控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的影響機(jī)理分析

李曉慶 楊帆

【摘要】我國資本市場“一股獨(dú)大”問題異常突出， 股權(quán)質(zhì)押后， 在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時， 控股股東可能會給上市公司的經(jīng)營發(fā)展帶來一系列影響。 系統(tǒng)梳理和歸納相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會通過利益侵占、操縱市值管理手段、壓縮研發(fā)投入、與高管“合謀”等方式對上市公司產(chǎn)生影響， 而且更多的是給上市公司帶來負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果， 這種影響在民營上市公司中尤為顯著。 上市公司必須構(gòu)建有效的公司治理機(jī)制， 包括股權(quán)治理、董事會治理和高管薪酬治理機(jī)制， 以化解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;經(jīng)濟(jì)后果;市值管理;公司治理

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0146-6

一、引言

在現(xiàn)行融資渠道較為有限的情況下， 股權(quán)質(zhì)押作為一種快捷、高效的融資方式， 能夠解決公司資金短缺的“燃眉之急”。 相較于其他質(zhì)押物， 上市公司的股權(quán)具有透明度高、流動性強(qiáng)的優(yōu)勢， 因而股權(quán)質(zhì)押可在一定程度上緩解民營企業(yè)融資難和融資貴的困境。 當(dāng)前， 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資已成為我國資本市場的“常態(tài)”。 自2018年以來， 我國上市公司出現(xiàn)多次“黑天鵝”事件， 使得股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險更為凸顯。 隨著“去杠桿”政策的層層推進(jìn)， 流動性趨緊以及監(jiān)管收緊給股權(quán)質(zhì)押的融資人與出資人都帶來了嚴(yán)峻考驗(yàn)。 尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的民營上市公司， 問題尤為嚴(yán)重。

為了加強(qiáng)風(fēng)險管理和杠桿控制， 規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作與管理， 滬深交易所頒布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》， 進(jìn)一步明確了股權(quán)質(zhì)押服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)和定位。 面對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險， 尤其是民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給資本市場帶來的“地雷效應(yīng)”， 2018年中共中央、國務(wù)院和金融監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺多項(xiàng)政策， 如設(shè)立“千億資管”計(jì)劃來化解民企股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險， 保證民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展， 但這樣的“拆雷”行動任重道遠(yuǎn)。 據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2018年我國A股上市公司幾乎都參與了股權(quán)質(zhì)押， 并約有100家上市公司因此而發(fā)生控制權(quán)變更。

目前關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究成果較為豐富， 對其進(jìn)行全面梳理后發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司價值或業(yè)績、市值管理手段操縱（如股利政策選擇、盈余管理和信息披露）和企業(yè)研發(fā)投入等視角展開研究。 本文基于現(xiàn)有研究成果， 剖析了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果背后的影響路徑及作用機(jī)制。

二、股權(quán)質(zhì)押概念及質(zhì)押動機(jī)

