股利分配政策對大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)上市公司價值的影響研究

一、前言

（一）選題背景

截止2018年底我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模超29.91萬億元，占GDP比重超過1/3，已成為“中國制造2025”技術(shù)革命的新引擎。隨著《國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要》、《“十三五”國家信息化規(guī)劃》先后出臺，我國正全面推進(jìn)建立國家關(guān)鍵數(shù)據(jù)資源目錄體系，建立國家互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)平臺，構(gòu)建統(tǒng)一高效、互聯(lián)互通、安全可靠的國家數(shù)據(jù)資源體系。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大背景下。深入地探究股利發(fā)放水平對大數(shù)據(jù)企業(yè)價值的影響，明確合適股利政策對大數(shù)據(jù)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、價值增加的促進(jìn)作用，這對于發(fā)展高新技術(shù)信息產(chǎn)業(yè)、支撐“一帶一路”網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、夯實“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”基礎(chǔ)具有重要意義。

（二）研究現(xiàn)狀

股利政策具體包括四方面內(nèi)容：是否發(fā)放股利、如何發(fā)放股利、發(fā)放股利數(shù)額和股利穩(wěn)定性。國外有關(guān)股利的研究方向主要包括信號傳遞理論、委托代理理論、股利顧客效應(yīng)理論、外部融資約束假說和投資者之間信息不對稱假說等。國內(nèi)的代表性研究成果包括：呂長江等（1999）認(rèn)為我國上市公司的股票股利支付與現(xiàn)金股利支付有交互作用。俞喬等（2001）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。王小泳等（2014）發(fā)現(xiàn)：非連續(xù)派現(xiàn)公司的投資擠占了現(xiàn)金股利的積極效應(yīng)，對公司價值影響為負(fù)，連續(xù)派現(xiàn)公司的現(xiàn)金分紅與投資相互促進(jìn)，公司價值對投資沖擊的響應(yīng)函數(shù)值為正。常亞波等（2016）研究結(jié)論如下：發(fā)放現(xiàn)金股利在中國證券市場具有很強(qiáng)的信號傳遞效應(yīng)；現(xiàn)金分紅水平是高管薪酬影響公司價值的中介變量,具有中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

此次研究可能的貢獻(xiàn)如下：（1）將股利分配對企業(yè)價值的影響研究聚焦于大數(shù)據(jù)行業(yè)。當(dāng)前對于大數(shù)據(jù)的研究，多是探討大數(shù)據(jù)環(huán)境對企業(yè)財務(wù)管理的影響和大數(shù)據(jù)技術(shù)對總體會計環(huán)境的影響，而對于具體大數(shù)據(jù)企業(yè)股利分配與價值關(guān)系的探究少之又少。此次探究以具體大數(shù)據(jù)企業(yè)作為研究對象，力求填補(bǔ)這一空缺，豐富大數(shù)據(jù)行業(yè)股利政策領(lǐng)域的研究；（2）對于實施信息驅(qū)動現(xiàn)代化和國家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略具有重要意義。促進(jìn)大數(shù)據(jù)企業(yè)價值提升能更好地培育壯大龍頭企業(yè)，鼓勵更多資本進(jìn)入高新技術(shù)信息領(lǐng)域，夯實我國經(jīng)濟(jì)社會信息化基礎(chǔ)，助力我國在信息化浪潮中占據(jù)全球制高點。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

信號傳遞理論認(rèn)為：發(fā)放股利會傳遞盈利信息，吸引投資者，提升企業(yè)價值。委托代理理論認(rèn)為：發(fā)放股利能降低企業(yè)內(nèi)部自由留存使用的利潤，進(jìn)而約束管理層，降低委托代理成本而提升企業(yè)價值。我國法律規(guī)定獲得資本利得不需要交納所得稅，而獲取的現(xiàn)金紅利、股息則要交納所得稅，所以部分股東傾向于分得股票股利來避稅。因此，盡管發(fā)放股票股利不直接增加股東財富，但在我國證券市場中股票股利仍能吸引眾多投資者進(jìn)而增加企業(yè)價值。根據(jù)以上分析做出下列假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，大數(shù)據(jù)企業(yè)股利支付水平和企業(yè)價值正相關(guān)

