淺析境內(nèi)外債券ETF發(fā)展及銀行參與模式初探

王楠

摘 要：目前債券ETF在我國規(guī)模較小，尚無法與我國債券市場的體量相匹配。但債券ETF具有管理費(fèi)低廉、交易成本低、T+0交易、收益相對穩(wěn)定等特點，它的推出，不僅可以為個人投資者打通多樣化的債券品種投資通道，也可助力機(jī)構(gòu)投資者實施流動性要求較高的債券投資策略和長短期相組合的投資策略。本文通過梳理境內(nèi)外債券ETF的發(fā)展概況，總結(jié)境內(nèi)外債券ETF產(chǎn)品發(fā)展沿革中的問題及經(jīng)驗，展望我國債券ETF的發(fā)展前景，并對銀行參與債券ETF的投資及托管模式提出建議。

關(guān)鍵詞：境內(nèi)外債券ETF? 發(fā)展? 銀行參與模式

一、債券ETF的全球發(fā)展沿革

（一）債券ETF基本特性

債券ETF是以債券指數(shù)為跟蹤標(biāo)的交易型證券投資基金，關(guān)于債券ETF的分類，根據(jù)標(biāo)的范圍的不同，可以分為國債ETF、信用債ETF、地方債ETF和城投債ETF等。它具有管理費(fèi)低廉、交易成本較低、T+0式交易便捷、收益相對穩(wěn)定等特點。

投資者既可以在一級市場申購、贖回，也可以在二級市場買賣債券ETF份額，因此，債券ETF具有場外凈值、場內(nèi)價格兩個價值體系。其中，場外的凈值反映的是組成債券ETF的一籃子債券在每個交易日的價值變化，而場內(nèi)價格則主要是由二級市場的供求關(guān)系所決定。

（二）境外債券ETF發(fā)展概況及特點

2002年美國首次發(fā)行債券ETF，但真正的發(fā)展始于2007年。僅2007年美國新發(fā)行的債券ETF就達(dá)到49只，超過前5年發(fā)行總和的5倍。此后，全球數(shù)十家不同發(fā)行人的1300多只債券ETF陸續(xù)問世，從零到萬億美元關(guān)口花費(fèi)了17年時間。安碩核心美國綜合債券iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）是全球最大的債券ETF，專門投資美國投資級別的債券（評級在BBB以上），包括國債、政府債、企業(yè)債和抵押擔(dān)保債等證券，截至2019年底，全球債券ETF規(guī)模約1.27萬億美元，其中美國市場固定收益ETF數(shù)量410只，規(guī)模為8451億美元，占據(jù)全球債券ETF市場規(guī)模的66.5%，同比增長28.54%。根據(jù)貝萊德的估計，至2024年，全球債券ETF規(guī)模將再次翻倍，達(dá)到2萬億美元以上。

根據(jù)中證指數(shù)（CSI）的《2019年債券指數(shù)化投資發(fā)展報告》，2019年境外債券ETF產(chǎn)品呈現(xiàn)如下特點：

第一、傳統(tǒng)指數(shù)產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢明顯，發(fā)行人市場份額穩(wěn)定;

第二、Smart Beta ETF策略創(chuàng)新，除了應(yīng)用各特質(zhì)性因子進(jìn)行擇券的策略外，利用市場風(fēng)險因子進(jìn)行擇時的策略持續(xù)被開發(fā)。針對細(xì)分市場，Smart Beta ETF收益有所提升，尤其是高收益?zhèn)托屡d市場債券。

第三、主動管理ETF發(fā)展仍是亮點，新發(fā)數(shù)量占比高、規(guī)模增速快、收益表現(xiàn)較好;在所有資產(chǎn)類別中，固定收益資產(chǎn)更適應(yīng)主動管理ETF的模式;在傳統(tǒng)ETF市場飽和、競爭激烈的格局下，主動管理ETF成為搶占市場份額新的突破口。

第四、2019年ESG債券ETF持續(xù)發(fā)展，規(guī)模翻倍，收益水平相比往年有所提升，部分ESG債券ETF相比傳統(tǒng)ETF已有超額收益。

第五、完善的債券ETF生態(tài)鏈助力指數(shù)化投資發(fā)展，產(chǎn)品類型上，Smart Beta ETF、ESG ETF、主動管理ETF和FOF形式ETF不斷融合，未來債券指數(shù)化產(chǎn)品將承載更多功能。

