異質(zhì)性企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的市場(chǎng)信號(hào)作用
——基于利益相關(guān)方特性視角

許睿謙，楊東寧，陳 馨

（1.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871；2.北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院，北京100871）

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡(jiǎn)稱CSR）信息披露的形式與內(nèi)容都有一定的改善，然而就披露質(zhì)量而言，報(bào)告中披露信息不完整、內(nèi)容空泛、重形式輕實(shí)質(zhì)等問題仍然突出（齊麗云等，2016）。部分企業(yè)僅僅將披露CSR信息作為對(duì)證券交易所相關(guān)規(guī)定的被動(dòng)回應(yīng)，而非改善投資者關(guān)系的主動(dòng)型戰(zhàn)略工具。企業(yè)管理者更多關(guān)注在財(cái)務(wù)類信息上，對(duì)CSR信息影響投資者行為的作用機(jī)理并沒有清晰的認(rèn)知，是影響我國(guó)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的重要原因。

理解CSR信息對(duì)投資者的影響機(jī)制，有利于引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，并提高相關(guān)信息的披露質(zhì)量。事實(shí)上，重大負(fù)面的CSR表現(xiàn)對(duì)投資者的影響顯而易見，甚至有時(shí)被認(rèn)為具有“一票否決權(quán)”，例如2010年英國(guó)石油公司發(fā)生的石油泄漏事件、2015年大眾汽車的尾氣排放造假事件，事發(fā)之后相關(guān)公司的股價(jià)都受到重創(chuàng)。突發(fā)的危機(jī)事件作為負(fù)面CSR信息，固然容易引起投資者恐慌，而對(duì)于那些企業(yè)主動(dòng)履行并披露的正面CSR內(nèi)容，就一定會(huì)贏得投資者青睞嗎？從目前的實(shí)際情況來(lái)看，雖然越來(lái)越多的上市公司開始關(guān)注CSR信息的披露，但其內(nèi)容往往重形式輕實(shí)質(zhì)，同質(zhì)化的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，難以引起投資者的重視，進(jìn)而體現(xiàn)其在資本市場(chǎng)中的信號(hào)價(jià)值。

已有研究對(duì)于CSR在資本市場(chǎng)中的作用關(guān)系未得到一致的結(jié)論。部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高CSR表現(xiàn)的投資組合或社會(huì)責(zé)任投資（SRI）基金能在為投資者帶來(lái)超額收益（張璇等，2019；喬海曙和龍靚，2010；Renneboog等，2008b）。但在不同的實(shí)證情境下，其他研究者得到了不一致的結(jié)論（Clacher和Hagendorff，2012；陳玉清和馬麗麗，2005），即較好的CSR表現(xiàn)并不能為企業(yè)的股市表現(xiàn)帶來(lái)回報(bào)。究其原因，大多數(shù)研究將CSR作為一個(gè)綜合性指標(biāo)進(jìn)行籠統(tǒng)考量，在變量操作上主要基于是否披露報(bào)告的二元性指標(biāo)或者對(duì)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)CSR內(nèi)容的綜合評(píng)分，缺乏對(duì)CSR內(nèi)容異質(zhì)性的探討。CSR的異質(zhì)性可體現(xiàn)為其所處的不同場(chǎng)景、側(cè)重的不同利益相關(guān)方主體等方面。在投資者視角下，不同CSR活動(dòng)可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而影響其投資決策。目前基于股市經(jīng)驗(yàn)的研究存在一定局限性：由于影響股市的因素相對(duì)復(fù)雜，加之目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的CSR信息披露尚未成熟，因此從中難以從股價(jià)中真正剝離出CSR信息所帶來(lái)的影響；CSR作為一種特殊的非財(cái)務(wù)類信息，投資者本身的偏好及價(jià)值觀也會(huì)影響其投資選擇，忽略投資者的個(gè)體特質(zhì)也難以延展對(duì)CSR市場(chǎng)信號(hào)作用的探索。

綜上考慮，文章在利益相關(guān)方視角下區(qū)分CSR的異質(zhì)性，根據(jù)利益相關(guān)方特性（Stakeholder Salience）的強(qiáng)弱劃分出不同類別的CSR信息，然后以具備股票投資經(jīng)驗(yàn)的人群作為實(shí)驗(yàn)樣本，通過(guò)情景實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)不同類型CSR的市場(chǎng)信號(hào)作用，并考慮投資者本身特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，涉及利益相關(guān)方特性較強(qiáng)的CSR信息——員工福祉類和環(huán)境保護(hù)類，能顯著增強(qiáng)投資者的投資意愿，而涉及利益相關(guān)方特性較弱的CSR信息，如慈善捐贈(zèng)類，則對(duì)投資意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，投資者個(gè)體特質(zhì)的異質(zhì)性能夠調(diào)節(jié)CSR信息對(duì)投資決策的影響作用，投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平正向調(diào)節(jié)員工福祉類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的影響關(guān)系，而“憤世嫉俗”水平負(fù)向調(diào)節(jié)員工福祉類和慈善捐贈(zèng)類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任和投資者行為

隨著金融市場(chǎng)對(duì)于信息的需求不斷增長(zhǎng)，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)不能完全滿足投資者需要，非財(cái)務(wù)信息逐步受到人們的關(guān)注。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息作為非財(cái)務(wù)信息的代表，其對(duì)投資行為的影響不可忽視。在我國(guó)，深交所和上交所陸續(xù)發(fā)布相關(guān)指引文件，引導(dǎo)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，越來(lái)越多的企業(yè)傾向于在年報(bào)和官網(wǎng)中展示CSR表現(xiàn)，甚至將CSR融入到企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)中（Ding等，2016）。除了公司自主進(jìn)行的披露以外，還有《南方周末》、社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心等第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)定期發(fā)布上市公司CSR行為信息，并且進(jìn)行獨(dú)立的解讀與評(píng)估。在這樣的環(huán)境下，CSR信息易于獲得、便于理解，并且關(guān)注度持續(xù)升溫，已經(jīng)具備了作為投資信號(hào)的基本條件，對(duì)財(cái)務(wù)信息具有重要的補(bǔ)充作用和交互影響作用。

