君子不立危墻之下

塞思·卡拉曼/著

很多人不知道塞思·卡拉曼，他不像巴菲特、芒格或者霍華德·馬克斯那樣有名，而他在1991年寫的《安全邊際》早已絕版。在《投資最重要的事》中，霍華德·馬克斯經(jīng)常大段引用《安全邊際》的文字，這促使我閱讀此書。

全書構(gòu)架

塞思·卡拉曼出生在1957年，在康奈爾大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，后在哈佛商學(xué)院取得MBA。大三的時候，為Max Heine和Michael Price成立的Mutual Shares基金工作。和巴菲特一樣，塞思·卡拉曼在很年輕的時候就為“價值投資”大師工作，獲得了良好的訓(xùn)練和正確的價值觀，這一點為其職業(yè)生涯奠定基礎(chǔ)。在《安全邊際》的序言中，卡拉曼提及了這段經(jīng)歷和投資啟蒙。1982年，卡拉曼籌集2700萬美元成立了Baupost Group公司。

卡拉曼的方法更接近格雷厄姆的原教旨價值投資，專門購買低估值或者破產(chǎn)、出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)狀況的證券。Baupost Group從成立到2009年12月27日的年化收益率是19%，同期標(biāo)普500的收益率僅為10%。更難能可貴的是Baupost Group基金一直以高現(xiàn)金比率著稱，比如2006年Baupost Group的收益率是21.4%，標(biāo)普指數(shù)是15.8%，但Baupost Group的現(xiàn)金比例是48%。在2008年的時候，Baupost Group的持倉也不到1/3，不是因為其自上而下看空，而是自下而上找不到有“安全邊際”的股票。坦率而言，上世紀(jì)60年代以后美股“煙屁股”的機(jī)會越來越少，隨著“價值投資”的傳播，格雷厄姆式的投資機(jī)會越來越少，巴菲特也進(jìn)行了改良，但塞思·卡拉曼堅持這種方法實屬難能可貴，需要更強(qiáng)的耐心。

《安全邊際》內(nèi)容比較凌亂，缺乏嚴(yán)密的邏輯體系，基本每章都可以獨立成冊。主要分為三個部分：第一個部分介紹了眾多投資者失敗原因和投資環(huán)節(jié)中的問題;第二部分講解價值投資的哲學(xué)，這是全書的核心部分;第三部分講價值投資的流程，如何落實，非常實戰(zhàn)！

第一部分又分為四章。第一章節(jié)講述了成功投資者和失敗投資者的區(qū)別，區(qū)分了投資和投機(jī)，認(rèn)為只有那些能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的行為才叫投資。第一章還講到了“市場先生”，和格雷厄姆不同，塞斯·卡拉曼認(rèn)為，“市場先生”存在一定的理性，可以被利用。第二、三章節(jié)講述整個投資生態(tài)鏈，buy-side 、sell-side、絕對收益、相對收益、公募、私募、主動投資、被動投資……該書雖然論述上世紀(jì)90年代的美國市場，但感覺和當(dāng)前的A股市場沒啥區(qū)別，似曾相識。所以我一直強(qiáng)調(diào)多讀書，因為A股是舶來品，很多我們百思不得其解的問題，人家早已寫在書中。塞思·卡拉曼對上述的任何環(huán)節(jié)都有很深理解，而上述主體不同的行為模式對投資影響巨大。第四章著重分析了上世紀(jì)80年代美國的垃圾債。在這部分，最重要是其對成功投資者素質(zhì)的描述，以及對二級生態(tài)鏈的洞見。

第二部分也分為四章。第一章提出了投資的目標(biāo)，投資就要尋找風(fēng)險收益比最好的品種，這個概念對我的影響很大，同時他強(qiáng)調(diào)本金的安全性，必須把風(fēng)險放在第一位;第二章節(jié)，他強(qiáng)調(diào)了一個最重要的概念——安全邊際，卡拉曼的核心觀點就是，我們做任何投資都應(yīng)該具備安全邊際，只有具備安全邊際才會立于不敗之地，抵御風(fēng)險最好的辦法就是買入具備安全邊際的品種，而要買到具備安全邊際的品種，必須具備超強(qiáng)的耐心。第三章講到了價值投資的哲學(xué)起源。第四章講到企業(yè)的評估，這里涉及很多具體的問題，比如用什么東西作為無風(fēng)險收益率、未來的凈現(xiàn)金流如何評估？具體用哪種估值方法，等等。

第三部分比較實戰(zhàn)，講整個投資具體執(zhí)行的流程，對我啟發(fā)很大。第一章強(qiáng)調(diào)投資要有準(zhǔn)備，事先要有一個計劃，盡量避免靈機(jī)一動。第二章講到了三種機(jī)會：比如出現(xiàn)了某種催化劑、比如市場狂熱和恐慌帶來的機(jī)會、比如機(jī)構(gòu)由于規(guī)則導(dǎo)致的機(jī)會。而第三章和第四章分別用投資儲蓄機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制和財政陷入困境證券兩個案例來印證上述觀點。第五章節(jié)講述了投資組合管理。當(dāng)你建立了一個頭寸以后，你應(yīng)該如何去交易？如何去管理這些頭寸，最終如何獲利？最后一章涉及共同基金和被動投資。

