擔(dān)保品管理助力應(yīng)對(duì)疫情變局

徐良堆

后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)交織，越來(lái)越充滿不確定性的未來(lái)，反而成為當(dāng)下最具“確定性”的預(yù)期。擔(dān)保品機(jī)制具有穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的作用。面對(duì)沖擊，全球擔(dān)保品供需不平衡進(jìn)一步加劇，擔(dān)保品市場(chǎng)也面臨新的發(fā)展需求。

疫情改變?nèi)騼?yōu)質(zhì)擔(dān)保品供需格局

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，基于擔(dān)保品管理的量化寬松政策（QE）再次成為各國(guó)政府緊急救市的首選工具。歐央行最新研究1顯示，在市場(chǎng)承壓的背景下，基于擔(dān)保品管理框架的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的實(shí)施效率是常規(guī)政策的2倍。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年3月至6月，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行先后推出近30條非常規(guī)貨幣政策，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是流動(dòng)性投放規(guī)模不斷擴(kuò)大，比如美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例地放棄了第四輪量化寬松政策（QE4）的規(guī)模上限，歐央行的大流行病緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）規(guī)模由開(kāi)始的7500億歐元提高至1.35萬(wàn)億歐元。二是各種定向支持工具的擔(dān)保品范圍不斷擴(kuò)容，部分低等級(jí)債券也被納入其中。

大規(guī)模政策刺激也給市場(chǎng)帶來(lái)了“副產(chǎn)品”，全球安全資產(chǎn)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理造成一定的擠出效應(yīng)。牛津研究院的數(shù)據(jù)表明，在未來(lái)五年，市場(chǎng)每年將出現(xiàn)約4000億美元的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）缺口。

盡管各國(guó)政府加快了主權(quán)債券的發(fā)行，但從長(zhǎng)期看，全球安全資產(chǎn)供需不平衡將繼續(xù)加劇。其主要原因有兩個(gè)：一是從數(shù)量來(lái)看，各國(guó)貨幣當(dāng)局的增持導(dǎo)致政府債券等安全資產(chǎn)的實(shí)際供給在收縮。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在啟動(dòng)QE后，其美國(guó)國(guó)債的持倉(cāng)量從13%快速上升至今年一季度末的18%（見(jiàn)圖1）。二是從價(jià)格來(lái)看，受供需因素影響，全球安全資產(chǎn)價(jià)格不斷上升（見(jiàn)圖2），其需求缺口繼續(xù)擴(kuò)大。截至7月末，全球負(fù)利率債券存量維持在15萬(wàn)億美元的水平，并有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。

未來(lái)，全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品緊缺現(xiàn)象將愈發(fā)明顯，迫切需要新的安全資產(chǎn)來(lái)抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)。存量大、收益率穩(wěn)健的人民幣主權(quán)債已成為國(guó)際投資者青睞的新安全資產(chǎn)。

從基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情考驗(yàn)下展現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速顯示，在全球最主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國(guó)實(shí)現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)。從存量來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)突破100萬(wàn)億元，是全球第二大債券市場(chǎng)，且增長(zhǎng)潛力巨大。由于擁有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)基礎(chǔ)，中國(guó)債券資產(chǎn)展現(xiàn)出獨(dú)特的安全資產(chǎn)特征。

正是基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，境外投資者對(duì)中國(guó)債市的熱情持續(xù)升溫，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)21個(gè)月增持中國(guó)債券。優(yōu)質(zhì)的人民幣債券資產(chǎn)將給全球擔(dān)保品的供需格局帶來(lái)深刻改變。

充分發(fā)揮擔(dān)保品機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定作用

受疫情影響，當(dāng)前金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，全球投資者愈發(fā)關(guān)注擔(dān)保品管理在防控風(fēng)險(xiǎn)、管理流動(dòng)性方面發(fā)揮的積極作用。在此背景下，中央結(jié)算公司積極探索、深入挖掘擔(dān)保品機(jī)制的應(yīng)用場(chǎng)景，滿足維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定需要。

經(jīng)過(guò)探索，我們發(fā)現(xiàn)，如果在同業(yè)業(yè)務(wù)中引入擔(dān)保品機(jī)制，可以疏解同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展困境。目前，商業(yè)銀行負(fù)債端主要由存款、同業(yè)負(fù)債和應(yīng)付債券等組成，同業(yè)負(fù)債是其主動(dòng)負(fù)債的重要構(gòu)成。隨著具有高收益特征的結(jié)構(gòu)性存款在強(qiáng)監(jiān)管壓力下出現(xiàn)收縮趨勢(shì)，同業(yè)負(fù)債成為銀行彌補(bǔ)資金缺口的主要來(lái)源（見(jiàn)圖3），但其面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)始終無(wú)法繞開(kāi)。今年6月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出推動(dòng)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，而能否有效降低銀行負(fù)債成本是其中關(guān)鍵的一環(huán)。

