何為好公司？

什么樣的公司是好公司？不同立場的人有不同的答案。對于二級市場的投資者而言，投資回報率高，即ROE高，就是好公司。

ROE=凈利潤/凈資產。凈資產即歸屬于股東的權益，凈利潤是企業(yè)創(chuàng)造的收益，ROE衡量的就是投資下去的錢所創(chuàng)造的收益。

在巴菲特看來，“如果只能用一個指標進行選股，我會選擇ROE，那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司?！钡疤崾恰爸荒苡靡粋€指標進行選股”，這是一個靜態(tài)角度。

隨著企業(yè)規(guī)模增長，繼續(xù)維持高ROE很難。所以，我們必須從靜態(tài)和動態(tài)、結構與外部關系等多維度出發(fā)，才能全面理解什么樣的企業(yè)算是好企業(yè)。

使命感ROE三因素

從靜態(tài)分析，在不考慮企業(yè)規(guī)模增長的情況下，企業(yè)如何保持ROE水平？

方法就是財務分析中常用的杜邦分析法：ROE=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產周轉率（總收入/總資產）×權益乘數（總資產/凈資產）。

在杜邦三因素中，權益乘數取決于資產負債率，是反映企業(yè)經營安全的指標，主要看企業(yè)負債情況，相對容易保持穩(wěn)定。

銷售凈利率，是衡量盈利能力的指標，主要看產品毛利和費用控制能力。維持該指標的難度取決于競爭激烈程度，以及產品更新?lián)Q代的頻次。

資產周轉率代表企業(yè)的管理營運效率。若企業(yè)想多次“周轉”，最好的方法就是將產品賣得便宜，或者加大費用投資，但這么一來，企業(yè)銷售凈利率水平就下降了。

可見，后兩個指標是矛盾的。如果是一個平庸的企業(yè)，之前經營水平較低，想要保持指標不變，相對來說還比較容易。

比如，樓下雜貨店東西便宜，規(guī)模也小，生意較穩(wěn)定，每年賺的錢可以全部用于維持個人生活開支。但如果店主想要擴大規(guī)模開更多的店，就要把一部分盈利用于資本積累。

此操作，對上市公司而言則是“不分紅”或“少分紅”—這就是如何動態(tài)保持ROE水平的問題了。

一個凈資產每年都在快速增長的高速發(fā)展中企業(yè)，若要求其每年保持同樣的ROE水平，就意味著公司盈利增長速度要與凈資產增加速度相當，即等于ROE（零分紅時）。

但根據邊際效益遞減原則，一個企業(yè)規(guī)模越大，就越難保持相同的盈利水平。如果該行業(yè)本身增速是個位數，企業(yè)20%的增長只能靠“搶”市場份額實現。

那么，一開始還能搶那些較弱的被自然淘汰的產能，而一旦市場份額陷入膠著狀態(tài)， ROE就維持不住了。

這是從外部競爭的角度看規(guī)模增長時，維持ROE的難度。那么從ROE結構來看呢？

企業(yè)凈資產增長時，ROE構成三要素的“權益乘數”就會下降。若企業(yè)保持合理的資產負債率，就意味著要增加債務，從而導致費用增長，凈利潤率會下降。這時企業(yè)就要提升“資產周轉率”，但規(guī)模增長后，能繼續(xù)維持運營效率就不錯了，想要提升效率，需要非常強大的管理團隊。

另一個方法是產品升級，或降低成本，或提升售價去提升毛利水平，但這需要增加研發(fā)費用和銷售費用。

很明顯，ROE構成三要素環(huán)環(huán)相扣，只有少數企業(yè)或憑著天賦異稟（如茅臺），或憑著管理能力（如海天、愛爾），多年維持著高ROE。

生物體以熵減為食

熱力學第二定律也稱熵增定律。該定律認為，任何一個孤立系統(tǒng)，若沒有外力做功，必然會從有序走向混亂。熵越小，代表一個體系越有序，越大代表越混亂，直到徹底無序，即達到“熵”最大值。

如果我們把企業(yè)看成一個體系，管理制度讓所有員工處于各司其職的有序狀態(tài)，即“熵”較小狀態(tài)。如果沒有管理制度的更新，隨著時間變化，原有制度與體系將不足以應對新的挑戰(zhàn)，企業(yè)漸漸進入混亂的“熵增”狀態(tài)。

想要對抗這種“熵增”，唯一方法就是不斷利用外部力量改變這個孤立系統(tǒng)，那就需要消耗功。

這也就是奧地利著名物理學家薛定諤所說的：生物體以熵減為食。

ROE本質上是從投資人角度觀察企業(yè)的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企業(yè)隨著規(guī)模的增加，管理結構的復雜，如果沒有外力改變，必然是“熵增”的，即投資回報率越來越低。