然而，CSR信息能在多大程度上對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響呢？Rowbottom等(2010)發(fā)現(xiàn)部分個(gè)體投資者的確會(huì)通過(guò)企業(yè)官方網(wǎng)站等渠道獲取企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，以此作為投資決策的參考。Solomon(2006)則發(fā)現(xiàn)散戶對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度與他們投資決策之間存在相關(guān)性，并且越是關(guān)注企業(yè)日常信息的散戶，他們決策越是參考企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。從股市表現(xiàn)來(lái)看，研究者們通過(guò)CSR水平將股票劃分成最優(yōu)表現(xiàn)組和最差表現(xiàn)組，發(fā)現(xiàn)高CSR表現(xiàn)的投資組合能帶來(lái)超額收益(Renneboog等，2008b)。不過(guò)其他經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻得出了不一致的結(jié)論：Clacher和Hagendorff(2012)發(fā)現(xiàn)倫敦股市投資者對(duì)股票入選FTSE4Good指數(shù)并沒有明顯的正面反應(yīng)；國(guó)內(nèi)研究者也發(fā)現(xiàn)上市公司企業(yè)年報(bào)中披露的CSR信息對(duì)投資者并不會(huì)產(chǎn)生明顯影響（陳玉清和馬麗麗，2005）。文章認(rèn)為，影響股市的因素相對(duì)復(fù)雜，在實(shí)證操作上很難從中真正剝離出CSR信息對(duì)投資者決策的影響。文章基于投資者本身視角，探究CSR信息影響其決策的背后機(jī)理，并以此為基礎(chǔ)，提出假設(shè)并檢驗(yàn)異質(zhì)性CSR信息對(duì)投資決策不同的影響效果。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的市場(chǎng)信號(hào)作用機(jī)理

經(jīng)典的投資理論以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為基礎(chǔ)，即投資者追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的最大價(jià)值。在馬柯維茨的投資組合理論框架下，理性投資者在選取投資標(biāo)的時(shí)僅考慮風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，傾向于選擇收益最大化或風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資標(biāo)的(Markowitz，1952)。在這一假定下，投資者在選股時(shí)，只會(huì)考慮股票的預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，在基本面上則將反映對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值及其波動(dòng)性的預(yù)期。作為非財(cái)務(wù)類市場(chǎng)信號(hào)之一，如果投資者認(rèn)為CSR行為有助于提高標(biāo)的股票的價(jià)值或降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者就偏好實(shí)施了CSR行為的企業(yè)，而如果CSR行為被認(rèn)為損耗了公司的價(jià)值，那么CSR行為則反而會(huì)對(duì)其投資偏好產(chǎn)生負(fù)面影響。

CSR行為對(duì)投資者釋放企業(yè)“成本負(fù)擔(dān)”的信號(hào)。在經(jīng)濟(jì)“理性”的投資者視角中，企業(yè)履責(zé)所投入的經(jīng)濟(jì)成本不容忽視。沿襲新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論脈路，部分研究者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任提高了公司的不必要成本和負(fù)擔(dān)，降低了公司的競(jìng)爭(zhēng)力（Jensen，2002；Mcwilliams和Siegel，2000）。這 種 觀 點(diǎn) 與Friedman(1970)的對(duì)社會(huì)責(zé)任的看法較為一致，即：企業(yè)僅有的社會(huì)責(zé)任就是通過(guò)合法途徑去增加盈利，因此捐助慈善事業(yè)等其他行為，將會(huì)減少企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)發(fā)展不利。在參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)活動(dòng)或項(xiàng)目的過(guò)程中，企業(yè)需要承擔(dān)財(cái)務(wù)成本并投入一定的組織資源，如慈善捐贈(zèng)、員工參與公益活動(dòng)等等，因而會(huì)被認(rèn)為犧牲了企業(yè)短期的利潤(rùn)回報(bào)。此外，企業(yè)的某些社會(huì)責(zé)任實(shí)施行為還可能會(huì)對(duì)例行的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)干擾，如采用新的節(jié)能方案、引進(jìn)更環(huán)保的生產(chǎn)模式等等，這些都需要公司成員對(duì)原有的工作模式進(jìn)行重新考慮(Dowell和Muthulingam，2017)，從而可能會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在上述視角下，如果CSR被認(rèn)為是一種以企業(yè)之“利”，換取社會(huì)之“益”的資源置換行為，其資源投入將給企業(yè)帶來(lái)額外的成本和負(fù)擔(dān)，那么站在企業(yè)價(jià)值的立場(chǎng)，投資者應(yīng)該會(huì)對(duì)CSR表現(xiàn)做出負(fù)面反應(yīng)。

