險(xiǎn)企如何打好重疾險(xiǎn)這張牌

方斐

11月5日，中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)師協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范（2020年修訂版）》（下稱“《重疾險(xiǎn)新規(guī)》”），這是保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會和醫(yī)師協(xié)會繼2007年制定發(fā)布《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范》（下稱“《重疾險(xiǎn)舊規(guī)》”）后，在中國銀保監(jiān)會的指導(dǎo)下，再度合作開展修訂工作，形成了新的重疾定義使用規(guī)范。

同日，中國精算師協(xié)會正式發(fā)布《中國人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2020）》（下稱“2020版重疾表”），并通知保險(xiǎn)公司自即日起不得再根據(jù)原有規(guī)范設(shè)計(jì)產(chǎn)品，且舊產(chǎn)品將于2021年1月31日停止銷售。

重疾險(xiǎn)規(guī)范主要內(nèi)容與意見稿基本一致，新產(chǎn)品價格或?qū)⑽⒎陆?。與舊版規(guī)范的定義相比，重疾從25種擴(kuò)展至28種，加入3種輕癥，要求輕癥賠付≤30%;與舊版重疾表相比，2020版重疾表發(fā)病率普遍下滑20%以上。

具體來看，重疾險(xiǎn)新規(guī)主要有以下三個特點(diǎn)：第一，減輕險(xiǎn)企未來賠付壓力。惡性腫瘤、心臟病為主要高發(fā)重疾，具體包括甲狀腺癌、乳腺癌和肺癌，以及急性心梗和冠心病等。本次調(diào)整將輕度甲狀腺癌劃分至輕度疾病，賠付比例從100%保額降至≤30%保額，減輕賠付壓力。

第二，新產(chǎn)品價格降幅或較為有限，預(yù)計(jì)不同產(chǎn)品NBVM變化各異。1.定期重疾不含身故責(zé)任，由于新版重疾表的發(fā)病率普遍下滑，若其他條件不變，部分年齡層的消費(fèi)者保費(fèi)將較大幅下降，但預(yù)計(jì)價格降幅不及發(fā)病率降幅，NBVM或提升。2.終身重疾包含身故責(zé)任，發(fā)病率下滑意味著死亡賠付的可能性提高，但調(diào)整后的重疾惡化趨勢或有收斂，風(fēng)險(xiǎn)敞口或?qū)⑹照?與此同時，近兩年來，上市險(xiǎn)企充分考慮重疾惡化趨勢，發(fā)病率假設(shè)更為謹(jǐn)慎。終身重疾產(chǎn)品價格將小幅下降，上市險(xiǎn)企或?qū)⒄{(diào)整假設(shè)、調(diào)降NBVM，從而擴(kuò)大價格降幅，以提高主力產(chǎn)品的競爭力。

第三，從行業(yè)競爭來看，主要險(xiǎn)企的輕癥賠付比例均在20%-30%，符合重疾險(xiǎn)新規(guī)的要求，部分中小險(xiǎn)企為競爭而將輕癥賠付比例提高至約35%-45%，將大大緩解不理性的行業(yè)輕癥保額競爭。

此外，銀保監(jiān)會要求險(xiǎn)企使用新重疾險(xiǎn)定義、新重疾表進(jìn)行法定責(zé)任準(zhǔn)備金的評估，并規(guī)定評估下限。但準(zhǔn)備金共分為三套體系，其中內(nèi)含價值準(zhǔn)備金和會計(jì)準(zhǔn)備金的折現(xiàn)率不同，但均以考慮重疾惡化后的發(fā)病率為基礎(chǔ)，規(guī)范法定責(zé)任準(zhǔn)備金評估并不影響險(xiǎn)企內(nèi)含價值和利潤。

而法定責(zé)任準(zhǔn)備金決定責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率，監(jiān)管要求人身險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率≥100%才能報(bào)備新產(chǎn)品，因此，在重疾險(xiǎn)新規(guī)實(shí)施的背景下，部分定價激進(jìn)的中小險(xiǎn)企責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率或有下降。總體來看，這將抑制中小險(xiǎn)企過于激進(jìn)的定價、抑制過激的市場競爭，有助于改善上市險(xiǎn)企的經(jīng)營環(huán)境，從而利好整個行業(yè)的良性競爭。

