房地產(chǎn)市場多重分化隱現(xiàn)“灰犀牛”

蔡真

新冠疫情對經(jīng)濟活動造成極大沖擊，不過疫情之下房地產(chǎn)市場恢復跡象明顯，后疫情時期房企、土地市場以及長租公寓都呈現(xiàn)出明顯的分化現(xiàn)象，但政策基調(diào)依然以抑制房價泡沫為主。

加速房企分化

新冠疫情首先給房企帶來的沖擊是需求層面。2020年1-2月商品住宅銷售面積和銷售額分別為7488.95萬平方米和7197.59億元，同比分別下降39.2%和34.7%，這也是住房貨幣化改革以來商品住宅銷售月度下降幅度最大的一次。

傳統(tǒng)的房企營銷模式是線下模式，但疫情迫使不少房企轉(zhuǎn)型線上營銷模式。疫情期間的線上售房大體經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1月27日至2月15日，綠地、禹洲等房企啟動線上售房，這一階段的特點是房企售房推出了無理由退房，優(yōu)惠力度比較小;基本是線下營銷搬到線上，但沒有很好的結(jié)合線上營銷的特點，因此效果一般。第二階段是2月16日至4月1日，以恒大為代表的頭部房企在無理由退房的基礎上推出了75折特大優(yōu)惠，并采取了類似P2P推薦返傭的玩法，根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計，恒大2020年3月全口徑銷售金額達到602億元，環(huán)比增長34.6%。第三階段是4月2日之后，以薇婭、李湘為代表的網(wǎng)紅和明星通過直播帶貨的方式賣房，總體來看直播賣房的效果并不好，但3月相對于2月商品住宅銷售有了明顯反彈，主要在于，第一，疫情的好轉(zhuǎn)是銷售回暖的大前提，因為線下體驗是住宅購買不可或缺的環(huán)節(jié)，而2月22日南京成為第一個恢復開放售樓處的城市，這為3月份銷售恢復打下了基礎。第二，無理由退房是3月份住宅銷售回暖的必要條件，若沒有無理由退房這一條件，消費者也不會輕易下單，流量很難轉(zhuǎn)換為獲客。第三，折扣優(yōu)惠是銷售回暖的充分條件。從數(shù)據(jù)看，住宅銷售面積的反彈力度明顯大于住宅銷售額的反彈力度，這意味著開發(fā)商在單價上打折力度較大。

圖1：房企資金來源變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind。單位：%

其次新冠疫情給房企帶來的沖擊是資金層面。2020年1-2月，房企開發(fā)資金來源合計20209.94億元，同比下降17.9%。從資金結(jié)構(gòu)來看表現(xiàn)出以下三個特點：第一，除卻自籌資金外，定金及預收款和個人按揭貸款下降最多，兩者同比分別下降23.9%和12.4%;這主要是來自銷售端的沖擊，平常兩者占開發(fā)商無息負債約50%，銷售活動的驟停導致無息負債來源急劇減少。隨著疫情穩(wěn)定以及銷售活動的恢復，這兩項資金來源也出現(xiàn)一定程度的反彈。第二，國內(nèi)貸款相對下降較少，2月同比下降8.6%，這與疫情期間的金融紓困政策有較大關(guān)系。2020年1月31日，中國人民銀行聯(lián)合財政部、銀保監(jiān)會等聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，要求對受疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸，這對緩解房企融資難發(fā)揮了一定作用。第三，各項應付款下降比例最少，2月同比下降1.5%。這其中主要是各項應付工程款，這說明開發(fā)商在整個供應鏈中依然處于強勢地位，伴隨著復工復產(chǎn)的推進，建筑商的各類墊付款進一步增加，3月房企各項應付款同比上升20.5%。

在銷售和資金端的綜合影響下，需求沖擊逐漸轉(zhuǎn)向供給沖擊。住宅開發(fā)投資快速下滑，1-2月全國住宅開發(fā)投資完成額7318.29億元，同比下降16.3%，這也是住房貨幣化改革以來房地產(chǎn)開發(fā)投資月度下降幅度最大的一次。伴隨著銷售回暖及資金到位情況的好轉(zhuǎn)，3月份住宅開發(fā)投資累計同比下降7.2%，相對于2月出現(xiàn)較大反彈。

