紓困基金對民營企業(yè)控制權(quán)影響研究

柯樹林 鮑子旋 葉陳剛

【摘 要】 2018年末，為響應(yīng)政策號召、紓困民營企業(yè)，紓困基金興起，這是我國振興民營經(jīng)濟的新嘗試。但紓困基金運作過程中也暴露了一些弊端，文章選取紓困基金典型案例——天風證券2號資管計劃，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度進行分析。按照時間線梳理該紓困基金從設(shè)立到終止的全過程，分析基金結(jié)構(gòu)、運作等各方面的不合理性及所帶來的紓困標的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險、紓困目的不明確、紓困基金運作模式不合理等問題，得出紓困基金可能對紓困標的控制權(quán)產(chǎn)生嚴重威脅的結(jié)論。最后提出了反敵意收購和可行的監(jiān)管建議。

【關(guān)鍵詞】 紓困基金; 民營企業(yè); 敵意收購; 控制權(quán)

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0038-08

一、引言

2018年下半年，受經(jīng)濟周期影響，我國宏觀經(jīng)濟下行，資本市場陷入低迷，消費增速下滑，內(nèi)需增長乏力，資源配置不夠合理。同時，中美貿(mào)易摩擦加劇，民營企業(yè)發(fā)展信心受挫，以民營企業(yè)為主的中國企業(yè)普遍面臨經(jīng)營、融資等方面的巨大挑戰(zhàn)。

民營企業(yè)是我國資本市場不可或缺的組成部分，據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年12月31日，我國3 570家A股上市公司中，有2 242家民營企業(yè)，占62.80%。我國民營企業(yè)普遍規(guī)范性不夠，信用水平低，融資成本高，因此民營企業(yè)銀行借款占比較低，主要資金來源于股東投資。據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年資產(chǎn)負債表日，我國A股上市公司的長期借款、短期借款共115 092.46億元。其中，民營企業(yè)借款30 653.37億元，占26.63%，遠不及其企業(yè)數(shù)量占比。此外，民營企業(yè)更具有風險偏好性，風險敞口更大，當經(jīng)濟危機出現(xiàn)時，為緩解資金短缺，解決企業(yè)流動性困難，大股東往往選擇股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資。據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年12月31日，我國A股市場的民營企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的有926家，占民營企業(yè)數(shù)量的41.30%，控股股東股權(quán)質(zhì)押超過80%的有464家，占民營企業(yè)數(shù)量的20.70%。在如此高比例的股權(quán)質(zhì)押下，一旦股東難以贖回質(zhì)押的股權(quán)，企業(yè)就會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移等困境。

研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈U型關(guān)系，當股權(quán)質(zhì)押比例超過臨界值時，為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金[ 1 ]，但若恰遇經(jīng)濟下行，已進行高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，可能無法短時間內(nèi)獲得大量現(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量與股權(quán)質(zhì)押比例不匹配的情況出現(xiàn)，加劇控制權(quán)風險。同時，企業(yè)價值和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例呈負相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高，意味著民營企業(yè)價值下降，民營經(jīng)濟也會受到影響[ 2 ]。因此，2018年下半年的經(jīng)濟下行，眾多民營企業(yè)出現(xiàn)資金困難，發(fā)展受阻，大量民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押無法贖回，面臨經(jīng)營困境。

對此，2018年7月，銀保監(jiān)會主席郭樹清主持召開座談會，強調(diào)做好民營企業(yè)融資服務(wù)的重要性。2018年10月，國務(wù)院決定設(shè)立民營企業(yè)債權(quán)融資支持工具，以支持我國的民營經(jīng)濟健康發(fā)展。2018年11月1日，習近平主持召開了民營企業(yè)座談會并發(fā)表講話，指出要解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題，要擴大金融市場準入，拓寬民營企業(yè)融資途徑，對有股權(quán)質(zhì)押平倉風險的民營企業(yè)，要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。習近平還指出，省政府和計劃單列市可自籌資金組建政策性救助基金，幫助重點民營企業(yè)紓困。

2018年11月起，地方政府、券商、保險公司等積極響應(yīng)，陸續(xù)成立紓困基金，以幫助各地民營企業(yè)解決流動性危機，渡過經(jīng)濟低谷期，振興我國民營經(jīng)濟。至2020年初，紓困基金政策已實施一年有余。經(jīng)過一年的實踐，各級政府、金融機構(gòu)進一步探索了紓困基金的設(shè)立方法和運營結(jié)構(gòu)，梳理了紓困對象的選擇方法和條件，紓困基金新實踐的實施效果初步可見，但實施過程中的不穩(wěn)定因素也日益呈現(xiàn)，本文詳細分析紓困基金對標的企業(yè)控制權(quán)的影響。

