銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期漸改善

方斐

10月14日，央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，9月M2同比增長(zhǎng)10.9%，比8月提升0.5個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長(zhǎng)8.1%，比8月末提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。9月新增人民幣貸款（包括非銀貸款）1.9萬(wàn)億元，同比多增2047億元，人民幣貸款余額同比增速為13%，與8月持平;9月新增社融3.48萬(wàn)億元，同比多增9658億元，社融余額同比增長(zhǎng)13.5%。

1-9月合計(jì)新增人民幣貸款16.26萬(wàn)億元，同比多增2.63萬(wàn)億元;人民幣存款增加18.15萬(wàn)億元，同比多增4.93萬(wàn)億元;社融增量累計(jì)29.62萬(wàn)億元，同比多增9.01萬(wàn)億元。

從央行公布的9月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，社融同比增速高于人民幣貸款同比增速，超出市場(chǎng)預(yù)期;而M2增速略有提升在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

具體來(lái)看，9月信貸同比多增，居民信貸延續(xù)改善趨勢(shì)。9月新增信貸1.9萬(wàn)億元（包括非銀貸款），基本符合市場(chǎng)之前的預(yù)期;其中，居民信貸持續(xù)修復(fù)，新增9607億元，同比多增2057億元，與9月人民幣貸款同比多增2047億元基本持平。另一方面，9月企業(yè)信貸新增規(guī)模為9458億元，略低于2019年同期的1.01萬(wàn)億元;票據(jù)延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)減少2632億元，這反映出在企業(yè)信貸需求改善且信貸額度有限的情況下，銀行通過(guò)壓降票據(jù)來(lái)騰挪信貸額度。

在企業(yè)一般信貸中，中長(zhǎng)期信貸積極投放，9月新增1.07萬(wàn)億元，同比多增5043億元;企業(yè)短貸增長(zhǎng)1274億元，同比少增1276億元。隨著經(jīng)濟(jì)逐步向好，銀行信貸投放節(jié)奏將更趨穩(wěn)健，預(yù)計(jì)10月新增信貸規(guī)模仍會(huì)增加。

值得關(guān)注的一點(diǎn)是，9月社融繼續(xù)超預(yù)期多增，同比增速進(jìn)一步提升。9月社融新增3.48萬(wàn)億元，同比多增9658億元，社融余額同比增速比8月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.5%。其中，政府債是帶動(dòng)社融增速提升的重要因素，9月新增政府債1.01萬(wàn)億元，同比多增6326億元。9月表外融資保持正增長(zhǎng)，未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款和委托貸款三者合計(jì)新增長(zhǎng)26億元，同比多增1151億元;企業(yè)債新增1422億元，同比少增1009億元，或與企業(yè)債發(fā)行成本上行相關(guān);股票融資規(guī)模新增1140億元，同比多增851億元。

換個(gè)角度來(lái)看，9月存款同比多增，M2增速提升。9月新增人民幣存款1.58萬(wàn)億元，同比多增8607億元;其中，企業(yè)和居民存款分別新增1.94萬(wàn)億元、1.01萬(wàn)億元，同比分別多增4004億元、5201億元;非銀存款減少3177億元，但比2019年同期少降4993億元。

另一方面，9月財(cái)政資金加快投放，財(cái)政存款減少8317億元，同比多降1291億元。在信貸延續(xù)高增長(zhǎng)、財(cái)政資金加速投放的情況下，9月M2同比增速比8月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至10.9%;M1增速比8月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力仍處于改善通道中。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控得當(dāng)以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活力改善。必然會(huì)帶動(dòng)信貸和社融規(guī)模的高增長(zhǎng)。

總體來(lái)看，9月信貸增量符合預(yù)期，政府債的高增長(zhǎng)帶動(dòng)社融增速進(jìn)一步提升。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，銀行股目前的平均估值水平（對(duì)應(yīng)2020年業(yè)績(jī)）為0.75倍PB，具備低估值、低持倉(cāng)的特點(diǎn)，具備較好的投資價(jià)值。

