流動(dòng)性維持緊平衡債券市場“上有頂、下有底”

主持人：

中央結(jié)算公司上?？偛扛笨偨?jīng)理? 周文斌

特邀專家：

浦發(fā)銀行金融市場部總經(jīng)理? 薛宏立

交銀理財(cái)副總裁? 梁冰

天風(fēng)證券副總裁兼恒泰證券聯(lián)席總裁? 翟晨曦

平安資管固定收益投資總監(jiān)? 沈科

華安基金固定收益部總監(jiān)? 賀濤

周文斌：年初以來，新冠肺炎疫情襲擊全球，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行的壓力。在此背景下，中央提出要逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在發(fā)展國際國內(nèi)雙循環(huán)的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢將如何發(fā)展，主要的驅(qū)動(dòng)力和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有哪些？請各位專家對此進(jìn)行解讀。

薛宏立：由于外部環(huán)境發(fā)生深刻復(fù)雜的變化，世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，貿(mào)易保護(hù)主義上升，我國必須面對外部有效需求下降的現(xiàn)實(shí)?？傂枨蟮奈s已經(jīng)在吞噬供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成果，要保障國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，需要找到一個(gè)有效的路徑來實(shí)現(xiàn)供需的總體均衡。構(gòu)建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”正是我國確立的新平衡之道。

其中，以國內(nèi)大循環(huán)為主體，就是要提高國內(nèi)的有效需求。從個(gè)體視角出發(fā)，要讓居民有能力、有信心消費(fèi)，必須讓人們看到財(cái)富增值保值的前景。當(dāng)前，個(gè)人財(cái)富的集中度不斷提高是全球通病。通過精準(zhǔn)扶貧，我國已經(jīng)接近完成脫貧攻堅(jiān)的目標(biāo)任務(wù)，但個(gè)人財(cái)富的匱乏和財(cái)富固化仍是顯著并存的社會(huì)現(xiàn)象。所以，要提振消費(fèi)，須對居民財(cái)富的存量和增量下功夫，提升居民的收入預(yù)期。這樣才能夠充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，在擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)吸引并留住外資，最終成功構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)格局，從而使我國宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至（5%左右的）潛在增長水平?？紤]到通脹因素，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速可能在5%～8%的區(qū)間上下波動(dòng)。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，重點(diǎn)是改革，由供給側(cè)延伸到需求側(cè)。從金融市場的角度來看，要挖掘內(nèi)需潛力、提升消費(fèi)，需要通過制度建設(shè)讓個(gè)人和代表個(gè)人財(cái)富的各類資產(chǎn)都能夠相對流動(dòng)起來。比如，居民持有的固定資產(chǎn)能夠變現(xiàn)或者有持續(xù)收益，投資的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有長期價(jià)值，存入銀行或購買的固定收益資產(chǎn)能夠保值。這些都是提升居民財(cái)富預(yù)期和消費(fèi)動(dòng)力的重要因素。反過來，一切阻礙改革正常推進(jìn)的不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)。

梁冰：中長期來看，在新發(fā)展格局下，我國將進(jìn)入中速增長階段，發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力來自消費(fèi)升級、科技和高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展、更深層次對外開放三個(gè)方面。三大驅(qū)動(dòng)力將相互促進(jìn)，助力中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第一，國內(nèi)大循環(huán)消費(fèi)潛力巨大。2019年我國私人消費(fèi)占GDP的比重為39%，同期美國、歐盟和日本的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為69%、55%、55%，我國消費(fèi)增長和升級有較大空間。

第二，科技和高端產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國必須要走的路。未來我國經(jīng)濟(jì)增長需要聚焦提質(zhì)增效，而以5G、新能源、新材料、高端生物醫(yī)藥等領(lǐng)域?yàn)榇淼目萍紕?chuàng)新和高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展將為我國經(jīng)濟(jì)注入新的活力。

第三，新一輪更深層次對外開放將進(jìn)一步助力實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)發(fā)展。當(dāng)前，我國正在推動(dòng)新一輪更深層次對外開放，在此過程中，我們有理由相信，資本市場在直接受益的同時(shí)，也會(huì)通過金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力實(shí)現(xiàn)國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展。

從風(fēng)險(xiǎn)來看，一是疫情二次暴發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)再度造成沖擊;二是大國博弈增加全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性;三是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，企業(yè)投資意愿降低。

翟晨曦：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，我想從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”來談。