天風證券2號資管計劃于2019年4月設(shè)立，是利用紓困基金敵意收購被紓困單位的失敗嘗試，也是利用紓困政策謀求企業(yè)私利的典型案例。本文以天風證券2號資管計劃為例，立足于紓困基金募、投、管、退四個過程，分析基金運作結(jié)構(gòu)、參與方行為、紓困標的控制權(quán)風險與對策。從被紓困企業(yè)和監(jiān)管部門兩個方面，探究紓困基金落實過程中不易察覺的漏洞，為民營企業(yè)紓困政策提供切實建議，為紓困標的總結(jié)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險規(guī)避方案，以使紓困基金政策順利落實。

本文的貢獻在于：一方面，從紓困基金失敗案例入手，從控制權(quán)風險角度拓展了我國紓困基金的研究。由于政策推出不久，我國目前相關(guān)研究不多，已有的研究大部分基于基金結(jié)構(gòu)、地域性紓困進展等方面，缺乏案例研究，而假借紓困之名謀求自身利益甚至危害紓困標的的案例研究幾乎空白，本文對天風證券2號資管計劃典型案例的分析將會為紓困基金參與各方敲響警鐘。另一方面，由于我國關(guān)于紓困基金的案例研究甚少，本文對該案例的研究將豐富紓困基金案例庫的內(nèi)容。

二、文獻綜述

（一）我國紓困基金現(xiàn)狀研究

在我國的紓困基金概念里，紓困民營企業(yè)的專項資金或工具均可以稱為紓困基金，其目的是為了幫助暫時流動性困難的企業(yè)解決問題，同時促使國有資產(chǎn)和民營企業(yè)聯(lián)合，發(fā)揮國資和民企的協(xié)同作用，促進經(jīng)濟更好發(fā)展[ 3 ]。從2018年底我國紓困基金政策落地起，國內(nèi)學者對紓困基金的研究主要基于紓困標的選擇、紓困基金政策優(yōu)缺點、基金運行機理三個方面。

在紓困標的選擇方面，張穎和張婷[ 4 ]通過研究2018年落地的紓困基金，梳理了紓困標的特征，指出截至2018年底，紓困標的主要集中于環(huán)保、信息技術(shù)、生物、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，與“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃的方向相匹配;上市時間主要集中在2006—2010年，這些上市近十年的企業(yè)擁有較為完善的企業(yè)結(jié)構(gòu)和公司制度、較強的經(jīng)營管理能力、完整的產(chǎn)業(yè)鏈和有話語權(quán)的上下游關(guān)系;這些公司股權(quán)質(zhì)押比例均較高，資金流動性不足，負債較大，股價下跌幅度大，平倉風險高。熊錦秋[ 5 ]研究提出，紓困基金要“救急不救窮”，即投資于有廣泛發(fā)展前景但目前出現(xiàn)短期流動性困難的企業(yè)，選擇紓困對象時要考慮行業(yè)泡沫、合規(guī)性、行業(yè)發(fā)展階段、業(yè)績回報能力等諸多因素。

也有學者總結(jié)了紓困基金政策的優(yōu)缺點。彭卓然[ 6 ]認為，我國紓困基金的紓困方式較為靈活多樣，籌資速度更快，紓困規(guī)模大，短時間內(nèi)就可募集到大規(guī)模資金，但同時募集到的資金要經(jīng)過繁瑣的“盡調(diào)”和細致的篩選，導(dǎo)致資金落地過程較為漫長。此外，紓困基金的設(shè)立目的是為民營企業(yè)解決短期流動性問題，恰到好處的資金提供周期、完善的退出渠道也是需要考慮的問題。郭琳[ 7 ]提出，紓困過程中有兩大問題，一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間、比例、價格的限制導(dǎo)致股權(quán)型紓困基金落地難，二是地方政府的直接介入降低了紓困的市場化程度。陳若愚等[ 8 ]則從另一個角度總結(jié)了當下紓困政策的不足：紓困基金只是將平倉風險從民營企業(yè)轉(zhuǎn)嫁給國有資產(chǎn)，未從企業(yè)價值入手，治標不治本;缺少對紓困資金退出的監(jiān)管機制;紓困標的有尋租空間;未防范大股東掏空風險，忽略了對中小投資者的保護。宋宇宇[ 3 ]對寧波市2018年紓困基金的設(shè)立情況進行了梳理，發(fā)現(xiàn)紓困基金運作數(shù)月后，出現(xiàn)了基金投資方有違市場化——要求紓困標的“剛性兌付”的問題。