CSR行為對(duì)投資者釋放企業(yè)“增長(zhǎng)工具”的信號(hào)。盡管企業(yè)履責(zé)行為會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)成本，但Hoffman和Fiesele(2012)認(rèn)為，現(xiàn)代投資者不像以往那樣短視，他們對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)、公眾形象、以及企業(yè)和其特定利益相關(guān)方關(guān)系同樣有較為濃厚的興趣。企業(yè)的利益相關(guān)方是指那些會(huì)被企業(yè)所影響并且也能夠影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的集體或個(gè)人(Freeman，1984)，如員工、消費(fèi)者、政府、社區(qū)等等。在工具性視角下，任何一個(gè)企業(yè)都離不開各利益相關(guān)方的投入或參與，企業(yè)的生存和發(fā)展取決于各利益相關(guān)方的制約和支持。而CSR是企業(yè)進(jìn)行利益相關(guān)方管理的重要工具，高CSR水平意味著企業(yè)在決策和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中能滿足多元化的利益相關(guān)方的訴求和期望，具有較高的企業(yè)聲譽(yù)以及合法性（Legitimacy），更容易獲得外部環(huán)境支持，從而降低潛在的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Carroll和Shabana，2010；Kurucz等，2008)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以被理解為一種為企業(yè)維護(hù)與利益相關(guān)方關(guān)系的無(wú)形資產(chǎn)（權(quán)小鋒，2015；邵興東和孟憲忠，2015）。在上述視角下，如果投資者認(rèn)為CSR行為是一種無(wú)形資產(chǎn)投資，高CSR水平的企業(yè)將擁有更好的利益相關(guān)方資源，進(jìn)而有利于企業(yè)在未來(lái)創(chuàng)造穩(wěn)健價(jià)值，那么投資者應(yīng)該會(huì)對(duì)CSR表現(xiàn)做出正面反應(yīng)。

3.異質(zhì)性企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)投資決策的影響

以往研究往往基于綜合的CSR評(píng)分探索其對(duì)企業(yè)價(jià)值或投資者偏好的影響，這種將CSR績(jī)效打包的做法使得不同研究得出了不一致的結(jié)論(Ding等，2016)。CSR是一個(gè)容易被泛化的概念，如果不細(xì)化到具體的類別和屬性，將難以明晰CSR作為市場(chǎng)信號(hào)作用的潛在機(jī)理。以利益相關(guān)方作為分類角度，企業(yè)的CSR可具體體現(xiàn)為其對(duì)內(nèi)部員工、消費(fèi)者、政府、供應(yīng)鏈伙伴以及社區(qū)群眾等主體的責(zé)任行為，不同類別的利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)產(chǎn)生潛在影響的程度及方式也有所差異。Mitchell等(1997)把利益相關(guān)方屬性分為權(quán)力性、合法性和緊急性等三個(gè)維度，并基于上述三類維度區(qū)分了不同強(qiáng)弱程度的利益相關(guān)方特性(Stakeholder salience)，以反映企業(yè)對(duì)利益相關(guān)方的依賴程度以及企業(yè)在考慮利益相關(guān)方時(shí)的優(yōu)先次序。企業(yè)管理者如何將有限的資源和精力分配在不同特性(Salience)的利益相關(guān)方身上，將對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)重要影響。根據(jù)利益相關(guān)方特性程度的強(qiáng)弱，文章分別聚焦于面向內(nèi)部員工的員工福祉類CSR、面向政府及其他相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的環(huán)境保護(hù)類CSR，以及面向廣大社區(qū)群眾的慈善捐贈(zèng)類CSR等三類企業(yè)履責(zé)行為，并剖析其可能產(chǎn)生的一系列市場(chǎng)信號(hào)作用。上述三類CSR行為所涉及到的利益相關(guān)方特性有所差別(Thijssens等，2016)，并且在各行業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中都屬于被廣泛探討的議題，具有通用性和普適性，也更易于理解。

（1）員工福祉類CSR對(duì)投資意愿的影響

員工與企業(yè)具有直接的契約關(guān)系，是企業(yè)最核心的利益相關(guān)方之一，其利益相關(guān)方特性最強(qiáng)(Thijssens，2016)。企業(yè)給予員工優(yōu)待的薪水酬勞，改善工作環(huán)境，提高晉升機(jī)會(huì)，都能夠改善面對(duì)員工的CSR績(jī)效，企業(yè)在這員工福祉方面的CSR表現(xiàn)一方面直接能激勵(lì)員工工作的積極性，顯著提升工作績(jī)效（李祥進(jìn)等，2012）；另一方面可以通過(guò)企業(yè)聲譽(yù)的中介作用改善企業(yè)和員工的關(guān)系（李泉洲等，2012），有利于提升團(tuán)隊(duì)凝聚力，降低組織內(nèi)部中的各類“交易成本”，形成企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖然面向員工的CSR活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)成本，但其從提升企業(yè)生產(chǎn)力以及經(jīng)營(yíng)效率等方面體現(xiàn)出的戰(zhàn)略價(jià)值很容易被投資者接收和理解。Wright等(1995)的研究也表明，企業(yè)積極處理員工關(guān)系、獲取該方面的獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)證會(huì)引起投資者的正面反應(yīng)，而如果企業(yè)內(nèi)部被曝光存在歧視員工的行為，則會(huì)引發(fā)投資者的負(fù)面反應(yīng)。因此，企業(yè)在員工福祉方面的CSR更有可能會(huì)被認(rèn)為是有益于企業(yè)發(fā)展的增值工具，其表現(xiàn)越好，投資者的投資意愿越強(qiáng)。由此，得出如下假設(shè)。