所以，再偉大的企業(yè)也終會淪為平庸，再優(yōu)秀的投資者也終淪為平庸。我們能做的僅僅是在某一段時間內維持投資回報率水平，尋找極少數能對抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵減的公司。

簡單地說，就是三類公司：

1. 低規(guī)模低熵；

2. 高規(guī)模熵平衡；

3. 高熵但正處于熵減狀態(tài)。

它們要么是罕見的“天然持續(xù)低熵體”；要么正處于“熵減”的特殊狀態(tài)；要么能不斷打破孤立系統(tǒng)，提升管理水平，對產品進行升級。

“低熵體”吸納“高熵體”

假設同一家控股公司在同一行業(yè)有甲乙兩家上市公司，產品類似，總資產和凈資產規(guī)模相同，甲公司經營穩(wěn)定，今年凈利潤達10億元；乙公司經營不好，今年虧損1億元。假設該行業(yè)合理PE為30倍，那么—

甲公司市值：10億元凈利潤×30倍PE=300億元；

乙公司市值：虧損，故按1倍的市凈率計算，50億元凈資產×1倍PB=50億元。

現母公司宣布甲乙兩家上市公司合并成立“新甲”公司，那么“新甲”的合理估值應該是多少？

估值是企業(yè)未來能夠獲取的自由現金流的折現，現金盈利能力越強，資產估值越高。如果用ROE衡量盈利能力，用PB表示資產估值倍率（PB-ROE估值法），那么成長性越高的公司，應給予更高的PB值。

由于甲乙合并是由甲主導，因此估值與原甲公司的ROE水平更相關，但“新甲”的資產規(guī)模比原甲公司大了一倍，所以新公司的估值水平，取決于增加了那部分資產后，“新甲”未來能取得何種水平的ROE。

要知道，原甲公司ROE為20%，有著相當高的盈利水平，即使沒有合并乙公司，若每年不進行一定比例的分紅，維持難度也非常大。“低熵體”本身就有“熵增”的趨勢，想要多年保持ROE水平，只有通過管理能力的提升實現。

而乙公司盈利逐年下降，是一個“熵增”的過程，ROE降到-2.5%，乙公司已成為一個“高熵體”。

一個“低熵體”吸納了一個“高熵體”，我們當然不能認為其仍然是原先的那個低熵體。新甲公司ROE水平降到了9%，所以我們也很難給出原先的PB。

但甲公司已經證明了自己是少數能通過管理長期保持熵平衡的優(yōu)秀企業(yè)，新甲公司可以用“改造乙公司”來證明自己依然擁有這種能力，從而恢復到原先的估值水平。

所以，“新甲”目前的估值取決于投資者對甲公司整合乙公司難度的預期，其估值是不穩(wěn)定的，市場將根據甲公司的整合情況不斷調整估值，直到市場對公司的新估值有比較穩(wěn)定的預期。

這個過程，正好體現在了立訊精密這家公司身上。

立訊精密的收購之路

自2010年上市后，大部分時間立訊精密扣非ROE都維持在13%～20%之間，對于重資產的加工制造企業(yè)而言相當穩(wěn)定。但2010年和2016年，立訊精密出現2次30%以上的下降。

其原因在于股本的變動：立訊分別于2010年IPO、2014年和2016年2次增發(fā)新股，凈資產大幅度上升，導致2010年、2016年ROE下降，但新增資產很快產生效益，其后幾年ROE水平快速恢復到IPO或增發(fā)當年。其中2014年，蘋果帶來的業(yè)務促使利潤增長100%以上，每股EPS不但沒有被新發(fā)行的股本攤薄，反而增長了30%。

作為高折舊的重資產行業(yè)，加上3次股本擴張造成凈資產迅速增長。一般企業(yè)早就“熵增”為一家平庸的企業(yè)了，為何立訊可以持續(xù)維持高ROE？

答案來自立訊歷史上幾筆重要的收購案。

第一次重要收購發(fā)生在2010年上市后，次年立訊便用IPO的錢收購了昆山聯(lián)滔電子，打入蘋果供應鏈，2014-2015年立訊業(yè)績大爆發(fā)。

第二次重要收購是2014年，立訊用增發(fā)的錢收購了蘇州豐島，進入可穿戴領域；2016年用增發(fā)的錢收購蘇州美特，進入聲學領域，最終孕育出近兩年貢獻最多利潤增長的TWS耳機業(yè)務，導致2019年之后的本輪業(yè)績爆發(fā)。