盡管監(jiān)管規(guī)范炒停式銷售行為，但舊產(chǎn)品中的甲狀腺癌屬于重癥，其停售或一定程度上刺激購買意愿;若其他條件不變，新產(chǎn)品價格將小幅下降，疊加新品營銷活動，預(yù)計(jì)將刺激價格敏感型消費(fèi)者的購買意愿。因此，舊產(chǎn)品停售、新產(chǎn)品價格微降，對重疾險(xiǎn)的發(fā)展形成利好，而重疾險(xiǎn)規(guī)范的落地或?qū)⒍唐趲又丶搽U(xiǎn)乃至健康險(xiǎn)銷售的回暖。

圖1：監(jiān)管政策影響開門紅保費(fèi)增速

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

圖2：1月個險(xiǎn)新單保費(fèi)（億元）及增長

資料來源：公司公告，線下調(diào)控，信達(dá)證券研發(fā)中心

新規(guī)著重細(xì)節(jié)改動

回顧歷史，早在2007年，監(jiān)管即發(fā)布了“重疾險(xiǎn)舊規(guī)”，這對于促進(jìn)重大疾病保險(xiǎn)健康發(fā)展、提升消費(fèi)者對重大疾病保險(xiǎn)的認(rèn)識、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益均起到了重要作用。但隨著醫(yī)學(xué)臨床診斷標(biāo)準(zhǔn)和醫(yī)療技術(shù)的不斷發(fā)展和革新，“重疾險(xiǎn)舊規(guī)”中的部分內(nèi)容已不能滿足當(dāng)前行業(yè)發(fā)展和消費(fèi)者的需求，需要加以修訂和完善。于是在2020年3月，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會聯(lián)合醫(yī)師協(xié)會發(fā)布了《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（公開征求意見稿）》（下稱“重疾定義征求意見稿”），廣泛征求意見，同年10月修訂后的新規(guī)范通過了保險(xiǎn)行業(yè)及醫(yī)學(xué)專家的評審。

2013年，中國精算師協(xié)會在原保監(jiān)會的指導(dǎo)下組織行業(yè)首次編制了《中國人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2006-2010）》，改變了過去定價、準(zhǔn)備金計(jì)算等依賴國外經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)狀，使重疾發(fā)生率表真正反映了中國被保險(xiǎn)人的特征，對促進(jìn)健康保險(xiǎn)發(fā)展起到了重要作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展、體檢的普及和醫(yī)學(xué)診療技術(shù)的不斷革新，中國的疾病譜及重疾發(fā)生率已發(fā)生較大變化，現(xiàn)有重疾表已經(jīng)不能滿足保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展和消費(fèi)者多元化需求的需要。2020年5月，中國精算師協(xié)會發(fā)布《中國人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2020）（征求意見稿）》（下稱“重疾表征求意見稿”），同年11月正式發(fā)布修訂后的 2020版重疾表。

與“重疾定義征求意見稿”相比，“重疾險(xiǎn)新規(guī)”并無重大變化，依然將“重疾險(xiǎn)舊規(guī)”的25種重疾定義完善擴(kuò)展為28種重度疾病和3種輕度疾病，僅在個別疾病名稱上做了一些細(xì)微的改動，其中，“嚴(yán)重惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——重度”、“嚴(yán)重慢性腎臟病”變化為“嚴(yán)重慢性腎衰竭”、“輕度惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——輕度”。新增3種重度疾病類型包括嚴(yán)重慢性呼吸衰竭、嚴(yán)重克羅恩病、嚴(yán)重潰瘍性結(jié)腸炎，與重疾險(xiǎn)定義征求意見稿基本保持一致?！爸丶搽U(xiǎn)新規(guī)”擴(kuò)展了對重大器官移植術(shù)、冠狀動脈搭橋術(shù)、心臟瓣膜手術(shù)、主動脈手術(shù)等8種疾病的保障范圍，完善優(yōu)化了嚴(yán)重慢性腎衰竭等7種疾病的定義。

