格力地產：120億元高溢價重組的救贖

楊現(xiàn)華

122.15億元！這是格力地產（600185.SH）收購珠海市免稅企業(yè)集團有限公司（下稱“免稅集團”）的最終定價，高溢價收購讓踩中“三條紅線”的格力地產實現(xiàn)了一舉多得。

搭上時下熱門的免稅概念，即使高溢價市場也積極追捧。早在預案披露之初，格力地產連拉八個漲停板，股價一度上漲超2.4倍。公司的兩期員工持股計劃扭虧為盈順利清倉，曾經浮虧的定增機構們也已經賺得盆滿缽滿。

免稅集團穩(wěn)定的現(xiàn)金流對負債累累的格力地產也大有裨益。在三條紅線的監(jiān)管下，免稅集團大筆的現(xiàn)金有望讓格力地產緩解緊張的資金壓力。

免稅集團最重要的一家子公司是珠海市中免免稅品有限責任公司（下稱“珠海中免”），2020年上半年其凈利潤已經占到免稅集團凈利潤的一半左右。這樣一家重要的子公司免稅集團一年多以前控股時出資不過1億元出頭，如今的身價已經遠超20億元。

中國中免（601888.SH）曾經是珠海中免持股30%的參股股東，在免稅集團控股珠海中免后，中國中免仍持有珠海中免14.7%的股份。

與格力地產披露的盈利相比，中國中免公告的珠海中免盈利并沒有這么豐厚，兩家公司有著不小的差異，究竟誰的數(shù)據(jù)有誤？

高溢價收購

格力地產日前披露的收購草案顯示，公司計劃4.3元/股向珠海市國資委和珠海城市建設集團有限公司發(fā)行26.55億股并支付8億元現(xiàn)金，共計作價122.15億元收購免稅集團100%股權。按照標價，此次收購免稅集團的市盈率為17.93倍。

8億元的現(xiàn)金來源主要是格力地產以4.3元/股向國資公司-通用技術集團投資管理有限公司發(fā)行1.86億股募集。

交易對方承諾，免稅集團的免稅業(yè)務部分2021年至2023年扣非后的歸母凈利潤分別不低于5.5億元、6.41億元及7.47億元。

免稅集團雖有部分商品零售業(yè)務，但對主業(yè)貢獻基本不大，公司的營收和凈利潤基本依靠免稅業(yè)務。

草案顯示，2018年和2019年，免稅集團實現(xiàn)營收22.47億元和26.6億元，實現(xiàn)歸母凈利潤6.46億元和6.81億元。受疫情影響，2020年上半年，公司營收下降至4.83億元，歸母凈利率6537萬元。

與最初的預案相比，在收入變化不大的情況下，免稅集團2019年的利潤大幅縮水。收購預案顯示，免稅集團2018-2019年未經審計的營收為22.56億元和26.69億元，歸母凈利潤分別為6.43億元和9.44億元。

2018年和2019年的營收基本相差不大，資產和所有者權益也沒有迥異變動，甚至是2018年的歸母凈利潤也差別微小，唯獨2019年的凈利潤在收購草案中縮水近三成。格力地產沒有解釋免稅集團盈利縮水的原因。

盈利縮水估值卻并不便宜，約18倍的市盈率讓免稅集團的身價輕松過百億元，也成為近幾年主要幾筆免稅業(yè)務收購中估值最高的一筆。

幾次重要的收購讓中國中免成為國內免稅業(yè)務的絕對龍頭。2018年年初，彼時還是中國國旅的中國中免公告，公司以15.05億元收購日上免稅行（上海）有限公司（下稱“日上上?！保?1%的股權。

日上上海主要在上海浦東機場經營免稅店業(yè)務。2016年、2017年1-9月，日上上海的營收分別為63.3億元、63.35億元，凈利潤分別為2.55億元、1.2億元。按照收購估值和日上上海2016年的凈利潤，此次收購市盈率還不到12倍。

