中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題研究

王 敏

一、引言

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為抵御危機(jī)沖擊，穩(wěn)住地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各級(jí)地方政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，通過PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買服務(wù)、地方政府融資平臺(tái)擔(dān)保等形式累積了大量的地方政府隱性債務(wù)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇。為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中央政府決定“開大前門、嚴(yán)堵后門”，在法定專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)支持地方政府合法合規(guī)融資，遏制違法違規(guī)舉債，地方政府專項(xiàng)債券應(yīng)運(yùn)而生。2015年1月1日新《預(yù)算法》的施行，正式賦予了地方政府直接發(fā)行債券融資的權(quán)力，為地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行提供了法律依據(jù)，地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行開始全面推開。由于專項(xiàng)債券是以項(xiàng)目收入來還本付息的，不會(huì)直接增加地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，同時(shí)又能化解地方政府的一些存量債務(wù)，因此，在經(jīng)濟(jì)下滑、減稅降費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施支出增加造成地方政府財(cái)政壓力加大的宏觀背景下，地方政府專項(xiàng)債券逐步成為地方政府融資的一個(gè)重要工具，因而發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。2019年發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券25 882億元，占當(dāng)年全國(guó)發(fā)行地方政府債券的59.33%；比 2018年增加6 419億元，增幅為32.98%；比初始發(fā)行專項(xiàng)債的2015年增加16 138億元，增幅高達(dá)165.62%。這些專項(xiàng)債為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等籌集了大量資金，緩解了地方財(cái)政收支矛盾，對(duì)維持地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)發(fā)揮了十分重要的作用。2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來的前所未有的沖擊，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行繼續(xù)提速，擬安排37 500萬元重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)，用于彌補(bǔ)民生短板和促進(jìn)新基建發(fā)展。中央政府已分3次提前下達(dá)了2020年部分新增地方政府專項(xiàng)債券額度22 900億元，截至2020年6月15日，全國(guó)各地已先后發(fā)行了新增專項(xiàng)債券21 936億元，發(fā)行規(guī)模同比增加12 313億元，增長(zhǎng)128%；發(fā)行進(jìn)度為96%，發(fā)行節(jié)奏再次加快。[1]但伴隨著近期專項(xiàng)債爆發(fā)式的高增長(zhǎng)，其發(fā)行中存在的一些問題也逐漸凸顯，亟待進(jìn)行研究并應(yīng)對(duì)解決。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券相關(guān)問題進(jìn)行了一些研究和探討。部分學(xué)者對(duì)我國(guó)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券的必要性進(jìn)行了探討。馬海濤(2019)[2]指出，在我國(guó)當(dāng)前減稅降費(fèi)的背景下，地方政府財(cái)政壓力較大，預(yù)算中多安排一些專項(xiàng)債是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。李經(jīng)緯和唐鑫(2014)[3]認(rèn)為，在我國(guó)公共設(shè)施建設(shè)需求將持續(xù)走強(qiáng)的背景下，過去以地方政府融資平臺(tái)為載體的銀行貸款、BT、信托等主要依托商業(yè)信用的中短期融資工具，因其內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)的局限性而日益受到中央政府的限制，以中長(zhǎng)期為債期特點(diǎn)的地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行尤其值得重視。

許多學(xué)者對(duì)地方政府專項(xiàng)債券的功能作用進(jìn)行了分析。楊孟著(2019)[4]認(rèn)為地方政府發(fā)行專項(xiàng)債可優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。安軒冶(2019)[5]提出發(fā)行專項(xiàng)債券可以打破過去地方政府對(duì)融資平臺(tái)公司的隱性擔(dān)保，有利于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控，這對(duì)于建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)具有非常重要的意義。高國(guó)華(2019)[6]認(rèn)為地方政府專項(xiàng)債能降低地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)地方投資形成拉動(dòng)作用。田進(jìn)(2019)[7]指出發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券可以遏制地方政府違法違規(guī)舉債行為，提升當(dāng)?shù)貍袌?chǎng)化水平，從而帶動(dòng)民間資本介入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。銳語(2018)[8]認(rèn)為地方政府專項(xiàng)債券使隱性債務(wù)顯性化，有利于風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)與控制，是推動(dòng)地方投融資體系變革的核心力量，同時(shí)它也是擴(kuò)投資與穩(wěn)增長(zhǎng)的直接力量。

一些學(xué)者對(duì)地方政府專項(xiàng)債券的信息披露進(jìn)行了研究。喬寶云(2018)[9]指出，單只專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，造成每個(gè)項(xiàng)目信息不能完全詳細(xì)披露，從而使專項(xiàng)債券投資者無法評(píng)估債券的信用與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響專項(xiàng)債券合理定價(jià)。孫亦軍(2019)[2]認(rèn)為，無論從債券收益、對(duì)債權(quán)人負(fù)責(zé)還是防控風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，都應(yīng)加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券的信息披露。張?jiān)隼?2019)[10]研究發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)很多地方的政府債券信息披露不足，信息披露的完整性、有效性及其渠道建設(shè)均有待完善。

部分學(xué)者對(duì)我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行了研究。喬寶云(2018)[11]認(rèn)為地方政府專項(xiàng)債的“打包”發(fā)行暗藏風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給其他項(xiàng)目，最后造成無法預(yù)料的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。樊軼俠(2019)[12]提出要深入探索、厘清認(rèn)識(shí)并防范專項(xiàng)債券發(fā)行的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步發(fā)揮地方專項(xiàng)債券穩(wěn)定投資、支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的重要作用。盧彥寧(2018)[13]]對(duì)包頭市土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債梳理分析后發(fā)現(xiàn)，該市土儲(chǔ)專項(xiàng)債存在償還風(fēng)險(xiǎn)，在詳細(xì)分析其形成原因的基礎(chǔ)上，提出了防控償還風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。

還有部分學(xué)者對(duì)我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券某一特定品種展開了研究。晏陽和黃春妹(2019)[14]闡述了廣西省土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行和管理的實(shí)際情況，并探索其有效改進(jìn)的實(shí)踐途徑。許鵬(2019)[15]從政策內(nèi)涵上分析了棚改專項(xiàng)債券，認(rèn)為它是一項(xiàng)財(cái)稅和金融保障政策，是規(guī)范地方政府舉債行為的重要舉措，也是一種財(cái)政創(chuàng)新融資工具，但也發(fā)現(xiàn)它在項(xiàng)目條件、融資規(guī)模、利率定價(jià)以及配套政策等方面存在諸多局限性。劉國(guó)龍(2011)[16]結(jié)合我國(guó)公路建設(shè)融資現(xiàn)狀，分析了在我國(guó)發(fā)行公路建設(shè)項(xiàng)目收益?zhèn)谋匾院涂尚行浴９啄?2019)[17]介紹了高校專項(xiàng)債券內(nèi)涵、政策背景、發(fā)行情況及發(fā)行步驟，探討了其發(fā)行可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為發(fā)行高等學(xué)校專項(xiàng)債券可能是目前以及未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)支持高?；A(chǔ)條件建設(shè)最合規(guī)、最方便的融資手段。