二、中國債券ETF發(fā)展?fàn)顩r

亞洲首個債券ETF是匯豐于2005年6月在中國香港聯(lián)交所發(fā)行的以創(chuàng)富債券指數(shù)為標(biāo)的的基金。國內(nèi)首只債券ETF發(fā)行于2013年，是國泰基金在上海交易所發(fā)行的上證5年期國債ETF，國內(nèi)首只Smart Beta債券ETF發(fā)行于2018年12月，是平安中債中高登記公司債利差因子ETF。

我國債券ETF產(chǎn)品從誕生以來發(fā)展緩慢，甚至在2016年和2017年出現(xiàn)了總規(guī)模的小幅下滑。但在2018年以后，債券ETF資產(chǎn)規(guī)模開始快速增長。截至2019年底，我國債券ETF產(chǎn)品12只，合計272.87億元，其中有10只債券ETF在上交所上市，主要發(fā)行機(jī)構(gòu)為國泰、平安、廣發(fā)、富國、嘉實、海富通、華夏等基金公司，2只債券ETF在深交所上市，分別為嘉實中證中期國債ETF和鵬華中證5年期地方政府債券ETF。

我國已發(fā)行債券ETF產(chǎn)品中，國債、地方政府債、公司債、城投債是主要的跟蹤標(biāo)的。其中，地方債ETF在2019年以來成為熱點產(chǎn)品，在2019年，全市場共新發(fā)地方債ETF產(chǎn)品2只，分別為海富通上證5年期ETF和鵬華中證5年地債ETF，發(fā)行規(guī)模合計154.5億元。另外，目前現(xiàn)有5只地方政府債券ETF已獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)待發(fā)行。

但截至2020年2月末最新數(shù)據(jù)，國內(nèi)債券ETF規(guī)模卻有所下降，從去年末的272.87億元下降至200.54億元，成交額22.32億元。其中，在上交所上市的10只債券ETF規(guī)模為160.57億元，成交額17.45億元，在深交所上市的2只債券ETF規(guī)模為39.97億元，成交額4.87億元。

盡管近兩年來，我國債券ETF有所發(fā)展，但相比我國87.38萬億元的債券市場，債券ETF規(guī)模占比不到0.031%，而從全球來看，債券ETF規(guī)模占廣義債券規(guī)模的比例約為1.5%，相比較來看，債券ETF在中國尚有很大的發(fā)展空間。

三、我國債券ETF發(fā)展中的現(xiàn)存問題

（一）投資標(biāo)的結(jié)構(gòu)不完善

現(xiàn)有債券ETF產(chǎn)品的投資標(biāo)的，已經(jīng)涵蓋國債、地方政府債、公司債、城投債等，但由于我國債券市場一直處于交易所市場和銀行間市場相對分割的狀態(tài)，以政策性金融債、短融、中票等銀行間市場交易品種為底層標(biāo)的的ETF產(chǎn)品，仍存在發(fā)展障礙。

（二）流動性不足，做市商機(jī)制不完善

流動性問題是阻礙指數(shù)化投資的障礙之一，目前公募市場上的流動性較高的品種主要集中于關(guān)鍵期限國債、國開債和高等級信用債，其他債券流動性較低。同時，由于券商作為做市商，只在交易所市場有優(yōu)勢，在銀行間市場有天然缺陷。

（三）投資者結(jié)構(gòu)單一

目前債券ETF 的參與者，仍以機(jī)構(gòu)特別是境內(nèi)銀行為主，非銀機(jī)構(gòu)及個人投資者參與較少。

（四）債券發(fā)行方式市場化程度低

目前我國債券ETF的債券標(biāo)的以國債、地方政府債為主，國債的發(fā)行以招投標(biāo)為主，地方政府債的發(fā)行則依靠地方政府?dāng)偱刹⑴浜县斦婵钫?，由此，債券ETF所投資標(biāo)的的發(fā)行市場化程度較低。

（五）相關(guān)配套法律法規(guī)不完善，銀行參與動力不足

商業(yè)銀行是我國債券市場的最大參與投資者，目前關(guān)于商業(yè)銀行參與債券ETF的相關(guān)配套法律法規(guī)仍不完善，持有債券ETF對比持有現(xiàn)券優(yōu)勢不明顯，因而大大降低了銀行參與債券ETF的積極性。具體還有以下幾個重要問題亟待探討：