1. 股權(quán)質(zhì)押概念。 股權(quán)質(zhì)押是指股票持有人（出質(zhì)人）以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物， 向金融機(jī)構(gòu)申請貸款或?yàn)榈谌劫J款（質(zhì)權(quán)人）提供擔(dān)保的行為[1] 。 在股權(quán)質(zhì)押期間， 若控股股東無違約行為， 則其控制權(quán)既不會減弱也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移， 并在合約到期時解除質(zhì)押收回股權(quán)， 質(zhì)權(quán)人擁有的只是現(xiàn)金流權(quán)。 相比其他融資方式， 股權(quán)質(zhì)押由于不需要監(jiān)管層審批， 也沒有如銀行貸款那樣復(fù)雜耗時的審批流程， 在一定程度上可以減少信貸交易中逆向選擇、信用評級等導(dǎo)致的金融資源配置效率低下的問題[2，3] 。 因此， 股權(quán)質(zhì)押對控股股東而言是一個有效的融資手段， 控股股東在維持自身控股地位的同時， 將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)能量”， 獲得靈活的流動性， 從而發(fā)揮其動用財務(wù)資源杠桿的作用[4] 。 由于限售股也可用于質(zhì)押， 尤其是“牛市”時股權(quán)質(zhì)押融得的資金增多， 更加刺激了控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的積極性。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)。 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資主要用于滿足控股股東的流動性需要。 但從目前的實(shí)踐來看， 依據(jù)股權(quán)質(zhì)押資金流向不同， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)主要有三種： ①補(bǔ)充上市公司的運(yùn)營資金。 理論上而言， 這一動機(jī)下的股權(quán)質(zhì)押會對上市公司產(chǎn)生積極正向的影響。 ②滿足控股股東關(guān)聯(lián)的企業(yè)資金需求。 具體可表現(xiàn)為控股股東攫取控制權(quán)私利、變相套現(xiàn)和侵占中小股東利益等。 尤其是在市場監(jiān)管機(jī)制不完善、金融體系不穩(wěn)定和控股股東自身面臨財務(wù)約束時， 這一動機(jī)會被強(qiáng)化。 ③用于購買被質(zhì)押上市公司的股票， 提升控制權(quán)。 當(dāng)利好消息出來時， 這一動機(jī)尤為顯著[5] 。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的主要動機(jī)是第二個。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司影響的傳導(dǎo)路徑

表面上看， 股權(quán)質(zhì)押行為屬于股東個人貸款行為， 被質(zhì)押上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化， 因此控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為并不影響上市公司經(jīng)營及其市場價值[4] 。 但實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明， 當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時， 會向市場傳遞其資金短缺的信號， 市場對上市公司未來盈利能力產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期， 再加上被質(zhì)押股票的可流動份額減少導(dǎo)致的股票流動性降低， 股價面臨較大的下跌風(fēng)險; 即使在“牛市”行情下， 控股股東也可能面臨股價下跌和自身償債能力不足等“財務(wù)壓力”。 一旦股價大幅下跌， 股權(quán)質(zhì)押人將面臨貸款機(jī)構(gòu)的保證金追加要求， 此時如果無法追加保證金， 被質(zhì)押股票將會被強(qiáng)行平倉， 股權(quán)質(zhì)押人可能會喪失所有權(quán)和控制權(quán)。 上述這些情況形成了股權(quán)質(zhì)押的隱性成本[1，4，6] 。 因此， 為了保護(hù)所有權(quán)和控制權(quán)， 股權(quán)質(zhì)押后控股股東可能會改變其行為決策。 當(dāng)控股股東主導(dǎo)上市公司的經(jīng)營決策并擁有足夠強(qiáng)大的控制權(quán)時， 股權(quán)質(zhì)押后其對上市公司經(jīng)營決策具有非常強(qiáng)的干預(yù)[7] 。 這種干預(yù)最終會傳導(dǎo)到上市公司， 產(chǎn)生一系列經(jīng)濟(jì)后果。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響路徑如何呢？已有研究主要分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為決策對上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 包括通過侵占中小股東的利益、使用市值管理手段、干預(yù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等經(jīng)營決策來影響上市公司股價和市場價值， 具體如圖所示。 這些經(jīng)營決策的實(shí)施往往需要上市公司高管層的“配合”， 因此控股股東會通過弱化高管薪酬激勵的有效性來達(dá)到上述行為目的。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司市場價值的影響

