深信服：難以令人信服

胡楠

2020年前三季度，深信服（300454.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入32.44億元，同比增長16.22%;扣非凈利潤694萬元，同比大幅下降97.20%。

表面上看，深信服研發(fā)費用的大幅增長是造成其增收不增利的重要原因，2020年前三季度，上市公司研發(fā)費用10.35億元，同比增長31.98%，遠高于營業(yè)收入的增速。

但是，從絕對值的角度，相比2019年前三季度，深信服研發(fā)費用增量為2.51億元，而即便是將這部分“增量”加回，上市公司2020年前三季度營業(yè)利潤也僅為3.28億元，同比微增3.47%，營業(yè)利潤的增速仍遠低于營業(yè)收入的增長。

除此之外，深信服還存在諸多難以令人信服之處，例如應收賬款占總資產的比重極低，渠道代理參保人數(shù)異常，資金充沛仍進行大額融資，以及毫無激勵作用的考核條款設置。

渠道代理真實性待考

深信服主營業(yè)務包括三部分，分別為信息安全業(yè)務、云計算業(yè)務、企業(yè)級無線為主的基礎網(wǎng)絡和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，又以信息安全業(yè)務和云計算業(yè)務為主。

2020年上半年，深信服信息安全業(yè)務收入為11.17億元，同比增長14.42%，占比由上年同期的62.64%上升至64.04%;云計算業(yè)務收入為4.80億元，同比增長21.08%，占比由上年同期的25.43%上升至27.52%。

而從毛利率的角度，信息安全業(yè)務又是公司核心業(yè)務中的核心，2020年上半年，深信服信息安全業(yè)務毛利率為80.43%，云計算業(yè)務毛利率為45.51%。

另據(jù)半年報數(shù)據(jù)，深信服客戶性質分別為企業(yè)、政府及事業(yè)單位、金融及其他，三類客戶所產生的收入占當期營業(yè)收入的比重分別為37.10%、49.70%、13.20%。

一般而言，政府及事業(yè)單位、金融企業(yè)應收賬款回款周期較長，不過深信服似乎不存在應收賬款方面的問題。2020年三季度末，上市公司應收賬款為3.46億元，占總資產的比重僅為4.75%。而且，深信服應收賬款周轉天數(shù)更是驚為天人，2018-2019年及2020年前三季度分別為31天、27天、31天。

不過，深信服的上述數(shù)據(jù)所體現(xiàn)出的特征與信息安全行業(yè)現(xiàn)有的企業(yè)完全不同。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中孚信息（300659.SZ）、奇安信-U（688561.SH）、綠盟科技（300369.SZ）與深信服同歸屬于信息安全行業(yè)，且主要客戶同樣為政府及事業(yè)單位、金融、國有控股企業(yè)。

2020年三季度末，中孚信息應收賬款為2.54億元，占總資產的16.82%;奇安信-U賬面應收賬款金額為13.13億元，占其總資產的11.62%;綠盟科技應收賬款為5.33億元，占其總資產的13.79%。

更為直觀的是，2018-2019年及2020年前三季度，中孚信息應收賬款周轉天數(shù)分別為124天、108天、172天，奇安信-U分別為77天、105天、188天，綠盟科技分別為215天、169天、180天。

顯然，無論從應收賬款占總資產的比重，還是從應收賬款周轉天數(shù)的角度，深信服均“顯著”優(yōu)于同行業(yè)企業(yè)，這未免顯得不符合常理。

另外，從銷售模式的角度，也反映出其應收賬款相關數(shù)據(jù)的異常。

據(jù)招股書，深信服產品及服務的銷售以渠道代理為主、直銷為輔。2017年，其直銷收入為7364萬元，占營業(yè)收入的比重為2.99%，渠道代理收入為23.99億元，占97.01%;同期，奇安信-U直銷收入為2.28億元，占營業(yè)收入的比重為28.39%，渠道代理收入為5.76億元，占71.61%。

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，深信服與奇安信-U銷售模式大體相同，均是以渠道為主、直銷為輔，只是比重上稍有差異。但是，僅僅是兩類渠道比重的差異就可以使得深信服應收賬款占總資產的比重不足5%且周轉天數(shù)僅為1個月嗎？如此高效的運轉，在整個行業(yè)中也是獨一份。

退一步講，即便深信服的渠道營運效率“極高”，且渠道代理貢獻了公司幾乎“全部”的收入，充當了上市公司的“銷售人員”角色，那么深信服應該不需要大規(guī)模的銷售人員才對。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年，深信服實現(xiàn)營業(yè)收入45.90億元，年末銷售人員數(shù)量為2470人，雖然上市公司在年報中沒有介紹渠道代理貢獻收入的占比，但根據(jù)公司在年報中的表述，“公司將更加堅決地貫徹渠道化戰(zhàn)略，努力向全面渠道化的目標邁進”推斷，深信服的銷售依然以渠道代理為主，且占據(jù)了銷售收入的絕大部分比重。