在基金運行機理方面，吳梓境和張波[ 9 ]做了概括：國家或金融機構(gòu)提供資金，面向核心競爭力好但流動性出現(xiàn)困難的優(yōu)秀民營企業(yè)，在保障控股股東控制權(quán)和資產(chǎn)價值的前提下，提供資金支持以幫助企業(yè)擺脫流動性風險。

（二）國內(nèi)外反敵意收購方案研究

很多學者站在控股股東的立場研究反敵意收購的措施。曾燕等[ 10 ]研究了萬科和寶能的控制權(quán)之爭，提出反敵意收購的措施是需要企業(yè)“量身定制”的，要綜合公司特質(zhì)、制度環(huán)境等確定預(yù)防機制，要完善監(jiān)督約束管理層的制衡機制，根據(jù)公司情況對已有的反敵意收購措施適時調(diào)整。Miroslava等[ 11 ]研究表明，反收購條款的制定提高了企業(yè)在反敵意收購中的議價能力。Maximilian等[ 12 ]研究了政府監(jiān)管和反跨境敵意收購的關(guān)系，指出反敵意收購條款的合法性會阻嚇國外敵意收購者，政府的直接干預(yù)可以作為阻止跨境敵意收購的最后措施。

通過對以往文獻的整理，筆者發(fā)現(xiàn)由于實施時間過短，目前對我國紓困基金的研究較少，而對紓困基金的案例研究更少，實施過程中遇到的風險等也很少有文獻總結(jié)，故本文選擇了天風證券2號資管計劃案例，就其運作過程中對紓困標的產(chǎn)生的控制權(quán)風險做出分析。同時本文在大量反敵意收購文獻的基礎(chǔ)上，對喜臨門采取的反收購措施進行分析，希望能夠通過本文的案例分析，為我國紓困基金的未來發(fā)展提供風險對策和建議。

三、我國紓困基金發(fā)展現(xiàn)狀與困境分析

（一）紓困基金發(fā)展概況

2018年，國家紓困政策提出后，各類紓困基金紛紛設(shè)立，響應(yīng)速度快，募資規(guī)模大。上海證券交易所為幫助有發(fā)展前景的民營企業(yè)紓解流動性壓力和股權(quán)質(zhì)押困難，鼓勵和支持發(fā)行紓困專項債。2018年，我國共發(fā)行紓困專項債6只，累計規(guī)模60億元;2019年，發(fā)行41只，規(guī)模491億元。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露，截至2019年12月31日，共有53家證券公司發(fā)起設(shè)立了115只民營企業(yè)發(fā)展系列資管計劃和67只子計劃，出資規(guī)模約702億元，撬動外部資金約282.98億元。

除紓困基金外，我國于2018年、2019年連續(xù)兩年下調(diào)增值稅，同時信用風險緩釋憑證和信用違約互換等工具發(fā)行量增長。截至2020年1月9日，我國國有企業(yè)發(fā)行的為民營企業(yè)募集資金紓困的紓困債券平均利率為4.7%，顯著低于民營企業(yè)平均融資利率。

目前來看，A股上市公司紓困效果較好。截至2019年12月31日，A股上市公司股權(quán)質(zhì)押總數(shù)比年初下降8.76%，股權(quán)質(zhì)押融資余額比年初下降13.2%，累計化解高比例股權(quán)質(zhì)押公司風險近300家，第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例大于80%的民營上市公司減少到394家。

（二）紓困基金的類型與特征

從結(jié)構(gòu)來看，紓困基金可分為兩類：一是資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式，包括證券公司資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司專項產(chǎn)品;二是私募基金形式，包括證券公司通過私募投資子公司設(shè)立的專項紓困基金、地方政府牽頭設(shè)立的私募投資基金。

其中，證券公司的資產(chǎn)管理計劃由11家證券公司作為發(fā)起人共同發(fā)起，此后加入的證券公司不斷增多。中國證券業(yè)協(xié)會在2018年11月2日發(fā)布的《證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃發(fā)起人協(xié)議》規(guī)定，發(fā)起人愿意以自有資金出資，設(shè)立由本機構(gòu)擔任管理人的資產(chǎn)管理計劃，以幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)紓解股權(quán)質(zhì)押困難，支持民營經(jīng)濟發(fā)展。天風證券2號資管計劃屬于此類。