H1a：企業(yè)在員工福祉層面的CSR表現(xiàn)會(huì)正向影響投資者的投資意愿。

（2）環(huán)境保護(hù)類CSR對(duì)投資意愿的影響

企業(yè)可通過(guò)披露CSR信息來(lái)回應(yīng)政府及其他行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)環(huán)境保護(hù)方面的訴求。雖然這些主體不像員工那樣和企業(yè)有著直接的經(jīng)濟(jì)契約關(guān)系，但是具有較高的制度地位，其利益相關(guān)方特性也較強(qiáng)。近年來(lái)，中國(guó)政府越來(lái)越重視綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的理念，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的CSR表現(xiàn)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)范和訴求相符合，提升了其管制合法性(Regulative Legitimacy)，進(jìn)而能減緩監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管制壓力，并且提升其在獲取政府及社會(huì)資源上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Scott，2001)。雖然環(huán)境保護(hù)類CSR活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定財(cái)務(wù)成本，并且可能對(duì)例行的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)干擾，如采用新的節(jié)能方案、引進(jìn)更環(huán)保的生產(chǎn)模式等等。但對(duì)于投資者來(lái)講，政府對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性不言而喻，尤其是在發(fā)展中國(guó)家。企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的投入有利于迎合監(jiān)管要求，改善與政府的關(guān)系，一定程度上規(guī)避由環(huán)境問題所帶來(lái)的行政處罰、訴訟等，增強(qiáng)標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。Klassen和McLaughlin(1996)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)獲得環(huán)境保護(hù)的相關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)后，其股票會(huì)迎來(lái)顯著的超額收益。綜上我們認(rèn)為，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的CSR也更有可能會(huì)被認(rèn)為是有益于企業(yè)發(fā)展的增值工具，其表現(xiàn)越好，投資者的投資意愿越強(qiáng)。文章得出如下假設(shè)。

H1b：企業(yè)在環(huán)境保護(hù)層面的CSR表現(xiàn)會(huì)正向影響投資者的投資意愿。

（3）慈善捐贈(zèng)類CSR對(duì)投資意愿的影響

慈善捐贈(zèng)類CSR行為代表了企業(yè)的人文關(guān)懷和集體意識(shí)，主要表現(xiàn)在企業(yè)自覺自愿將屬于企業(yè)所得的錢、物等，拿出一部分無(wú)償捐贈(zèng)給社會(huì)和其他人群的一種道德行為。此類行為所涉及到的利益相關(guān)方一般是廣大的社區(qū)群眾，相比員工和政府等主體，該其利益相關(guān)方特性相對(duì)較弱，屬于潛在的利益相關(guān)方(Latent stakeholder)。雖然從工具性的利益相關(guān)方視角出發(fā)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)類行為能夠在其潛在的利益相關(guān)方當(dāng)中建立良好形象，提升企業(yè)聲譽(yù)，帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力，但相比與員工福祉、環(huán)境保護(hù)等方面的投入，其對(duì)企業(yè)的增值作用更加間接、隱性。慈善捐贈(zèng)有可能會(huì)被認(rèn)為是一種與經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)無(wú)關(guān)的利他性行為，是管理者在人文關(guān)懷和集體意識(shí)方面的價(jià)值觀的體現(xiàn)（張建君，2013）。此外，企業(yè)捐贈(zèng)所產(chǎn)生的成本也最為直接、顯性，投資者能夠直接了解到企業(yè)的捐贈(zèng)額度。對(duì)于更經(jīng)濟(jì)“理性”的投資者而言，慈善捐贈(zèng)行為所被感知到的直接的顯性成本可能強(qiáng)于通過(guò)潛在利益相關(guān)方所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此不利于其作為投資標(biāo)的的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。綜上文章認(rèn)為，企業(yè)的捐贈(zèng)類CSR行為更可能被認(rèn)為是一種減少企業(yè)利潤(rùn)的成本負(fù)擔(dān)，其表現(xiàn)越好，投資者的投資意愿反而越弱，得出下列假設(shè)。

H1c：企業(yè)在慈善捐贈(zèng)層面的CSR表現(xiàn)會(huì)負(fù)向影響投資者的投資意愿。

4.投資者特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

除了社會(huì)責(zé)任信息本身的差異之外，投資者的個(gè)人特質(zhì)將影響其決策過(guò)程。良好的CSR表現(xiàn)能提升企業(yè)美譽(yù)度，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有助于企業(yè)降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)這類“示好”行為也有可能招來(lái)部分群體的質(zhì)疑和猜忌。針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的上述兩個(gè)特點(diǎn)，文章分別探討投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”及“憤世嫉俗”水平對(duì)影響機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。

（1）投資者“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平的調(diào)節(jié)

基于前文的“增值工具”視角，高水平的企業(yè)社會(huì)責(zé)任被認(rèn)為能夠幫助企業(yè)獲得利益相關(guān)方支持，增強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。Bollen(2007)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資基金(SRI)中的股票波動(dòng)性相對(duì)較小，在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上也支持了這一論點(diǎn)。到目前為止，雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系仍然不明晰，但從時(shí)間維度來(lái)看，CSR會(huì)提升企業(yè)的聲譽(yù)、合法性，對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用將會(huì)在長(zhǎng)期體現(xiàn)出來(lái)。而在短期內(nèi)，由于資源的消耗，CSR投入則可能對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響(Renneboog等，2008a)。如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡較高，追求穩(wěn)健的投資收益，在CSR被認(rèn)為能降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、并促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的情況下，高CSR表現(xiàn)的企業(yè)更能迎合這類投資者的偏好。而如果投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，或側(cè)重進(jìn)行短期投資，無(wú)意在降低風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展上進(jìn)行投入，那么該類投資者則不太可能支持企業(yè)對(duì)CSR的投入，因?yàn)镃SR被認(rèn)為在短期內(nèi)增加企業(yè)支出，減少凈利潤(rùn)。因此，文章認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)正向調(diào)節(jié)CSR表現(xiàn)對(duì)個(gè)體投資者投資意愿的影響，有下列假設(shè)。