隨著疫情逐漸被控制，房企銷售下降的頹勢得以扭轉(zhuǎn)，但這種扭轉(zhuǎn)主要是由頭部房企貢獻的。克而瑞的統(tǒng)計顯示，2020年第一季度房企銷售普遍下滑，前100名的準入門檻由2019年一季度的49.8億元下降至32億元。分組來看，500億元銷售以上的房企數(shù)量沒有變動，依然是恒大、碧桂園、萬科、保利發(fā)展、融創(chuàng)中國、中海和綠地7家，只是保利發(fā)展由1000億元以上分組落入500億-1000億元分組;100億-500億元分組以及50億-100億元分組的房企數(shù)量分別下降14家和15家，導致50億元以下分組房企數(shù)量增加29家。

銷售額的情況更能說明這種分化和頭部聚集效應。2020年第一季度，前100家房企銷售合計1.68萬億元，同比下降19.5%。然而從分組情況來看，1000億元以上房企的平均銷售額非但沒有下降，甚至同比還上升了4.92%;500億-1000億元分組和100億-500億元分組的平均銷售額同比分別下降18.29%和11.34%;50億-100億元分組的平均銷售額上升4.00%，其原因是從上一分組落入的企業(yè)更多接近上限值;50億元以下分組的平均銷售額下降21.70%，這是由于2019年一季度50億元以下房企只有1家（即方直集團，銷售額為49.8億元），但2020年落入50億元以下分組有30家房企，自然拉低了平均值。

行業(yè)銷售向頭部房企集聚的原因包括三個方面：

第一，從銷售投入看，線上銷售模式需要前期一定的科技投入，包括企業(yè)流程的梳理和再造，信息化和數(shù)字化建設等，這些投入只有頭部企業(yè)且具有科技轉(zhuǎn)型意識才能做到。如萬科在2017年通過內(nèi)部的“沃土計劃”推出“在線家”“分享家”“e選房”等客戶端應用，在疫情中發(fā)揮了較好作用。

中國的住房市場已進入到存量市場時代，住房市場的主要矛盾已由過去的總量不足轉(zhuǎn)化為發(fā)展不平衡的問題。

第二，從財務實力看，疫情之下房企普遍面臨流動性危機，若要加大營銷投入（如通過流量明星帶貨）將進一步加劇資金緊張局面。2020年1月末，五部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》后，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資明顯好轉(zhuǎn)，2月份地產(chǎn)債發(fā)行351.33億元，遠超上年同期195.42億元;3月份地產(chǎn)債發(fā)行1118.61億元，遠超上年同期686.76億元。然而，房企融資紓困過程中，受益最大的還是頭部企業(yè)，2020年一季度債券融資前三名分別是恒大、融創(chuàng)和碧桂園。

第三，從客戶端來看，疫情加劇了居民財富和收入的分化，客戶群體的分化也加劇了房企銷售的分化。西南財經(jīng)大學發(fā)布的《疫情下中國家庭的財富變動趨勢》顯示，金融資產(chǎn)或年收入5萬元以下分組報告財富減少很多，金融資產(chǎn)或年收入10萬元以上家庭，其財富整體是增值的，金融資產(chǎn)300萬元以上或年收入100萬元以上財富增幅最大。由于購房具有一定的門檻效應，進入門檻的人群在財富提升后會選擇品質(zhì)和品牌更好的住宅，顯然資源會進一步向頭部房企傾斜。

一二線和三線土地市場進一步分化

新冠疫情期間住宅用地市場經(jīng)歷了先下跌后快速反彈的走勢。土地供給方面，一季度三個月住宅用地供給面積分別為1712.88萬平方米、950.25萬平方米、3299.74萬平方米，同比增速分別為-0.4%、-26.64%和47.5%。土地成交方面，絕對量的走勢與土地供給一致，一季度三個月住宅用地成交面積分別為1630.46萬平方米、1057.07萬平方米、1490.31萬平方米，同比增速分別為-26.84%、-15.4%和-2.95%。2月份住宅用地成交大于供給，主要原因是一些開發(fā)商在獲得債券融資后加強了優(yōu)質(zhì)土地的競拍;3月份住宅用地成交小于供給，主要原因是三線城市供給加大，但開發(fā)商競拍意愿不強。