盡管重疾險(xiǎn)新規(guī)僅在個別疾病名稱上做了改動，且仍未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進(jìn)行了分級處理，建立重疾分級體系，擴(kuò)展保障范圍，優(yōu)化定義內(nèi)涵，但就是通過細(xì)化分級和限制最高保額，避免甲狀腺癌發(fā)病率激增而對險(xiǎn)企的重疾險(xiǎn)賠付造成較大壓力，而且對消費(fèi)者而言，其為此承擔(dān)的成本也將減少。

重疾險(xiǎn)新規(guī)將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，此舉對于上市險(xiǎn)企的影響有限，預(yù)計(jì)會對部分中小險(xiǎn)企此前的激進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)行為進(jìn)行規(guī)范。此外，重疾險(xiǎn)新規(guī)盡可能采用可以量化的客觀標(biāo)準(zhǔn)或公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，減少主觀判斷，使重大疾病的認(rèn)定更清晰、更透明，且描述更權(quán)威、更統(tǒng)一、更詳盡。重疾險(xiǎn)新規(guī)的發(fā)布短期有助于推動現(xiàn)有重疾產(chǎn)品的銷售，長期則有助于從政策層面規(guī)范重疾產(chǎn)品的開發(fā)，遏制行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化的惡性競爭，促進(jìn)各險(xiǎn)企實(shí)施差異化重疾產(chǎn)品設(shè)計(jì)的發(fā)展路徑。

與“重疾定義征求意見稿”相比，重疾險(xiǎn)新規(guī)對輕癥賠付額度做出修改和補(bǔ)充說明，將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，并且對于累計(jì)保險(xiǎn)金額和單次保險(xiǎn)金額分別進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定。重疾險(xiǎn)新規(guī)放寬了輕度疾病的賠付額度，能夠賦予消費(fèi)者更多權(quán)益保障，但對于上市險(xiǎn)企的影響有限，因?yàn)槟壳笆袌錾项^部保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品中單一輕癥的賠付額度為20%-30%，符合重疾險(xiǎn)新規(guī)的要求，預(yù)計(jì)會對部分中小險(xiǎn)企此前較為激進(jìn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)行為產(chǎn)生較大的影響。

此外，通過科學(xué)分級，合理區(qū)分重度疾病與輕度疾病，重疾險(xiǎn)新規(guī)將部分過去屬于重癥疾病但目前診療費(fèi)用較低、預(yù)后良好的疾病明確為輕癥疾病，對于輕癥賠付額度的規(guī)定結(jié)合中國精算師協(xié)會發(fā)布的2020版重疾表，險(xiǎn)企賠付更加精準(zhǔn)合理，將共同促進(jìn)保險(xiǎn)公司的重疾險(xiǎn)賠付科學(xué)合理，并進(jìn)一步規(guī)范輕度疾病的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，保障行業(yè)健康有序發(fā)展。

值得注意的是，重疾險(xiǎn)新規(guī)依然未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進(jìn)行了分級處理。TNM分期為I期或更輕分期的甲狀腺癌，被納入“惡性腫瘤——輕度”范疇，并限定輕度疾病的累計(jì)保險(xiǎn)金額，不能超過所包含的對應(yīng)重度疾病累計(jì)保險(xiǎn)金額的 30%。實(shí)際上，重疾險(xiǎn)新規(guī)對甲狀腺癌疾病的分級處理，是符合當(dāng)下實(shí)際情況的合理而必要的調(diào)整。

根據(jù)慧擇網(wǎng)公布的2019年理賠數(shù)據(jù)，甲狀腺癌占（女性）惡性腫瘤出險(xiǎn)理賠的第一名，占比高達(dá)31.1%，已成為當(dāng)下的高發(fā)疾病。但由于過去保險(xiǎn)公司對甲狀腺疾病的定價不足，這一調(diào)整不會大幅影響重疾險(xiǎn)的定價。

