后疫情時代人民幣匯率與制度型金融開放

管濤

近期人民幣匯率變化的趨勢與成因

（一）近期人民幣匯率走勢

2020年前5個月，在多輪內(nèi)外部沖擊下，人民幣對美元匯率圍繞“7”上下波動、總體承壓，其中間價累計下跌2.2%，在5月底創(chuàng)下近12年來新低。自今年6月以來，人民幣匯率震蕩升值（見圖1）。截至9月4日，人民幣對美元匯率中間價累計上漲4.3%。其中，人民幣對美元的雙邊匯率波動較大，其多邊匯率波動相對較小。自2019年8月人民幣對美元匯率“破7”以來，人民幣匯率的市場化程度在提高、彈性在增大。市場對匯率震蕩的認識也更趨于成熟和理性，人民幣匯率波動已成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器（見圖2）。

（二）人民幣匯率加速升值的主要原因

最近人民幣匯率加速升值主要是由于中國基本面的利好逐漸戰(zhàn)勝了消息面的利空。支持人民幣匯率走強的基本面利好因素主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是中國疫情迅速得到控制;二是中國經(jīng)濟恢復好于預期、發(fā)展韌性十足，并且具有產(chǎn)業(yè)門類齊全、市場空間廣闊的優(yōu)勢;三是最近一段時間美元指數(shù)加速下行，海外投資者增加對中國資產(chǎn)的配置，尤其是人民幣債券資產(chǎn)。消息面對人民幣匯率走勢的影響是暫時的，市場對相關事件的反應會逐漸鈍化，真正決定匯率中長期走勢的還是經(jīng)濟基本面。

（三）人民幣匯率進入新升值周期的判斷言之尚早

當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，新冠肺炎疫情進入了“長尾”和“肥尾”階段，疫情大流行、金融大動蕩、經(jīng)濟大衰退及地緣政治大博弈的局面并沒有完全消除。鑒于目前人民幣匯率升值趨勢尚未確立，不確定因素較多，筆者認為有關人民幣匯率進入新升值周期的判斷言之尚早。

如何應對人民幣匯率升值

（一）人民幣匯率升值是老問題、新挑戰(zhàn)

即便中國可能重新面對人民幣匯率升值壓力，本次情況也與上一次大相徑庭。第一，在上一次人民幣匯率升值期間，我國對外經(jīng)濟出現(xiàn)一點失衡。2007年我國經(jīng)常項目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重接近10%，而本次經(jīng)常項目順差僅占GDP的2%左右，本次升值將是在合理均衡水平基礎上的升值。第二，中國經(jīng)濟在2013年之前處于高速增長階段，2014年以后進入新常態(tài)，從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長。經(jīng)濟增速的下行意味著中國資產(chǎn)投資回報率在下降，這將對人民幣匯率的未來表現(xiàn)產(chǎn)生中長期影響。如果人民幣匯率再次步入升值周期，對中國來說將是老問題、新挑戰(zhàn)。

（二）匯率制度和匯率政策的選擇問題

上一次在面對人民幣匯率升值問題時，我國采取的是增加外匯儲備的方式阻止匯率過快升值。與那時相比，當前人民幣匯率的市場化程度更高、彈性更大，在面對同樣的問題時應該選擇怎樣的匯率制度和匯率政策？然而，關于匯率制度和匯率政策選擇的國際共識是：沒有一種匯率制度和匯率政策適合所有國家以及一個國家的所有時期。例如：20世紀80年代上半期美國經(jīng)濟面臨滯脹局面，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克為了抑制通貨膨脹，采取了高利率政策，結果釀成了美元泡沫。這是1985年《廣場協(xié)議》簽署的重要背景。在《廣場協(xié)議》簽署之后，日元匯率在短期內(nèi)大幅飆升。20世紀80年代下半期，為阻止日元匯率過快升值，日本采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，以低利率降低日元資產(chǎn)的吸引力。然而，低利率政策造成了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫。在1989年以后，日本重新開始加息，先后刺破了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，使其陷入了長期的經(jīng)濟停滯。