就在格力地產披露收購免稅集團的預案前夕，即2020年5月份，還未更名為中國中免的中國國旅宣布以20.65億元的價格從控股股東手中收購海南省免稅品有限公司（下稱“海免公司”）51%股權。

海免公司主要在海南省范圍內從事國家批準的離島免稅品經營。在海南離島免稅政策力度的不斷刺激下，海免公司的盈利大踏步向前，2018-2019年，公司實現(xiàn)營收20.94億元、32.27億元，歸母凈利潤-4835萬元、2.62億元;2020年一季度，海免公司就已經實現(xiàn)營收8.5億元，凈利潤9154萬元。

中國中免的半年報顯示，即使受到疫情的影響，2020年上半年，海免公司還是實現(xiàn)營收30.31億元，歸母凈利潤1.45億元;半年的收入就已經接近上一年全年的水平。

按照收購估值和海免公司2019年的盈利，中國國旅的此次收購市盈率略超15倍。也正是在此次收購之后不久，中國國旅更名為中國中免，股價開始一飛沖天。

無論是收購位于上海的日上上海，還是更具熱點的海免公司，中國中免的收購估值都沒有超過此次格力地產收購免稅集團近18倍的市盈率。免稅集團的主要業(yè)務在珠海，其地理位置難以匹及上海，政策支持力度又不能與海南島相比，反而獲得了更高的估值。

盡管價格不菲，但這卻是一筆及時雨一般的收購。

通過收購，國資實現(xiàn)了資產證券化，格力地產免稅概念不但讓其身價暴漲，免稅集團也可以緩解公司部分現(xiàn)金壓力。

更重要的是，由于定增導致的合同糾紛，在控股股東股權被凍結后，收購或許可以讓各方皆大歡喜。公司的員工持股計劃已經高位獲利了結，被套的定增對象也已經悉數(shù)減倉。

股價大拯救

時間拉回到2020年5月8日周五，在結束這個交易日之后，格力地產在下周一便宣布重組了。

在一個多月之前，格力地產控股股東珠海投資控股有限公司（下稱“珠海投資”）所持有的格力地產41.11%的股權被全部凍結，申請人是格力地產第三大股東廣州市玄元投資管理有限公司，凍結時間為三年。

早在2019年11月份，華潤深國投信托有限公司、廣州金融控股集團有限公司（下稱“廣州金控”）和杭州濱創(chuàng)股權投資有限公司也因合同糾紛已經申請凍結格力地產部分股份。

造成雙方矛盾的原因是三年前格力地產的定增抽屜協(xié)議。2016年8月，格力地產以6.78元/股向包括上述四家在內的六家機構發(fā)行4.42億股募資30億元。

定增后至今格力地產有過兩次分紅，扣除分紅后，定增對象的持股成本約為6.46元/股。上述六家機構的持股在一年后的2017年8月解禁并未賣出，這是因為格力地產之后的股價鮮有超過6元/股的時刻，定增對象悉數(shù)被套。

二級市場減持無法獲得收益不要緊，廣州金控等幾家機構要求格力地產控股股東珠海投資回購其手中的股份，理由是在定增時雙方簽有抽屜協(xié)議。

根據(jù)法院公開的裁定信息，法庭判令珠海投資以3.79億元購買廣州金控持有的格力地產5162萬股股票，并賠償損失、費用等，合計5.19億元。

根據(jù)定增公告，廣州金控出資3.5億元，扣除分紅后成本為3.33億元，判定的回購金額為3.79億元，廣州金控的收益還算比較理想。

二級市場無法兌現(xiàn)收益，抽屜協(xié)議又無法得到履行，以廣州金控為首的幾家機構輪番凍結了格力地產控股股東的所有股份。就在大股東股份被全部凍結一個月后，格力地產宣布重組，而且收購的資產是時下最為熱門之一的免稅店業(yè)務，公司股價一飛沖天。

以廣州金控為例，其通過定增持有格力地產5162萬股，是格力地產的第六大股東，分紅后持股成本約為6.46元/股。由于一直處于浮虧中，自2018年8月份解禁以來持股一股未動。