假設(shè)1a：大數(shù)據(jù)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和企業(yè)價值正相關(guān)

假設(shè)1b：大數(shù)據(jù)企業(yè)股票股利支付水平和企業(yè)價值正相關(guān)

Lambrecht等（2012）認(rèn)為平穩(wěn)的股利政策可以緩解公司管理層與外部投資者之間的代理沖突, 向資本市場傳遞良好的盈利信號,有利于企業(yè)價值上升，據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，大數(shù)據(jù)企業(yè)股票穩(wěn)定性和企業(yè)價值正相關(guān)

（二）樣本數(shù)據(jù)來源

選取截止2018年12月31日同花順代碼為885452大數(shù)據(jù)版塊的158家上市公司為樣本，剔除金融保險類上市公司、數(shù)據(jù)不全樣本企業(yè)和2015年1月1日以后上市的企業(yè)，以2014-2018年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總計獲得128家公司5年共5760個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。文中涉及到的樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和各上市公司財務(wù)報表。為避免企業(yè)之間經(jīng)營情況不同導(dǎo)致的數(shù)據(jù)波動并增加實證結(jié)果的穩(wěn)健性，將部分變量指標(biāo)進(jìn)行了取自然對數(shù)處理。

（三）變量設(shè)定和模型建立

根據(jù)研究假設(shè)，設(shè)計變量和模型如下：

表1 變量定義表

根據(jù)前文分析，參照Leary的自由模型非參數(shù)計算法判定股利平穩(wěn)性,以當(dāng)期股利支付水平偏差值與下一期股利支付水平偏差值的標(biāo)準(zhǔn)差作為調(diào)整因子。此次計算中僅分配現(xiàn)金股利的公司以現(xiàn)金股利分配計算調(diào)整因子，僅分配股票股利的公司以股票股利分配計算調(diào)整因子，既分配了現(xiàn)金股利又分配了股票股利的公司以現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)差和股票股利的標(biāo)準(zhǔn)差之和計算調(diào)整因子，調(diào)整因子穩(wěn)定臨界值取10%。

對上述假設(shè)進(jìn)行實證檢驗，借鑒龔光明等（2009）[7]的研究思路，在其模型基礎(chǔ)上引入EVA，利用公司i第t年末前連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，構(gòu)造如下回歸模型（εi，t為隨機(jī)誤差項）：

三、實證結(jié)果分析

（一）股利發(fā)放統(tǒng)計

通過統(tǒng)計分析可知：2014-2018年間我國A股市場大數(shù)據(jù)企業(yè)整體發(fā)放股利比例在一定的范圍內(nèi)上下浮動；大部分大數(shù)據(jù)企業(yè)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)和發(fā)放股票股利的企業(yè)分別為76.25%和22.97%，僅有19.69%的大數(shù)據(jù)企業(yè)選擇同時發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利；較少公司執(zhí)行穩(wěn)定股利政策，根據(jù)上文定義的調(diào)整因子，平均只有24.06%的公司股利穩(wěn)定發(fā)放。但需要關(guān)注的是，在這些執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司中，大都屬于沒有發(fā)放任何股利或偶爾發(fā)放極少股利，并非長期穩(wěn)定發(fā)放豐厚股利。