首先來看投資。可以說，今年“三駕馬車”里對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的就是投資。投資的兩大支柱是基建和地產(chǎn)，其中最主要的是基建，而基建的背后是地方政府，今年國債和地方債的發(fā)行事實(shí)上給地方政府提供了較大的支持?；ㄔ谇叭径瘸掷m(xù)獲得修復(fù)，預(yù)計(jì)第四季度會(huì)延續(xù)增長。今年以來地產(chǎn)在溫和復(fù)蘇，宏觀政策總體仍較為審慎。

其次來看消費(fèi)。在消費(fèi)方面其實(shí)是有隱憂的，經(jīng)過前一二十年的高速增長，目前消費(fèi)增速逐步進(jìn)入瓶頸期。最近兩年，消費(fèi)增速較之前在逐步下臺(tái)階。而消費(fèi)能力有沒有進(jìn)一步提升的可能取決于收入是否能提升。今年受疫情沖擊，收入增速較往年可能會(huì)低一點(diǎn)，但長期來看，收入仍具備提升空間，但增速可能會(huì)有所下降。

最后來看出口。今年疫情暴發(fā)給全球貿(mào)易帶來了巨大影響，但我國前三季度的出口總體不錯(cuò)，并率先控制住了疫情，最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中是受益的?？傮w來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)比較積極的局面。

未來經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力將來自三個(gè)方面：一是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。之前經(jīng)濟(jì)主要靠投資驅(qū)動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，近年來我國科技發(fā)展取得了巨大進(jìn)步，未來科技將帶來新的驅(qū)動(dòng)力和很多新機(jī)會(huì)。二是國內(nèi)需求。中國擁有足夠大的市場，擁有足夠多的國內(nèi)需求，這是內(nèi)循環(huán)的基礎(chǔ)。三是世界格局變化。今年受疫情影響，一些國際組織格局出現(xiàn)變化，給中國形成新的合作關(guān)系帶來機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)也將同時(shí)存在，主要包括四個(gè)方面：一是長期的復(fù)雜的全球局勢;二是由此引發(fā)的區(qū)域貿(mào)易摩擦;三是國內(nèi)局部領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，如杠桿比較高的領(lǐng)域;四是全球其他央行退出超寬松貨幣政策帶來的沖擊。

沈科：從中長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)體量的不斷增大，經(jīng)濟(jì)增速將處于長期下行趨勢中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性也會(huì)逐漸下行。在雙循環(huán)格局下，經(jīng)濟(jì)增長的引擎將由此前的投資與出口互相拉動(dòng)變?yōu)橐韵M(fèi)為主。

消費(fèi)的提高以居民收入增長為基礎(chǔ)。今年一、二季度居民收入受疫情影響較大，同比呈現(xiàn)負(fù)增長。要促進(jìn)消費(fèi)，必須減少對投資的依賴。而經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性主要來自于投資。隨著投資比重的下降，波動(dòng)性也會(huì)下降。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，有六個(gè)字總結(jié)得很好，就是“補(bǔ)短板，筑長板”。

補(bǔ)短板方面，要增加居民收入來促進(jìn)消費(fèi)。未來補(bǔ)短板的重要方面是從生產(chǎn)關(guān)系入手，開展更深層次的以提高全要素生產(chǎn)力為目的的供給側(cè)改革。在分配結(jié)構(gòu)方面，要給居民以更高的收入預(yù)期，初次分配由企業(yè)端、政府端向居民端轉(zhuǎn)移。在居民內(nèi)部，要把財(cái)富的分配向邊際上最具消費(fèi)力的中低收入者轉(zhuǎn)移。要建立完善的保障體系，這樣居民才有動(dòng)力消費(fèi)。此外，還應(yīng)推動(dòng)要素自由流動(dòng)和區(qū)域一體化發(fā)展。

筑長板方面，應(yīng)將我國在國際上相對領(lǐng)先領(lǐng)域的優(yōu)勢強(qiáng)化，如新能源車、光伏、5G、高鐵等長板領(lǐng)域，都可成為外循環(huán)的重要抓手及新的增長點(diǎn)。