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押通過影響現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)而影響公司價值。 從控股股東角度來看， 股權(quán)質(zhì)押主要會影響其現(xiàn)金流權(quán)， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 被質(zhì)押股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)屬于出質(zhì)人。 因此， 股權(quán)質(zhì)押無論是變相資產(chǎn)回收， 還是現(xiàn)金流權(quán)受到限制， 最終都會導(dǎo)致控股股東真實(shí)的現(xiàn)金流權(quán)下降。 由于現(xiàn)金流權(quán)下降， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度加大， 控股股東與中小股東間的代理成本就會增加， 弱化激勵與強(qiáng)化占有效應(yīng)增強(qiáng)[8，9] ， 公司價值下降[10] 。 當(dāng)控股股東擁有較高現(xiàn)金流權(quán)時， 其轉(zhuǎn)移利潤的動機(jī)較小， 與上市公司共享利益， 并有較強(qiáng)的動機(jī)提升公司價值。 股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控股股東投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離， 并且現(xiàn)金流權(quán)明顯小于投票權(quán)。 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量越多， 投票權(quán)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流權(quán)， 代理成本上升， 控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)越強(qiáng)[10] ， 甚至?xí)每刂茩?quán)優(yōu)勢對上市公司進(jìn)行“掏空”， 進(jìn)而降低公司價值。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響結(jié)論不一致。 一些文獻(xiàn)在代理問題分析框架下研究發(fā)現(xiàn)， 由于控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的嚴(yán)重代理問題， 其對上市公司業(yè)績或價值具有顯著的負(fù)面影響， 尤其當(dāng)質(zhì)押資金流向非上市公司時， 這種現(xiàn)象更顯著[11] 。 郝項(xiàng)超和梁琪[8] 從最終控制人角度提出了代理成本上升帶來的“弱化激勵效應(yīng)”與“強(qiáng)化侵占效應(yīng)”假設(shè)， 并基于2000 ～ 2006年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了該假設(shè)。 鄭國堅(jiān)等[9] 基于財務(wù)困境視角（股權(quán)被質(zhì)押和凍結(jié)）的實(shí)證檢驗(yàn)表明， 控股股東通過占款行為對上市公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響， 通過加強(qiáng)外部監(jiān)管和內(nèi)部股權(quán)制衡可以約束這種負(fù)面影響， 但股權(quán)質(zhì)押下的占款行為依然存在。 還有學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 質(zhì)押股權(quán)的控股股東會增加對上市公司的“掏空”， 進(jìn)而降低公司價值[5，12] 。 而且， 股權(quán)質(zhì)押率越高， 公司價值越低[11] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押率過高往往會導(dǎo)致上市公司降低現(xiàn)金分紅和資本性支出， 提高現(xiàn)金持有水平， 進(jìn)而降低了公司價值[13] 。

還有一些學(xué)者認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后對公司的“掏空”會導(dǎo)致公司價值下降， 并可能使自己喪失控制權(quán)， 進(jìn)而損失珍貴的“殼資源”價值。 權(quán)衡控制權(quán)私利和“殼資源”價值， 控制權(quán)收益遠(yuǎn)大于“掏空”或套現(xiàn)收益[14] 。 王斌等[4] 的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)質(zhì)押融資更為理性， 控股股東為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 通常具有很強(qiáng)的動機(jī)改善公司業(yè)績; 相比國有企業(yè)， 民營企業(yè)控股股東具有更強(qiáng)的激勵來改善公司業(yè)績。 李旎和鄭國堅(jiān)[15] 的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司股票的超額回報率與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈正相關(guān)關(guān)系。 基于對公司價值理解的不同， 杜勇等[16] 從“是否扭虧”視角檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值（用公司虧損衡量）的提升效應(yīng)， 研究發(fā)現(xiàn)： 控股股東股權(quán)質(zhì)押對虧損公司扭虧具有顯著的正向促進(jìn)作用， 且這一現(xiàn)象在非連續(xù)虧損、高管持股的公司中更為明顯。