啟示：君子不立危墻之下

塞思·卡拉曼的《安全邊際》是本好書，讓我對“價值投資”有了全新的理解。很多價值投資類的書籍更像心靈雞湯，言辭鑿鑿而無實戰(zhàn)價值，但這本書絕對是一線實戰(zhàn)人員的經(jīng)驗之談。而整本書最重要的概念還是書名——安全邊際。

A股市場喜歡博弈，非但喜歡博弈，而且喜歡二次博弈、博弈之博弈。關(guān)于博弈，《武林外史》中有個故事就可以盡述其詳。沈浪等一行人中了毒，要逃亡，而其勁敵王憐花在山里或者山外等著他們，沈浪等人要選擇入山還是出山？蠢人代表熊貓兒主張出山，但沈浪認(rèn)為正常人都要出山，所以偏要入山?？僧?dāng)他們出發(fā)時，沈浪卻要出山，熊貓兒大感不解。沈浪說，“王憐花不是一般的聰明人，必定想了兩層，所以我也要多想一層”。熊貓兒頗為感慨，“真不知道第一層和第三層有什么區(qū)別？”博弈就是如此，所謂利空出盡的利好也出盡了……

其實上述故事的關(guān)鍵不是出山還是入山，而是身中劇毒、處境不利。如果沈浪沒有中毒，神清氣爽，還會怕王憐花嗎？投資也是一樣，站在墻下做決策怎么都是錯，最好的辦法就是君子不立危墻之下，而這就是“安全邊際”。

安全邊際應(yīng)該是價值投資的核心。簡單而言就是：好的公司+好的價格，兩者缺一不可。很多人都記住了前半句，而忽視了后半句。經(jīng)常有人說“這公司除了貴點沒有瑕疵”，其實“貴”是很大的瑕疵?！百F”必然要求更高的增長，一旦稍低于預(yù)期就帶來戴維斯雙殺。例如2013年10月，一眾白馬的三季報并不算差，但就是由于估值太高、預(yù)期不及而系統(tǒng)大殺。

價值投資者本質(zhì)上是保守主義者，即便他們擁有廣博的知識、敏銳的判斷，但并不過度依賴未來的預(yù)判。他們必須基于過去、基于現(xiàn)在和常識、基于當(dāng)前的價格來判斷就已經(jīng)是一項很好的投資，而不能指望未來會更好。這樣，如果未來很好會受益，一旦不及預(yù)期，由于安全邊際的存在也不至于血本無歸。安全邊際就像在高速公路上行車，如果前后無車，就可以更放松、技術(shù)差點無所謂。倘若前后擁堵、摩肩接踵，那就必須要有很好的技術(shù)。

安全邊際就是要用5毛錢買價值1元錢的東西。這里有兩層意思：1元錢和5毛錢。前者涉及內(nèi)涵價值，后者需要耐心等待。投資估價是每個金融子市場最難的事情，同樣的基本面在不同的市場估價是不一樣的，這才是我們這一行的專業(yè)之處。關(guān)于內(nèi)涵價值的判斷，一千個人有一千種答案。巴菲特都承認(rèn)，即便是他和芒格的判斷都是不一樣的。所以這不是幾個模型和幾條公式就能講清楚的，《安全邊際》關(guān)于這個問題的解讀有很多啟發(fā)。

另外，真的會有那么多機(jī)會買便宜貨？我觀察下來，A股經(jīng)常會出現(xiàn)一類資產(chǎn)瘋狂，而另一類資產(chǎn)被極度打壓的情況。例如，2014年，大盤和藍(lán)籌不斷下行，市場追逐成長，那個時候談報表和價值就輸在起跑線，各大機(jī)構(gòu)紛紛裁撤周期品研究員。再之后，成長和小票就等同于投機(jī)，似乎幾年前那些代表中國未來轉(zhuǎn)型希望的行業(yè)毫無價值可言。而這種風(fēng)格的極端偏離也給中期的配置資金創(chuàng)造了很好的買點。

所以，在A股，安全邊際是絕對存在的，并且需要等待的時間可能不會太長。在美國，一種泡沫的產(chǎn)生到破滅可能需要10年，例如，上世 紀(jì)60年代的沸騰歲月、80年代的垃圾債風(fēng)波、90年代的科網(wǎng)絡(luò)泡沫、二十一世紀(jì)00年代的次貸狂潮。而A股基本也就兩年到兩年半，A股最大級別的行情，例如1996/1997年的“小三件牛市”、1999/2001年的網(wǎng)絡(luò)股、2005/2007年的藍(lán)籌牛市、2013/2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)牛市，基本就兩年半。而次一個級別的板塊行情如2008/2009年的通信、2009/2010的醫(yī)藥、2011/2012的白酒，也就兩年行情。所以A股趨勢延續(xù)的時間比美國短，趨勢末段要重視逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。

年近不惑，越來越親近巴菲特和芒格的思路，這并非 “價值白馬”大潮所迫，而是從邏輯和情感上越來越認(rèn)同。年輕時候，更欣賞索羅斯和利弗莫爾的風(fēng)云際會，就像打籃球更喜歡看“十佳球”。現(xiàn)在才明白，花式扣籃不足于拿冠軍，總冠軍靠的是扎實的防守甚至苦力籃板。

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