從運作模式來看，紓困基金可分為債權(quán)型、股權(quán)型和組合型投資。

債權(quán)型紓困可通過轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)、借款、股權(quán)質(zhì)押、其他資產(chǎn)抵押質(zhì)押、轉(zhuǎn)質(zhì)押等多種方式運作。如無錫金源紓困ST云網(wǎng)（002306）、高新投集團紓困遠望谷（002161）、東方創(chuàng)投紓困露笑集團、粵財信托紓困科恒股份（300340）等案例都是以債權(quán)型方式運作的。此種類型的紓困基金可在短時間內(nèi)幫助企業(yè)適當延緩解除質(zhì)押時間，適當提高質(zhì)押比例。但由于其有明確的資金回收期限和機制，無法解決紓困標的長期之憂。

股權(quán)型紓困基金主要有利用大宗交易、協(xié)議受讓上市公司股份、認購上市公司定向增發(fā)股份、資產(chǎn)重組等模式[ 8 ]。長城資本紓困海倫哲（300201）、陜西省民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展紓困基金合伙企業(yè)（有限合伙）紓困通源石油（300164）等都是股權(quán)型紓困基金。研究表明，股權(quán)型紓困基金可從根本上幫助民營企業(yè)紓困，為民營企業(yè)提供長期資金，更具市場化特點，收益共享，風險共擔。此種基金可待紓困標的流動性危機解除、恢復(fù)正常經(jīng)營、股價上漲后，基金退出，紓困過程完成，投資人獲得收益。正因如此，股權(quán)型紓困基金的資金提供方面臨的風險更大，在紓困對象的選擇上有著更高更嚴格的要求。但股權(quán)型紓困方式可能帶來紓困標的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。

組合型紓困基金將股權(quán)、債權(quán)組合，運作結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。北京星凱紓困厚普股份（300471）就是組合型紓困的典型，一方面用“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的方式進行債權(quán)紓困，另一方面又協(xié)議受讓厚普股份股權(quán)，兩種措施并舉，實現(xiàn)了股權(quán)型和債權(quán)型的組合。在公司管理方面，北京星凱控股股東王季文經(jīng)過審議，被選為厚普股份的董事長，原控股股東兼董事長江濤控股權(quán)不變，任副董事長一職。據(jù)公司公告，江濤由于身體原因，本就計劃退居二線，該紓困案例導(dǎo)致部分管理權(quán)轉(zhuǎn)移并不違背被紓困企業(yè)的意愿。

（三）我國紓困基金發(fā)展困境

紓困政策提出以來，隨著大量資金投入紓困項目，紓困基金在運作過程中的一些問題也逐漸顯露。從整體紓困進程上看，資金募集到位后，項目落地速度較緩，主要是因為紓困基金注重標的質(zhì)量和發(fā)展前景，股權(quán)型紓困基金還涉及資金退出的問題，因此對篩選優(yōu)質(zhì)標的的“盡調(diào)”要求較高。在本身為了“救急”的情況下，資金落地速度慢一定程度上影響了紓困效果。在紓困基金結(jié)構(gòu)方面，債權(quán)型紓困僅僅幫助企業(yè)延長了還款時間，延緩的幾個月至一兩年未必能幫助企業(yè)順利擺脫困境，略有治標不治本之嫌;股權(quán)型紓困解決了債權(quán)型紓困的這一弊端，能夠從根本上解決企業(yè)現(xiàn)金流不足的情況，但高比例股權(quán)紓困可能帶來紓困標的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，影響大股東利益。本文基于股權(quán)型紓困基金的控制權(quán)風險進行研究。

四、被紓困方與紓困方案例概況

（一）被紓困方——喜臨門

喜臨門（603008）是家具制造業(yè)的龍頭企業(yè)，從上市起企業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長，基本面較好。公司實際控制人為陳阿裕，第一大股東為紹興華易投資有限公司（持股21.47%）。

2018年下半年，喜臨門面臨嚴重危機。從股價上看，自2018年6月的最高23.71元/股下跌到2019年2月的最低值7.90元/股;從股權(quán)質(zhì)押比例上看，至2019年4月，公司實際控制人陳阿裕將其持有的公司1.07%的股權(quán)全部質(zhì)押，第一大股東華易投資將其持有的公司21.47%的股權(quán)全部質(zhì)押。至此，公司實際控制人、第一大股東的股權(quán)質(zhì)押比例均為100%，累計質(zhì)押股權(quán)占公司已發(fā)行股本的22.54%。從營業(yè)狀況上看，自喜臨門上市至2017年，企業(yè)凈利潤總體呈穩(wěn)步增長趨勢，2017年凈利潤達到2.82億元，而2018年凈利潤為-4.24億元，出現(xiàn)了巨大的虧損，如圖1。從資產(chǎn)負債表看，2017年末，企業(yè)貨幣資金有10.49億元，此后一直減少，2018年第三季度減少到6.05億元，見圖2。2019年第一季度的其他應(yīng)收款比2017年中期值增加了303.08%，因此，2018年下半年至2019年初，喜臨門作為一家基本面持續(xù)表現(xiàn)良好的民營企業(yè)，亟待紓困。