為了進(jìn)一步研究股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響， 一些學(xué)者還考慮了投資者保護(hù)政策出臺對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)政策出臺后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后的上市公司股票收益率、公司價值會提高， 此時機(jī)構(gòu)投資者會增持公司股份[17] 。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押到底會對被質(zhì)押上市公司的市場價值產(chǎn)生怎樣的影響， 目前的研究結(jié)論尚未達(dá)成一致。 為了更好地提高金融資源的配置效率， 引導(dǎo)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司市場價值產(chǎn)生正向積極影響， 王雄元等[14] 進(jìn)行理論與實(shí)證檢驗(yàn)后提出： 在股權(quán)質(zhì)押背景下， 如果能正確使用稅收規(guī)避方法， 非國有和股權(quán)制衡度高的上市公司的控股股東就能夠降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 并真實(shí)提高公司價值。

五、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司市值管理方式的影響

股價崩盤風(fēng)險并非一定是股價真的發(fā)生崩盤， 而是指公司股票收益左偏的程度。 由于質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人之間存在信息不對稱， 股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東有動機(jī)對股權(quán)價值進(jìn)行調(diào)控， 這種道德風(fēng)險可能會引發(fā)上市公司股價崩盤風(fēng)險。 當(dāng)股價崩盤風(fēng)險被投資人所預(yù)期， 進(jìn)而爭相賣出手中股票時， 最終會引發(fā)股票拋售時的“踩踏”[1] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間形成惡性循環(huán)。 一旦股價崩盤， 控股股東無法追加擔(dān)保， 就會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。 因此， 相比沒有股權(quán)質(zhì)押的控股股東， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東有更強(qiáng)的動機(jī)采取市值管理手段來降低股價崩盤風(fēng)險。

為了降低股權(quán)質(zhì)押帶來的股價崩盤風(fēng)險， 一方面， 控股股東可能會通過加強(qiáng)上市公司治理和提高公司價值來穩(wěn)定公司股價; 另一方面， 控股股東傾向于采取以市值管理為主的短期應(yīng)對策略來刺激上市公司股價， 使之保持在預(yù)警線以上[18-20] 。 由于股權(quán)質(zhì)押的融資金額以及追加質(zhì)押物的預(yù)警線、平倉線與公司股價密切相關(guān)， 控股股東對上市公司市值管理的需求和動機(jī)更強(qiáng)[21] 。 其實(shí)在“股權(quán)分置”后， 控股股東退出已沒有制度障礙， 相比“掏空”行為的控制權(quán)私利獲取動機(jī)， 控股股東更傾向于選擇通過市值管理來保障股權(quán)質(zhì)押安全性和降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[13] 。 大量實(shí)踐也表明， 通過市值管理手段來降低股價崩盤風(fēng)險是控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的慣用伎倆， 也是權(quán)宜之計(jì)， 股權(quán)質(zhì)押解除后， 控股股東的股價崩盤風(fēng)險壓力降低， 公司股價崩盤風(fēng)險反而上升。 有關(guān)市值管理手段主要有盈余管理、股利政策選擇和信息披露操縱等。

1. 使用盈余管理來刺激股價。 盈余信息一直是投資者在股票投資時進(jìn)行基本面分析的重要考察因素， 自然盈余管理也是上市公司進(jìn)行市值管理的常用手段。 在股權(quán)質(zhì)押期間， 控股股東可能會在必要時通過操縱盈余管理[18] 來達(dá)到穩(wěn)定股價、降低股價崩盤風(fēng)險的目的。 由于應(yīng)計(jì)盈余存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)[22] ， 對于質(zhì)押期較短的控股股東， 應(yīng)計(jì)盈余操作可能成為首選; 真實(shí)盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較慢[23] ， 向上的真實(shí)盈余操作可能在股權(quán)質(zhì)押期限較長的情況下被使用。