在此背景下，銀行將擔(dān)保品管理機(jī)制引入同業(yè)負(fù)債，可以很好地與傳統(tǒng)授信機(jī)制形成互補(bǔ)，在減少對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占用的同時(shí)，進(jìn)一步降低負(fù)債成本，整體上避免同業(yè)業(yè)務(wù)因信用風(fēng)險(xiǎn)敞口而出現(xiàn)大起大落。同時(shí)，可便利更多中小銀行獲取低成本的流動(dòng)性，為銀行提供更普惠、高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。近期，中央結(jié)算公司正式向市場(chǎng)推出了“商業(yè)銀行同業(yè)授信質(zhì)押”創(chuàng)新產(chǎn)品，以期在復(fù)雜多變的環(huán)境下，為完善金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系和同業(yè)業(yè)務(wù)生態(tài)提供新的思路。

在流動(dòng)性管理方面，采用跨境擔(dān)保能夠更好地支持金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行離岸及跨境投融資。當(dāng)前，境外市場(chǎng)基準(zhǔn)利率維持在較低區(qū)間，境內(nèi)外信用利差持續(xù)擴(kuò)大，為跨境投融資發(fā)展提供了絕佳機(jī)遇。隨著對(duì)外開(kāi)放的提速，對(duì)資金融入方來(lái)說(shuō)，推動(dòng)擔(dān)保品機(jī)制在跨境領(lǐng)域的應(yīng)用可以便利融資渠道，令其真正享受到海外貨幣寬松環(huán)境下的低利率成本;對(duì)資金融出方來(lái)說(shuō)，擔(dān)保品機(jī)制可以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供更大空間。

截至今年8月，中央結(jié)算公司已支持多家境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資、跨境發(fā)行以及跨境貨幣互換等跨境業(yè)務(wù)，相關(guān)擔(dān)保品規(guī)模共近600億元。今年4月，中央結(jié)算公司支持中國(guó)銀行與交銀租賃落地首單自貿(mào)區(qū)外幣融資擔(dān)保品業(yè)務(wù)，該項(xiàng)目入選今年第十批自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例。這是在自貿(mào)區(qū)金融政策下的一次有益嘗試，也體現(xiàn)出主管部門(mén)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)跨境擔(dān)保這一業(yè)務(wù)形式的認(rèn)可。

在充滿不確定性的未來(lái)中創(chuàng)造確定性

變局與挑戰(zhàn)是全球社會(huì)面臨的共同問(wèn)題，在充滿不確定性的未來(lái)中創(chuàng)造確定性，是擔(dān)保品管理的發(fā)展方向。

（一）擔(dān)保物權(quán)的頂層設(shè)計(jì)為新業(yè)態(tài)的發(fā)展預(yù)留了充分的制度空間

今年召開(kāi)的十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議，表決通過(guò)了《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“民法典”）。具體到擔(dān)保物權(quán)領(lǐng)域，民法典與國(guó)際慣例和標(biāo)準(zhǔn)相接軌，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擔(dān)保形式的多元化奠定了基礎(chǔ)，也為開(kāi)展跨境金融擔(dān)保開(kāi)啟了方便之門(mén)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開(kāi)展的擔(dān)保品再使用業(yè)務(wù)，是擴(kuò)大流動(dòng)性供給、優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要渠道，也是歐美市場(chǎng)的常規(guī)做法。在擔(dān)保品再使用機(jī)制下，交易雙方可在協(xié)商范圍內(nèi)將擔(dān)保品再次用于擔(dān)保其他風(fēng)險(xiǎn)敞口。國(guó)內(nèi)的類似嘗試是，在期貨市場(chǎng)分層結(jié)算關(guān)系下，債券作為保證金業(yè)務(wù)采用轉(zhuǎn)質(zhì)押模式。民法典充分體現(xiàn)了立法層面對(duì)更加多元化的金融擔(dān)保形態(tài)和需求的包容。

（二）擔(dān)保品助力衍生品市場(chǎng)發(fā)展

一方面，在場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)中，債券作為期貨保證金的制度已經(jīng)取得成功應(yīng)用。在2019年中債擔(dān)保品國(guó)際論壇上，中央結(jié)算公司與國(guó)內(nèi)5家期貨交易所簽署合作備忘錄。一年來(lái)，這項(xiàng)工作已基本落地。如果按照目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)約5000億元保證金的規(guī)模估測(cè)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)鋪開(kāi)后，每年可為期貨市場(chǎng)降低投資成本77億元。

另一方面，在國(guó)際市場(chǎng)上，場(chǎng)外衍生品強(qiáng)制保證金制度的實(shí)施對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了廣泛影響，全球投資者對(duì)使用人民幣債券作為初始保證金的關(guān)注和討論在不斷升溫。經(jīng)過(guò)一年的醞釀，中央結(jié)算公司與國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）合作撰寫(xiě)的聯(lián)合白皮書(shū)《使用人民幣債券充抵場(chǎng)外衍生品交易保證金》正式發(fā)布。作為中國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際權(quán)威行業(yè)協(xié)會(huì)首次合作的白皮書(shū)，我們期待其以理論探討推動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)踐，為全球投資者拓寬人民幣債券的應(yīng)用路徑。

注：

1.參見(jiàn)歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)成員施納貝爾2020年6月10日題為《解讀歐洲央行在新冠危機(jī)中的政策——中期視角》的演講，https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp200610_slides.en～18f114536c.docx.pdf？f0be47d9c5051ff12c704085f6f1c9c8第7頁(yè)。

責(zé)任編輯：鐘慧心劉穎