重疾險(xiǎn)新規(guī)對重疾進(jìn)行分類優(yōu)化，符合當(dāng)下醫(yī)療診斷標(biāo)準(zhǔn)和醫(yī)療技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀，能夠更好地覆蓋現(xiàn)階段消費(fèi)者對于重疾病種的需求，長期來看則有助于提高保障型保險(xiǎn)開單率。2019年，健康保險(xiǎn)保費(fèi)收入為7066億元，其中，疾病險(xiǎn)占比為64.4%;而重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入為4107億元，占疾病險(xiǎn)保費(fèi)收入的90.2%。未來隨著重疾險(xiǎn)新規(guī)的正式出臺，將極大地促進(jìn)行業(yè)重疾險(xiǎn)保費(fèi)的增長。

恰逢“開門紅”關(guān)鍵時點(diǎn)

此次重疾險(xiǎn)新規(guī)和2020版重疾表一同發(fā)布，對規(guī)范重疾險(xiǎn)的健康發(fā)展具有重大的意義。重疾險(xiǎn)新規(guī)從重疾險(xiǎn)的分類優(yōu)化角度出發(fā)，一方面進(jìn)行科學(xué)分級，促進(jìn)賠付標(biāo)準(zhǔn)更加科學(xué)合理;另一方面，對目前市場較為普遍的輕癥疾病制定明確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范市場行為。

2020版重疾表的經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率在曲線形態(tài)和發(fā)生率水平上較征求意見稿發(fā)生了一定的變化，上調(diào)了高齡群體重疾發(fā)生率水平，大灣區(qū)專屬疾病發(fā)生率水平亦有所上調(diào)，這將會影響未來新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。此次修訂特別對風(fēng)險(xiǎn)邊際進(jìn)行了科學(xué)優(yōu)化，保護(hù)了消費(fèi)者的利益;對于主流重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的價格，如果在相同保障責(zé)任的前提條件下，重疾險(xiǎn)產(chǎn)品價格會略有下降，對于定期重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的價格，部分年齡段的價格會有明顯下降?？傮w來看，重疾表修訂使重疾險(xiǎn)產(chǎn)品價格更加科學(xué)合理，但仍需考慮利率、費(fèi)用率、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率等其他因素的綜合影響。

圖3：健康險(xiǎn)保費(fèi)（億元）及增速

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

隨著重疾險(xiǎn)新規(guī)以及2020版重疾表的出臺，又恰逢險(xiǎn)企“開門紅”這個關(guān)鍵時點(diǎn)，險(xiǎn)企在產(chǎn)品過渡期若及時把握沖銷舊重疾產(chǎn)品的機(jī)會，將有利于帶動“開門紅”業(yè)績。隨著各險(xiǎn)企調(diào)整并推出新版重疾險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司的“讓利”有望激活市場活力，新款重疾險(xiǎn)產(chǎn)品存在一定的降價空間，長期有助于行業(yè)的健康發(fā)展。

保險(xiǎn)行業(yè)“開門紅”是有效提高人力、奠定全年業(yè)績基礎(chǔ)的關(guān)鍵。在經(jīng)歷了2020年的萎靡表現(xiàn)，部分險(xiǎn)企放棄了當(dāng)年的業(yè)務(wù)目標(biāo)，積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)2021年的“開門紅”，短期內(nèi)險(xiǎn)企對業(yè)績和市場份額有極大的訴求，在2020年低基數(shù)下打造“開門紅”的決心較為強(qiáng)烈。不少低價值率快返型產(chǎn)品從銀保渠道轉(zhuǎn)向個險(xiǎn)渠道來售賣，更是體現(xiàn)了各家險(xiǎn)企對“開門紅”沖規(guī)模的重視，有意抓住“開門紅”提振全年業(yè)績。