從國(guó)內(nèi)的研究來看，隨著近兩年我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的快速發(fā)展，學(xué)者們從理論和實(shí)踐上對(duì)其展開了多方面的研究，對(duì)專項(xiàng)債券后續(xù)發(fā)展完善有一定的參考和指導(dǎo)作用。但已有文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)專門對(duì)我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題的研究，因此，本文基于我國(guó)2019年發(fā)行的823只地方政府專項(xiàng)債券的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，從專項(xiàng)債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行品種、發(fā)行利率、發(fā)行期限及發(fā)行方式6個(gè)維度，分析當(dāng)前我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的現(xiàn)狀和存在的主要問題，并提出有針對(duì)性的改進(jìn)措施和政策建議，以期為完善我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的理論及實(shí)踐提供有益的參考。

二、中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行現(xiàn)狀分析

自2015年實(shí)施新《預(yù)算法》開始發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券以來，為了規(guī)范地方政府專項(xiàng)債券的管理，全國(guó)人大、國(guó)務(wù)院和財(cái)政部相繼制定出臺(tái)了一系列的相關(guān)法規(guī)政策，如《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》等，從地方政府專項(xiàng)債券的概念框架到具體操作，從基本原則到發(fā)行細(xì)節(jié)，逐漸完善和深化。而且，隨著專項(xiàng)債券的發(fā)展，相關(guān)政策對(duì)專項(xiàng)債券的管理和限制也在逐步放開，如發(fā)行限額在逐年擴(kuò)大，對(duì)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的限制解除，以及發(fā)行方式的擴(kuò)充等。在這些法規(guī)政策的規(guī)范和指導(dǎo)下，我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券快速、良性發(fā)展。從2015年到2019年，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模由9 744億元快速增長(zhǎng)到25 882億元，年均增長(zhǎng)27.66 %，發(fā)行只數(shù)由388只增長(zhǎng)到823只，凈融資額由9 744億元增長(zhǎng)到21 602億元。特別值得一提的是2019年，可以說是我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行以來最閃亮的一年，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行品種等都是前所未有的，因此本文選取2019年發(fā)行的823只地方政府專項(xiàng)債券為分析基點(diǎn)，以期通過“解剖麻雀”的分析方式來反映我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的現(xiàn)實(shí)狀況。

(一)發(fā)行品種

經(jīng)梳理2019年全年我國(guó)發(fā)行的823只專項(xiàng)債券發(fā)現(xiàn)，目前地方政府專項(xiàng)債券命名方式大致有兩類：一類是直接以“某某政府專項(xiàng)債券”命名，如“2019年北京市政府專項(xiàng)債券(七期)”，其發(fā)行數(shù)量為135只，發(fā)行規(guī)模為5 770.55億元，加權(quán)平均利率為3.58%；另一類是以專項(xiàng)債券所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目名稱命名，如“2019年深圳市(本級(jí))污水處理專項(xiàng)債券(一期)，其發(fā)行數(shù)量為688只，發(fā)行規(guī)模為20 111.70億元，加權(quán)平均利率為3.38%。目前以項(xiàng)目名稱命名的專項(xiàng)債券的發(fā)行品種有40種，其中土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券和棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券3個(gè)品種是由財(cái)政部發(fā)文命名和規(guī)定的，其余由地方自主命名的有軌道交通、市政發(fā)展、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、高校建設(shè)、醫(yī)療衛(wèi)生、文化旅游、保障性住房等37個(gè)品種。從表1中可以看出，同為財(cái)政部發(fā)文規(guī)定的地方政府專項(xiàng)債券，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券和棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券在發(fā)行主體、發(fā)行方式上具有一致性，但是由于項(xiàng)目類型不同，因而在還款來源、發(fā)行期限等方面有著各自的特點(diǎn)。

表1 土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券發(fā)行情況

(二)發(fā)行規(guī)模

從總體發(fā)行規(guī)?？?，2019年全年我國(guó)共計(jì)發(fā)行了823只專項(xiàng)債券，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為25 882.25億元(詳見圖1)。新增專項(xiàng)債券規(guī)模為21 487億元，占比83.02%；再融資專項(xiàng)債券規(guī)模為4 395.25億元，占比16.98%。與2019年相比，2018年專項(xiàng)債券的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模僅有547只和19 463.12億元，遠(yuǎn)小于2019年的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模。

圖1 2019年各發(fā)行主體專項(xiàng)債券發(fā)行總體規(guī)模

從地區(qū)發(fā)行規(guī)?？?見表2)，東部地區(qū)發(fā)行規(guī)模占了總發(fā)行規(guī)模的一半以上，占比50.52%；中西部地區(qū)發(fā)行規(guī)模大體相當(dāng)，各占總發(fā)行規(guī)模的24.69%與24.79%。

表2 2019年專項(xiàng)債券分地區(qū)發(fā)行規(guī)模及占比

從品種規(guī)模結(jié)構(gòu)來看(見表3)，在688只以項(xiàng)目名稱命名的專項(xiàng)債券中，土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造是各地發(fā)行最多的3個(gè)品種，三者的數(shù)量占比為53.06%，超過了以項(xiàng)目名稱命名的專項(xiàng)債券發(fā)行數(shù)量的一半，而規(guī)模占比更是達(dá)到了76.89%。從平均發(fā)行規(guī)模看，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債和棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券的平均發(fā)行規(guī)模較大，分別為50.49億元和39.62億元，而其他品種每只債券的平均規(guī)模僅有14.39億元。

表3 2019年以項(xiàng)目名稱命名的專項(xiàng)債券發(fā)行品種結(jié)構(gòu)