未來經(jīng)濟(jì)增長可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括以下幾個(gè)。一是宏觀杠桿率。根據(jù)今年二季度數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率為266.4%，同比上升21%。杠桿率上升對未來的消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生較大的擠出效應(yīng)。對此，應(yīng)維持利率市場環(huán)境穩(wěn)定，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)杠桿率。該值在年中已達(dá)到164%，對未來經(jīng)濟(jì)潛在增速形成一定的壓制。三是地產(chǎn)。地產(chǎn)是一個(gè)長產(chǎn)業(yè)鏈，會(huì)同時(shí)反映在資產(chǎn)端與負(fù)債端。應(yīng)穩(wěn)住地產(chǎn)市場與房住不炒之間的平衡，防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。四是出口。出口波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)影響較大，關(guān)系到很多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)、民營企業(yè)。在國際形勢不明朗情況下，應(yīng)關(guān)注出口風(fēng)險(xiǎn)。五是國際局勢，貿(mào)易摩擦?xí)绊懫髽I(yè)的實(shí)際收入和收入預(yù)期，進(jìn)而影響到投資。

賀濤：國際循環(huán)方面，主要風(fēng)險(xiǎn)源于貨物出口下降。對此，一是要降低貨物貿(mào)易出口的國別集中度，將部分出口向歐、日及其他國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移。二是要壓縮服務(wù)貿(mào)易逆差，提供高品質(zhì)的旅游、教育、整合國外優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，吸引相關(guān)需求回流。三是增加我國在數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢領(lǐng)域的服務(wù)貿(mào)易出口，如大數(shù)據(jù)、人工智能等。

國內(nèi)循環(huán)方面，目前經(jīng)濟(jì)潛在增速在下行，二季度宏觀杠桿率較高。在此背景下，本輪國內(nèi)循環(huán)的“擴(kuò)內(nèi)需”抓手或?qū)⒂袆e于2008—2009年的基建、地產(chǎn)，而更可能像1998—2002年的制度性改革。應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)問題。

第一是讓居民“能消費(fèi)”和“敢消費(fèi)”。這需要從初次分配和二次分配兩方面考慮。在初次分配中，一是隨著基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，可以推動(dòng)引導(dǎo)部分有條件的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)到中西部，增加中西部低收入群體的工資收入。二是深化戶籍改革，暢通勞動(dòng)力要素流動(dòng)，讓市場決定勞動(dòng)力的價(jià)格。三是建立健全科技成果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度和轉(zhuǎn)化機(jī)制，讓科技成果能夠在市場上兌價(jià)。四是建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一建設(shè)用地市場，促進(jìn)農(nóng)村的土地要素流通，盤活農(nóng)村集體經(jīng)營性用地和閑置宅基地，同時(shí)增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入。在二次分配中，關(guān)鍵是縮小貧富差距，逐步推出遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅，增加社保支出、低收入群體保障性支出的支持力度。

第二是推進(jìn)新型城市化。目前，我們的城市化率超過60%，預(yù)計(jì)未來將更加強(qiáng)調(diào)城市群、都市圈的建設(shè)。經(jīng)合組織的研究表明，城市人口的增加有助于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。

第三是產(chǎn)業(yè)政策。要推動(dòng)制造業(yè)走向全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈的高端。在發(fā)展模式方面，與日韓等國家或地區(qū)情況不同，我國邁向高附加值產(chǎn)業(yè)需要更多依靠自力更生、自主研發(fā)，所以未來可能是將資源集中到關(guān)鍵核心技術(shù)上攻關(guān)。

第四是金融領(lǐng)域。要加快資本市場的改革，發(fā)揮資本市場資源配置的作用，同時(shí)強(qiáng)化基礎(chǔ)制度建設(shè)，提高市場活躍度。此外，銀行體系仍將強(qiáng)調(diào)脫虛向?qū)?、防范風(fēng)險(xiǎn)。

最后是強(qiáng)調(diào)綠色、環(huán)保、安全，提高非化石能源在一次性能源中的占比。

綜上，未來我們還會(huì)面臨很多的挑戰(zhàn)，但是也相信中國經(jīng)濟(jì)依然能夠保持平穩(wěn)的發(fā)展，由量變到質(zhì)變。

周文斌：剛剛五位專家對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作了深入精辟的分析，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢是比較明確。從“三駕馬車”來看，出口目前是超預(yù)期的，四季度可能會(huì)延續(xù)這一態(tài)勢;投資發(fā)揮了重要的拉動(dòng)作用;長期來看，消費(fèi)升級、擴(kuò)大內(nèi)需對于促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)應(yīng)是重中之重。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，各國應(yīng)對疫情危機(jī)的舉措，促使全球杠桿率都在上升，國內(nèi)宏觀杠桿率也上升較快，這是貨幣政策考慮的重要方面。