一是目前銀行投資的債券多在到期持有賬戶，如需現(xiàn)券換購ETF，需先將現(xiàn)券調(diào)出至交易賬戶，這在會計準(zhǔn)則調(diào)整上困難較大。

二是銀行直接持有債券，可采用成本法估值，而持有債券ETF則需采用市值法估值，市值的波動（尤其在跨季、跨年等關(guān)鍵時點）對于銀行的考核影響較大。

三是對于銀行持有債券ETF后，風(fēng)險指標(biāo)如何管理、資本占用如何計提，仍存在爭議。在實際操作中，銀行投資債券ETF后，多按普通債基來進(jìn)行風(fēng)險管理和資本計提，無法享受直接投資國債、地方政府債等的資本減免。

四是目前僅單市場債券ETF能夠進(jìn)行質(zhì)押式回購，跨市場債券ETF尚不能進(jìn)入中國結(jié)算質(zhì)押回購標(biāo)的庫，這降低了銀行的投資操作靈活性，因而也降低了參與意愿。

四、中國債券ETF未來發(fā)展前景

作為大型新興經(jīng)濟(jì)體，中國的債券市場開放仍擁有巨大潛力?，F(xiàn)階段，中國債券市場托管余額已達(dá)到100.4萬億元，已成為僅次于美國的全球第二大債券市場。然而，其中境外投資者持債總量僅占2.3%，而其他新興市場境外投資者平均持債比例約為15%。同時，全球央行外匯儲備約為11.6萬億美元，其中人民幣資產(chǎn)有2189億美元，僅占1.9%。如果按新興市場境外投資者平均持債比例、全球央行外匯儲備規(guī)模、人民幣在特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的比重（10.92%）等指標(biāo)測算，目前境外投資者持有境內(nèi)債券規(guī)模還有巨大的增長空間，發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U。

近年來，境外投資者參與中國市場的積極性不斷提升。一方面，中國經(jīng)濟(jì)體相對其他經(jīng)濟(jì)體具有更加平穩(wěn)運(yùn)行的優(yōu)勢，且穩(wěn)中有進(jìn)，人民幣匯率基本穩(wěn)定在合理均衡水平，并持續(xù)增強(qiáng)本幣在全球范圍內(nèi)的韌性和彈性，在國際貨幣體系中地位逐漸增強(qiáng)。另一方面，近期全球債券收益率呈現(xiàn)快速、大幅下降趨勢，尤其是美債收益率持續(xù)下行，中美利差持續(xù)擴(kuò)大，德國、法國、日本等國家部分國債收益率甚至降為負(fù)值，由此，中國債券市場的吸引力也凸顯其吸引力。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)基本面保持穩(wěn)健、匯率基本穩(wěn)定、資本項目對外開放不斷深化等積極條件，境內(nèi)金融資產(chǎn)對境外投資者的吸引力進(jìn)一步提升。

2019年以來，人民銀行、證監(jiān)會持續(xù)優(yōu)化完善債券市場對外開放制度，一是允許更多外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場開展債券承銷和評級業(yè)務(wù);二是簡化境外機(jī)構(gòu)入市流程、延長結(jié)算周期，為境外投資者提供更加便利的環(huán)境;三是整合QFII/RQFII與直接入市渠道，同時允許境外投資者選擇多家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)柜臺交易、通過主經(jīng)紀(jì)商或者直接進(jìn)入銀行間外匯市場進(jìn)行外匯風(fēng)險對沖。截至2020年2月末，有814家境外法人機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場，持債規(guī)模2.3萬億元人民幣。彭博和摩根大通等國際債券指數(shù)供應(yīng)商先后將中國債券納入其主要指數(shù)。證監(jiān)會也積極擴(kuò)展境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場的渠道，研究制定交易所市場熊貓債管理辦法。下一步，人民銀行將會同有關(guān)部門繼續(xù)優(yōu)化相關(guān)制度安排，為國際投資者提供更加友好、便利的投資環(huán)境。