從新增限額的使用情況來看，截至2019年6月底，全國(guó)31個(gè)省份和5個(gè)計(jì)劃單列市中，有4個(gè)地方已使用了全部的新增限額，分別為北京、上海、廣西和貴州；深圳市政府專項(xiàng)債券限額使用也達(dá)到了99.01%，限額已使用了絕大部分。新增專項(xiàng)債券限額使用率最低的為遼寧省，使用率僅為9.87%(詳見圖2)。總體來看，東部地區(qū)的新增專項(xiàng)債券限額較大，同時(shí)使用率也較高，西部地區(qū)的新增專項(xiàng)債券限額較小，使用率也較低。而至2019年年底，全年新增專項(xiàng)債券規(guī)模為21 487億元，限額使用率達(dá)到99.94%，基本已全部使用。

圖2 2019年6月各發(fā)行主體新增專項(xiàng)債券限額使用情況

(三)發(fā)行主體、期限、利率及方式

除發(fā)行規(guī)模和發(fā)行品種外，我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的相關(guān)因素還有發(fā)行主體、發(fā)行期限、發(fā)行利率和發(fā)行方式。

從發(fā)行主體來看，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)政策的規(guī)定，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行主體有省、自治區(qū)、直轄市政府以及經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府(大連、寧波、廈門、深圳和青島)，截至2019年年底，除香港、澳門和臺(tái)灣外的31個(gè)省級(jí)行政區(qū)以及5個(gè)計(jì)劃單列市都已經(jīng)發(fā)行過專項(xiàng)債券。此外，本文通過梳理823只專項(xiàng)債券的發(fā)行文件，發(fā)現(xiàn)大部分省級(jí)政府都存在代市縣級(jí)政府發(fā)債的情況。

從發(fā)行期限來看，在2019年全年發(fā)行的823只專項(xiàng)債券中，共有2、3、5、7、10、15、20、30年8類發(fā)行期限，平均發(fā)行期限為9.02年，比同期國(guó)債平均發(fā)行期限7.44年長(zhǎng)1.58年；比同期地方政府一般債券平均發(fā)行期限12.07年短3.05年；比去年同期6.08年的平均發(fā)行期限長(zhǎng)2.94年。這是由于2019年對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行期限的限制放開后，地方政府發(fā)行了更多期限長(zhǎng)的專項(xiàng)債券。從表4中可以看到，所發(fā)行的專項(xiàng)債券的發(fā)行期限集中在5～10年間，這一區(qū)間的發(fā)行數(shù)量為647只，占比78.61%；發(fā)行規(guī)模為20 937.32億元，占比80.89%，數(shù)量和規(guī)模都占了全年所發(fā)行專項(xiàng)債券的絕大部分。發(fā)行期限在10年以上的專項(xiàng)債券發(fā)行了121只，占比14.7%；發(fā)行規(guī)模為3 870.43億元，占比14.95%，其品種多為收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鄉(xiāng)村振興等專項(xiàng)債券。

表4 2019年專項(xiàng)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)

從發(fā)行利率來看，目前我國(guó)相關(guān)的法律和政策文件都未對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行利率做出具體的規(guī)定。因此，我國(guó)專項(xiàng)債券的發(fā)行利率都是在招標(biāo)發(fā)行的過程中所得到的。經(jīng)梳理2019年發(fā)行的823只地方政府債券專項(xiàng)債券發(fā)現(xiàn)，最大發(fā)行利率為4.24%，最小發(fā)行利率為2.92%，大多數(shù)債券的發(fā)行利率集中在3.1%～3.9%之間；其數(shù)量為753只，占比91.49%；規(guī)模為23 581.09億元，占比為91.11%。結(jié)果詳見表5。

表5 2019年專項(xiàng)債券發(fā)行利率結(jié)構(gòu)

從平均利率看，2019年所發(fā)行的專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率為3.43%，比同期國(guó)債平均發(fā)行利率3.1%高出了33個(gè)基點(diǎn)；比地方政府一般債券平均發(fā)行利率3.53%低了10個(gè)基點(diǎn)；比去年專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率4.00%低了57個(gè)基點(diǎn)。表6將相同發(fā)行期限的專項(xiàng)債券和一般債券的平均利率進(jìn)行了比較，可以看到相同發(fā)行期限下，一般債券和專項(xiàng)債券的平均利率相差不大，且3年期和30年期專項(xiàng)債券的平均利率還要小于一般債券平均利率。

表6 專項(xiàng)債券與一般債券利率加權(quán)平均利率對(duì)比

從發(fā)行方式來看，在2019年3月《關(guān)于開展通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》發(fā)布前，我國(guó)地方政府債券的發(fā)行方式主要是招標(biāo)(1)即發(fā)行人先向債券承銷團(tuán)進(jìn)行招標(biāo)，原則上采用單一價(jià)格招標(biāo)方式，招標(biāo)標(biāo)的為利率或價(jià)格；在招標(biāo)結(jié)束后，中標(biāo)的承銷團(tuán)成員可在分銷期內(nèi)通過交易場(chǎng)所場(chǎng)內(nèi)掛牌或場(chǎng)外簽訂分銷合同的方式向符合規(guī)定的投資者分銷。，對(duì)于發(fā)行規(guī)模較小的地方政府專項(xiàng)債券則采用公開承銷方式(2)即各發(fā)行主體的財(cái)政部門與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行利率區(qū)間后，由簿記管理人組織承銷團(tuán)成員發(fā)送申購(gòu)利率和數(shù)量意愿，按事先確定的定價(jià)和配售規(guī)則確定最終發(fā)行利率并配售。。而后根據(jù)新規(guī)，除上述分銷方式外，地方政府債券還可以通過商業(yè)銀行柜臺(tái)進(jìn)行發(fā)行，具體方法為：由承銷團(tuán)中自愿參與承銷的柜臺(tái)業(yè)務(wù)承辦銀行招標(biāo)，招標(biāo)結(jié)束后，于分銷期內(nèi)通過網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)或電子渠道向個(gè)人以及中小機(jī)構(gòu)等柜臺(tái)業(yè)務(wù)投資者分銷。本文梳理分析后發(fā)現(xiàn)，目前在專項(xiàng)債券發(fā)行中已采用過商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行方式的地方有上海市、北京市、四川省、山東省、陜西省、浙江省、寧波市，但只能是在該債券的地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行。

三、中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行現(xiàn)存的主要問題及其成因分析

(一)發(fā)行主體范圍小，資金分配鏈條長(zhǎng)

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》和《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定，專項(xiàng)債券的發(fā)行主體為省、自治區(qū)、直轄市以及經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市。市縣級(jí)地方政府確需舉債的，由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借，《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》也規(guī)定，市縣級(jí)政府確需舉借相關(guān)專項(xiàng)債務(wù)的，依法由省級(jí)政府代為分類發(fā)行專項(xiàng)債券，轉(zhuǎn)貸市縣使用。