（二）紓困方——資管計劃發(fā)起人天風證券

2018年10月，天風證券和其他10家證券公司承諾出資，發(fā)起證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃。按照發(fā)起人協(xié)議，天風證券有權(quán)利自行設(shè)立資產(chǎn)管理計劃，作為管理人負責資管計劃的獨立運作，不通過資管計劃進行內(nèi)幕交易及為投資者以外的第三方不正當謀利等行為。

2018年11月2日，天風證券設(shè)立證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風證券1號，共募集資金10.50億元。2019年4月8日，天風證券發(fā)起設(shè)立證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風證券2號分級集合資產(chǎn)管理計劃。

（三）資管計劃投資方——顧家家居

顧家家居（603816）屬于軟體家具行業(yè)，實際控制人為王火仙、顧玉華、顧江生，第一大股東為顧家集團有限公司。2018年起，顧家家居持續(xù)并購，先后收購了德國企業(yè)Rolf Benz AG & Co.KG 99.92%的股權(quán)，RB Management AG 100%的股權(quán)，納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司51%的股權(quán)，泉州璽堡家居科技有限公司51%的股權(quán)。短時間內(nèi)的連續(xù)收購反映了顧家家居通過收購方式加快擴張速度、擴大營銷網(wǎng)絡(luò)、占領(lǐng)國際市場、提高公司國際競爭地位的發(fā)展戰(zhàn)略。

本案例中，顧家家居企圖收購喜臨門，也是基于其2018年開始的收購戰(zhàn)略。若收購成功，顧家家居可配合喜臨門的上下游關(guān)系，為公司其他產(chǎn)品系列提供服務(wù)，同時也豐富了公司的產(chǎn)品類型，在床墊領(lǐng)域進一步發(fā)展。

（四）紓困喜臨門過程概況

喜臨門控股股東為華易投資，2016年中期，華易投資持有35.71%喜臨門股份。2016年下半年起，華易投資用喜臨門股權(quán)作為擔保和信托財產(chǎn)，先后發(fā)行了華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（簡稱16華易EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第二期）（簡稱華易02EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第三期）（簡稱華易03EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第四期）（簡稱華易04EB）四筆可交債，共募集資金10億元，以8 846萬股擔保，均于2019年9月到期。股權(quán)質(zhì)押后的喜臨門股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3。2018年下半年，喜臨門股價縮水嚴重，經(jīng)營狀況下降，華易投資還款壓力巨大。

2018年10月，華易投資與顧家家居簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書，若順利簽署正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，顧家家居將成為第一大股東。

此后顧家家居及其一致行動人在二級市場上分批次買入喜臨門部分股權(quán)，至2019年12月31日，顧家家居獲得喜臨門17 364 993股的股權(quán)，占公司已發(fā)行股本的4.40%。

2019年4月，商談失敗，喜臨門和顧家家居未就收購問題達成一致，此前達成的轉(zhuǎn)讓意向書失效，長達半年的收購洽談進程宣布終止。

2019年4月8日，天風證券2號分級集合資產(chǎn)管理計劃（簡稱2號資管計劃）正式成立。2號資管計劃募集資金11.05億元，用以承接16華易EB、華易02EB、華易03EB、華易04EB這四筆喜臨門控股股東發(fā)行的可交債，合計對價11.05億元。2號資管計劃分為A，B兩級，份額數(shù)比不超過1：1，A級負擔盈虧的10%，B級負擔90%。顧家家居認購2.5億元，其全資子公司顧家寧波認購0.6億元，均為B級份額。2019年9月，這四筆可交債都將到期，屆時，現(xiàn)金流壓力巨大的控股股東華易投資將面臨更大的流動性問題。若2號資管計劃實施換股，將導(dǎo)致2號資管計劃和顧家家居成為一致行動人，成為喜臨門第一大股東，獲得喜臨門實際控制權(quán)，如圖4。華易投資和喜臨門實際控制人陳阿裕對此明確反對，表示將采取一切必要手段維護上市公司實際控制權(quán)，因此2號資管計劃可定義為顧家家居敵意收購喜臨門的舉措。