盡管目前債券ETF在中國發(fā)展規(guī)模較小，但隨著中國金融對外開放步伐的加快，外資進(jìn)入中國參與中國的債券市場投資已是潛在大趨勢，未來國內(nèi)債券市場的投資者將實現(xiàn)更加的多元化、國際化，投資者的訴求也將日益多樣化，同時，伴隨著國內(nèi)交易所市場和銀行間市場的跨市場互聯(lián)互通、國內(nèi)相關(guān)政策法律法規(guī)的逐步完善以及對于債券市場參與者的廣義納入和融合，未來中國債券市場也將日益豐富、多元和活躍，這也將為中國債券ETF提供廣闊的發(fā)展空間。未來發(fā)展走向或?qū)囊韵聨追矫嬗兴馗铩?/p>

（一）投資者結(jié)構(gòu)多元化

隨著QFII/RQFII限額的取消，外資有望加速進(jìn)入中國，由于單獨建立投研、交易和后臺處理團(tuán)隊成本過高，ETF產(chǎn)品成為外資的首選。相對于A股的高波動性，中國債市的穩(wěn)定性及高收益率得到外資的青睞，因此外資有望加速投資已在上交所、深交所上市的債券ETF。

同時，隨著中國銀行間和交易所債券市場互聯(lián)互通工作的推進(jìn)，債券市場割裂的問題有望解決，更多的券種將成為債券ETF的投資標(biāo)的，基金公司可圍繞互聯(lián)互通后的債券市場設(shè)計更加豐富細(xì)化的債券ETF產(chǎn)品，從而吸納各類機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，從投資者國別、類型、大小等各個維度豐富債券ETF的投資者結(jié)構(gòu)。

（二）成為養(yǎng)老金投管機(jī)構(gòu)的重要配置工具

根據(jù)國際市場發(fā)展經(jīng)驗，養(yǎng)老基金是債券ETF的重要投資人。隨著我國養(yǎng)老金制度改革的推進(jìn)，債券ETF也將成為養(yǎng)老金、企業(yè)年金投管機(jī)構(gòu)的重要投資配置工具。債券ETF不僅流動性好、成本低廉、交易便捷，還能夠幫助養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)實現(xiàn)現(xiàn)金證券化、流動性管理、補(bǔ)充組合以及固定收益期和信用調(diào)整等多種目標(biāo)。

（三）從傳統(tǒng)指數(shù)型向Smart Beta策略細(xì)化及主動增強(qiáng)化發(fā)展

隨著債券ETF的深度發(fā)展，未來的產(chǎn)品將由傳統(tǒng)指數(shù)型產(chǎn)品，向Smart Beta策略進(jìn)一步細(xì)分，或向主動增強(qiáng)型產(chǎn)品發(fā)展，能夠為投資者提供更加多樣化的風(fēng)險調(diào)整收益，滿足投資者不同的需求。

（四）流動性問題得到解決，銀行成為做市商的重要參與者

中國的債券市場，銀行間市場占比80%以上，因此僅由券商作為做市商，對整個市場的流動性調(diào)節(jié)效應(yīng)較弱。未來，銀行+券商的雙做市商模式或?qū)⒊蔀橹匾陌l(fā)展趨勢，尤其是在未來跨市場融合發(fā)展的大背景下，作為銀行間債券市場的主要參與者，充分發(fā)揮銀行參與的調(diào)節(jié)器作用，將大大提高債券ETF的全市場流動性和活躍度。

五、銀行在債券ETF投資及托管的參與模式建議

（一）積極參與債券ETF投資

首先，我國債券ETF產(chǎn)品規(guī)模尚小，僅少量銀行開始嘗試投資債券ETF，大多數(shù)銀行尚沒有針對該類業(yè)務(wù)形成完善的配套制度，債券ETF投資尚存在諸多障礙。因此，銀行首先應(yīng)完善內(nèi)部管理制度和政策，亟待從以下幾個方面解決參與投資的配套支持問題：

一是加快推進(jìn)銀行體系內(nèi)自營投資以及代客投資債券ETF業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理、資本計提、投資決策流程等相關(guān)政策和制度的建設(shè)。

二是分類實施賬戶分倉管理，如將部分自營資金擺布在交易賬戶中，用于直接參與ETF的流行性投資交易。同時，針對持有賬戶調(diào)整至交易賬戶的會計準(zhǔn)則問題，加強(qiáng)與審計機(jī)構(gòu)的溝通，排除由于審計規(guī)則等帶來的業(yè)務(wù)障礙。