在地方政府自主發(fā)債的起步階段，對(duì)發(fā)債主體范圍的限制是有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正確選擇。但另一方面，這與國(guó)際上項(xiàng)目收益?zhèn)罢l發(fā)行，誰使用”的原則相悖。本文在梳理2019年823只專項(xiàng)債券的發(fā)行文件后就發(fā)現(xiàn)了這一問題：大部分省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列市政府的下屬市、縣乃至鄉(xiāng)一級(jí)政府都存在著舉債融資的需求，大量專項(xiàng)債券所籌集資金都是用于市縣級(jí)政府的土地儲(chǔ)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，因此這類專項(xiàng)債券的發(fā)行主體和資金使用主體不一致。這導(dǎo)致了一系列問題，省級(jí)政府以自身財(cái)力、償債能力為擔(dān)保，代市縣級(jí)政府發(fā)行專項(xiàng)債券，從而下級(jí)政府獲得了成本相對(duì)較低的融資，由此會(huì)存在上級(jí)政府對(duì)市縣級(jí)政府的隱性擔(dān)保。同時(shí)，在上級(jí)政府代發(fā)模式下，市縣級(jí)政府并非直接的發(fā)行主體，因此缺乏市場(chǎng)意識(shí)和償債責(zé)任意識(shí)。而責(zé)任承擔(dān)的不明晰，會(huì)導(dǎo)致各政府部門的權(quán)責(zé)不對(duì)等問題。市縣級(jí)政府的發(fā)債資金本就是由省政府轉(zhuǎn)貸的，再分配給下級(jí)的各部門使用，就會(huì)由于資金分配的鏈條過長(zhǎng)，導(dǎo)致信息不對(duì)稱以及資金使用部門的“債務(wù)意識(shí)”弱化，存在將發(fā)債資金和上級(jí)轉(zhuǎn)移支付資金對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)。

之所以會(huì)存在這一問題，主要是由于以下兩個(gè)原因：一是從融資成本角度來說，由于上級(jí)政府擁有更高的信用評(píng)級(jí)和更好的償債能力，因此由上級(jí)政府代發(fā)會(huì)降低下一級(jí)政府舉債融資的成本，但這是由于隱性擔(dān)保的存在才實(shí)現(xiàn)的；二是目前我國(guó)各級(jí)政府的債務(wù)管理能力和管理水平參差不齊，尤其是東部地區(qū)和中西部地區(qū)地方政府的債務(wù)管理水平差距較大，因此出于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的考慮，為了避免地方政府債務(wù)再次出現(xiàn)混亂和無序擴(kuò)張，才將發(fā)行主體的范圍限制在省級(jí)政府和五個(gè)計(jì)劃單列市。

(二)發(fā)行品種多而雜，分類缺乏規(guī)范性

通過對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行品種進(jìn)行分析，能夠發(fā)現(xiàn)2019年專項(xiàng)債券的發(fā)行品種相較于2018年已經(jīng)得到了很大的豐富。然而，這些根據(jù)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》文件精神所發(fā)行的專項(xiàng)債券存在很多問題：一是地方政府探索發(fā)行的品種雖然多了，但卻缺乏規(guī)范性，有些發(fā)行品種募集資金用途原本是相似的，可以作為同一個(gè)品種，但命名時(shí)卻并不相同，如2019年河北省園區(qū)建設(shè)專項(xiàng)債券(一期)和2019年廣東省沿海經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)債券(一期)，兩者募集資金都是用于省內(nèi)工業(yè)園區(qū)的建設(shè)，名稱卻不統(tǒng)一。二是相比于財(cái)政部明確命名發(fā)行的土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造3個(gè)品種，各地方政府自主命名發(fā)行的專項(xiàng)債券品種多是小而散的，小是指每只債券的發(fā)行規(guī)模都不大，平均發(fā)行規(guī)模為14.39億元，為所有專項(xiàng)債券平均規(guī)模的1/2和土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券平均規(guī)模的1/3，有些規(guī)模小的專項(xiàng)債券發(fā)行金額僅為1億，這可能會(huì)增加這些專項(xiàng)債券的發(fā)行成本和管理成本。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)樽?017年6月《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》這一政策發(fā)布后，除了土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造這3個(gè)品種，政府再?zèng)]有制定和出臺(tái)過與專項(xiàng)債券的發(fā)行品種相關(guān)的文件，也沒有在專項(xiàng)債券相關(guān)文件中對(duì)發(fā)行品種的分類等做出相關(guān)規(guī)定。而在地方政府層面，各地發(fā)行專項(xiàng)債券主要由具體項(xiàng)目的融資需求決定，在缺乏統(tǒng)一劃分標(biāo)準(zhǔn)的情況下，無法對(duì)項(xiàng)目和債券種類進(jìn)行分類整合，自然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)項(xiàng)目就是一個(gè)發(fā)行品種并且每個(gè)發(fā)行品種發(fā)行的專項(xiàng)債券規(guī)模較小的問題。

(三)限額制定不合理，地區(qū)規(guī)模差距大

我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的限額管理規(guī)定為：由國(guó)務(wù)院確定地方政府專項(xiàng)債券的全國(guó)總限額報(bào)全國(guó)人大批準(zhǔn)，財(cái)政部在全國(guó)限額內(nèi)測(cè)算分配各省份的專項(xiàng)債券限額，各省份在財(cái)政部分配的限額內(nèi)再測(cè)算和分配各市縣級(jí)政府的限額，即全國(guó)與單個(gè)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模都必須控制在國(guó)務(wù)院與財(cái)政部所規(guī)定的限額內(nèi)，且地方政府專項(xiàng)債券限額是逐級(jí)下達(dá)的，各級(jí)地方政府都無法自主決定專項(xiàng)債券限額，只能在不突破限額的前提下由本級(jí)人大決定實(shí)際的發(fā)行規(guī)模。而目前我國(guó)在國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力加大的情況下實(shí)施的減稅降費(fèi)等政策措施，使得增值稅、個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅等稅收收入增速不高，因此財(cái)政收支壓力較大。而截至2019年9月末，本年度2.15萬億新增專項(xiàng)債券基本發(fā)行完畢，2019年9月初，財(cái)政部又提出要提前下達(dá)2020年地方政府專項(xiàng)債券新增額度，根據(jù)十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第七次會(huì)議決議，提前下達(dá)額度最高規(guī)模為1.3萬億。這說明目前專項(xiàng)債券實(shí)際上存在著增發(fā)空間，且當(dāng)前地方政府發(fā)行的專項(xiàng)債券中大部分為項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券，若項(xiàng)目監(jiān)管得當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)不大。但地方政府受制于專項(xiàng)債券的限額規(guī)定，無法自由地根據(jù)融資需求發(fā)行專項(xiàng)債券。由此可見，目前的專項(xiàng)債券限額規(guī)定顯得不盡合理。