M2與社融增速缺口收窄

9月人民幣貸款在高基數(shù)背景下依然高歌猛進(jìn)，一定程度上顯示信貸需求的強(qiáng)勁恢復(fù)。9月當(dāng)月人民幣貸款增加1.9萬(wàn)億元，同比多增2116億元，高于市場(chǎng)預(yù)期，貸款余額同比增長(zhǎng)13%，增速與上月末持平，比2019年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增

資料來(lái)源：央行，中銀證券

圖2：9月信貸增量同比多增

資料來(lái)源：央行，中銀證券

從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，9月中長(zhǎng)期貸款占比較高，依然延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);其中，9月居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款總額為17042億元，同比多增6462億元，在總貸款中的占比為89.69%。分部門(mén)來(lái)看，居民部門(mén)和企業(yè)中長(zhǎng)期信貸表現(xiàn)亮眼。9月居民部門(mén)貸款增加9607億元，同比多增2057億元。其中，居民消費(fèi)貸回暖推動(dòng)部門(mén)短期貸款持續(xù)修復(fù)，短期貸款增加3394億元，同比多增687億元。

另一方面，企業(yè)端票據(jù)融資大幅下滑，中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增速，有力支撐了固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，但是隨著貨幣政策邊際收斂，短端利率回升，票據(jù)融資大幅下降。企業(yè)票據(jù)融資已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，顯示監(jiān)管部門(mén)對(duì)打擊票據(jù)-結(jié)構(gòu)性存款套利行為的態(tài)度依然較為堅(jiān)決;也表明在央行貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊的背景下，商業(yè)銀行攬儲(chǔ)壓力加大，主動(dòng)降低短貸和票據(jù)融資規(guī)模，票據(jù)融資將繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

信貸、非標(biāo)和政府債券等直接融資推動(dòng)社融增速創(chuàng)2017年年底以來(lái)的新高，四季度增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)。9月當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.48萬(wàn)億元，比2019年同期多增9630億元，繼續(xù)高于市場(chǎng)預(yù)期，除信貸高于市場(chǎng)預(yù)期外，非標(biāo)、政府債券增量、股權(quán)融資均表現(xiàn)亮眼。截至三季度末，社會(huì)融資規(guī)模存量為280.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.5%，增速比8月末和2019年同期高0.2和2.8個(gè)百分點(diǎn)，增速繼續(xù)創(chuàng)2017年年底以來(lái)的新高。

隨著信貸的快速擴(kuò)張，M2與社融增速缺口收窄。9月，M2在信貸快速擴(kuò)張的帶動(dòng)下，擺脫回落態(tài)勢(shì)，增速快速回升。截至9月末，M2余額為216.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.9%，增速比8月末回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，比2019年同期高2.5個(gè)百分點(diǎn);同比增長(zhǎng)8.1%，增速分別比8月末和2019年同期高0.1個(gè)和4.7個(gè)百分點(diǎn);M2增速與社融增速缺口收窄，顯示信貸與社融保持同步復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求正在逐漸恢復(fù)，市場(chǎng)需求持續(xù)向好。M0同比增長(zhǎng)11.19%，增速比8月末回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，前三季度凈投放現(xiàn)金5181億元。

9月社融增速在信貸、非標(biāo)推動(dòng)下繼續(xù)快速增長(zhǎng)，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇。隨著社融增速繼續(xù)創(chuàng)出新高，下半年產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速將回歸常態(tài)，2021年一季度經(jīng)濟(jì)增速將創(chuàng)出近期新高，四季度貨幣政策將提高對(duì)宏觀杠桿率抬升的容忍度，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對(duì)受疫情影響比較大的中小微企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的力度，未來(lái)降息和降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步下降。