2020年中報顯示，廣州金控減持逾2000萬股，持股剩余3101萬股，三季報時持股進一步下降至2340萬股，減持數(shù)量已經遠遠過半。

格力地產收購免稅集團后股價連續(xù)漲停，打開一字板后至二季度末交易均價約為11.8元/股。

按照廣州金控的減持數(shù)量和均價，其套現(xiàn)約為2.43億元。三季度，格力地產的均價約為14.19元/股，廣州金控套現(xiàn)約1.08億元。

按照交易均價計算，廣州金控的減持金額約為3.51億元，已經超過了其扣除分紅后3.3億元的持股成本。因此在收回成本后，廣州金控剩余的2340萬股再度減持都將變成公司實實在在的利潤。

格力地產目前股價略有下降也在10元/股左右，廣州金控持有的約2.34億元市值都有望變成公司的回報。隨著機構們逐漸獲利，格力地產控股股東珠海投資凍結的股份在陸續(xù)解凍，截至9月底其僅剩下9075萬股未解凍，僅占其持股格力地產的10.71%，即絕大多數(shù)股份已經解凍。

廣州金控之外的其他定增對象也都有不同程度的減持套現(xiàn)，但獲益的可不止是定增對象，格力地產的兩期員工持股計劃在收購免稅集團之后已經趁勢清倉了。

2020年7月，格力地產公告稱，公司首期和第二期員工持股計劃的股票已經悉數(shù)出售。有意思的是，就在4月底格力地產還公告稱，“基于對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心及公司股票價值的判斷”等原因，將兩期員工持股計劃延期至2020年年底。剛剛宣布展期后兩個多月所有股票就悉數(shù)拋售，價值判斷反轉來的太快了。

格力地產首期員工持股計劃是在2016年9月以1500萬元買入公司238萬股，即6.3元/股;第二期員工持股計劃是在2016年年底以2999萬元買入公司513萬股，即5.85元/股。如前所述，格力地產股價鮮有超過6元/股的表現(xiàn)，這兩期員工持股基本處于套牢，已經幾度延期了。

收購免稅集團拯救了前兩期員工持股計劃的持有人。按照持股成本，持有人有望獲得成倍左右甚至更高的回報。

在機構們紛紛獲利套現(xiàn)的時候，誰在接盤它們手中的籌碼呢？

2020年5月8日，即格力地產停牌重組前的最后一個交易日，公司的股東戶數(shù)是33694戶，二季度末近乎翻倍增至64040戶，三季度末進一步增加至72083戶。

短短四個月，格力地產的股東戶數(shù)已經不止翻倍。在股價跳升面前機構陸續(xù)套現(xiàn)，越來越多的散戶選擇接盤，那些在最高位接盤的散戶投資者持股至今的話，已經浮虧50%左右了。

在控股股東持股悉數(shù)凍結、員工持股計劃延期后，格力地產迅速啟動重組計劃;重組利好出爐后定增對象紛紛減持、員工持股計劃獲利清倉，時間安排的如此巧合，難免有瓜田李下之嫌。眾多散戶成了機構們勝利大逃亡的接盤俠，機構手中的籌碼隨時可以繼續(xù)派發(fā)。

收購免稅集團“紓困”上述對象，對格力地產同樣大有裨益。在房地產三條紅線的壓力下，房企融資愈發(fā)困難，格力地產踩中了全部三條，有息負債難以增長，免稅集團充沛的現(xiàn)金流可以緩解公司的資金壓力。

三條紅線下資金紓困

格力地產日前披露的三季報顯示，2020年前三季度，公司實現(xiàn)營收42.5億元，同比增長23.85%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤5.97億元，同比增長19.02%。

業(yè)績看似不錯，但麻煩的是公司緊張的現(xiàn)金流。2020年三季度末，格力地產的貨幣資金為38.37億元，同期公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計為85.8億元，遠非公司貨幣資金所能覆蓋。