從專項(xiàng)債券的限額分配來看，目前的地方政府專項(xiàng)債券額度分配主要考慮的還是對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，總體來說存量債務(wù)多、財(cái)政收支情況差、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的地區(qū)能分配到的債券限額較少，存量債務(wù)少、財(cái)政收支情況較好、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的地區(qū)分配到的債券限額較大。這一限額分配方式雖然有利于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也容易導(dǎo)致債券額度安排產(chǎn)生馬太效應(yīng)(3)馬太效應(yīng)是社會(huì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常用的術(shù)語，它反映的社會(huì)現(xiàn)象是兩極分化，即富的更富，窮的更窮。。2019年專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模就存在著這一問題，東部地區(qū)發(fā)行規(guī)模比中部和西部?jī)烧呒悠饋磉€要多。我國(guó)中西部地區(qū)融資需求較東部地區(qū)強(qiáng)烈，發(fā)行專項(xiàng)債券的空間最大，但由于我國(guó)強(qiáng)調(diào)償債能力與舉債規(guī)模相匹配，負(fù)債率高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、償債能力有限的中西部地區(qū)限額分配較少；原本就較為發(fā)達(dá)、地區(qū)基建需求較小、項(xiàng)目融資條件較好的東部地區(qū)，反而能夠獲得更多的限額分配。因此，這樣的債券額度分配方式難以發(fā)揮專項(xiàng)債券為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資的效果。

專項(xiàng)債券限額制定目前采用從上往下的制定模式，主要原因在于我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行時(shí)間并不長(zhǎng)，還處在地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型期，目前地方政府存量債務(wù)還未完全消化，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還未完全消除，在這一情況下，為了避免地方政府再次過度舉債，產(chǎn)生新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才將專項(xiàng)債券限額制定的權(quán)力一層層向上集中。此外，可能存在的未經(jīng)審計(jì)的地方政府存量隱性債務(wù)，也導(dǎo)致國(guó)家對(duì)地方政府自主決定發(fā)行限額和發(fā)行規(guī)模的謹(jǐn)慎。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著地方政府存量債務(wù)的進(jìn)一步消化、地方政府債務(wù)的進(jìn)一步公開透明、地方政府債務(wù)管理制度的進(jìn)一步完善，地方政府應(yīng)該逐漸獲得自主決定發(fā)行限額和發(fā)行規(guī)模的權(quán)力，以使得實(shí)際融資和融資需求更加匹配。

(四)長(zhǎng)期債券占比小，債券期限與項(xiàng)目期限錯(cuò)配

根據(jù)2019年4月印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》的規(guī)定，對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)的限制已經(jīng)完全放開，在此之前，7年期及以上專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模受到限制，不能超過全年發(fā)行規(guī)模比例的50%。盡管如此，7年期及以上專項(xiàng)債券的規(guī)模占總發(fā)行量的比例仍然只有53.82%，剛超過總發(fā)行規(guī)模的50%，加權(quán)平均期限也只有8.26年，小于國(guó)外類似地方債券的平均期限。而專項(xiàng)債券所募集的資金都是投向期限較長(zhǎng)的項(xiàng)目，因此，可能會(huì)出現(xiàn)期限較短的債券到期后未能完全清償，需要發(fā)行再融資債券進(jìn)行融資的情況，2019年上半年發(fā)行的再融資專項(xiàng)債券中就有此類情形出現(xiàn)。

除此之外，在梳理專項(xiàng)債券發(fā)行文件后，筆者發(fā)現(xiàn)許多專項(xiàng)債券存在著債券期限和項(xiàng)目期限不匹配的問題。雖然《關(guān)于做好2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見》規(guī)定了地方政府債券在發(fā)行時(shí)可以設(shè)定到期償還、提前償還、分年償還等不同形式的本金償還條款以防止出現(xiàn)資金閑置和挪用等情況，但在2019年上半年發(fā)行的專項(xiàng)債券中，僅有北京、深圳、廣東、河北四個(gè)省市的24只債券采用了2+1年含權(quán)(4)即發(fā)行人擁有對(duì)于專項(xiàng)債券的提前贖回權(quán)，根據(jù)發(fā)行人是否行使贖回權(quán)，專項(xiàng)債券有著不同的發(fā)行期限，如2+1含權(quán)代表發(fā)行人若行使贖回權(quán)，則債券發(fā)行期限為2年，若不行使贖回權(quán)，則發(fā)行期限為3年。、分期還本(5)即專項(xiàng)債券的本金在債券到期前分年度提前償還。、5+1+1年期含權(quán)等期限設(shè)置，其余專項(xiàng)債券均未設(shè)置類似條款。這些專項(xiàng)債券中，有些發(fā)行期限要長(zhǎng)于所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的期限，這樣安排或許是出于提高債券本息兌付的安全性的考慮，但也會(huì)導(dǎo)致資金的閑置和融資成本的提高，還會(huì)使資金面臨被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

所發(fā)行的專項(xiàng)債券之所以長(zhǎng)期債券占比小，一是因?yàn)樵谶^去的監(jiān)管規(guī)則下形成的慣性。對(duì)于專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)的限制直到2019年4月《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》發(fā)布后才完全放開，在放開期限限制前，7年期及以上專項(xiàng)債券的發(fā)行都不能超過總發(fā)行規(guī)模的一定比例，因此在此之前地方政府都形成了發(fā)行期限較短的專項(xiàng)債券的傾向。二是許多地方政府發(fā)行的專項(xiàng)債券所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的期限都不長(zhǎng)，對(duì)期限較長(zhǎng)的項(xiàng)目也經(jīng)常分期發(fā)行債券融資，因此減少了長(zhǎng)期債券的數(shù)量和占比。