數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月，金融系統(tǒng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)已超過(guò)1萬(wàn)億元，其中通過(guò)降低企業(yè)貸款利率已減負(fù)約5260億元;中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項(xiàng)直達(dá)工具抓緊推進(jìn)，約為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)2000億元;銀行業(yè)會(huì)繼續(xù)通過(guò)減免服務(wù)費(fèi)用、支持企業(yè)進(jìn)行重組和債轉(zhuǎn)股等方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)，從而實(shí)現(xiàn)全年減負(fù)1.5萬(wàn)億元的既定目標(biāo)。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂將得到緩解，風(fēng)格切換的節(jié)奏也將進(jìn)一步加快，未來(lái)商業(yè)銀行利潤(rùn)進(jìn)一步向下的空間被壓縮，整體板塊抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，融資總量和結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)向好，社融增速繼續(xù)走高。近期，央行表態(tài)允許宏觀杠桿率階段性上升，不必?fù)?dān)心貨幣政策緊縮。9月新增社融3.48萬(wàn)億元（同比多增9630億元），社融余額同比增速為13.5%（比8月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)），同比多增最主要來(lái)自于政府債券（新增1萬(wàn)億元，同比多增6326億元），其次是未貼現(xiàn)票據(jù)（同比多增1933億元）、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款（同比多增1580億元）、股票融資（同比多增851億元）。

從直接融資的角度來(lái)看，在擴(kuò)張性財(cái)政政策下，政府債券融資8月和9月連續(xù)超過(guò)萬(wàn)億元;股票融資在注冊(cè)制改革后明顯放量，7月后持續(xù)保持在千億元以上;企業(yè)債券融資同比少增1008億元，推測(cè)主要是由于近期市場(chǎng)利率上行所致。從間接融資的角度來(lái)看，信貸結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化表明目前貸款主要由投資和消費(fèi)的需求拉動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的同比多增具有可持續(xù)性。從表外融資的角度來(lái)看，委托貸款和信托貸款合計(jì)下降1476億元，比2019年同期多減782億元，去非標(biāo)仍是趨勢(shì);未貼現(xiàn)票據(jù)增加1502億元，主要是票據(jù)貼現(xiàn)減少了2632億元。

不過(guò)，盡管信貸總量溫和增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增幅擴(kuò)大，居民貸款繼續(xù)恢復(fù)。前9月新增人民幣貸款16.26萬(wàn)億元，按照全年20萬(wàn)億元的新增目標(biāo)，四季度信貸月均同比多增1800億元;對(duì)公貸款投放集中在企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（9月新增1.07萬(wàn)億元，同比大幅多增5043億元），而票據(jù)貼現(xiàn)壓縮（9月下降2632億元，同比少增4422億元），這表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下投資需求明顯偏強(qiáng)，主要原因如下：

一是和基建項(xiàng)目開(kāi)工有關(guān)，前三季度，基建中長(zhǎng)期貸款新增2.4萬(wàn)億元（同比多增 8408億元），余額增速為13.5%（比2019年年末提高3.4個(gè)百分點(diǎn)）;二是制造業(yè)投融資需求回升，前三季度，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增9675億元（同比多增6362億元），余額增速為30.5%（比2019年年末提高15.7個(gè)百分點(diǎn)）;三是零售貸款中個(gè)人消費(fèi)貸款和住房按揭貸款繼續(xù)回升，居民短期貸款同比多增687億元，居民中長(zhǎng)期貸款同比多增1419億元。

近期，無(wú)論是金融數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)將繼續(xù)延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)銀行股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)在改善。長(zhǎng)城證券據(jù)此認(rèn)為銀行中報(bào)即為利潤(rùn)增速的底部，伴隨經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，監(jiān)管對(duì)壓降銀行利潤(rùn)增速的指導(dǎo)也會(huì)隨之松動(dòng)，預(yù)計(jì)銀行三季報(bào)和全年凈利潤(rùn)增速中樞不會(huì)較中報(bào)繼續(xù)下降，銀行ROE已見(jiàn)底，2021年年利潤(rùn)增速會(huì)恢復(fù)正增長(zhǎng)。

融資需求較為旺盛

從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，支撐9月社融高增長(zhǎng)的仍舊是地方債的放量。9月新增信貸略超預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)模在1.75萬(wàn)億元左右，實(shí)際新增規(guī)模在1.9萬(wàn)億元，顯示行業(yè)一方面是季末沖規(guī)模，一方面則是提前搶占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。9月新增規(guī)模比2019年同期增長(zhǎng)1580億元。信托+委貸再度加大收縮，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模在2019年低基數(shù)下有一定的增長(zhǎng)。