總體而言，市場對2021年“開門紅”預(yù)期較高，此次“開門紅”的特點(diǎn)主要有以下四點(diǎn)：一是啟動時間大幅提前;二是保障期限縮短，2020年最短為10年，2021年出現(xiàn)10年以下期限，快返特征更明顯;三是人力提前加大儲備;四是產(chǎn)品推廣更加積極，包括加大代理人獎勵、客戶經(jīng)營以及廣告投入力度等。

根據(jù)信達(dá)證券的判斷，2021年健康險(xiǎn)復(fù)蘇主要來自后疫情影響和政策端紅利的釋放。疫情催化保障意識提升，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動長期保障型產(chǎn)品需求釋放。疫情刺激保險(xiǎn)保障需求，但由于疫情導(dǎo)致代理人面對面交流嚴(yán)重受阻疊加居民收入下滑，件均較高的復(fù)雜型長期保障型產(chǎn)品銷售受到較大沖擊。疫情期間簽單主要以線上為主，產(chǎn)品形態(tài)以低件均且較為簡單的短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，代理人展業(yè)恢復(fù)，居民收入提升提振購買力，前期積壓的需求不斷釋放，我們預(yù)計(jì)，長期健康險(xiǎn)保費(fèi)或?qū)⒂瓉砘謴?fù)性增長。截至2020年9月，健康險(xiǎn)保費(fèi)增長達(dá)17.4%，高于壽險(xiǎn)行業(yè)增速，健康險(xiǎn)占比為24%，同比提升3%。

而重疾定義的調(diào)整恰逢其時，若落地將利好重疾險(xiǎn)銷售。展望未來，我們預(yù)計(jì)，重疾定義修訂后健康險(xiǎn)在經(jīng)歷過去幾年的頹勢后有望平穩(wěn)復(fù)蘇。短期來看，一方面，考慮到老產(chǎn)品在甲狀腺賠付上更有優(yōu)勢（新重疾定義對輕度疾病賠付上限不得高于累計(jì)保額的30%），老產(chǎn)品或迎來炒停售（炒停售一般發(fā)生于新的監(jiān)管政策出臺后對原來不符合的產(chǎn)品勒令下架，如根據(jù)“76號文”，監(jiān)管要求2017年4月1日停售因保單貸款比例過高，萬能結(jié)算利率較高，保障水平不足的保險(xiǎn)產(chǎn)品，2017年1-3月單月人身險(xiǎn)保費(fèi)迎來炒停售熱潮，增速高達(dá)39%、26%、43%;另外，“134號文”要求2017年10月1日限制快返型年金銷售，2017年9月迎來又一波炒停售熱潮，增速高達(dá)33%。

另一方面，重疾修訂后，因保障范圍更廣或?qū)肀ＹM(fèi)的增加。此次重疾修訂后，甲狀腺從重癥劃入輕疾后，此前因甲狀腺結(jié)節(jié)被排除在外的人群符合購買重疾的要求（2007 年頒布重疾定義以及2013年首套重疾經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表推出后，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更加規(guī)范，產(chǎn)品形 態(tài)更加多樣化，增加了輕癥和多次賠付，病種增加，保險(xiǎn)責(zé)任進(jìn)一步擴(kuò)大，并出現(xiàn)了輕癥豁免責(zé)任，2013-2017年重疾迎來快速增長，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入年復(fù)合增速達(dá)24.8%）。

另外，甲狀腺列為輕疾帶動風(fēng)險(xiǎn)成本降低，或有效緩解保險(xiǎn)公司的賠付壓力，一定程度上將引導(dǎo)產(chǎn)品價格的下降，疊加病種數(shù)量的增加以及保障范圍的擴(kuò)大將進(jìn)一步提升客戶購買的吸引力。長期來看，由于疫情對居民尤其是高凈值客戶的沖擊較大，經(jīng)營現(xiàn)金流壓力尚未緩解，高件均的長期健康險(xiǎn)的購買力仍然受到抑制（2020年6月以來單月健康險(xiǎn)保費(fèi)增速回落至20%以內(nèi)），健康險(xiǎn)保費(fèi)出現(xiàn)大幅增長的可能性不大。