同一時間點，奇安信-U銷售人員數(shù)量為1097人，2019年營業(yè)收入31.54億元，其中31.46%的收入來自直銷。通過對比不難發(fā)現(xiàn)深信服的矛盾之處，即“全面渠道化”企業(yè)銷售人員的數(shù)量竟然比部分渠道化企業(yè)的兩倍還要多，這顯然不符合常理，更無法解釋其應收賬款方面的問題。

客戶疑云

更值得注意的是，雖然深信服上市后的年報中未詳細列支其渠道代理客戶情況，但是據(jù)其招股說明書中的細節(jié)，上市公司渠道代理的“真實性”有待推敲。

2015-2017年，深圳市眾安在線科技有限公司（下稱“眾安在線”）為上市公司的第一大渠道代理，為其貢獻收入分別為4166萬元、6551萬元、1.11億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為3.16%、3.74%、4.50%。

但是，此眾安在線非彼“眾安在線”。據(jù)企查查，此眾安在線實控人為兩位自然人，與在港交所上市的“眾安在線”無任何關聯(lián)性。更有意思的是，2015-2016年，眾安在線參保人數(shù)均為零人，2017-2018年分別增至23人與31人，而2019年又降至零人。作為深信服的第一大渠道代理，這種變化顯然不符合常理，在深信服上市前夕，眾安在線參保人數(shù)大幅增加且業(yè)績爆發(fā)，上市后其參保人數(shù)卻降至零人，很難不對二者之間業(yè)務的真實性產生懷疑。

這并非個案，深信服的其他渠道代理也同樣存在問題，2015-2017年，第六大渠道代理河北訊聯(lián)電子科技有限公司在為公司貢獻收入期間參保人數(shù)為零，第九大渠道代理河南軟云電子科技有限公司的參保人數(shù)相對正常，但該公司卻在深信服成功上市后注銷。

另外，據(jù)招股說明書，2015-2017年，深信服前十大渠道代理合計銷售收入分別為2.31億元、3.31億元、5.30億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為17.49%、18.93%、21.44%，可見上市公司的渠道代理十分分散;而且，根據(jù)單個渠道代理的銷售收入規(guī)?？梢酝茰y大部分渠道代理均為“小代理”，雖然少了過于依賴大客戶的風險，但結合上述“有異”的渠道代理以及公司的全面渠道化戰(zhàn)略，不禁又讓投資者增添了幾分對其渠道真實性的懷疑。

左手圈錢，右手送錢

相比渠道代理的“異?！保钚欧馁Y金狀況卻頗為亮眼。據(jù)2020年半年報，上市公司賬面貨幣資金為4.70億元，交易性金融資產6.87億元，定期存款1.38億元，一年以上到期定期存款37.35億元，上述4項合計金額為50.30億元，占上市公司總資產的比重為73.89%，而且公司幾乎沒有任何有息負債。

同時，深信服的現(xiàn)金流狀況極其健康，2018-2019年及2020年前三季度，其經營活動產生的現(xiàn)金流量凈值分別為9.43億元、11.45億元、2.56億元，經營性現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值分別為1.56倍、1.51倍、3.70倍，可見深信服“窮的”就剩下錢了。

正是這樣一家上市僅兩年時間，且賬面絕大部分資產均為“現(xiàn)金”的企業(yè)，在2020年4月15日拋出一份大額融資方案，擬采用非公開發(fā)行的股票的方式募集資金不超過15.63億元，其中9.57億元用于相關產品的升級，6.06億元用于產品研發(fā)基地的建設。

如此操作著實令人費解，明明現(xiàn)金流充沛，卻如饑似渴地在市場圈錢，實在是詭異至極。

除了圈錢之外，深信服對自己人“送錢”也頗為大方。2020年7月7日，上市公司發(fā)布股票激勵計劃，擬向公司核心技術和業(yè)務人員授予510萬股限制性股票，約占計劃草案公告時公司股份總額的1.25%。

需要指出的是，此次股票激勵考核目標設置極為簡單，以2019年營業(yè)收入為基數(shù)，2020-2022年，上市公司營業(yè)收入增速分別不低于5%、10%、15%，如此設置考核目標，并不能起到良好的激勵作用，反而會促使被激勵者盲目追求營業(yè)收入規(guī)模，而非利潤水平，而且，考核目標設置的如此之低，與“送錢”無異。

渠道代理真實性存疑、資金十分充沛卻仍進行大額融資，以及對自己人明目張膽“送錢”，此番種種均是深信服難以令人信服之處。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行書面回復。