(五)發(fā)行利率區(qū)分度低，存在隱性擔(dān)保問題

根據(jù)我國(guó)地方政府債券相關(guān)法規(guī)政策規(guī)定，專項(xiàng)債券的利率不受任何限制，完全由公開招標(biāo)發(fā)行的方式確定。雖然專項(xiàng)債券名義上都是由項(xiàng)目收入和政府性基金收入償還，但實(shí)際上依然存在著地方政府對(duì)專項(xiàng)債券的隱性擔(dān)保，這從專項(xiàng)債券與一般債券的平均發(fā)行利率的現(xiàn)狀對(duì)比中就可以看出來。一般來說，由于專項(xiàng)債券都是由項(xiàng)目收益和政府性基金收入作為還本付息的來源，而一般債券的本息是由地方政府一般公共收入償還，最后債務(wù)責(zé)任人是地方政府，因此，相對(duì)來說，專項(xiàng)債券的違約概率更大，發(fā)行利率通常也要高于一般債券。但2019年發(fā)行的地方政府債券中，專項(xiàng)債券的加權(quán)平均利率要比一般債券的低10個(gè)基點(diǎn)，相同發(fā)行期限下，3年和30年期專項(xiàng)債券的平均發(fā)行利率也要低于一般債券平均發(fā)行利率。兩者的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)差異不大，說明專項(xiàng)債券存在隱性擔(dān)保問題，即市場(chǎng)默認(rèn)地方政府對(duì)專項(xiàng)債券的本息也會(huì)承擔(dān)最后的償還責(zé)任。這在專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)中也有所體現(xiàn)——所有的一般債券和專項(xiàng)債券評(píng)級(jí)都是AAA，這說明我國(guó)專項(xiàng)債券的發(fā)行主體的償債風(fēng)險(xiǎn)并未完全隔離，發(fā)行利率的市場(chǎng)化不完全，有待進(jìn)一步完善。

地方政府專項(xiàng)債券與一般債券的發(fā)行利率區(qū)分度低，本質(zhì)上還是由地方政府對(duì)專項(xiàng)債券存在隱性擔(dān)保所導(dǎo)致的。因?yàn)楦鶕?jù)定義，專項(xiàng)債券是只以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券，這代表任何一只專項(xiàng)債券在發(fā)行時(shí)與其發(fā)行主體本身都是有風(fēng)險(xiǎn)隔離的，它的發(fā)行利率、潛在風(fēng)險(xiǎn)等只與其所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流等有關(guān)，而與發(fā)行主體本身的政府層級(jí)、財(cái)政收支狀況等無關(guān)，即使最后專項(xiàng)債券發(fā)生違約，地方政府也不能將來自項(xiàng)目之外的資金作為償債資金的來源。因此，從理論上來說，相同發(fā)行期限的專項(xiàng)債券的發(fā)行利率要高于地方政府一般債券，因?yàn)楹笳哂械胤秸囊话愎彩杖胱鳛檫€本付息的擔(dān)保。然而若地方政府和投資者默認(rèn)即使專項(xiàng)債券違約，地方政府也將承擔(dān)最終的償還責(zé)任，則專項(xiàng)債券與一般債券就沒有本質(zhì)上的區(qū)別了，因此自然會(huì)出現(xiàn)專項(xiàng)債券發(fā)行利率與一般債券區(qū)分度低的情況。

(六)柜臺(tái)發(fā)行未推開，投資者結(jié)構(gòu)過于集中

我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券市場(chǎng)是地方政府融資的重要來源，近年來，專項(xiàng)債券市場(chǎng)發(fā)行增長(zhǎng)迅速，但債券流動(dòng)性仍然相對(duì)較低，絕大部分債券由銀行持有。中小機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者想要購(gòu)買專項(xiàng)債券主要是通過銀行柜臺(tái)發(fā)行這一渠道，但通過對(duì)發(fā)行方式現(xiàn)狀的梳理和分析發(fā)現(xiàn)，截至2019年6月30日，雖然允許專項(xiàng)債券在商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行的文件已經(jīng)出臺(tái)了4個(gè)月，但依然只有6個(gè)省份采用了這一發(fā)行方式，遠(yuǎn)未推開，另外29個(gè)發(fā)行主體使用的仍是過去單一的發(fā)行方式，這限制了中小機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者進(jìn)入專項(xiàng)債券的市場(chǎng)。且根據(jù)文件的規(guī)定，商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行只能是在本地區(qū)范圍內(nèi)，這就意味著，基本只有本地區(qū)的投資者能在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)購(gòu)買本地區(qū)的專項(xiàng)債券，排除了外地投資者進(jìn)入本地專項(xiàng)債券市場(chǎng)的可能。如此看來，目前我國(guó)專項(xiàng)債券的發(fā)行方式對(duì)于擴(kuò)大個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者比例的作用有限，也不利于中西部地區(qū)發(fā)行的專項(xiàng)債券的銷售。

從表7中可以看到，截至2019年6月底，市場(chǎng)上地方政府債券的存量規(guī)模為201 133.97億元，其中專項(xiàng)債券存量規(guī)模為84 500.00億元，而通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行并被持有的地方政府債券僅有48.71億，占地方政府債券總存量的比例僅有0.02%。絕大部分的地方政府債券都集中在銀行間債券市場(chǎng)，占總存量的比例為98.23%，而其中又以商業(yè)銀行和政策性銀行為主要的持有主體，兩者所持有的地方政府債券占比分別為86.38%和8.53%，遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人的持有比例。以上數(shù)據(jù)說明我國(guó)地方政府債券的柜臺(tái)發(fā)行還未有效推開，投資者結(jié)構(gòu)和持有主體結(jié)構(gòu)存在著過度集中的問題。這會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行，且會(huì)降低地方政府債券的流動(dòng)性，不利于引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄為地方政府提供資金來源。

柜臺(tái)發(fā)行難以普及，投資者結(jié)構(gòu)過于集中，究其原因主要在于兩個(gè)方面：一是我國(guó)的債券市場(chǎng)是以銀行間債券市場(chǎng)為主的。從上文對(duì)表7的分析可以看到，我國(guó)債券市場(chǎng)雖然名義上分成銀行間債券市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)和2016年新成立的自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)4個(gè)子市場(chǎng)，但實(shí)際上銀行間債券市場(chǎng)占據(jù)了債券市場(chǎng)的絕大部分份額，其參與者只能是各類機(jī)構(gòu)投資者，其中又以商業(yè)銀行和政策性銀行為絕對(duì)的主力。銀行作為地方政府的貸款機(jī)構(gòu)以及債券承銷機(jī)構(gòu)，往往由于債務(wù)置換以及債券招標(biāo)成功后直接持有至到期而持有絕大多數(shù)地方政府專項(xiàng)債券。二是我國(guó)個(gè)人投資者投資債券的渠道少，沒有形成投資債券的習(xí)慣。長(zhǎng)期以來，我國(guó)個(gè)人投資者投資債券的直接渠道只有交易所市場(chǎng)，而個(gè)人在交易所市場(chǎng)投資債券的門檻是賬戶資金超過300萬元，這就排除掉了大部分個(gè)人投資者。除此之外，個(gè)人就只能通過購(gòu)買銀行理財(cái)或基金等金融產(chǎn)品間接投資債券。因此，這就導(dǎo)致長(zhǎng)期以來我國(guó)個(gè)人投資者對(duì)債券投資的參與度低，熱情不高。2019年雖然放開了地方政府債券的商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行市場(chǎng)，但由于時(shí)間過短，過去的投資習(xí)慣還存在慣性，因此個(gè)人投資者對(duì)專項(xiàng)債券的投資也難以發(fā)生很大變化。這兩個(gè)因素綜合導(dǎo)致我國(guó)專項(xiàng)債券柜臺(tái)發(fā)行難以普及和投資者結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀。