為阻止顧家家居敵意收購，維護和鞏固喜臨門的控制權(quán)，2019年7月1日，華易投資和2號資管計劃達成協(xié)議，協(xié)議規(guī)定：（1）華易投資或其指定方擬受讓所有的華易可交債，對價12.15億元，2019年7月31日前交易完畢，若獲得了天風證券認可的融資協(xié)議、放款審批文件，可將交易期限放寬至2019年8月9日。（2）寬限期日前，2號資管計劃不會將可交債轉(zhuǎn)換為喜臨門A股股票。（3）寬限期日前，華易投資和喜臨門雙方均承諾自己及其一致行動人不會增持喜臨門股票。

2019年8月10日，喜臨門宣布杭州之江新實業(yè)投資管理有限公司、紹興市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司、浙江博尚敦行貿(mào)易有限公司、浙江中友信德貿(mào)易有限公司、浙商證券1號資管計劃五位投資人已受讓1 000萬張全部的華易可交債。其中，杭州之江新實業(yè)投資管理有限公司為華易投資和陳阿裕的一致行動人。四筆可交債均于2019年9月陸續(xù)完成換股。換股前，華易投資及其一致行動人持有公司總股本的44.92%，換股結(jié)束后持有公司總股本的31.87%，喜臨門控股權(quán)未轉(zhuǎn)移（如圖5）。至此，顧家家居通過天風證券2號資管計劃借紓困喜臨門來實施敵意收購的行為宣告失敗，喜臨門成功化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移的危機。

五、案例特點及控制權(quán)影響分析

基金的運作往往基于募、投、管、退四個方面，下面從這四個方面對紓困基金進行分析。

1.從募集資金角度看，天風證券2號計劃募集資金11.05億元，按照A，B兩個級別承擔風險和收入。其中，顧家家居及其全資子公司共認購3.1億元，占總金額的28.05%，均為B級份額。鑒于2018年喜臨門虧損嚴重，現(xiàn)金流壓力巨大，此舉很可能面臨兌付風險?？梢婎櫦壹揖油顿Y的主要目的為換股后獲取喜臨門股權(quán)，有較為明確的收購意向。

與大多紓困基金相比，天風證券2號在募集資金方面有兩大特點，一是民營企業(yè)投資比重較大而非金融機構(gòu)、政府平臺、國有資金，二是民營企業(yè)資金在資管計劃結(jié)構(gòu)中位于B級，承擔更多風險和收益。因此，該紓困基金更加市場化，追求投資收益而非為民營企業(yè)紓困的目的更為明顯和強烈。

2.從投資角度看，該紓困基金的資金集中投資于承接華易投資的四筆可交債。對華易投資而言，四筆可交債于2019年9月到期，而天風證券2號資管計劃僅承接可交債，未提供新的股權(quán)質(zhì)押，也未承諾延長質(zhì)押時間，喜臨門控股股東及其一致行動人未從該基金中獲得任何經(jīng)濟援助，也未緩解資金流緊張的局勢。該紓困基金的實質(zhì)并非如其公告所稱為上市公司喜臨門紓困，而是為華易投資四筆可交債的持有人紓困。

根據(jù)吳梓境等[ 9 ]的研究，紓困基金的投資方式往往屬于“分散式的權(quán)益型財務(wù)投資”，即具有投資分散、權(quán)益性投資、財務(wù)投資三個特點。筆者對2018—2019年所發(fā)起設(shè)立的紓困基金案例進行了梳理，發(fā)現(xiàn)有的紓困基金投資較為分散，如江西國資創(chuàng)新發(fā)展基金投資安源煤業(yè)、三鑫醫(yī)療、華伍股份等上市公司，天風證券1號集合資產(chǎn)管理計劃投資水晶光電、京山輕機、北京熱熱文化科技有限公司等企業(yè)，財富證券紓困1號集合資產(chǎn)管理計劃投資淮北礦業(yè)、烽火通信、順豐控股、川投能源的可轉(zhuǎn)債等;也有為某一個公司紓困而成立的紓困基金，如上海垚闊紓困基金的資金全部用于解決尤夫股份或有債務(wù)以及增持上市公司股份，申萬宏源聚龍1號集合資管計劃主要用于紓困聚龍集團（該紓困基金的主要目的是承接公司和控股股東在申萬宏源證券進行股票質(zhì)押式回購過程中產(chǎn)生的負債）。通過對集中投資案例的分析可發(fā)現(xiàn)很多專門為某一家上市公司設(shè)立的紓困基金共同特點為紓困基金管理人是上市公司控股股東開展股票質(zhì)押式回購的質(zhì)押方，而喜臨門案例則不具備該特點。