三是總行統(tǒng)一管理全行持債或?qū)崿F(xiàn)部分統(tǒng)籌管理，并有效分析銀行持有的債券情況，便于統(tǒng)籌選擇所持適合的現(xiàn)券換購ETF份額，從而進(jìn)一步盤活所持債券，實現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)的目標(biāo)。

四是）調(diào)整投資債券ETF后的考核機(jī)制，減小市值波動下對經(jīng)營機(jī)構(gòu)損益的影響。

其次，針對不同品種的債券ETF，各銀行可根據(jù)本機(jī)構(gòu)實際情況，有選擇的參與：

一是國債ETF。由于國債利息收入免稅，因此國債ETF的稅收優(yōu)勢并不明顯;而銀行直接投資國債，還可以將國債進(jìn)行質(zhì)押式回購交易，以及作為國庫現(xiàn)金定存的合格質(zhì)押品。因此，對于大型銀行機(jī)構(gòu)來說，在投研、交易、后臺支持團(tuán)隊相對完善的基礎(chǔ)上，直接持有國債優(yōu)于持有國債ETF。而對于中小型銀行機(jī)構(gòu)來說，可通過國債ETF持有一攬子國債，免去了搭建團(tuán)隊的成本，而例如國泰10年期國債ETF、國泰5年期國債ETF等產(chǎn)品也已可以進(jìn)行質(zhì)押式回購交易，二級市場流動性正逐步提高，因此中小型銀行機(jī)構(gòu)可重點投資國債ETF。

二是地方債ETF。在我國，銀行是地方債最重要的持有機(jī)構(gòu)。銀行通過現(xiàn)券換購ETF份額的方式，可實現(xiàn)騰挪授信額度、調(diào)整資產(chǎn)久期結(jié)構(gòu)、盤活存量資產(chǎn)，還可有效增加當(dāng)?shù)胤中械呢斦婵钆漕~。因此，持有地方債較多的銀行機(jī)構(gòu)，可積極參與投資地方債ETF ，并可根據(jù)本機(jī)構(gòu)的持債情況定制ETF產(chǎn)品。

三是企業(yè)債ETF。由于不同銀行之間風(fēng)險管理要求不同，投資企業(yè)債多有白名單限制，因此大型銀行參與難度較大。而中小型銀行，在投研系統(tǒng)不完善的情況下，可選擇固收能力強(qiáng)的管理人，適度參與投資高等級企業(yè)債ETF。

另外，銀行除參與債券ETF投資外，還可積極成為債券ETF的做市商，為債券ETF提供雙邊報價，發(fā)揮銀行在債券領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢和投資優(yōu)勢。

（二）積極拓展債券ETF產(chǎn)品“托管+”綜合金融服務(wù)營銷模式

在未來中國金融對外開發(fā)進(jìn)一步擴(kuò)大以及國內(nèi)債券市場的互聯(lián)互通大背景下，債券ETF產(chǎn)品未來在國內(nèi)將有很大的發(fā)展?jié)摿?，銀行應(yīng)抓住發(fā)展機(jī)遇，提前布局，力爭待風(fēng)口爆發(fā)之際做大債券ETF產(chǎn)品托管業(yè)務(wù)。

一是結(jié)合債券ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新要求，彌合各類托管運(yùn)營服務(wù)訴求，積極推進(jìn)托管系統(tǒng)建設(shè)，提供優(yōu)質(zhì)的托管服務(wù)。

二是積極推動行內(nèi)相關(guān)部門參與債券ETF做市商業(yè)務(wù)，為管理人提供“托管+做市商”的綜合金融服務(wù)，提高銀行托管核心競爭力。

三是積極推動“托管+投資”，聯(lián)動行內(nèi)投資部門，如資產(chǎn)管理部、金融市場部、資產(chǎn)負(fù)債管理部等，根據(jù)行內(nèi)持有的債券情況定制債券ETF產(chǎn)品，協(xié)助行內(nèi)實現(xiàn)存量債券的盤活。

四是積極推動“托管+推薦”，把債券ETF作為大類資產(chǎn)配置的工具型產(chǎn)品，通過銀行銷售渠道、第三方平臺等銷售方式，推薦給機(jī)構(gòu)及個人投資者。

五是積極推動“托管+跨境”，聯(lián)動銀行托管的境外投資者，滿足境外資金配置中國債券市場的需求。

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