目前很多學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)， 我國上市公司在大股東股權(quán)質(zhì)押后， 存在盈余平滑動機(jī)[12，24] ， 但更多地會進(jìn)行真實(shí)盈余管理操縱， 操作性應(yīng)計(jì)水平較低， 而真實(shí)盈余管理水平較高[25] 。 相比非控股股東股權(quán)質(zhì)押， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后會通過銷售操縱、費(fèi)用操縱以及生產(chǎn)操縱等真實(shí)盈余管理來提高公司盈余， 進(jìn)而影響公司股價， 這一現(xiàn)象在民營企業(yè)和股權(quán)制衡度較弱的企業(yè)中尤為突出[18] 。 此外， 上市公司還會通過會計(jì)政策的隱性選擇和分類盈余等進(jìn)行正向盈余管理。 例如， 在股權(quán)質(zhì)押解除后， 開發(fā)支出會計(jì)政策便發(fā)生動態(tài)調(diào)整， 這種現(xiàn)象在民營上市公司和高新企業(yè)中尤為突出[26] 。

2. 利用股利政策刺激股價。 無論是基于股票送轉(zhuǎn)行為的信號傳遞效應(yīng)（股利宣告可以帶來短期股價超額收益）， 還是基于其帶來的價格幻覺現(xiàn)象， 從短期來看， 股票送轉(zhuǎn)的股利政策都會帶來股價的穩(wěn)定乃至提升。 以“高送轉(zhuǎn)”為代表的股利政策由于實(shí)施門檻、操作成本和法律風(fēng)險低， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 控股股東可能會通過這種“無成本”的市值管理手段來提升公司市值[20] 。 與之相比， 現(xiàn)金股利政策卻沒有受到足夠的重視。 受到“重圈錢， 輕回報”股利文化的影響， 以及上市公司自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力不足， 我國資本市場出現(xiàn)了現(xiàn)金分紅不足或是不可持續(xù)的“旁氏分紅”現(xiàn)象[27] 。 此外， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 被質(zhì)押股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)歸質(zhì)權(quán)人所有， 即使進(jìn)行現(xiàn)金分紅， 現(xiàn)金紅利也無法滿足控股股東的融資需求， 因此控股股東可能會干預(yù)現(xiàn)金股利政策的制定， 而將現(xiàn)金留于企業(yè)供其支配。

由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與股票價格密切相關(guān)， 為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 控股股東可能會通過股利政策的選擇來實(shí)現(xiàn)短期企業(yè)業(yè)績“真”或“假”的提升。 廖珂等[20] 的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押， 尤其是質(zhì)押股份比例很高時， 上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”股利政策， 回避或降低現(xiàn)金股利的傾向更大。 黃登仕等[6] 的實(shí)證研究也得到了同樣的結(jié)論， 并進(jìn)一步指出， 股權(quán)質(zhì)押是上市公司股票送轉(zhuǎn)預(yù)案的重要動機(jī)。

3. 操縱信息披露， 獲取控制權(quán)私利。 為了降低信息不對稱引發(fā)的市場失靈以及增強(qiáng)外部投資人的市場約束效應(yīng)， 強(qiáng)制信息披露是資本市場的重要制度安排。 當(dāng)遇到對公司資產(chǎn)和股價有重大影響的事件時， 臨時公告為投資者提供了及時和重要的信息， 能在一定程度上提高股價信息含量， 降低股價暴跌風(fēng)險[28] 。 控股股東可能會通過加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督來提高信息披露質(zhì)量， 但也有可能會利用其控制能力， 甚至與管理層合謀來操縱信息披露。 因此， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 為了維持股價穩(wěn)定， 控股股東可能會操縱臨時公告的信息披露方式， 如公布更多利好消息， 回避或隱藏負(fù)面消息， 從而降低信息披露質(zhì)量。 李常青和幸偉[19] 發(fā)現(xiàn)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間， 上市公司會披露更多利好消息， 而且好消息更可能在交易日披露， 壞消息通常在非交易日披露。 利好消息發(fā)布后， 股價上漲， 控股股東可能會解除原先質(zhì)押的股份再重新進(jìn)行質(zhì)押， 借此獲得更多的融資。 此外， 相比國有企業(yè)， 非國有企業(yè)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時， 其信息披露管理的機(jī)會主義更明顯， 信息披露質(zhì)量更差[21] 。