基于上述判斷，請各位專家分析預(yù)測一下四季度資金面的松緊和銀行間市場流動(dòng)性的情況，并且結(jié)合匯率因素分析一下貨幣政策工具將如何選擇和使用。

梁冰：對四季度銀行間市場資金面，我并不悲觀，不排除有邊際改善的可能性。主要考慮如下：一是目前以DR007為代表的市場資金利率在2.2%上下窄幅波動(dòng)，基本屬于央行合意范圍。二是經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)進(jìn)程有望持續(xù)，年內(nèi)通脹壓力基本可控，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）可能會(huì)持續(xù)回落，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）轉(zhuǎn)正仍有難度，資金面將趨于穩(wěn)定。三是債券供給高峰已過，四季度利率債的供給壓力整體減小，銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)配置盤資金將有所釋放。四是中外市場的利率債利差升至歷史高位，中國債市的配置價(jià)值正在逐步凸顯。中國國債納入富時(shí)羅素債券指數(shù)后，外資流入的速度預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加快。五是當(dāng)前銀行業(yè)超儲(chǔ)率水平整體偏低，央行有望進(jìn)行相對比較積極的公開市場操作，避免資金市場利率大幅波動(dòng)。六是國內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)加速修復(fù)，人民幣匯率升值，未來人民幣仍具備一定的上行動(dòng)力。

在此背景下，我們認(rèn)為央行貨幣政策取向?qū)⒈３窒鄬Ψ€(wěn)定，短期政策收緊的必要性下降。具體到貨幣政策工具的選擇和使用方面，在當(dāng)前國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)形勢錯(cuò)綜復(fù)雜的情況下，央行會(huì)繼續(xù)通過逆回購、中期借貸便利（MLF）等常規(guī)的公開市場操作，向市場提供必要的流動(dòng)性支持，保持資金面合理充裕。同時(shí)，考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的韌性較強(qiáng)，短期來看降準(zhǔn)降息的概率不大，加息也不現(xiàn)實(shí)。

翟晨曦：市場流動(dòng)性存在季節(jié)性規(guī)律，一般情況下在10月、11月比較平穩(wěn)，12月相對緊張，從元旦至春節(jié)期間也會(huì)較為緊張。拋開季節(jié)性因素，市場流動(dòng)性主要取決于央行的貨幣政策操作，而決定央行貨幣政策操作的首先是經(jīng)濟(jì)基本面。從前面對宏觀經(jīng)濟(jì)的分析我們可知，靜態(tài)來看，經(jīng)濟(jì)增速是往上走的，但動(dòng)態(tài)來看，疫情是否二次暴發(fā)的不確定性帶來了經(jīng)濟(jì)增速的不確定性。如果四季度國內(nèi)疫情不再反復(fù)，那么流動(dòng)性應(yīng)該會(huì)延續(xù)三季度偏緊平衡的狀態(tài)。

最后，從長遠(yuǎn)來講，中國市場未來會(huì)有越來越多以大類資產(chǎn)配置策略為主的投資機(jī)構(gòu)，對資產(chǎn)的整體配置需求將增加。相較前一段時(shí)間，債券市場的安全邊際提升了很多，所以當(dāng)前大家可以適度增加債券倉位。經(jīng)過前一段時(shí)間的調(diào)整，最近有一些股票也回到了可投區(qū)間。因此，“債+股”的平衡配置策略仍然是未來一段時(shí)期內(nèi)能獲得較好絕對收益的配置策略。

沈科：預(yù)計(jì)四季度債券利率走勢是區(qū)間走勢，即“上有頂，下有底”。

“下有底”，是因?yàn)閭诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下不會(huì)有很大的向下突破空間。目前，經(jīng)濟(jì)供需兩端都不錯(cuò)，社融增速的拐點(diǎn)未到，PPI環(huán)比在改善，企業(yè)可能進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。新冠肺炎疫苗即將推出，將在一定程度上提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金面波動(dòng)加大，債券利率下行動(dòng)力不足。此外，最大的限制因素來自于銀行同業(yè)存單（NCD）和MLF的利率。目前來看，銀行的負(fù)債在四季度剛性較強(qiáng)，NCD發(fā)行量將比較大，而NCD利率低于MLF利率的概率很低，這相當(dāng)于把利率下行的底托住了。

“上有頂”，主要因?yàn)樵?0月之后債券供需格局會(huì)得到改善，財(cái)政存款投放將在一定程度上改善資金面，基建和地產(chǎn)增速邊際放緩也會(huì)減小經(jīng)濟(jì)增速的斜率。經(jīng)過連續(xù)調(diào)整后，部分期限品種配置價(jià)值將逐步顯現(xiàn)，海外資金持續(xù)配置，債券交易機(jī)會(huì)也將隨之出現(xiàn)。