H2：投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平對(duì)企業(yè)CSR表現(xiàn)與投資意愿的關(guān)系起到正向的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的正向影響在高“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平的投資者中相對(duì)更強(qiáng)。

H2a：投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平正向調(diào)節(jié)企業(yè)員工福祉層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

H2b：投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平正向調(diào)節(jié)企業(yè)環(huán)境保護(hù)層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

H2c：投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平正向調(diào)節(jié)企業(yè)慈善捐贈(zèng)層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

（2）投資者“憤世嫉俗”水平的調(diào)節(jié)

雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任已經(jīng)得到全球范圍內(nèi)廣泛認(rèn)可，但部分群體對(duì)此依然心存質(zhì)疑，認(rèn)為企業(yè)有作秀之嫌，或?qū)SR理解為企業(yè)的“粉飾”(Greenwash)行為。前文所描述的“增值工具”視角需要建立在投資者充分理解并認(rèn)可企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，而個(gè)體特質(zhì)則很有可能影響到投資者在該方面的認(rèn)知。憤世嫉俗(Cynicism)是人們的個(gè)體特質(zhì)之一，其內(nèi)涵是對(duì)社會(huì)持批判態(tài)度，并且常以極端的方式入世。憤世嫉俗者通常質(zhì)疑道德價(jià)值觀的真實(shí)性，對(duì)仁愛主義持懷疑和諷刺態(tài)度，他們否認(rèn)利他行為的存在(Navia，1996)。賀來(lái)(2014)認(rèn)為犬儒主義和憤世嫉俗的風(fēng)氣早已彌漫在當(dāng)下的中國(guó)社會(huì)中。國(guó)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施慈善戰(zhàn)略希望回饋社會(huì)，但結(jié)果往往適得其反，其原因之一就是受到社會(huì)憤世嫉俗思想的影響（王波，2012）。具有高憤世嫉俗傾向的投資者群體會(huì)對(duì)企業(yè)CSR行為產(chǎn)生質(zhì)疑，如果CSR行為被認(rèn)為只是偽善或表面作秀，那么對(duì)于該類投資者CSR表現(xiàn)將不會(huì)如上述一樣帶來(lái)正面效益。因此，投資者的憤世嫉俗傾向會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)CSR表現(xiàn)對(duì)個(gè)體投資者投資意愿的影響，有如下假設(shè)。

H3：投資者的“憤世嫉俗”水平對(duì)企業(yè)CSR表現(xiàn)與投資意愿的關(guān)系起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的正向影響在低“憤世嫉俗”水平的投資者中相對(duì)更強(qiáng)。

H3a：投資者的“憤世嫉俗”平負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)員工福祉層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

H3b：投資者的“憤世嫉俗”水平負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)環(huán)境保護(hù)層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

H3c：投資者的“憤世嫉俗”水平負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)慈善捐贈(zèng)層面的CSR對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

綜上所述，文章構(gòu)建理論模型如圖1所示。

圖1 研究框架

二、研究方法

1.情景實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

文章的研究結(jié)果基于情景實(shí)驗(yàn)，而情景實(shí)驗(yàn)的設(shè)置則通過(guò)問卷完成。在情景控制方面，分別將慈善捐贈(zèng)、員工福祉和環(huán)境保護(hù)三個(gè)維度上的企業(yè)社會(huì)責(zé)任各分為高和低兩種狀態(tài)，并在展示某企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)時(shí)，組成2×2×2的情景結(jié)構(gòu)。文章將混搭的情景材料隨機(jī)出示給受試者，從而克服問卷調(diào)查內(nèi)生偏差和回答偏差，獲得受訪者更加真實(shí)和準(zhǔn)確的反應(yīng)。當(dāng)受訪者完成材料閱讀并對(duì)該企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有一定判斷后，再要求受訪者對(duì)于購(gòu)買該企業(yè)股票行為做出選擇。此外，利用量表對(duì)關(guān)注的調(diào)節(jié)變量，即憤世嫉俗和風(fēng)險(xiǎn)厭惡，進(jìn)行測(cè)量。最終設(shè)定人口學(xué)特征變量對(duì)個(gè)體的背景信息進(jìn)行補(bǔ)充，如性別、年齡、教育程度、家庭年收入等，同時(shí)還包括受試者的股票投資經(jīng)驗(yàn)，以便于配合主要分析因素進(jìn)行變量控制。

2.數(shù)據(jù)搜集過(guò)程

文章問卷受訪者全部來(lái)自于益派數(shù)據(jù)庫(kù)。益派數(shù)據(jù)庫(kù)是一個(gè)由企業(yè)建立的涵蓋全國(guó)各個(gè)地區(qū)、各行各業(yè)、不同年齡層的樣本庫(kù)。研究團(tuán)隊(duì)從益派數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)篩選出一千多名有股票投資經(jīng)驗(yàn)的受訪者進(jìn)行問卷調(diào)查。文章的問卷全部是以在線電子問卷的形式向外發(fā)放。發(fā)放電子問卷的流程是先隨機(jī)向受訪者發(fā)出受訪邀約，待對(duì)方同意后向其發(fā)放問卷鏈接。在此期間，只要受訪者接收了邀約，他可隨時(shí)通過(guò)鏈接進(jìn)入問卷回答問題。并且在其回答完畢后，將再也無(wú)法重新作答，以防止出現(xiàn)重復(fù)回答問卷的情況。同時(shí)，由于問卷只針對(duì)有股票投資經(jīng)歷的人群，為了保證受訪者都符合問卷要求，提高問卷的質(zhì)量，在問卷的第一題設(shè)置了問題來(lái)確認(rèn)受訪者的股票投資經(jīng)歷。一旦了解到受訪者沒有股票投資經(jīng)歷，不符合問卷的要求，在線問卷將直接結(jié)束，該問卷會(huì)直接作廢不納入最終的有效問卷，符合篩選條件的受訪者將繼續(xù)進(jìn)入電子問卷進(jìn)行回答。