9月國(guó)債與地方債繼續(xù)放量支撐社融高增長(zhǎng)，這也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。9月政府債凈融資1萬(wàn)億元，比2019年同期增加6300億元，是支撐社融高增長(zhǎng)的主因。發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，9月國(guó)債凈融資4500億元;地方債凈融資4800億元。隨著融資成本的上升，新增企業(yè)債規(guī)模有所下行;股票融資規(guī)模保持在高位：9月新增企業(yè)債融資1400億元，比2019年同期下降1000億元左右。股票融資新增量1140億元，比2019年同期增加851億元。

從9月的信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)持續(xù)向好，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)下融資需求較為旺盛，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)高增長(zhǎng)，居民信貸需求持續(xù)修復(fù)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)力使得企業(yè)中長(zhǎng)期信貸保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)受限合意信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)性存款的嚴(yán)監(jiān)管，企業(yè)短貸和票據(jù)凈增長(zhǎng)規(guī)模比2019年同期均有所回落，信貸規(guī)模讓位于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資、中長(zhǎng)期貸款分別新增1274億元、-2632億元、1.1萬(wàn)億元，與2019年同期相比，增量變動(dòng)分別為-1276億元、-4422億元、5043億元。此外，隨著9月居民消費(fèi)需求、購(gòu)房需求持續(xù)緩慢修復(fù)，居民短貸、按揭貸款凈新增分別為3394億元、6362億元，比2019年同期分別增長(zhǎng)687億元、1419億元。

圖3：9月新口徑下社融增速提升

資料來(lái)源：央行，中銀證券

9月M2與M1的增速差有所擴(kuò)張，其中M2同比增速“滯后性”回升。伴隨財(cái)政支出力度的增大，M2滯后于社融高增開(kāi)始出現(xiàn)回升，8月地方債高增，但資金沒(méi)有同步撥付，沉淀為財(cái)政存款，財(cái)政存款新增5300億元，財(cái)政存款不在M2，因此造成8月社融與M2增速的背離。9月隨著財(cái)政支出的落地，M2出現(xiàn)滯后性回升。

與此同時(shí)，M1同比增速也有回升。M1過(guò)去一直與地產(chǎn)銷售較為緊密，樓市銷售火熱一定程度帶來(lái)地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。9月M0、M1、M2分別同比增長(zhǎng)11.1%、8.1%、10.9%、與8月相比，同比增速變動(dòng)分別為1.7、0.1、0.5個(gè)百分點(diǎn)。

9月信貸規(guī)模放量，結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)貸延續(xù)多投、票據(jù)則顯示縮量。9月新增人民幣貸款1.9萬(wàn)億元，同比多增2047億元，多增幅度環(huán)比進(jìn)一步提升，余額增速與8月的13%持平。盡管信貸放量略超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上的變化更值得關(guān)注。

9月居民部門(mén)信貸新增9607億元，同比多增2057億元，主要來(lái)自中長(zhǎng)貸新增6362億元，同比多增1419億元;短貸投放3394億元，溫和多增687億元。居民中長(zhǎng)貸投放保持高位或受房地產(chǎn)銷售“金九銀十”特征的影響。企業(yè)貸款新增9458億元，季末因素影響下環(huán)比多增超3600億元，同比小幅少增655億元。在企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.07萬(wàn)億元（2020年單月規(guī)模僅次于1月，同比大幅多增超5000億元）的情況下，主要受短貸新增1274億元（同比少增1276億元）、票據(jù)繼續(xù)大幅縮量2632億元（同比多減4422億元）影響。但企業(yè)短貸環(huán)比看已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月有所恢復(fù)。

總體來(lái)看，第三季度信貸新增4.17萬(wàn)億元，節(jié)奏上體現(xiàn)為居民貸款需求的持續(xù)修復(fù)，包括疫后消費(fèi)的復(fù)蘇和按揭貸款的高增長(zhǎng);企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)放量，但短貸和票據(jù)的負(fù)增長(zhǎng)拖累了整體的表現(xiàn)。