公司發(fā)布回購計(jì)劃通常會向市場傳遞一種積極的公司信息（如股價被低估）， 引發(fā)積極的市場反應(yīng)[29] 。 但從現(xiàn)有實(shí)踐操作來看， Konan Chan等[30] 發(fā)現(xiàn)， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 上市公司試圖通過發(fā)布股份回購的公告信息來提升股價， 往往是為控股股東謀私利， 其實(shí)這樣的公告是個錯誤的信號， 一旦股市回暖， 一些沒有履行承諾的上市公司紛紛撤銷公告。

六、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司研發(fā)創(chuàng)新的影響

公司創(chuàng)新需要長期、持續(xù)的研發(fā)投入， 而研發(fā)投入的不確定性和滯后性會影響上市公司股價表現(xiàn)。 目前我國企業(yè)的研發(fā)投入多采用費(fèi)用化處理方式， 所以通過壓縮研發(fā)投入， 一定程度上可提升企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)， 刺激股價上升。 此外， 相比企業(yè)研發(fā)投入帶來的長遠(yuǎn)價值， 目前我國股票市場投資者尤其是散戶投資者， 更加重視企業(yè)短期業(yè)績[13] 。 在融資約束壓力下， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東可能更關(guān)心股價下跌帶來的股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 因此他們傾向于壓縮研發(fā)周期長、風(fēng)險偏高的創(chuàng)新項(xiàng)目投入， 降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

張瑞君等[31] 發(fā)現(xiàn)， 在那些金字塔控制層級比較多的企業(yè)中， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東會消減研發(fā)投入。 這一現(xiàn)象在高科技企業(yè)、民營企業(yè)中和貨幣政策緊縮時期尤為明顯[32，33] 。 李常青等[13] 區(qū)分“是否存在股權(quán)質(zhì)押”與“股權(quán)質(zhì)押率”， 對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)， 雖然“是否存在股權(quán)質(zhì)押”這一虛擬變量與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著關(guān)系， 但控股股東的“股權(quán)質(zhì)押率”與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是提高企業(yè)競爭能力最主要的因素， 但也意味著企業(yè)所需承擔(dān)的風(fēng)險更高[33] ， 也就是說， 企業(yè)創(chuàng)新活動一定程度上反映為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為。 基于這一觀點(diǎn)， 何威風(fēng)等[34] 間接性地從風(fēng)險承擔(dān)水平角度論證了控股股東股權(quán)質(zhì)押的確會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平， 從而抑制創(chuàng)新活動。 如果股權(quán)質(zhì)押會帶來這樣的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果， 其將會阻礙社會的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長， 畢竟企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平將會加快整個社會的技術(shù)進(jìn)步和提高資本使用效率， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期增長[35] 。

七、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司公司治理機(jī)制的影響

由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離， 控股股東只是掌握了公司高管的任命權(quán)， 而不直接參與公司日常經(jīng)營管理， 其為了滿足“私利”往往需要高管的配合， 否則難以實(shí)施[36，37] 。 在股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東勢必會利用自身控制權(quán)干預(yù)公司高管的經(jīng)營決策和弱化公司治理， 因此公司的經(jīng)營活動不一定符合公司價值最大化原則[37] ， 而公司業(yè)績也將變成一個無法真實(shí)反映管理層努力程度與決策水平的帶有“噪音”的產(chǎn)出[36] 。 這種“噪音”可能是盈余管理帶來的虛增業(yè)績， 也可能是“掏空”的業(yè)績下降帶來的。 以帶“噪音”的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬體系可能無法解決控股股東與高管之間的委托代理問題。 此外， “合謀”給高管帶來很大的風(fēng)險， 控股股東勢必需要對其進(jìn)行補(bǔ)償。 兩方面疊加的結(jié)果是破壞在上市公司剛建立起來的薪酬業(yè)績敏感性治理體系[38] 。 因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 高管薪酬激勵與高管業(yè)績之間的敏感性可能降低。 高管薪酬業(yè)績敏感性是公司治理機(jī)制的基石[39] ， 如果高管薪酬業(yè)績敏感性下降， 公司治理效率就會下降， 進(jìn)而影響企業(yè)可持續(xù)性健康發(fā)展。 因此， 股權(quán)質(zhì)押的控股股東無論是因陷入財務(wù)困境而對上市公司實(shí)施“掏空”行為， 還是出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險而干預(yù)上市公司財務(wù)決策， 都會降低高管薪酬有效性， 弱化公司治理[37] 。