3.樣本描述

文章的目標(biāo)受訪者是有股票投資經(jīng)驗(yàn)的人群，篩選至少都有3個(gè)月以上股票投資經(jīng)驗(yàn)的受訪者。最終總共回收有效問卷1020份，其中男性共677人，占66.4%；女性共343人，占33.6%。受訪者年齡分布方面，51.6%的受訪者為31～40歲之間、25.1%在41～50歲之間、14.3%在30歲以下。51歲以上的占比不到10%。可見樣本中絕多數(shù)受訪者是處于31～50歲之間，這個(gè)年齡段的人們多數(shù)正處在人生事業(yè)的高速發(fā)展期，所積累的財(cái)富也較多。尤其是30～40歲人群，他們多為85后，伴隨著我國(guó)A股市場(chǎng)一同成長(zhǎng)，也都經(jīng)歷了我國(guó)股市多次的大漲大跌。受訪者中63.9%有本科學(xué)歷，10.1%的受訪者為碩士以上學(xué)歷，本科以下學(xué)歷占比為26%。受訪者總體受教育程度較高，具備良好的知識(shí)儲(chǔ)備。從區(qū)域分布上看，來(lái)自一線城市和二線城市的受訪者各占近3成，來(lái)自中小城市占2成，而縣鎮(zhèn)占比例較小。而在受訪者收入水平方面，接近半數(shù)的受訪者家庭月收入過(guò)萬(wàn)。其中16%受訪者家庭月收入超過(guò)2萬(wàn)元，34.3%的受訪者家庭月收入在1萬(wàn)到2萬(wàn)元之間。

4.變量測(cè)量與統(tǒng)計(jì)描述

因變量“投資意愿”代表著受訪者在特定情景下在多大程度上愿意投資虛擬股票。在受訪者閱讀完特定情景材料后，文章提出問題“如果圖揚(yáng)股份（虛擬的企業(yè)）現(xiàn)在的股價(jià)被認(rèn)為符合其價(jià)值，您愿意購(gòu)買圖揚(yáng)股份的股票嗎？”。文章采用7選項(xiàng)的李克特量表進(jìn)行度量（1代表非常不愿意，7代表非常愿意）。

自變量分別根據(jù)慈善捐贈(zèng)、員工福祉及環(huán)境保護(hù)等CSR維度所設(shè)定的三個(gè)虛擬變量，文章將它們?cè)诟咚角榫皶r(shí)設(shè)為1，在低水平情景時(shí)設(shè)為0。

調(diào)節(jié)變量“損失厭惡”代表受訪者在特定情境下對(duì)于損失和收益之間的偏好，該變量借鑒的是Raffee和Feng(2014)基于收入賭博方案的指數(shù)算法。收入賭博方案通過(guò)給予受訪者兩個(gè)虛擬的賭博情景讓受訪者依次選擇獲得的行為，再使用受訪者所做選擇的預(yù)期效用計(jì)算，最終將受訪者劃分為4種程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

調(diào)節(jié)變量“憤世嫉俗”采用Leung等.(2002)通過(guò)社會(huì)信念調(diào)研所開發(fā)出來(lái)的量表，共4個(gè)題項(xiàng)測(cè)量受試者對(duì)以下說(shuō)法的贊同程度，包括“有權(quán)勢(shì)的人往往會(huì)壓榨利用別人”“權(quán)力和地位使人變得傲慢”“好心人容易被欺負(fù)”以及“要取得大成就要不擇手段”。所有題項(xiàng)都采用7選項(xiàng)的李克特量表進(jìn)行度量（1代表完全不同意，7代表完全同意）。該變量的Cronbachα檢驗(yàn)結(jié)果為0.75，表明測(cè)量信度較高。

由于投資者的性別、年齡、教育背景、家庭收入以及股票投資經(jīng)驗(yàn)情況等信息在某種程度上決定投資者的認(rèn)知和偏好，進(jìn)而會(huì)影響投資決策，因此文章對(duì)投資者的這些人口學(xué)特征變量進(jìn)行控制。

為了了解情景控制的效果，文章在問卷中設(shè)置了問題進(jìn)行操縱檢驗(yàn)。問卷使用詢問受訪者“不考慮圖揚(yáng)股份對(duì)待員工的態(tài)度和環(huán)境表現(xiàn)的情況下，您認(rèn)同圖揚(yáng)股份在員工福祉方面做出了很大貢獻(xiàn)？”（慈善捐贈(zèng)/環(huán)境保護(hù)方面類同）。在測(cè)量上，仍用7選項(xiàng)的李克特量表進(jìn)行度量（1代表非常不認(rèn)同，7代表非常認(rèn)同）。文章使用單因素方差分析檢驗(yàn)情景控制效果，員工福祉方面的單因素方差分析結(jié)果為F[1，1019]=154.24，P＜0.00，慈善捐贈(zèng)方面的單因素方差分析結(jié)果為F[1，1019]=11.24，P＜0.00，而環(huán)境保護(hù)單因素方差分析的結(jié)果為F[1，1019]=68.31，P＜0.00。綜上，文章認(rèn)為對(duì)企業(yè)CSR信息的實(shí)驗(yàn)控制效果良好。