前三季度合計(jì)投放16.25萬(wàn)億元，已達(dá)2019全年的96.6%，結(jié)構(gòu)上73%為中長(zhǎng)期貸款，比2019年同期提升7個(gè)百分點(diǎn)。展望四季度，近期地產(chǎn)融資政策雖面臨收緊，但逆周期調(diào)節(jié)政策仍延續(xù)結(jié)構(gòu)性特征。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好提升信貸需求的前提下，預(yù)計(jì)后續(xù)信貸規(guī)模仍有支撐，將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

9月地方債增量再破萬(wàn)億元，社融增速上行至13.5%。9月新增社融3.48萬(wàn)億元，同比多增9630億元，余額增速同比、環(huán)比分別提高2.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.5%，繼續(xù)向上突破，但各分部表現(xiàn)有所分化：政府債券凈增長(zhǎng)1.01萬(wàn)億元，已連續(xù)兩月過(guò)萬(wàn)億元，同比大幅多增超6300億元，是推升社融增長(zhǎng)的主要因素，主要是財(cái)政部對(duì)于地方債加速發(fā)行的要求以及基建項(xiàng)目加速落地;企業(yè)債9月發(fā)行趨緩，單月新增1422億元，同比少增約1000億元，或受到融資成本上行的影響;表外融資增量同比多增1151億元，表外未貼現(xiàn)承兌匯票明顯多增，一定程度上彌補(bǔ)委貸和信托貸款的縮量;投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款新增1.9萬(wàn)億元，同比多增1580億元。

三季度新增社融8.76萬(wàn)億元，同比多增2.76萬(wàn)億元，社融增速屢創(chuàng)階段性新高主要來(lái)自政府債的放量，而貸款投放增量占比首次降至50%以下。結(jié)合財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，截至9月底新增發(fā)行地方債4.3萬(wàn)億元，完成全年發(fā)行計(jì)劃的91%，其中一般債和專項(xiàng)債分別完成96%、90%，按10月發(fā)完的計(jì)劃，10月將新增地方債發(fā)行規(guī)模4251億元，對(duì)社融仍有一定的支撐。

9月月M2增速重回上行，財(cái)政存款季末支出提速;9月M1增速為8.1%，同比、環(huán)比分別提高4.7和0.1個(gè)百分點(diǎn);M2增速為10.9%，同比、環(huán)比分別提高2.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)。受信貸規(guī)模提升等因素的影響，M2增速重回上行。年初以來(lái)，M1增速持續(xù)上行并在9月創(chuàng)階段性新高，M1和M2的剪刀差也逐季收斂，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善下實(shí)體資金流動(dòng)性的邊際改善。

9月存款新增1.58萬(wàn)億元，同比多增8600億元;其中，居民、企業(yè)、非銀存款同比同比多增約4000億元、5200億元、5000億元，企業(yè)和居民資金面持續(xù)改善。季末財(cái)政支出提速，財(cái)政存款負(fù)增長(zhǎng)8317億元，同比多減約1300億元。

整體而言，9月信貸規(guī)模好于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上居民貸款延續(xù)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅多增彌補(bǔ)票據(jù)缺口，企業(yè)短貸環(huán)比看也有所改善，整體信貸增速平穩(wěn)。社融增速上行至13.5%再創(chuàng)新高，主要貢獻(xiàn)仍來(lái)自財(cái)政政策加速落地下的地方債發(fā)行放量，企業(yè)債發(fā)行受融資成本影響邊際走弱。從三季度總體情況來(lái)看，居民信貸需求的修復(fù)、企業(yè)中長(zhǎng)貸的多增以及地方政府加杠桿支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都對(duì)社融形成較大的支撐。未來(lái)，考慮到地產(chǎn)融資的收緊以及地方債發(fā)行的收尾，預(yù)計(jì)四季度社融增速或?qū)⒊霈F(xiàn)高點(diǎn)回落，但整體信貸預(yù)計(jì)仍有支撐。

中泰證券認(rèn)為，9月社融數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)、融資需求旺盛，且需求端修復(fù)較快。不同于上半年，9月社融增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是需求。政策對(duì)社融供給端的刺激逐漸退出，目前保持平穩(wěn)狀態(tài);社融保持較快增速預(yù)計(jì)主要源于需求端的驅(qū)動(dòng)。社融結(jié)構(gòu)較好，能保證增長(zhǎng)的持續(xù)性。信貸高增長(zhǎng)由企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)支撐。目前社融的增速和結(jié)構(gòu)利于宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，加上貨幣政策保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期可以更樂(lè)觀些。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款或延續(xù)高增長(zhǎng)