（二）回歸分析

模型回歸結(jié)果如下：

由表2可知，全部模型的F值均能通過顯著性校檢。自變量CDPS和SDPS與各因變量均存在正相關(guān)關(guān)系，說明增加每股現(xiàn)金股利或股票股利均能促進(jìn)大數(shù)據(jù)企業(yè)價值的提升，驗證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。虛擬變量D與因變量P、Q存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明發(fā)放穩(wěn)定股利將降低大數(shù)據(jù)企業(yè)價值，與假設(shè)2不一致。繼續(xù)分析可知，在股利穩(wěn)定的大數(shù)據(jù)企業(yè)中有相當(dāng)比例選擇完全不發(fā)放股利，少部分選擇發(fā)放每股數(shù)額極低的現(xiàn)金股利或股票股利，低股利發(fā)放水平會導(dǎo)致降低企業(yè)價值，這又再次驗證了假設(shè)1。

由于我國股份制企業(yè)股權(quán)高度集中，尤其是大數(shù)據(jù)這種高新技術(shù)信息行業(yè)，股權(quán)往往集中于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和風(fēng)投資本，大股東因此可能會選擇減少發(fā)放豐厚穩(wěn)定的股利來侵占中小股東的利益。上述模型1的回歸結(jié)果可知，發(fā)放每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價值正相關(guān)，因此可以推出，執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的大數(shù)據(jù)企業(yè)由于發(fā)放股利過低致使企業(yè)價值下降，這也是模型3的回歸結(jié)果與假設(shè)2不符的原因。

表2 模型1、2、3的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性分析

通過引入面板分位數(shù)回歸對上述模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，可以準(zhǔn)確分析不同分位點股利政策對大數(shù)據(jù)企業(yè)價值影響的邊際效應(yīng)。對原模型分別進(jìn)行25%、50%和75%分位數(shù)回歸，以模型1為例，取P為因變量（見表3），將回歸結(jié)果與原模型比較，發(fā)現(xiàn)分位數(shù)回歸中大多數(shù)變量符號、顯著性水平與原模型一致，說明模型具有較好的穩(wěn)健性。其他模型的回歸結(jié)果與之類似，因篇幅關(guān)系不一一列出。

表3 模型1分位數(shù)回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

上述研究表明：一，通過統(tǒng)計股利分配數(shù)據(jù)可知，大部分大數(shù)據(jù)企業(yè)偏好發(fā)放現(xiàn)金股利而非股票股利，因為分配股票股利有可能分散股東權(quán)益、降低每股收益，使公司面臨股價下降的風(fēng)險。二，現(xiàn)金股利和股票股利發(fā)放數(shù)量均與股價、托賓Q值以及公司規(guī)模正相關(guān)，說明提高現(xiàn)金股利和股票股利均對大數(shù)據(jù)企業(yè)價值增加有促進(jìn)效應(yīng)，假設(shè)1成立。三，我國大數(shù)據(jù)企業(yè)派現(xiàn)金額普遍較低，尤其是執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司大都維持較低的股利發(fā)放水平或完全不發(fā)放股利，從而導(dǎo)致對投資者吸引力不足致使其價值下降。因此，僅維持較低的穩(wěn)定股利或長期不發(fā)放股利無法提升企業(yè)價值。

當(dāng)前我國證券市場發(fā)展和監(jiān)管均不成熟，致使大多數(shù)投資者投機(jī)意圖較強(qiáng)，針對上述結(jié)論提出以下建議：第一，大數(shù)據(jù)企業(yè)管理層應(yīng)重視股利政策的制訂實施并提高股利發(fā)放水平，在充分考慮自身實際的現(xiàn)金流情況下提高股利支付額能維護(hù)股東利益和吸引更多的投資者、增加企業(yè)價值，并逐步進(jìn)入企業(yè)和股東共同獲益的良性循環(huán)。第二，政府的監(jiān)管部門在制訂和完善相關(guān)政策時，應(yīng)加強(qiáng)對中小股東權(quán)益的保護(hù)，對于通過克扣股利而侵占中小股東利益的企業(yè)建立嚴(yán)格的約束機(jī)制，促使股利政策能夠傳遞企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，優(yōu)化資本市場透明度。隨著我國證券市場的監(jiān)管和法制環(huán)境不斷完善，投資者將逐漸成熟，更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，減少投機(jī)成分。