當(dāng)前，負(fù)債穩(wěn)定或者大體量的配置資金可以考慮逐步入場，交易性機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場的邊際變化把握交易機(jī)會(huì)。超長期限國債配置價(jià)值將逐步顯現(xiàn)，長期限金融債交易價(jià)值較好，也可以考慮股債平衡策略。

賀濤：當(dāng)前從大類資產(chǎn)分析框架來看，股票、債券等各類資產(chǎn)估值都偏貴，不僅是國內(nèi)，國外也如此。另外，與以往不同，在本輪債市調(diào)整中，以利率指數(shù)債券基金為代表的利率策略債券基金被贖回較多，而以信用策略為主的債券基金規(guī)模相對穩(wěn)定。

這兩個(gè)現(xiàn)象一方面反映出整體流動(dòng)性充裕，另一方面反映出老百姓心中的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”在下降。在傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的投資渠道受到限制，同時(shí)貨幣快速增長的背景下，居民財(cái)富配置方向發(fā)生變化。今年股票基金熱賣也是這一現(xiàn)象的折射。

四季度從大類資產(chǎn)配置角度來看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)——社會(huì)融資增速將逐步筑頂，企業(yè)盈利領(lǐng)先指標(biāo)——PPI仍有上沖動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期，權(quán)益資產(chǎn)相對更受益。

目前利率風(fēng)險(xiǎn)還在釋放過程中，但經(jīng)過三季度的調(diào)整，部分期限債券收益水平和相對利差水平已經(jīng)接近歷史中位數(shù)。從敏感性和情景假設(shè)分析來看，與4月利率低點(diǎn)相比，目前債券投資已經(jīng)具有一定的安全邊際。從配置角度來看，對債市不應(yīng)太悲觀。四季度需要從不確定性中抓住一些確定性的因素，比如中短久期適度杠桿的票息和套息策略。股市方面，今年市場波動(dòng)較大，增加了投資難度，需要把握配置的節(jié)奏，不過總體我們持比較樂觀的態(tài)度。

薛宏立：四季度債券市場走勢需考慮以下幾個(gè)因素。第一，隨著債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，債券市場供求關(guān)系將改善。第二，市場預(yù)期我國宏觀經(jīng)濟(jì)整體向好，大宗商品價(jià)格持穩(wěn)，通貨膨脹預(yù)期在下降。第三，四季度是市場機(jī)構(gòu)調(diào)整營收策略的時(shí)間窗口，其交易行為變化對債券市場走勢將產(chǎn)生積極影響。第四，9 月 25 日，富時(shí)羅素公司已宣布中國國債將被納入富時(shí)世界國債指數(shù)（WGBI），這將吸引更多境外投資者投資我國債券市場。第五，中美利差已持續(xù) 3個(gè)月保持在 240BP，創(chuàng)造了近 10年的高點(diǎn)，機(jī)構(gòu)可能采取的交易利差縮小策略有助于我國債券市場向好。在此背景下，疊加外部環(huán)境的不確定性，我認(rèn)為四季度債券市場將呈現(xiàn)短端基本穩(wěn)定的陡峭化慢熊震蕩格局。

在投資策略和工具方面，建議不同類型機(jī)構(gòu)采用不同策略。其中，交易型機(jī)構(gòu)需要做好風(fēng)險(xiǎn)對沖，配置型機(jī)構(gòu)需要做好估值管理。投資工具方面，在 IFRS9的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，商業(yè)銀行資產(chǎn)估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在加大，而且國內(nèi)沒有完善的套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，衍生品市場深度也有限，商業(yè)銀行不能便利使用衍生品對資產(chǎn)進(jìn)行套期保值來規(guī)避市值波動(dòng)。再加上二季度債券市場的劇烈波動(dòng)使很多投資機(jī)構(gòu)受到影響，防風(fēng)險(xiǎn)、控波動(dòng)已經(jīng)成為強(qiáng)烈需求。相對于強(qiáng)賣出、調(diào)倉調(diào)久期等被動(dòng)承受損失的策略而言，能夠使用成本法進(jìn)行估值、能夠主動(dòng)管理波動(dòng)的工具是更優(yōu)選擇。