5.統(tǒng)計(jì)處理

為了檢驗(yàn)調(diào)節(jié)作用，溫忠麟等(2005)認(rèn)為可以利用添加交互項(xiàng)的層次回歸模型，文章利用其中提到的檢驗(yàn)方法，首先做Y對(duì)X和M的回歸，并得擬合優(yōu)度系數(shù)R12，然后做Y對(duì)X、M以及XM的回歸得擬合優(yōu)度R22，根據(jù)交互項(xiàng)系數(shù)及R2變化量來(lái)判斷調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 顯示了各變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)矩陣以及共線性指數(shù)（VIF）。由表1可見，各變量間的相關(guān)系數(shù)較低，絕大多數(shù)低于0.2，在進(jìn)行回歸分析時(shí)會(huì)較少受到多重共線性的影響。此外，通過(guò)VIF分析，所有變量的VIF最大值為1.290，而一般認(rèn)為VIF值大于10會(huì)存在較嚴(yán)重的共線性問題。由此可見，研究所涉及各變量之間基本不存在多重共線性問題。

表1 變量描述及相關(guān)系數(shù)矩陣

2.主效應(yīng)檢驗(yàn)

首先，為了檢驗(yàn)企業(yè)CSR表現(xiàn)對(duì)投資者投資意愿的影響，文章以投資意愿為因變量，在控制人口統(tǒng)計(jì)學(xué)變量以及股市經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在自變量中加入員工福祉、環(huán)境保護(hù)以及慈善捐贈(zèng)等三個(gè)層面的企業(yè)CSR表現(xiàn)進(jìn)行回歸。結(jié)果如表2顯示：在基準(zhǔn)模型（自變量?jī)H包含控制變量）的基礎(chǔ)上，Model2中回歸方程的R2為0.062，△R2為0.059，F(xiàn)值為8.377，p＜0.01，表明企業(yè)的CSR表現(xiàn)對(duì)投資者的投資意愿有顯著的解釋能力。其中，企業(yè)的員工福祉表現(xiàn)對(duì)投資者投資意愿的正向影響最強(qiáng)（β=0.433，p＜0.01），其他因素不變的情況下，較高的員工福祉表現(xiàn)能提升投資意愿達(dá)12.2%（相對(duì)平均值）；其次是環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)（β=0.171，p＜0.01），同樣其他因素不變的情況下，較高的環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)能提升投資意愿約4.8%（相對(duì)平均值）。因此，H1a及H1b得到驗(yàn)證。企業(yè)的慈善捐贈(zèng)表現(xiàn)對(duì)投資者投資意愿有弱顯著的負(fù)向影響（β=-0.111，p＜0.1），其他因素不變的情況下，高慈善捐贈(zèng)表現(xiàn)反而會(huì)降低投資意愿約3.1%（相對(duì)平均值），驗(yàn)證了H1c的假設(shè)。

表2 主效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平對(duì)企業(yè)CSR表現(xiàn)與投資意愿關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，Model 2、3、4在Model 1基礎(chǔ)上在自變量中加入了“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平分別與企業(yè)員工福祉表現(xiàn)、環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)、以及慈善捐贈(zèng)表現(xiàn)的交互項(xiàng)。其中，僅有“員工福祉×風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的回歸系數(shù)顯著（β=0.138，p＜0.01），調(diào)節(jié)效果為正向。圖2展示了企業(yè)員工福祉表現(xiàn)與投資者“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平交互影響投資意愿的關(guān)系模式?？梢钥闯?，當(dāng)投資者“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平較強(qiáng)（均值+標(biāo)準(zhǔn)差，下同）時(shí)，企業(yè)員工福祉層面的CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的正向影響關(guān)系更強(qiáng)。因此，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。然而，從R2變化量以及對(duì)應(yīng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)以及來(lái)看，投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平對(duì)企業(yè)的環(huán)境保護(hù)類CSR和投資者投資意愿關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著（△R2=0.001，β=0.045，n.s.）。當(dāng)自變量為企業(yè)慈善捐贈(zèng)類CSR時(shí)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果也類似（△R2=0.001，β=0.062，n.s.）。

表3 加入調(diào)節(jié)變量后的回歸結(jié)果

圖2 “風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)-員工福祉

同樣的，為檢驗(yàn)投資者的“憤世嫉俗”水平對(duì)企業(yè)CSR表現(xiàn)與投資意愿關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，Model 5、6、7在Model 1基礎(chǔ)上在自變量中加入了“憤世嫉俗”水平分別與企業(yè)員工福祉表現(xiàn)、環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)以及慈善捐贈(zèng)表現(xiàn)的交互項(xiàng)?！皢T工福祉×憤世嫉俗”的回歸系數(shù)顯著（β=-0.160，p＜0.05），調(diào)節(jié)效果為負(fù)向。圖3展示了企業(yè)員工福祉類CSR表現(xiàn)與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關(guān)系模式，可以看出，在弱“憤世嫉俗”水平的情況下，企業(yè)員工福祉層面的CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的正向影響更高，假設(shè)H3a得到驗(yàn)證?！按壬凭栀?zèng)×憤世嫉俗”的回歸系數(shù)邊際顯著（β=-0.133，p＜0.1），調(diào)節(jié)效果為負(fù)向。圖4展示了企業(yè)慈善捐贈(zèng)表現(xiàn)與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關(guān)系模式，可以看出，當(dāng)投資者“憤世嫉俗”水平較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)員工CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿呈負(fù)向影響，然而在弱“憤世嫉俗”水平的情況下，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3c同樣得到驗(yàn)證?！碍h(huán)境保護(hù)×憤世嫉俗”的回歸系數(shù)顯著（β=0.171，p＜0.05），調(diào)節(jié)效果為正向。圖5展示了企業(yè)環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)與投資者“憤世嫉俗”水平交互影響投資意愿的關(guān)系模式，可以看出，在高“憤世嫉俗”水平的情況下，企業(yè)環(huán)境保護(hù)類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的正向影響關(guān)系更強(qiáng)。該結(jié)果與文章假設(shè)H3b并不一致，可能的原因是目前中國(guó)政府對(duì)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，相比員工和慈善方面，企業(yè)在環(huán)境層面受到更強(qiáng)的外部制度壓力，相關(guān)披露難以作假，偽善和作秀的嫌疑較弱。