表7 2019年6月底地方政府債券持有者結(jié)構(gòu)

四、完善中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的對(duì)策建議

針對(duì)目前我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行中現(xiàn)存的主要問題，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面加以完善和解決。

(一)擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，發(fā)債權(quán)力下移

從我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行現(xiàn)狀來看，2019年發(fā)行的專項(xiàng)債券有很大一部分資金投向的是市縣級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，未來隨著城鎮(zhèn)化水平的進(jìn)一步加快，市縣級(jí)地方政府也將承擔(dān)大部分的支出責(zé)任。參考日本地方公營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，本文建議應(yīng)給予市縣級(jí)地方政府一定的自主舉債權(quán)，發(fā)行及償還主體可適當(dāng)?shù)叵路诺较录?jí)地方政府授權(quán)的項(xiàng)目主體或者運(yùn)營(yíng)主體之上，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)發(fā)行相應(yīng)的債券，以更好地保障其資金需求。

我國(guó)地方政府債券發(fā)行主體的擴(kuò)大方式可遵循從計(jì)劃單列市擴(kuò)大到地級(jí)市一級(jí)，再?gòu)氖幸患?jí)逐步向縣一級(jí)轉(zhuǎn)移擴(kuò)大的路徑，其進(jìn)展速度應(yīng)與我國(guó)資本市場(chǎng)的完善程度、財(cái)政管理體制的健全程度相適應(yīng)，以加強(qiáng)市縣級(jí)政府的市場(chǎng)意識(shí)和償債意識(shí)，同時(shí)也能提高市縣級(jí)政府的發(fā)債積極性。當(dāng)然，發(fā)行主體擴(kuò)大后可能會(huì)出現(xiàn)各級(jí)地方政府無序發(fā)債的局面，針對(duì)此，可由上級(jí)政府加強(qiáng)對(duì)下一級(jí)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的監(jiān)督，在確定下一級(jí)發(fā)債主體的地位前，由上一級(jí)政府進(jìn)行審核批準(zhǔn)，符合發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)才能作為自主發(fā)債主體，以此作為相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范舉措。

(二)明確專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)定，確定分類標(biāo)準(zhǔn)

從上文對(duì)現(xiàn)狀和問題分析中可以看到，目前我國(guó)對(duì)專項(xiàng)債券的定義并不明確，究竟哪些項(xiàng)目可以作為專項(xiàng)債券發(fā)行，文件規(guī)定和實(shí)踐中的做法并不統(tǒng)一。因此，要進(jìn)一步明確專項(xiàng)債券的定義，明確規(guī)定可發(fā)行專項(xiàng)債券融資的項(xiàng)目需滿足的條件和標(biāo)準(zhǔn)。若對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)收入和政府性基金收入無法覆蓋債券本息的項(xiàng)目可以發(fā)行專項(xiàng)債券融資，則應(yīng)該將其與項(xiàng)目收益和融資自求平衡的專項(xiàng)債券通過明確的定義嚴(yán)格區(qū)分開來，同時(shí)對(duì)其還本付息要制定不同的規(guī)則，以避免隱性擔(dān)保問題，否則應(yīng)避免通過發(fā)行專項(xiàng)債券為其融資。

發(fā)行品種方面，雖然目前發(fā)行品種數(shù)已經(jīng)得到了很大的豐富，但顯得雜亂，沒有任何分類標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，基本是一個(gè)項(xiàng)目發(fā)行一種債券。因此，需要規(guī)范發(fā)行品種，確定專項(xiàng)債券不同品種的分類標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。具體來說，可按債券的償債資金來源進(jìn)行分類，并根據(jù)所制定的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行債券；還可以借鑒日本的方式，即按照債券所募集資金的投向?qū)M(jìn)行分類。依照后一種分類方式，2019年河北省園區(qū)建設(shè)專項(xiàng)債券(一期)和2019年廣東省沿海經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)債券(一期)都應(yīng)該屬于園區(qū)建設(shè)專項(xiàng)債券。

專項(xiàng)債券定義的明確，將有助于建立專項(xiàng)債券項(xiàng)目的審核和審批機(jī)制，幫助辨別和確定哪些項(xiàng)目可以通過發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以及通過何種方式來發(fā)行專項(xiàng)債券融資。例如，明確定義后可以根據(jù)項(xiàng)目收益對(duì)債券本息的不同覆蓋比例來設(shè)置其發(fā)行和償還規(guī)則。而發(fā)行品種的規(guī)范，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)專項(xiàng)債券的精細(xì)化管理，有利于不同地區(qū)后續(xù)發(fā)行相同類型的專項(xiàng)債券時(shí)進(jìn)行比較和借鑒。

(三)逐步打破限額管理，彌補(bǔ)地方基建資金缺口

從專項(xiàng)債券發(fā)行現(xiàn)狀看，現(xiàn)有的“自上而下”的限額管理與各地方實(shí)際的融資需求有著較大差距，可能出現(xiàn)動(dòng)用上年額度或提前使用下年新增額度的情況。同時(shí)，目前發(fā)行量最大的以項(xiàng)目名稱命名的專項(xiàng)債券是能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的，對(duì)其進(jìn)行限額管理意義不大。因此，針對(duì)現(xiàn)行債務(wù)限額管理存在的問題，可分為兩個(gè)階段來逐步改革專項(xiàng)債券限額管理的機(jī)制。第一階段，考慮基層政府的實(shí)際融資需求，將“自上而下”的專項(xiàng)債券限額管理模式改為“自下而上”的申報(bào)模式。由各縣市根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)建設(shè)融資需求和財(cái)力狀況，測(cè)算本級(jí)的債券發(fā)行需求量，上報(bào)省級(jí)政府作為參考，省級(jí)政府再整合本省份的總體債券發(fā)行需求，按照本省份的整體債務(wù)存量和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，上報(bào)國(guó)務(wù)院作為參考，最終由全國(guó)人大確定當(dāng)年的債券發(fā)行限額。同時(shí)，為防止地方政府在限額管理機(jī)制下再次出現(xiàn)變相舉債的現(xiàn)象，應(yīng)建立起完善的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系。第二階段，逐步放松限額管制，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)置合理的債務(wù)控制指標(biāo)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)規(guī)模的控制，增加政府債券發(fā)行的靈活性，推進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

