進而對零售業(yè)的并購交易造成了一定的壓力。

表1 變量相關性分析

表2 成本粘性對企業(yè)并購績效的影響

表3 主成分分析

表4 公司治理調節(jié)作用分析

成本粘性（STICKINESS）的系數顯著為負，說明零售業(yè)上市公司的費用粘性對企業(yè)并購績效存在顯著的負面影響。將全部變量全納入到模型后，成本粘性（STICKINESS）的系數為-0.1207，且在1% 條件下顯著為負，隨著企業(yè)成本粘性的提高，企業(yè)的并購績效降低，說明隨著零售業(yè)上市公司成本粘性的不斷增加，企業(yè)股東在利益的誘導下對企業(yè)的有效資源進行占有，以期使自己在企業(yè)的權利增加，導致企業(yè)的冗余資源增加，企業(yè)的投入和產出難以維持在穩(wěn)定的水平，最終造成零售業(yè)上市公司的并購績效降低，假設1 成立。

公司治理的調節(jié)作用。本文通過模型2 對零售業(yè)上市公司的調節(jié)作用進行驗證，驗證結果如表3 所示。根據表3可知，控制項STICKINESS*Factor的系數顯著為正，說明股東對零售業(yè)上市公司的治理起到了一定的調節(jié)作用。我國零售業(yè)上市公司普遍存在委托代理問題，獨立股東占比和董事占比的增加能夠提高企業(yè)股東的管理積極性，化解企業(yè)存在的代理問題，打消企業(yè)股東潛在獲取私人利益的想法，進而減少了零售業(yè)上市公司的冗余資源，促進了企業(yè)經營績效的提升，假設2 成立。

本文對零售業(yè)上市公司的調節(jié)作用進行分析，分析結果如表4 所示。 通過表4 可知， 國有零售企業(yè)STICKINESS*Factor 的系數為0.1593，但沒有通過顯著性檢驗。在非國有零售業(yè)上市公司當中，企業(yè)成本粘性（STICKINESS）的系數為-0.1173，且在1% 條件下顯著，交叉項STICKINESS*Factor 的系數為0.0755，在1% 條件下顯著。說明國有零售企業(yè)的企業(yè)治理能力低于非國有零售企業(yè)，非國有零售企業(yè)對成本粘性與企業(yè)并購績效之間的調節(jié)作用更為顯著，假設3 成立。

結論與建議

（一）結論

成本粘性對于零售企業(yè)并購績效產生何種影響，已逐漸成為目前學界研究的新視角。從管理決策視角出發(fā)，本文將成本粘性作為研究對象，基于理論分析提出假設并構建相應的研究模型，以2010-2019 年間發(fā)生過并購交易的A 股零售業(yè)上市公司為樣本，分析了成本粘性對零售業(yè)上市公司并購績效的影響。本文主要得到以下研究結論：零售業(yè)上市公司的費用粘性對企業(yè)并購績效具有負面影響；零售業(yè)上市公司成本粘性的提高導致企業(yè)股東對企業(yè)資源的占有，使得企業(yè)的冗余資源增加，破壞企業(yè)的投入產出穩(wěn)定性，導致零售業(yè)上市公司的并購績效降低。交叉項STICKINESS*Factor 系數顯著為正，即股權的存在能夠提高企業(yè)的治理效果。國有零售業(yè)的交叉項STICKINESS*Factor 系數為0.1593，結果不顯著；而非國有零售業(yè)的STICKINESS*Factor 的系數為0.0755，且通過了1% 顯著性檢驗，即非國有零售業(yè)的企業(yè)治理能力高于國有零售企業(yè)，且非國有零售業(yè)的成本粘性與并購績效間的調節(jié)作用更為顯著。

（二）建議

基于以上研究結論，結合我國零售業(yè)上市公司并購交易的現狀以及成本粘性對并購績效產生影響的作用機理，本文提出如下建議：

第一，完善零售業(yè)上市公司的企業(yè)管理機制。零售業(yè)上市公司的管理制度直接關系到企業(yè)的運營效率和員工的工作積極性，進而對零售業(yè)的經營績效造成影響。企業(yè)應該根據公司的實際部門分布情況和財務周轉情況進行管理層次劃分，減少企業(yè)的冗余信息，提高企業(yè)的資源利用率。同時，優(yōu)化公司的內外管理結構，適當增加股東數量，促使股東之間相互監(jiān)督，避免企業(yè)股權過度集中。

第二，合理去產能，促進企業(yè)經濟結構轉型升級。我國零售業(yè)普遍存在保留冗余資源的現象，這使得企業(yè)的發(fā)展受到抑制。企業(yè)應該在生產過程中對企業(yè)的生產效率和市場產品需求情況進行評估，根據實際市場需求量來制定生產計劃，減少企業(yè)的庫存，降低企業(yè)的產品儲存風險。同時，推動企業(yè)經濟結構轉型升級，初期制定財務風險評估報告，對市場發(fā)展趨勢和企業(yè)生產經營狀況進行預測，以降低企業(yè)的財務風險，為企業(yè)并購績效的提高奠定基礎。

第三，加強零售業(yè)上市公司相互合作，促進企業(yè)協同發(fā)展。企業(yè)之間的相互合作能夠提高企業(yè)的市場信息獲取速度，開拓更大的銷售市場，提供企業(yè)雙方的整體市場競爭力。企業(yè)通過合作所創(chuàng)造的效益高于企業(yè)單獨經營所創(chuàng)造的效益。因此，零售企業(yè)上市公司應該積極與其他企業(yè)進行溝通，將企業(yè)文化、企業(yè)價值觀與其他企業(yè)進行分享，通過技術交流來彌補企業(yè)的發(fā)展不足，這不僅能夠降低企業(yè)在信息獲取、市場開拓和技術創(chuàng)新方面的成本投入，還能夠提高企業(yè)的并購績效。