四、總結(jié)與啟示

1.研究結(jié)論

圖3 “憤世嫉俗”水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)-員工福祉

圖4 “憤世嫉俗”水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)-環(huán)境保護(hù)

圖5 “憤世嫉俗”水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)-慈善捐贈(zèng)

文章從投資者角度出發(fā)，基于“企業(yè)負(fù)擔(dān)”和“增值工具”的雙重考量分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)投資意愿的影響。文章通過(guò)情景實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)了異質(zhì)性CSR信息對(duì)個(gè)體投資者投資意愿的影響，同時(shí)探討了投資者特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，得出如下結(jié)論：第一，研究結(jié)果表明，在假定投資者能充分獲取企業(yè)CSR信息的情況下，企 業(yè)CSR表現(xiàn)對(duì)其投資意愿有顯著的影響。研究為CSR信息如何影響投資者行為提供了理論和實(shí)證的支撐，印證了CSR在資本市場(chǎng)中的信號(hào)作用；第二，異質(zhì)性CSR信息對(duì)投資決策的影響機(jī)制有所差別。結(jié)果表明，員工福祉和環(huán)境保護(hù)類CSR所涉及的利益相關(guān)方特性較強(qiáng)，對(duì)企業(yè)影響更直接，該層面的CSR表現(xiàn)更可能會(huì)被認(rèn)為是企業(yè)的“增值工具”，并增強(qiáng)投資意愿，而慈善捐贈(zèng)類CSR所涉及的利益相關(guān)方特性較弱，隨意性較強(qiáng)，投資者將其作為“企業(yè)負(fù)擔(dān)”的感知可能強(qiáng)于“增值工具”，進(jìn)而對(duì)投資意愿帶來(lái)不利影響；第三，CSR信息對(duì)投資決策的影響作用也受到投資者個(gè)體特質(zhì)調(diào)節(jié)作用。其中，投資者的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”水平正向調(diào)節(jié)員工福祉類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的影響關(guān)系，“憤世嫉俗”水平負(fù)向調(diào)節(jié)員工福祉類和慈善捐贈(zèng)類CSR表現(xiàn)對(duì)投資意愿的影響關(guān)系。

2.實(shí)踐啟示

（1）企業(yè)利用非財(cái)務(wù)類信息制定投資者溝通戰(zhàn)略。隨著資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和現(xiàn)代投資理念的升級(jí)，非財(cái)務(wù)類信息對(duì)投資者決策的重要性日益顯現(xiàn)。文章結(jié)論表明，除了被動(dòng)迎合行業(yè)監(jiān)管者的信息披露要求外，CSR也可以作為企業(yè)獲取投資者青睞的主動(dòng)型溝通工具。通過(guò)展現(xiàn)企業(yè)良好的利益相關(guān)方關(guān)系、可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和與投資者理念相一致的價(jià)值或信念，CSR信息披露會(huì)對(duì)投資者信心和投資意愿產(chǎn)生正面影響。

（2）基于異質(zhì)性CSR和異質(zhì)性投資者的聯(lián)動(dòng)管理。不同CSR行為所涉及的企業(yè)利益相關(guān)方不同，文章區(qū)分了員工福祉、環(huán)境保護(hù)、慈善捐贈(zèng)等不同類型CSR信息對(duì)投資者決策的影響機(jī)制。同時(shí)，不同特質(zhì)的投資者對(duì)特定CSR行為的偏好也有所差異。綜合CSR信息的異質(zhì)性和決策個(gè)體的異質(zhì)性，文章對(duì)如何構(gòu)建聯(lián)動(dòng)的信息策略進(jìn)而引導(dǎo)投資者決策提供了重要啟示。企業(yè)不能對(duì)CSR籠統(tǒng)理解、一概而論，而是要根據(jù)其履行的CSR行為特點(diǎn)、所涉及利益相關(guān)方的特性以及投資者的特征和結(jié)構(gòu)，有針對(duì)性地將CSR信息進(jìn)傳達(dá)給投資者，從而更有效地爭(zhēng)取投資者支持，降低企業(yè)融資成本。

3.促進(jìn)我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資（SRI）的發(fā)展

社會(huì)責(zé)任投資指投資者在做決策時(shí)考察企業(yè)CSR履行情況并以此作為決策依據(jù)的投資理念，SRI已成為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的主流，但是在中國(guó)還處于起步階段。文章研究結(jié)論表明企業(yè)在特定方面的CSR表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者決策具有積極作用，從而為國(guó)內(nèi)社會(huì)責(zé)任投資的發(fā)展基礎(chǔ)提供了切實(shí)證明。我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該進(jìn)一步鼓勵(lì)可持續(xù)發(fā)展的投資理念，積極引導(dǎo)社會(huì)責(zé)任投資行為，同時(shí)根據(jù)CSR的異質(zhì)性特征豐富SRI基金的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，最終促進(jìn)社會(huì)責(zé)任投資在我國(guó)的發(fā)展。