第三次重要收購就在今年，立訊收購緯創(chuàng)在中國大陸的iPhone代工廠，與鴻海、和碩一起成為蘋果iPhone的三大代工廠，這也是支撐立訊未來市值繼續(xù)增長的基礎。

作為市值4 000億元的上市公司，目前貢獻利潤的大頭都來自上市后的收購，立訊精密可謂A股的“并購之王”。

喜歡收購的上市公司很多，大部分公司不但沒有立訊的成長性，反而陷入低增長高商譽的狀態(tài)，原先好好的業(yè)務也被拖累。上市十年，立訊一路收購，大家自然會想，它的商譽一定很高吧？

事實剛好相反，立訊2011年商譽為4.29億元，2019年末商譽為5.33億元，期間商譽減值共計0.36億元，9年商譽增加僅1.4億元，占總資產比例1.08%。

商譽少，說明這些日后給立訊帶來巨大盈利的業(yè)務與資產，當時基本是以凈資產的公允價值收購的——典型的“低進高出”。

大部分上市公司收購資產，看中的是對方高盈利或高估值，其出發(fā)點是想不勞而獲；立訊并不依靠被收購公司提升盈利，而是用自己的管理整合能力，對被收購公司生產線進行改造，降低成本、提升良率、增加訂單響應速度，從而獲得更多訂單。

比如2011年立訊拿下聯(lián)滔電子，經過2年整合，ROE緩緩上升。到2014年終于厚積薄發(fā)，一季度時，立訊的蘋果訂單還只有少量數據線和電源線，但下半年，就進入蘋果新品中的Lighting、耳機線、電源線和無線充電供應，成為當年蘋果產業(yè)鏈的明星公司之一。

更有說服力的是AirPods業(yè)務，剛開始蘋果訂單是給英業(yè)達的，但英業(yè)達折騰一年，一直沒能解決良品率問題，導致成本居高不下，所以第一年AirPods賣得很一般。

立訊看中可穿戴業(yè)務的潛力，從聲學突破，2016年收購蘇州美特，2017年拿到蘋果的第一筆訂單。經過大半年努力，立訊將AirPods良品率提升到接近100%，并大大縮短了發(fā)貨周期，爭取到了AirPods這款明星產品的“一供”地位，導致2019年以來的業(yè)績大爆發(fā)。

立訊精密的整合之路

立訊是典型的“并購驅動型公司”，但它跟A股大部分溢價收購高盈利能力資產的公司相反。作為“低熵體”，其收購的對象往往是經營能力一般或陷入經營困境的“高熵體”，因而成本不高。

每次增資擴股進行外部收購后，立訊ROE會突然下降，但之后又慢慢上升，說明整合很成功。其原因在于，立訊看中的是被收購公司在該領域的經驗和客戶積累，憑借自己強大的管理整合能力對被收購資產進行經營效率提升，最終同化成自己的業(yè)務。

立訊每一次收購都是“熵增”到“熵減”的過程，這個過程比單純維持“低熵體”更能釋放業(yè)績。因為它同時包括規(guī)模的快速增長，一旦成功，將給股東帶來更大收益。

從ROE的杜邦分析中可以看到，近幾年立訊銷售凈利潤率小幅下降，而總資產周轉率大幅上升，后者才是ROE上升的真正原因?？傎Y產周轉率代表一家公司的運營效率，立訊應收賬款周轉率和存貨周轉率在近幾年營收規(guī)模急速擴展的同時，仍保持上升，體現了其強大的管理整合能力。

所以，當“高熵體”和“低熵體”整合成一個新系統(tǒng)時，想要出現“熵減”，有幾個重要的條件：

第一，必須是“低熵體”整合“高熵體”，是優(yōu)質資產整合不良資產。

A股大部分公司資產重組失敗的原因在于：公司業(yè)務衰敗后，想憑借上市公司的融資能力收購“優(yōu)質資產”，因而大部分都是“高熵體”主導資產重組。最終結果成了大家綁在一起加速“熵增”。

第二，“低熵體”與“高熵體”需要有一定的可整合性。

無論是行業(yè)橫向產能整合，抑或上下游縱向產業(yè)整合，也需要管理文化接近，被整合方對整合方的管理沒有抗拒情緒。

由于熵增的存在，再優(yōu)秀的公司也終將歸于平庸，業(yè)務邊界的限制就是原因之一。優(yōu)秀的管理團隊希望用新業(yè)務維持“熵平衡”，但每涉足一塊新業(yè)務，雖然帶來了新的增長動力，但也給未來增加了不確定性。

