經(jīng)濟(jì)不確定性對中國黃金期貨市場的影響
——基于GARCH- MIDAS 模型的分析

●殷 麗

一、引言

近些年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的加劇，當(dāng)今世界正進(jìn)入一個政治、經(jīng)濟(jì)和社會均不穩(wěn)定的新時代，自2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，世界各大經(jīng)濟(jì)體接連受到重創(chuàng)，金融市場多次發(fā)生“巨震”，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、油價暴跌、英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)等，這使得世界經(jīng)濟(jì)更加疲軟，全球經(jīng)濟(jì)普遍下行，包括美國在內(nèi)的多數(shù)國家都出現(xiàn)了不同程度的財政赤字。隨著經(jīng)濟(jì)不確定性的加劇，金融市場的振蕩正越來越頻發(fā)。進(jìn)入2020 年，除了疫情帶來的世界性的經(jīng)濟(jì)下行，國際原油持續(xù)暴跌更是為世界經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影。作為投資者，在承受物價上漲、通貨膨脹帶來的成本上升的同時，還得承擔(dān)資產(chǎn)貶值的風(fēng)險，損失慘重。

另一方面，金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)與經(jīng)濟(jì)不確定性，加深了人們對新型投資產(chǎn)品的不信任，促使人們尋求一種既安全又獨(dú)立于國家的財富儲存方式。作為期貨市場歷史最悠久的一員，黃金期貨因其商品、貨幣和避險的多重屬性，廣受投資者的青睞。除此以外，作為期貨的黃金，因其交易時間靈活、杠桿優(yōu)勢、結(jié)算時間短等優(yōu)點(diǎn)，逐步成為個人、企業(yè)乃至國家進(jìn)行套期保值等的主要投資方式，深受投資者的青睞。

但作為全球經(jīng)濟(jì)市場的重要一環(huán)，黃金期貨市場也不可避免地深受經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，這種風(fēng)險或多或少地給投資者造成了一定的損失。本文便企求在中國黃金期貨市場的震動中找到影響因子，并探究其影響機(jī)理，在市場重大振蕩前及時預(yù)警。

二、文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，不乏GARCH 族的模型的運(yùn)用，研究者的主要關(guān)注點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)不確定性對主要投資產(chǎn)品市場的影響，其中夏婷等人研究了經(jīng)濟(jì)不確定性對中國股市的波動有影響，但強(qiáng)度有限，且對 A 股、B 股作用效果不同；Libing Fang 將 GARCH、DCC 運(yùn)用于比特幣的研究，研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣和其他全球貨幣（如股票、債券和大宗商品）波動性的影響，結(jié)果顯示盡管經(jīng)濟(jì)不確定性對比特幣的長期波動性有影響，且與其他資產(chǎn)（如股票）不同，但其對比特幣、股票和商品的長期波動性都有顯著影響；黃健柏等人運(yùn)用向量自相關(guān)（VAR）模型，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對美國黃金期貨市場收益和波動率的傳導(dǎo)路徑和影響程度；尹力博等人基于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的視角，實(shí)證考察了黃金現(xiàn)貨和期貨交易指標(biāo)與政策不確定指數(shù)和股票不確定指數(shù)的信息傳遞關(guān)系，及其相關(guān)關(guān)系的時變特征。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下兩方面：一是根據(jù)已有的文獻(xiàn)，學(xué)者已將GARCH 族模型廣泛應(yīng)用于主要的投資市場，但對于混頻數(shù)據(jù)的研究還未普遍開展，尤其是在當(dāng)下全球化金融市場的環(huán)境下，投資交易日益頻繁，全球市場能夠保持全天制的連續(xù)性，這一不足對于研究結(jié)果的準(zhǔn)確性造成了一定的影響。二是現(xiàn)有研究大都集中于資本主義發(fā)達(dá)國家的金融市場，對中國黃金期貨的研究不足，難以滿足我國日益增長的投資需求，投資者缺乏足夠的理論指導(dǎo)依據(jù)。

三、模型設(shè)計

考慮到經(jīng)濟(jì)不確定性低頻宏觀數(shù)據(jù)對中國黃金期貨市場的高頻數(shù)據(jù)的影響，構(gòu)建單因子GARCH-MIDAS 模型，一來可以充分提取日度數(shù)據(jù)信息，減少期貨市場高維數(shù)據(jù)降維過程中的信息損失，過濾掉高維數(shù)據(jù)處理過程中的噪聲，同時盡可能地使參數(shù)估計的準(zhǔn)確性和可信度提高，二來可以充分挖掘低頻數(shù)據(jù)的信息，研究其對期貨市場的作用，平穩(wěn)性的干擾大大減弱。