在投資機(jī)會(huì)方面，當(dāng)中長期利率出現(xiàn)高點(diǎn)、投資者的資金成本相對穩(wěn)定時(shí)，可以適當(dāng)增加債券資產(chǎn)配置。預(yù)計(jì)四季度中長期利率很可能處在相對高點(diǎn)，如果此時(shí)投資者的資金成本較為穩(wěn)定，將是很好的配置機(jī)會(huì)，尤其更適合大型銀行進(jìn)行配置。但對于中小型股份制銀行，則需要視各行的具體情況來把握。

梁冰：我們對今年四季度及之后債券市場的總體判斷是震蕩中孕育機(jī)會(huì)。

首先，債券市場還將處于震蕩狀態(tài)。原因主要有兩點(diǎn)：一是我國疫情管控成效卓越，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。目前，我國PPI已回升至同比降幅約2%，國際貨幣基金組織（IMF）也預(yù)測中國將成為今年全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一取得經(jīng)濟(jì)正增長的國家。二是銀行業(yè)超儲(chǔ)率處于歷史低位，貨幣政策有意避免過度寬松引發(fā)“大水漫灌”，這削弱了銀行自營作為重要配置力量的作用。

與此同時(shí)，債券市場也在震蕩中孕育著機(jī)會(huì)。原因主要有三點(diǎn)：一是外資持續(xù)流入。中國良好的經(jīng)濟(jì)前景、人民幣升值預(yù)期以及處于歷史較高位置的中美利差正在吸引境外機(jī)構(gòu)源源不斷的資金流入。三季度末，境外機(jī)構(gòu)持有我國債券規(guī)模已經(jīng)超過2.8萬億元，較上年末增長高達(dá)27%。二是股債性價(jià)比的均衡正在發(fā)生變化。如果債券市場收益率繼續(xù)上行，債券配置相對價(jià)值將凸顯。三是隨著債券市場連續(xù)幾個(gè)月的收益率反彈，目前已有一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的收益率達(dá)到包括銀行理財(cái)在內(nèi)的許多資管機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本。

從理財(cái)子公司角度看，其投資策略存在以下特征：一是債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置比例持續(xù)上升。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年年底，非保本理財(cái)產(chǎn)品中債券配置占比已達(dá)60%左右，是占比最高的資產(chǎn)類別。二是更加注重絕對收益。理財(cái)子公司的客戶主要是銀行理財(cái)客戶，這決定了理財(cái)子公司更加注重絕對收益，對于資產(chǎn)的投資配置，會(huì)更加注重大類資產(chǎn)的輪動(dòng)和均衡配置。 三是凈值化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債久期縮短，會(huì)增加對債券交易的要求。

理財(cái)子公司不同類型產(chǎn)品的投資策略也不同。目前，銀行公募理財(cái)產(chǎn)品主要包括類貨幣、純固收和固收+三種類型。對于類貨幣產(chǎn)品，短久期標(biāo)準(zhǔn)化債券或存款是主要配置方向。對于中長期久期的純固收產(chǎn)品，其債券投資主要看久期、票息和信用資質(zhì)。對于短久期固收或固收+產(chǎn)品，其債券投資策略通?；趯袌鲒厔莸呐袛啵x擇合適的久期策略、杠桿策略和債券交易策略，同時(shí)從大類資產(chǎn)配置角度考慮股債性價(jià)比因素。

近期，債券市場整體處于上有頂、下有底的震蕩格局，短期利率走勢不太明朗，交易難度較大。從配置角度看，確定性較大的機(jī)會(huì)在于：一是信用債部分券種的絕對收益率已高于理財(cái)資金的成本，配置價(jià)值凸顯。二是市場存在一定的套息空間。目前，信用債收益率與資金利率的利差處在歷史偏高水平，在資金利率短期暫無上行趨勢的情況下，可采取適度加杠桿策略提升收益。三是在整體市場方向較難判斷的情況下，可采取一些市場中性交易策略，比如在國債收益率曲線形態(tài)被壓平的情況下，通過國債期貨等衍生品進(jìn)行一些基于曲線形態(tài)的套利交易。

周文斌：謝謝五位專家。大家觀點(diǎn)基本一致，四季度債券市場上有頂、下有底，在波動(dòng)當(dāng)中孕育著機(jī)會(huì)，不同類型的投資機(jī)構(gòu)有不同的策略。感謝各位專家及來賓。把握宏觀動(dòng)態(tài)，聚焦債市熱點(diǎn)，期待下期六人談活動(dòng)再見。

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