由以上經(jīng)驗教訓可知，任何匯率制度和匯率政策都有利有弊，浮動匯率制度的最大問題就是匯率超調(diào)。中國堅持實施常規(guī)的貨幣政策，與其他國家采取的低利率、負利率政策相比，中國匯率超調(diào)的問題可能會更加突出。同時，在匯率市場化背景下，中國還要警惕資產(chǎn)泡沫、信貸膨脹、貨幣錯配及通貨膨脹等幾大風險。

推動制度型金融開放

（一）“十四五”時期應將制度型開放作為主攻方向

今年是“十三五”規(guī)劃的收官之年，人民幣國際化與可兌換取得新進展，“十三五”規(guī)劃綱要中提出的“擴大金融業(yè)雙向開放”重大部署基本上已得到落實。2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步明確，要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變。制度型開放的重要內(nèi)涵，就是在學習規(guī)則和參與規(guī)則制定的過程中，更多地運用市場化和法治化手段推進開放。

（二）負面清單是制度型金融開放的重要內(nèi)容

負面清單是制度型金融開放的重要內(nèi)容，是貨幣國際化和可兌換的最高國際標準。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的資本流動自由化通則就是采取列出負面清單的方式，“開放”是大原則，“限制”只是例外。中國現(xiàn)在采取的還是列出正面清單的方式，與發(fā)達經(jīng)濟體存在較大差距。在“十四五”時期，我國要堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，堅持有序擴大雙向開放，并在風險可控的前提下在成熟領域嘗試負面清單管理模式。

（三）匯率市場化程度取決于市場參與者的成熟度

匯率市場化改革也屬于制度型開放的重要組成部分，繼續(xù)深化匯率市場化改革是既定目標。自2018年以來，人民幣匯率彈性明顯增大，確實改善了宏觀調(diào)控，增強了貨幣政策的獨立性，減少了對外匯管制的依賴。政府和市場都要增強對匯率波動的容忍度。市場匯率不會自動穩(wěn)定在均衡水平上，而是存在多重均衡。建議在堅持監(jiān)管中性的前提下，盡快研究建立健全宏觀審慎的資本流動管理框架。此外，還要引導企業(yè)樹立匯率風險中性的財務意識，要立足主業(yè)做好匯率風險管理，同時豐富交易產(chǎn)品，進行資產(chǎn)多元化配置。匯率市場化能夠走多遠不但取決于政策，還取決于市場參與者的成熟度。

促進國債市場開放，推動人民幣債券擔保品的跨境應用

債券市場特別是國債市場開放是中國金融市場開放的重要內(nèi)容。近幾年境外投資者持有人民幣債券的比重顯著上升，2020年以來人民幣債券在國際市場扮演了避險資產(chǎn)的重要角色。2020年一季度末，人民幣在全球外匯儲備資產(chǎn)中的占比為2.02%，創(chuàng)歷史新高，這對于推動人民幣債券擔保品的跨境使用具有積極意義。

全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，發(fā)達經(jīng)濟體的名義或?qū)嶋H利率已跌入負值區(qū)間，市場對安全資產(chǎn)的需求不斷上升。中國堅持實行常規(guī)的貨幣政策，人民幣國債仍然可以獲得正收益，在國際上具有吸引力。此外，中國債券市場流動性向好，運行效率持續(xù)改善，基礎設施穩(wěn)健有效，高等級的人民幣債券價值穩(wěn)定、安全性凸顯，能有效對沖經(jīng)濟下行和匯率波動帶來的風險。因此，應抓住當前的有利時機，進一步疏通體制機制的障礙，加速推動中國債券市場開放，提高人民幣債券的國際認可度。

責任編輯：張夢? 印穎