因此，當高ROE企業(yè)遇到業(yè)務邊界，該怎么辦？

企業(yè)經營的邊界

有一種價值投資者常用的選股模型：連續(xù)N年ROE大于15%的公司。

當分紅率較低，ROE天然有下降的趨勢，只能靠卓越的管理，挑戰(zhàn)企業(yè)經營邊界，盡可能長期保持企業(yè)“熵平衡”。15%的ROE是優(yōu)秀企業(yè)與平庸企業(yè)的分界線，連續(xù)多年ROE大于15%，往往代表企業(yè)管理水平較高。

但管理對業(yè)績的提升，如同運動對健康的影響，到一定程度效果就會降低，這就是企業(yè)經營的邊界。企業(yè)經營的邊界有3種：

第一種，“靠山吃山，把山吃完”。如老字號，或靠某一項專利技術起家，這類企業(yè)往往有獨特的競爭優(yōu)勢，在一段時間內獲得了很高的ROE，但“山”總有吃完的一天。

第二種，細分行業(yè)的天花板。專注某一細分領域，處于競爭不太激烈的藍海賽道，天花板低，巨頭不屑，所以高速增長三五年后上市，就遇到了“企業(yè)的經營邊界”。

第三種，市場份額固化。經過多年競爭，參與者各有特色，不管是價格戰(zhàn)、技術戰(zhàn)，還是融資戰(zhàn)，誰也打不敗誰，市場份額僵持，這是最常見的“企業(yè)的經營邊界”。

一旦企業(yè)遇到經營邊界，而之前的ROE水平又很高，于是估值過高，此時反而需要警惕。如果企業(yè)仍像高速發(fā)展期那樣少分紅，把利潤繼續(xù)投入經營活動，就算盈利保持增長，ROE水平往往也會下降，從而估值下降。

以ROE為核心

在大部分行業(yè)，規(guī)模變大可以降低成本，提高回報率，此時規(guī)模驅動和利潤驅動是一致的。但如果向產業(yè)鏈上下游拓展，或開發(fā)新產品、進入新賽道，則不但沒有這種“規(guī)模效應”，反而因新業(yè)務規(guī)模不夠，而拉低企業(yè)整體投資回報率。

洽洽食品是瓜子行業(yè)的老大，甩開第二名一大截后，就要考慮下一步錢往哪兒投。洽洽選擇了兩個方向：一是每日堅果混合包，屬于跨品類擴張；二是更高端升級產品，屬于同品類擴張。

從效果看，每日堅果是一個低毛利走量產品，而且群雄逐鹿，顯然拉低了ROE；升級版瓜子高端產品，則提高了毛利，維護了ROE。

從規(guī)模擴張來說，前者屬于純增量，后者是擠占原有產品市場份額的消費升級，前者明顯快于后者。長期而言，隨著前者占比越來越高，很可能會拖累ROE。

A股有很多醫(yī)療連鎖公司，醫(yī)院投資巨大，前期回報慢，眼科尤其如此，但為什么愛爾眼科能長期保持穩(wěn)定且高的ROE？

因為它的模式是大股東投資新醫(yī)院，等新醫(yī)院賺錢時，再由上市公司用融資的錢買回來，雖然價格貴了很多，憑空多了很多商譽，但有利于ROE的穩(wěn)定。

這就是以“ROE為核心指標”，從投資人利益出發(fā)考慮規(guī)模擴張的問題。所以資本市場也不吝給出百倍估值。

我們不能一看到50倍以上的PE，就覺得市場又犯錯了，機構又抱團了。很多時候，這是機構投資者給那些充分考慮投資者利益的上市公司的“信任溢價”。

什么是好公司

再優(yōu)秀的公司也有其經營的邊界，規(guī)模是優(yōu)秀企業(yè)的天敵，這不是管理能解決的問題。

ROE天然有一個向下的趨勢，再優(yōu)秀的管理層，如果意識中沒有把ROE當成核心目標去追求，就開始與小股東因利益分道揚鑣，“規(guī)模變大，估值向下”就是大勢所趨。你不在乎資本市場，資本市場也不會在乎你。

投資的目的是什么？賺錢。好企業(yè)就像一輛剛好可以拉你一程的公交車，你不能指望它一直陪你到目的地。

能給投資人帶來回報的，都是好企業(yè)，但好企業(yè)不一定都能給投資人帶來回報。分析企業(yè)，不但要找到好公司，還要找到能給股東創(chuàng)造價值的好公司。

（本文來源于價值投資類微信公眾號思想鋼印。）