在運(yùn)用模型研究中國黃金期貨市場對沖有效性時，依賴Engle 等人的研究，分析中國期貨市場與經(jīng)濟(jì)不確定之間的波動關(guān)系：

其中，ri,t表示第t 個月中的第i 個交易日內(nèi)的對數(shù)收益率；E[*]表示在第t 個月內(nèi)信息集合的條件期望；εi,t為隨機(jī)過程，服從條件標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即εi,t丨φi-1,t~N（0,1）；φi-1,t為第t 個月中的第i-1個交易日內(nèi)的信息集合；μ 為第i 個交易日內(nèi)的預(yù)期收益，為常數(shù)。

如上式所示，黃金期貨市場的波動率由長期波動（τt）和短期波動（gi,t）組成，其中，短期波動服從GARCH（1，1），則短期波動可以表示為：

其中 α>0,β≥0，α+β<1。

長期波動部分可以由受MIDAS 濾波平滑可實(shí)現(xiàn)波動率RV和經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)Y 表示。其中，m 為低頻經(jīng)濟(jì)變量的水平值；θi為各影響因素的加總效應(yīng)，表示解釋變量RV 和Y 滯后項對解釋變量logτt的整體影響；k 為滯后階數(shù)；K 為選擇滯后的總階數(shù)。

在這里，根據(jù)AIC 和SC 信息準(zhǔn)則，選擇滯后12 期。φik（w1,w2）是Beta 型滯后變量的權(quán)重函數(shù)，完全由參數(shù)w1和w2決定，計算公式如下：

考慮到公式6 形式的復(fù)雜性，為了提高估計效率，本文采用極大似然估計得出所需參數(shù)，其表達(dá)式為：

四、數(shù)據(jù)說明和變量的選擇

在這里，經(jīng)濟(jì)不確定性主要從以下兩方面著手，一是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。以下便是對這兩方面的具體研究機(jī)理及變量的選取。

考慮到宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在滯后性，在黃金期貨市場選取了上海期貨交易所黃金主連2008 年1 月9 日至2019 年8 月30 日的每日收盤價，去除節(jié)假日等共2833 組日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于同花順交易網(wǎng)站。參照Baker 等人對經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的設(shè)置，中國EPU指數(shù)采用文本分析，選取中國的大型報社，通過搜索關(guān)鍵詞，例如“經(jīng)濟(jì)”“金融”“期貨”等，篩選出關(guān)于大陸經(jīng)濟(jì)政策不確定的報道，進(jìn)行統(tǒng)計、標(biāo)準(zhǔn)化等預(yù)處理后，可以計算出相關(guān)指數(shù)。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性 (EPU) 數(shù)據(jù)來源于http://www.policyuncertainty.com/china_epu.html 網(wǎng)站的月度數(shù)據(jù)，本文中采用Steven J.Davis等人基于大陸報紙測量的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，而不是Scott Baker,Nick Bloom 等人基于《南華早報》測量的數(shù)據(jù)，這主要有以下原因：第一，《南華早報》作為我國香港代表性報紙，對我國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)政策反映不足；第二，單一報紙的信息量，不足以全面地反映整個經(jīng)濟(jì)政策。根據(jù)學(xué)術(shù)界的普遍觀點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)政策指數(shù)不確定性(AEPU)采用三因素，即新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測差值指數(shù)。

但是正如Ozturk 和Sheng 指出的，基于報刊的文本分析得到的不確定性會受到記者或編輯的主觀影響，而忽略一些重要的經(jīng)濟(jì)事件，使得該方法無法準(zhǔn)確反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)不確定性。因此，在這里，結(jié)合黃卓等人的研究，對于中國經(jīng)濟(jì)不確定的研究，主要從宏觀經(jīng)濟(jì)層面和中美經(jīng)濟(jì)不確定性傳導(dǎo)兩個角度展開。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，本文利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量(PPI、IP、CPI)，數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)；在中美經(jīng)濟(jì)不確定傳導(dǎo)方面，本文由中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)（CEPU）和美國經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)（AEPU）兩方面構(gòu)成，具體說明參見表1。對于其中的缺失數(shù)據(jù)，在這里主要采用移動平均法。

五、實(shí)證分析

在本文中，主要是為了研究經(jīng)濟(jì)不確定性對中國黃金期貨的影響。以每日的收盤價表示期貨市場的收益率情況，圖1 表示2018 年1 月至2019 年8 月的每天的黃金期貨價格走勢；圖2 表示2018 年1 月至2019 年8 月的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）指數(shù)趨勢。在實(shí)證開始前，對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了自然對數(shù)差分化處理。