同時(shí)，由于發(fā)行限額放開后可能會(huì)再次出現(xiàn)地方政府債務(wù)規(guī)模大幅擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聚集的問題，因此地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行限額的放開還應(yīng)與我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展相匹配。比如美國(guó)的市政收益?zhèn)m然在發(fā)行規(guī)模上也不受限制，但由于美國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，因此若市政收益?zhèn)陌l(fā)行項(xiàng)目收益償債能力有限，則該債券的評(píng)級(jí)就不會(huì)太高，其發(fā)行規(guī)模也會(huì)自然地受到限制。而目前我國(guó)所有地方政府專項(xiàng)債券的評(píng)級(jí)都是最高評(píng)級(jí)，債券市場(chǎng)并沒有起到篩選作用，因此未來逐步放松專項(xiàng)債券發(fā)行限額管制的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)完善專項(xiàng)債券市場(chǎng)建設(shè)，優(yōu)化信息披露和信用評(píng)級(jí)制度。

(四)提高長(zhǎng)期債券發(fā)行比例，靈活設(shè)置債券本金償還條款

針對(duì)目前發(fā)行期限存在的長(zhǎng)期債券占比小，項(xiàng)目期限與債券期限不相匹配的問題，筆者認(rèn)為可以從提高長(zhǎng)期專項(xiàng)債券發(fā)行比例和靈活設(shè)置債券本金償還條款著手。要提高長(zhǎng)期專項(xiàng)債券發(fā)行比例，主要得提高10年期及以上專項(xiàng)債券的發(fā)行比例，這樣便可降低債券到期后項(xiàng)目收益不及預(yù)期而發(fā)生違約，需要發(fā)行再融資債券的風(fēng)險(xiǎn)。而提高10年期及以上長(zhǎng)期債券發(fā)行比例可能導(dǎo)致項(xiàng)目期限與債券發(fā)行期限不匹配的問題，可以通過靈活設(shè)置特殊的債券本金償還條款來解決，如已經(jīng)被北京市使用過的含提前贖回權(quán)的發(fā)行條款和深圳市使用過的在債券到期前分年度償還本金的條款，通過設(shè)置 “固定+浮動(dòng)”期限，在項(xiàng)目收入與預(yù)期相同時(shí)可讓債券正常到期，而在項(xiàng)目收入好于預(yù)期，有足夠資金時(shí)，便可提前償還本金，從而減少資金閑置。當(dāng)然，專項(xiàng)債券發(fā)行期限主要還是受項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期限的影響，因此要在項(xiàng)目本身期限的限制內(nèi)，盡可能地提高長(zhǎng)期債券發(fā)行比例，同時(shí)靈活設(shè)置債券償還條款。

(五)實(shí)現(xiàn)發(fā)行利率市場(chǎng)化，破除隱性擔(dān)保

要解決專項(xiàng)債券利率市場(chǎng)化不完全，平均利率低于一般債券平均利率以及地區(qū)之間發(fā)行利率差距較大的問題，首先要防止地方政府對(duì)專項(xiàng)債券招標(biāo)發(fā)行的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，禁止地方政府通過財(cái)政存款和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作等手段變相干預(yù)債券發(fā)行定價(jià)，以使債券發(fā)行利率合理反映債券種類差異和項(xiàng)目差異。其次需要破除專項(xiàng)債券的隱性擔(dān)保。具體來說，當(dāng)前專項(xiàng)債券隱性擔(dān)保問題的存在主要是因?yàn)榘l(fā)行主體與項(xiàng)目之間的隔離不完全。未來對(duì)于新增項(xiàng)目收益?zhèn)?，?yīng)當(dāng)逐步淡化省級(jí)政府擔(dān)保兜底的色彩。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，可以借鑒國(guó)外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，由地方政府授權(quán)所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的項(xiàng)目主體或運(yùn)營(yíng)主體作為專項(xiàng)債券的發(fā)行主體和償債主體，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)發(fā)行相應(yīng)債券，并以項(xiàng)目的預(yù)期收益作為償還來源，以此破專項(xiàng)債券的隱性擔(dān)保問題。專項(xiàng)債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化雖然會(huì)略微提高專項(xiàng)債券利率，增加地方政府的融資成本，但利率的市場(chǎng)化也能保證地方政府專項(xiàng)債券能順利發(fā)行，尤其是大規(guī)模發(fā)行時(shí)；同時(shí)，還能增加專項(xiàng)債券對(duì)各類投資者的吸引力。而破除隱形擔(dān)保，能夠有效隔離地方政府和債券項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)，防止地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次聚集。

(六)全面推開柜臺(tái)發(fā)行方式，豐富投資者結(jié)構(gòu)

發(fā)行方式方面，為了解決柜臺(tái)發(fā)行方式未推開、投資者結(jié)構(gòu)過于集中、中小機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者參與度低的問題，需要逐步擴(kuò)大柜臺(tái)發(fā)行的試點(diǎn)范圍，并在這一發(fā)行方式成熟后，向全國(guó)進(jìn)行推廣和普及。同時(shí)，專項(xiàng)債券通過商業(yè)柜臺(tái)發(fā)行時(shí)只能在本地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行的這一限制，在未來也可以逐步放開，只要商業(yè)銀行通過招標(biāo)得到承銷額度，可以不受地域限制在全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行，還可以開通網(wǎng)上銀行申購(gòu)，方便個(gè)人投資者投資專項(xiàng)債券。與美國(guó)、日本的項(xiàng)目收益?zhèn)耐顿Y者結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的銀行持有比例過高，可提高非銀機(jī)構(gòu)如基金的投資比例，同時(shí)增加銀行分銷渠道，探索互聯(lián)網(wǎng)金融分銷方式；鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等非銀金融機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資專項(xiàng)債券。投資者范圍的擴(kuò)大，將擴(kuò)大專項(xiàng)債券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行范圍，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。