住宅用地樓面價方面，其走勢與供應量完全相反，一季度三個月住宅用地樓面價分別為5514元/m2、5878元/m2、4887元/m2。

2月份樓面價上漲的原因是，一線城市中北京和上海加大優(yōu)質(zhì)土地供應量，以北京為例，2宗位于海淀區(qū)的大宗宅地成交樓面價都在4.5萬元/平方米之上，抬升了一線城市整體地價;3月份樓面價下跌的原因是，一線城市成交下滑，杭州、蘇州等地價較高的城市盡管恢復了土地出讓，但相對權(quán)重較小。從溢價率來看，一季度一改2019年的頹勢，一季度三個月住宅用地溢價率分別為11.57%、15%、16.27%。2月份溢價率上漲歸因于一線城市，海淀區(qū)2宗大體量高價地塊成交溢價率均為26%，推動整體溢價率回升;3月份溢價率上升主要歸因于二線城市的蘇州、寧波、杭州、合肥，三線城市的無錫、東莞、常州、佛山3月也成交了多宗溢價率地塊。疫情之下土地溢價率逆勢回升，背后原因是區(qū)域結(jié)構(gòu)性上升，這也說明開發(fā)商對后疫情時代的布局重點是核心城市以及都市圈。

疫情之下城市住宅用地成交表現(xiàn)出明顯的分化特點：2020年第一季度一線城市住宅用地成交97.42萬平方米，占總成交面積的4.84%;但成交總價達到739.05億元，占總成交價款的25.20%。二線城市以46.39%的成交面積貢獻了44.23%的總成交價;但若僅統(tǒng)計長三角、珠三角、京津冀的二線城市，則這些都市圈范圍內(nèi)的二線城市以11.03%的成交面積貢獻了25.91%的總成交價。三線城市住宅用地成交981.99萬平方米，占總成交面積的48.77%;但成交總價達到896.24億元，占總成交價款的30.56%。

城市土地市場的分化，與資源向頭部房企集中有較強相關(guān)性。一線和二線熱點城市的住宅用地總價高，往往只有實力強的開發(fā)商才能競拍成功，甚至某些情況下需要聯(lián)合競拍才能獲得。2020年一季度共有49家房企成功拍得住宅用地，前10家房企的土地成交總價達到1687.68億元，占總成交款的57.55%。從這10家房企所競拍土地的城市分布來看，除了招商蛇口和碧桂園在一二線城市的份額較低外，其他8家房企在一、二線城市住宅用地市場的平均份額達到75.68%。

瘋狂的深圳樓市

新冠疫情導致中國經(jīng)濟出現(xiàn)負增長甚至出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象，但這絲毫沒有影響深圳樓市的“熱情”。在2月下旬疫情稍稍緩解后深圳房價出現(xiàn)跳漲。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的統(tǒng)計，2020年一季度，一線城市的租金資本化率有輕微上升，其主要原因是租金下跌，房價相對平穩(wěn);但相對于其他一線城市，深圳的租金資本化率有明顯的拉升，從2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年。根據(jù)中原地產(chǎn)的統(tǒng)計，2020年一季度深圳租金累計下跌1.25%，在一線城市下跌幅度第二，由此可見房價上升的幅度更為顯著。

表：2020年第一季度住宅用地分城市成交情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

深圳房價的上漲現(xiàn)象與整個經(jīng)濟、金融形勢的大背景形成一個悖論。深圳經(jīng)濟形勢方面，2020年1-2月，深圳規(guī)模以上工業(yè)增加值下降18.5%（下降幅度超過全國同期13.5%），出口降幅24.6%（下降幅度超過全國同期17.2%）;與生產(chǎn)性服務業(yè)密切相關(guān)的寫字樓空置率由2019年年末的30%上升至2019年2月的40%。

從基本面來看深圳房價都不應該跳漲，深圳的房價似乎成了中國房價硬泡沫中的硬核。

我們認為深圳這一輪房價上漲的真正原因包括：

第一，高凈值人群的推動。如上所述，疫情之下，金融資產(chǎn)300萬元以上或年收入100萬元以上財富增幅最大。對于中國的高凈值人群而言房子是亙古不變的投資信仰。從招商太子灣這一個案來看，2000萬元起步價首付也不是一般人說拿就拿得出的。