表1 相關(guān)指標(biāo)說明

圖1 黃金期貨走勢圖

圖2 中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性趨勢圖（2018.1—2019.8）

表2 中國黃金期貨收益率的統(tǒng)計性描述

圖3 CEPU 對期貨市場的相關(guān)圖

從圖1 和圖2 可以看出，自2017 年1 月特朗普上任以來，CEPU 指數(shù)明顯有了較大的波動，美國退出TPP(太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議)、中美貿(mào)易戰(zhàn)等使得CEPU 指數(shù)一次次攀升到峰值，再比較中國黃金期貨的總體走勢，2017 年后逐漸往上攀升，2019 年后的中美貿(mào)易戰(zhàn)更使得其攀升到了高點(diǎn)，其中另一次的峰值出現(xiàn)在2012年左右，此時正值歐債危機(jī)，同時美國主權(quán)信用評級下調(diào)，CEPU 指數(shù)也攀升到了局部的峰值?？傮w來看，自2017 年后，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性呈現(xiàn)上升趨勢。

與此同時，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，美國經(jīng)濟(jì)對世界各大經(jīng)濟(jì)體或多或少都會產(chǎn)生一定的影響，這是我們無法忽視的。為了看出美國經(jīng)濟(jì)不確定性對中國的影響，我們也選取了美國經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)(AEPU)進(jìn)行估計和分析，以探究中美對中國黃金期貨市場的影響是否存在顯著性差異。但為了使得理論研究更具說服力，需要更加嚴(yán)格、具體的實(shí)證研究。

接下來，將黃金期貨的收益率對數(shù)差分化，再擴(kuò)大100 倍，進(jìn)行統(tǒng)計性檢驗(yàn)，如表2 所示。從表2 可以看出，黃金期貨市場收益率通過Jarque-Bera 檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)不服從于正態(tài)分布。

本文根據(jù)樣本內(nèi)的數(shù)據(jù)，以中國政策不確定性為例，其對黃金期貨市場進(jìn)行反映，結(jié)果如圖3 所示。

從圖3 可以看出，黃金期貨市場的走勢與經(jīng)濟(jì)不確定性總體相關(guān)，波動性較為吻合，但是局部的異常波動，如2011 年末和2013 年初，異常的高點(diǎn)無法較好地反映出來，這部分主要受短期波動的影響，隨機(jī)性較大。如表3（見第53 頁）反映了其他指標(biāo)的具體參數(shù)值。

從表3 中可以看出，部分參數(shù)結(jié)果在統(tǒng)計意義上是顯著的。CEPU 的θ2值為正數(shù)，這說明隨著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的增加，黃金期貨市場的長期波動加大，這也從另一方面佐證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高黃金期貨市場的風(fēng)險，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。但是AEPU 的θ2值為負(fù)數(shù)，這有可能是由于，面對美國的經(jīng)濟(jì)不確定，我國及時察覺并在受到影響前采取了應(yīng)對措施，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)的波動，這也表明了中美經(jīng)濟(jì)不確定對市場的影響是不同的。PPI、CPI的θ2值為正數(shù)，意味生產(chǎn)價格指數(shù)和消費(fèi)者價格指數(shù)變動，會增加黃金期貨市場的長期波動成分，同時，IP 的θ2值為負(fù)數(shù)，意味著工業(yè)增長值的變動會減弱市場的長期波動。

雖然CPI 對黃金期貨市場的影響最大，但仍舊有限?？傮w看來，這些因素的影響程度不大，且部分因素間作用效果相反，這說明了EPU、PPI、CPI 和IP 的沖擊對黃金期貨市場的影響會被市場消化吸收，短期內(nèi)可能會影響市場波動，但對未來不會造成長期影響。同時，隨著時間的推移，這種效果還會逐步減弱。

根據(jù)BIC 準(zhǔn)則，引入經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)后，實(shí)證結(jié)果明顯優(yōu)于基準(zhǔn)模型RV，這說明本文新加入的指標(biāo)優(yōu)化了解釋模型。

六、結(jié)論與建議

在經(jīng)濟(jì)不確定性日益增強(qiáng)的趨勢下，黃金期貨市場的波動逐漸成為多數(shù)投資者的關(guān)注焦點(diǎn)，本文運(yùn)用混頻數(shù)據(jù)，結(jié)合GARCH-MIDAS 模型，實(shí)證考察了中國黃金期貨交易與經(jīng)濟(jì)不確定性之間的傳遞關(guān)系，同時，引入宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)，提高了預(yù)測精度，改善了模型結(jié)果。

表3 各指標(biāo)對中國黃金期貨市場的影響

研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性雖然會通過消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策等對黃金期貨市場中的長期波動產(chǎn)生影響，但貢獻(xiàn)度不大，且部分因素間作用效果相反。尤其是2018、2019 年來，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中美經(jīng)濟(jì)不確定大幅提高，黃金期貨雖有局部降幅，但總體仍呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。從長期來看，隨著時間的延長，經(jīng)濟(jì)不確定性對黃金期貨市場的作用效果，逐漸減弱。這些也從另一個方面說明中國黃金期貨市場在套期保值方面表現(xiàn)良好。同時，其他問題還有待研究，包括投資者對未來預(yù)期的不確定性、上市公司情況，及難以用概率分布表述的奈特式不確定等。