除此之外，格力地產還有合計119.01億元的長期借款和應付債券，即公司有息負債超過了200億元。2019年年年末時，公司的長短期借款不到180億元，用了三個季度已經增長超過15%。

在新的政策之下，格力地產持續(xù)增長的有息負債恐怕就要受到限制了。根據(jù)公開報道，監(jiān)管層日前出臺政策收緊房地產融資，新規(guī)設置“三條紅線”將房地產企業(yè)分為四檔，并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負債規(guī)模的增長。

三條紅線具體是指，一是剔除預收款后的資產負債率大于70%，二是凈負債率大于100%，三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，試點將房地產企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規(guī)模的增速閾值。

具體來說，若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

近幾年，格力地產剔除預收款后的資產負債率始終在70%以上并呈現(xiàn)逐步增高的趨勢，2019年年末還不到75%，2020年的三次定期報告全部超過了75%;凈負債率更是始終遠超100%。2020年的一季報、中報和三季報格力地產的凈負債率基本在200%上下，2017-2019年年末分別為148.24%、172.37%和186.81%。與監(jiān)管要求的100%以下的凈負債率相比，格力地產越過紅線的距離足夠遠。

唯一表現(xiàn)略好的是貨幣資金。在2019年年末和2020年一季度末，格力地產的貨幣資金尚能覆蓋短期借貸，但在2020年半年報和三季報時就已經遠不能及了。就是說，按照最新的三季報，格力地產已經觸及了全部三條紅線。

若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加，格力地產目前就已經滿足了上述條件。

根據(jù)格力地產評級報告，2021年，公司面臨集中兌付壓力，若“18格地03”于2021年行權，公司2021年需償還的債務總額為50億元。

2019年，格力地產的協(xié)議銷售已經有了明顯的增長，但規(guī)模也不過49.74億元，年末公司存貨達到237.53億元，其中開發(fā)產品就有39.52億元，2020年上半年末開發(fā)產品進一步增加至79.05億元，且全部零計提。

格力地產的銷售去化并不理想，這意味著公司只能更多的依賴對外借款。在三條紅線的壓力下有息負債又難以增長，如何獲得更多的內生造血能力？與格力地產相比，免稅集團是個現(xiàn)金優(yōu)質的資產。

2018-2019年、2020年上半年的期末，免稅集團的貨幣資金分別為22.4億元、28.9億元、28.58億元，并且2019年、2020年上半年的期末免稅集團還有交易性金融資產4.29億元、7.71億元，全部為保本浮動收益理財產品，即公司2020年上半年末的可動用資金超過了36億元。

免稅集團的貨幣資金并沒有進行大規(guī)模的理財。2018-2019年、2020年上半年公司利息收入僅有2597萬元、4294萬元、1386萬元。按照2020年上半年的現(xiàn)金余額和利息收入，年化收益率還不到1%，遠遠低于任何整存整取的存款利率。

收購完成后，格力地產的現(xiàn)金儲備有望翻倍，負債率也將大幅下降。國有資產實現(xiàn)了證券化，上市公司也受益良多，實現(xiàn)“雙贏”。

免稅集團是中國第二大免稅運營商，在多地、多家口岸經營免稅業(yè)務。即使如此，珠海拱北口岸等地仍是公司最為倚仗的盈利來源，但在免稅集團被格力地產收購前，原本不屬于免稅集團的珠海中免由免稅集團低價控股，如今身價暴漲近十倍，免稅集團最為依賴的這家子公司盈利卻有著不同的版本。

子公司利潤兩副面孔

目前，免稅集團旗下經營的免稅商店位于廣東珠海的拱北口岸、九洲港口岸、橫琴口岸、港珠澳大橋珠港口岸和天津濱海機場口岸等。除了免稅店業(yè)務，其通過全資子公司恒超發(fā)展有限公司與明馬投資有限公司合營設立的珠盈免稅有限公司于澳門從事商品零售業(yè)務。