第二，中產(chǎn)階級的羊群效應行為，也即所謂的散戶跟進入場。對于中產(chǎn)階級而言，上千萬的購房門檻太高，萬科星城這一標的具有代表性，主力戶型是28平米和56平米的小戶型公寓，投資門檻只有100萬元左右。3月16日萬科星城成交288套，占3月深圳商品房總成交的約十分之一，具有一定代表性。實際上深圳這一輪的房價上漲與2015年的上漲非常相似：2015年5月至6月，深圳房價首先快速上漲的區(qū)域是南山的中央別墅區(qū)、深圳灣濱海以及鹽田的大梅沙等富人區(qū)，資金主要來自于創(chuàng)業(yè)板的逃頂資金;而2015年11月至12月，深圳房價的上漲主要集中于寶安和龍崗區(qū)，且以小戶型為主，具有中產(chǎn)階級投資性買入的典型特征。這次上漲與上次的不同之處主要表現(xiàn)在大戶和散戶同時入場。

第三，信貸資金的支持。政策性貼息貸款與房產(chǎn)抵押貸款的套利空間使得加杠桿炒作房地產(chǎn)成為可能。盡管人民銀行深圳中心支行的檢查結(jié)果顯示，并未發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)抵押經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的情況;但實際上監(jiān)管這類行為很難。利弗莫爾在《股票作手回憶錄》中提出了著名理論：“價格沿阻力最小的路線運動”，無論是資金還是房價自然也符合這一定律。我們估算了深圳市的新增住房貸款價值比，數(shù)據(jù)顯示2020年1月至3月該數(shù)值由64.3%上升至78.9%，充分說明了杠桿資金對房價的推動。這一輪的深圳房價上漲與2015年的上漲都存在杠桿的推動;不同之處是，上一輪的信貸資金大約滯后房價上漲一個月，這一輪的上漲房價與信貸資金幾乎同時上升。

圖2：2020年第一季度前10名房企土地成交的城市分布

數(shù)據(jù)來源：Wind。單位：億元、%

圖3：深圳新增貸款價值比（3個月移動平均）

數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。

抑制房價泡沫

中國的住房市場已進入到存量市場時代，住房市場的主要矛盾已由過去的總量不足轉(zhuǎn)化為發(fā)展不平衡的問題。對此我們提出以下政策建議：

第一，調(diào)整住房政策目標。由過去促進住房供給轉(zhuǎn)向重點保障弱勢群體、支持中等收入群體的住房需求。在具體實現(xiàn)手段上，針對弱勢群體的住房需求應從兩個方面著手：一是通過讓利土地出讓收入降低保障房的租賃成本，二是通過發(fā)放住房租賃消費券這種“補人頭”的方式定向支持弱勢群體。針對中等收入群體的住房需求，通過改革住房公積金體系，著力解決公積金制度存在的起點不公平、規(guī)則不公平以及結(jié)果不公平的現(xiàn)象，形成對中等收入群體住房需求的有效的政策性金融支撐。

第二，提升住房租賃市場的監(jiān)管能力。當前住房租賃市場的主要問題是租賃金融的問題，在事前和事中監(jiān)管中應加強長租公寓盈利能力、流動性管理能力的分析，在租金貸應用中應加強金融消費者保護的力度;在事后監(jiān)管中，通過引入破產(chǎn)重組機構(gòu)有效化解風險。目前住建部在公積金管理、租金貸監(jiān)管方面缺乏相應地金融能力匹配，同時考慮到住房金融不僅關(guān)系民生也涉及系統(tǒng)性風險，建議將住房金融監(jiān)管功能從住建部剝離，考慮與人民銀行或銀保監(jiān)會整合。

第三，堅持“房住不炒”，抑制房價泡沫。房地產(chǎn)市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已由過去對經(jīng)濟的拉動以及財富效應的正面作用，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?jīng)濟的拖累以及債務效應的負面作用，因此應堅持“房住不炒”精神，加強長效機制建設。