估值修復(fù)的機(jī)會

近期保險(xiǎn)股受螞蟻上市暫停而有所影響，但隨著海外大選事件的基本落地，不確定性因素的逐漸消除有望提升市場的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，與資本市場密切相關(guān)的保險(xiǎn)股值得關(guān)注。從目前測算的數(shù)據(jù)來看，與10年期國債收益率約3.21%的水平以及中國長期穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面相比，當(dāng)前股價反映的無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期較為悲觀，監(jiān)管層持續(xù)推進(jìn)市場改革，高分紅低估值的保險(xiǎn)股配置價值凸顯。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，金融地產(chǎn)等行業(yè)的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關(guān)性，意味著隨著利率進(jìn)入上行周期，這些周期行業(yè)的盈利有望改善。

根據(jù)信達(dá)證券的分析，四季度和2021年一季度，保險(xiǎn)股有望迎來資產(chǎn)負(fù)債的共振。負(fù)債端四季度有望隨疫情的好轉(zhuǎn)出現(xiàn)邊際改善，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在2021年一季度出現(xiàn)。從2020年股價分化表現(xiàn)來看，“開門紅”奠定了全年保費(fèi)和價值的基礎(chǔ)，各家險(xiǎn)企年底均積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)“開門紅”，不少公司已提前啟動預(yù)售。我們預(yù)測平安和太保有望成為最大的受益者，一季度NBV增速均有望接近20%。從健康險(xiǎn)的角度來看，短期疫情催化保險(xiǎn)保障需求提升，同時監(jiān)管紅利不斷釋放，重疾定義修訂、長期醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)率可調(diào)等措施完善了健康保險(xiǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，在供給側(cè)給予健康險(xiǎn)更多的支持，重疾老產(chǎn)品炒停以及前期被拒人群重新獲得購買資格，行業(yè)保費(fèi)規(guī)模有望迎來上漲。此外，人力隊(duì)伍不斷夯實(shí)，在2020年二季度以來加大清虛后2021年有望實(shí)現(xiàn)量質(zhì)齊升。

在資產(chǎn)端，10年期國債收益率從2.5%底部上升至3.2%，經(jīng)濟(jì)基本面向好和貨幣政策的正?；瘜Y金利率形成支撐。權(quán)益市場風(fēng)格切換至藍(lán)籌大白馬，有利于提升險(xiǎn)企的投資收益，有望帶來超額收益。

當(dāng)下人力數(shù)量企穩(wěn)是負(fù)債端復(fù)蘇的關(guān)鍵。復(fù)盤保險(xiǎn)股，我們發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)股走勢主要受長端利率、資本市場和負(fù)債端三個因素的影響。保險(xiǎn)三差中，利差是利源的主要貢獻(xiàn)因素，主要影響因素為長端利率和權(quán)益市場表現(xiàn)。長端利率水平?jīng)Q定了債券的長期配置收益率，同時也決定了保險(xiǎn)公司的估值中樞，權(quán)益牛市則助推保險(xiǎn)指數(shù)的超額收益。而負(fù)債端的變化（保費(fèi)的改善、NBV和EV的增長）能影響股價走勢并決定個股估值的分化。我們復(fù)盤了與當(dāng)前環(huán)境較為相似的2017年，利率上行疊加權(quán)益牛市且負(fù)債端業(yè)績向好的背景下，保險(xiǎn)股有望獲得超額收益。

2017年，平安跑贏同業(yè)和大盤，源于負(fù)債端新單和價值表現(xiàn)較為突出。2020年以來，國壽和新華漲幅領(lǐng)先，源于負(fù)債端新單保費(fèi)增長較快，人力增長顯著。展望2021年，站在當(dāng)下時點(diǎn)，我們認(rèn)為，負(fù)債端恢復(fù)的動力首先來源于人力數(shù)量的推動，進(jìn)而是留存。當(dāng)下代理人紅利逐漸消退，行業(yè)清虛接近尾聲，通過銷售獲客類年金產(chǎn)品提升代理人業(yè)績并實(shí)現(xiàn)留存，是未來業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。