但現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司高管在控股股東股權(quán)質(zhì)押中的作用沒有給予足夠重視。 股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東是否會與高管“合謀”干預(yù)上市公司經(jīng)營與財務(wù)決策， 來達(dá)到“掏空”或規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的？如果存在“合謀”， 公司高管可能不會追求以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵體系， 為了彌補(bǔ)“合謀”帶來的風(fēng)險承擔(dān)， 其需要更多的補(bǔ)償， 如“在職消費(fèi)”等其他非業(yè)績性報酬[39] 。 對此， 李常青和幸偉[37] 研究發(fā)現(xiàn)， 在非國有上市公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低高管薪酬業(yè)績敏感性， 弱化公司治理。 Ouyang等[40] 基于中國上市公司的數(shù)據(jù)得到了類似結(jié)論， 并發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)具有完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制時（機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、良好的內(nèi)部控制、專業(yè)的審計(jì)師與分析師等）， 二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會減弱。

與國有上市公司相比， 股權(quán)質(zhì)押后， 外部融資環(huán)境相對嚴(yán)峻的民營上市公司的控股股東， 可能有更強(qiáng)的動機(jī)通過影響公司治理機(jī)制， 尤其是高管薪酬激勵機(jī)制， 來實(shí)現(xiàn)自身“私利”， 從而侵占中小股東和其他外部投資人的利益。

八、結(jié)論與啟示

國外尤其是歐美國家的上市公司股權(quán)較為分散， 控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較少， 因此學(xué)術(shù)研究更多地關(guān)注管理層股權(quán)質(zhì)押行為（第一類代理問題）。 近年來， 國內(nèi)有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究取得了較為豐富的研究成果， 主要集中在控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響方面， 但研究結(jié)論并不統(tǒng)一。 相比公司價值這一終極目標(biāo)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會影響上市公司市值管理手段（盈余管理、股利政策和信息披露等）、投融資決策（企業(yè)創(chuàng)新投入等）等中間過程。 通過上述理論分析和文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 往往會與上市公司高管“合謀”， 通過操縱市值管理手段來實(shí)現(xiàn)自身“私利”， 這將抑制企業(yè)創(chuàng)新。 其實(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押某種程度上是控股股東資金緊張的影射[9] ， 這從控股股東股權(quán)質(zhì)押后實(shí)施“掏空”行為侵占上市公司資金的現(xiàn)象可窺一斑。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后的“掏空”等行為可能會導(dǎo)致上市公司尤其是民營上市公司資金短缺， 陷入財務(wù)困境， 加大上市公司融資難度。

除去外部不可控因素， 控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險如何有效化解呢？從控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響路徑來看， 控股股東主要通過“董事會→管理層→投資決策、財務(wù)報告”來影響上市公司。 因此， 上市公司必須構(gòu)建有效的公司治理機(jī)制， 尤其是股權(quán)治理、董事會治理和高管薪酬治理機(jī)制， 才能真正減少控股股東股權(quán)質(zhì)押后的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。 尤其在股權(quán)治理方面， 股權(quán)制衡度越高， 股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果越小。 同時， 為了抑制股權(quán)質(zhì)押后控股股東對上市公司的“掏空”行為， 還必須構(gòu)建完善的董事會治理機(jī)制和高管薪酬激勵機(jī)制， 從而治理控股股東與高管的“合謀”現(xiàn)象。

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