此外，免稅集團也經營位于珠海的吉大免稅商場及國貿購物廣場。

吉大免稅商場及國貿購物廣場的營收和利潤貢獻微薄甚至虧損，自不待言，在澳門的零售業(yè)務雖收入可觀但利潤并不多。收購草案顯示，從事該業(yè)務的恒超發(fā)展有限公司2018-2019年、2020年上半年營收為3.98億元、4.12億元、7567萬元，實現(xiàn)凈利潤3501萬元、3732萬元、1270萬元。

真正能夠為免稅集團貢獻營收和利潤的還是免稅業(yè)務，而且是珠海的免稅業(yè)務。天津免稅店一直處于虧損中，格力地產也在收購中表示天津免稅店合約到期后不再續(xù)約。

在珠海四地的免稅店中，橫琴口岸店、九洲港口岸店和港珠澳大橋珠港口岸免稅店每年貢獻的營收都遠不到億元，難以為免稅集團形成強大的支持。免稅集團的免稅核心店是其擁有的全國陸路口岸單店面積最大的免稅店-拱北口岸免稅店。

2018-2019年，拱北口岸的營收貢獻為19.79億元、20.05億元，貢獻了免稅集團的絕大多數(shù)收入。在拱北口岸，免稅集團有一家子公司珠海中免，目前公司旗下免稅商店位于珠海的拱北口岸、橫琴口岸。

收購草案顯示，2018-2019年、2020年上半年，珠海中免實現(xiàn)營收1.26億元、3.41億元、1.07億元，實現(xiàn)凈利潤2795萬元、1.07億元、3215萬元;2019年珠海中免占到了免稅集團盈利的15%左右，2020年上半年已經接近一半了。即使沒有疫情的影響，珠海中免也是免稅集團重要的盈利來源之一。

這還不是珠海中免真正的實力，因為珠海中免主要收入來源的拱北口岸入境免稅店因地面塌陷進行改造、裝修，于2018年停業(yè)至2019年8月恢復營業(yè)，因此2019年營收和利潤表現(xiàn)一般。

按照格力地產的預測，在疫情恢復和口岸正常經營的情況下，珠海中免拱北口岸2021年收入有望超過5億元，毛利率超過50%。中國中免的年報顯示，正常經營的2017年，珠海中免的凈利潤約為1.78億元，盈利良好。

這樣一家重要或者說最重要的子公司原本與免稅集團沒有任何關系，公司是在2019年才對其控股的，代價不過1億元出頭。

2019年1月，免稅集團入股珠海中免。珠海中免的全部股東權益評估價值為1.03億元，免稅集團以1.07億元獲得了珠海中免51%的股權，投后估值也才剛剛超過2億元。

不到兩年后，格力地產收購免稅集團時，珠海中免的估值到了21.74億元，當初的2億元出頭與如今的身價早已經不可同日而語。

中國中免原本持有珠海中免30%的股份，在免稅集團控股后仍持有其14.7%。中國中免的半年報顯示，2020年上半年，中國中免對珠海中免權益法下確認的投資損益為410萬元，即珠海中免上半年的凈利潤為2790萬元。

這與格力地產公布的珠海中免2020年上半年3215萬元的凈利潤相差不少。如果僅僅是偶有差異，或許可以有統(tǒng)計誤差的解釋。2019年，中國中免從珠海中免獲得權益法下確認的投資損益為1294萬元，按照14.7%的持股，中國中免全年凈利潤為8801萬元。

在中國中免那里，2018年珠海中免甚至是虧損的。中國中免年報顯示，公司權益法下確認的投資損益為-69萬元，何談盈利。

無論是中國中免年報還是格力地產收購草案，珠海中免的經營業(yè)績都在好轉。一個是由虧轉盈，一個則持續(xù)盈利且明顯提升。那么究竟哪一個上市公司披露的利潤是真實的呢？截至發(fā)稿，格力地產沒有回復《證券市場周刊》的采訪。