天風證券2號資管計劃僅投資一家民營企業(yè)，投資高度集中;承接可交債，屬于債權(quán)性投資，不能從根本上解決企業(yè)資金流困難的狀況;一旦換股，控股股東華易投資會失去喜臨門的實際控制權(quán)，考慮到投資方顧家家居持續(xù)的收購意向，不排除2號資管計劃是以標的企業(yè)投資而非財務(wù)投資為主要目的。綜上，該案例在投資形式上與吳梓境等[ 9 ]對大部分紓困基金研究結(jié)論截然相反，屬于集中式的債權(quán)性投資，可能有獲取標的公司控制權(quán)的計劃。

3.從紓困基金的管理角度來看，天風證券是2號資管計劃的管理人負責基金全部運作與管理工作。同時，據(jù)公司公告披露，該資管計劃的投資方向由天風證券、顧家家居和其他投資人協(xié)商決定，即除投資外，顧家家居對該紓困計劃有一定的參與度。此外，顧家家居是2號資管計劃的B級份額投資人，一旦換股，2號資管計劃和天風證券將會成為一致行動人，從而獲得喜臨門的控股權(quán)和表決權(quán)，負責喜臨門的公司管理工作。所以，天風證券負責2號資管計劃的管理，就項目設(shè)立、投資方向等方面而言，顧家家居也有一定參與。

4.從紓困基金的退出角度看，2號資管計劃未按照原計劃方式退出，僅三個月就出讓了所承接的可交換債券，從流程上看并不能算成功落地。從設(shè)立起，該紓困基金的發(fā)展方向就有兩種可能：一是于2019年9月?lián)Q股;二是喜臨門控股股東防御成功，“白衣騎士”承接可交債，2號資管計劃退出。

第一種情況下，2號資管計劃和顧家家居將成為一致行動人，獲取喜臨門的控股股權(quán)，從債權(quán)型投資轉(zhuǎn)化為股權(quán)型投資，敵意收購成功，喜臨門成為顧家家居的子公司。但現(xiàn)實則是第二種情況，華易投資成功鞏固了企業(yè)控制權(quán)，“白衣騎士”以12.15億元的對價受讓了2號資管計劃11.05億元承接的可交債。三個月內(nèi)，2號資管計劃通過承接、出讓可交債的形式獲利1.1億元。因此，無論最終是何種結(jié)果，顧家家居和2號資管計劃均能獲得巨大收益。

根據(jù)以上分析，天風證券2號資管計劃是投資人顧家家居希望借承接喜臨門控股股東發(fā)行的可交債而實施敵意收購的措施，給喜臨門帶來巨大的控制權(quán)風險。從市場化的角度來說，該資管計劃短期內(nèi)獲利巨大，是一次成功的實踐。但從紓困的角度而言，該基金并未幫助處于資金流困境中的上市公司喜臨門紓困，沒有給喜臨門提供資金或延長股權(quán)質(zhì)押期限，僅為華易可交債的持有人承擔了兌付風險，是“掛羊頭賣狗肉”式的紓困基金。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

一是天風證券2號資管計劃對喜臨門的控制權(quán)產(chǎn)生了嚴重威脅。

該紓困基金未給喜臨門提供短期資金，未緩解其短期的股權(quán)質(zhì)押償債壓力，反而以紓困為名，成為顧家家居敵意收購喜臨門的工具。這值得紓困基金的監(jiān)管者、運作者等各方警醒。紓困基金一旦被利用，可能背離“紓困民營企業(yè)”“幫助民營經(jīng)濟發(fā)展”的初衷，各方都要保持警惕，防范風險。

二是喜臨門對天風證券2號資管計劃敵意收購的反擊卓有成效，成功鞏固了控股股東對喜臨門的實際控制權(quán)。

在面臨敵意收購的情況下，喜臨門的控股股東華易投資尋得了五位愿意受讓可交債的投資人，并與其中一位簽署了一致行動人協(xié)議。五位“白衣騎士”分散了換股后的股權(quán)，有效地防范了換股后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。這樣及時有效的防范也為其他面臨敵意收購的企業(yè)提供了思路。

（二）政策建議

1.紓困標的對紓困過程中控制權(quán)風險的防范措施

民營企業(yè)平時要未雨綢繆，在融資便利和控制權(quán)風險中把握平衡，警惕敵意收購。本文在預(yù)防型控制權(quán)防御方面的建議有：一方面，要重視資本市場的作用，維持股價，高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)要保持更充分的現(xiàn)金流。本案例中股價大幅下跌給了競爭對手顧家家居從二級市場上輕易增持的機會，也為可交債原持有方帶來較大兌付風險，使其希望出讓全部可交債。因此短期里上市公司可通過盈余管理、市值管理等合法合規(guī)的方式提升股價，長期來看更要提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)價值，使股價拉升具有穩(wěn)定性。另一方面，要重視企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東要控制股權(quán)質(zhì)押比例。

在主動型控制權(quán)防御方面，喜臨門選擇了五位“白衣騎士”為其承接可交債。其中，杭州之江新實業(yè)投資管理有限公司與華易投資、陳阿裕簽署了一致行動人協(xié)議，成為一致行動人，承接份額換股后占總股本的9.32%;紹興市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司是紹興市財政局100%間接控股的企業(yè)，國資背景使得該企業(yè)更具有社會責任感，幫助當?shù)貎?yōu)質(zhì)民營企業(yè)紓困;浙商證券1號資管計劃于2019年7月29日成立，主要是為了幫助喜臨門控股股東華易投資解決控制權(quán)危機設(shè)立的新的紓困基金，換股后成為喜臨門第五大股東，持股比例3.73%。分析這一系列防御措施，啟示與建議如下：

首先，面對敵意收購，“白衣騎士”能有效減少防御措施對自身的損害。紓困標的一般是基本面較好、有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，“白衣騎士”能幫助這些企業(yè)在不損害自身和中小股東利益的情況下，解除危機。

其次，尋求“白衣騎士”時，可向國資背景尋求幫助。民營企業(yè)投資紓困基金，可能會較為看重短期的投資收益和風險，國有資產(chǎn)則會更多響應(yīng)政府的宏觀調(diào)控政策，短視行為較少發(fā)生。

最后，由其他紓困基金擔任“白衣騎士”，是面對類似敵意收購的新思路。喜臨門的案例中，浙商證券1號資管計劃承接了部分華易可交債，換股后不足以構(gòu)成控股，債權(quán)型紓困轉(zhuǎn)化為股權(quán)型紓困，使得浙商證券對喜臨門的投資從短期轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期，自根本上解決了喜臨門現(xiàn)金流困難的情況。

2.天風證券2號資管計劃對監(jiān)管方的啟示

天風證券2號資管計劃并非成功的紓困案例，但對我國紓困基金的監(jiān)管帶來很大啟示。

首先，關(guān)注紓困基金投資結(jié)構(gòu)，尤其關(guān)注民營企業(yè)出資的紓困基金。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)是嚴格利潤追求者，在投資紓困基金的過程中，更關(guān)心基金的短期收益和成本，為獲取短期收益產(chǎn)生的短視現(xiàn)象也更可能出現(xiàn)。監(jiān)管方應(yīng)對紓困基金的資金來源嚴格審核，對于民營企業(yè)投資比例較大的紓困基金，要重點關(guān)注紓困的必要性、運作的規(guī)范性。

其次，面對各種變異型紓困基金，監(jiān)管方要重視紓困結(jié)構(gòu)的合理性，關(guān)注紓困基金的設(shè)立目的和紓困標的的切實需求。本案例中，喜臨門的控股股東需要一筆流動資金解除其可交債的兌付風險，或需要“轉(zhuǎn)質(zhì)押”形式的紓困，延長其股權(quán)質(zhì)押時間，但天風證券2號資管計劃并未就喜臨門及其控股股東這兩個需求采取措施，而是承接數(shù)月后到期的可交債，未滿足紓困標的的切實需求。因此，監(jiān)管機構(gòu)審核時，要進一步對可能的紓困效果做出預(yù)判。

最后，加強金融市場倫理建設(shè)，提升市場參與者道德修養(yǎng)。本案例中，雖敵意收購失敗，但紓困基金以高出購買對價1.1億元的價格向五位受讓方出讓了可交債，從購買到出讓，時長不足四個月，獲利巨大，違背了紓困初衷。紓困過程中，為防止此類情況發(fā)生，被紓困單位應(yīng)該提高警惕，保持合理的懷疑，防范紓困過程中的道德風險。整個金融市場也應(yīng)當加強倫理建設(shè)，提升道德修養(yǎng)，紓困基金的投資者在選擇有長期發(fā)展前景的投資標的的基礎(chǔ)上，要提升自己的商業(yè)道德，勿以響應(yīng)政策號召的紓困為名，讓標的企業(yè)雪上加霜。

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