9月信貸需求旺盛，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，四季度或?qū)⑹芸卦鲩L(zhǎng)。9月新增人民幣貸款1.9萬(wàn)億元，比2019年同期多增2100億元，這里有8月份需求延后投放的結(jié)果，也有信貸增量總盤(pán)子控制的結(jié)果，這兩方面都反映出新增信貸需求比較旺盛。光大證券基于此判斷，四季度信貸投放將受控增長(zhǎng)，增量水平與去年大體相當(dāng)。當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)信貸投放已有“需求拉動(dòng)”的特征，增量信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是中長(zhǎng)期貸款增勢(shì)迅猛，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量超萬(wàn)億元;二是住房按揭貸款投放穩(wěn)定，供需兩旺，未來(lái)有調(diào)控壓力;三是消費(fèi)需求恢復(fù)助力個(gè)人短貸持續(xù)向好，對(duì)公短貸壓降擠出“虛增規(guī)模”;四是票據(jù)、非銀貸款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于后續(xù)信貸投放，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)狹義信貸額度管理力度仍將延續(xù)，旨在避免金融資源過(guò)度釋放，為2021年“開(kāi)門(mén)紅”做儲(chǔ)備。

信貸、財(cái)政共同助力M2回升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力進(jìn)一步增強(qiáng)。9個(gè)月M2同比增長(zhǎng)10.9%，比8月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月新增貸款1.9萬(wàn)億元、財(cái)政存款新增-8317億元，是助力M2改善的主要推動(dòng)力。9月M1同比增長(zhǎng)8.1%，比8月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1剪刀差小幅擴(kuò)大至2.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍顯著低于上半年的水平。需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)過(guò)8月地產(chǎn)銷售的火爆，9月地產(chǎn)銷售已有減弱跡象，百?gòu)?qiáng)房企的銷售同比增長(zhǎng)略顯乏力。在這種情況下，M1依然錄得8.1%的增速，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能進(jìn)一步恢復(fù)。

表外融資、財(cái)政因素助推社融高增，10月或?yàn)槿晟缛谠鏊俑唿c(diǎn)，后續(xù)有望小幅回落。9月新增社融3.48萬(wàn)億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，同比多增9658億元，社融存量同比增速為13.5%，再創(chuàng)年內(nèi)新高。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看：一是表內(nèi)外票據(jù)“一降一升”格局得到延續(xù);二是地產(chǎn)政策收緊令非標(biāo)融資再度低迷;三是政府債券凈融資再超萬(wàn)億元規(guī)模。對(duì)于后續(xù)社融增速的走勢(shì)，預(yù)計(jì)10月社融增速或?yàn)槿旮唿c(diǎn)，11-12月社融增速有望出現(xiàn)回落，“寬信用”步伐邊際收斂，但與2019年相比仍明顯加快，且實(shí)現(xiàn)貨幣、信貸、社融“三速齊升”。

9月社融存量規(guī)模為280.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.54%，比8月提升0.26個(gè)百分點(diǎn)。9月單月新增社融規(guī)模3.48萬(wàn)億元，同比多增0.97萬(wàn)億元，繼續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期。1-9月，新增社融累計(jì)規(guī)模為29.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)43.71%，連續(xù)5個(gè)月增速維持在40%以上。

政府債依舊是9月社融同比高增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，人民幣貸款規(guī)模也同時(shí)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。具體來(lái)看，9月，新增政府債券1.01萬(wàn)億元，同比多增0.63萬(wàn)億元，環(huán)比少增0.37萬(wàn)億元，連續(xù)兩個(gè)月新增突破萬(wàn)億元;新增人民幣貸款1.92萬(wàn)億元，同比多增0.21萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.5萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)和企業(yè)融資需求擴(kuò)大成為貸款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力;新增直接融資0.26萬(wàn)億元，同比多增0.12萬(wàn)億元，環(huán)比少增0.24萬(wàn)億元;新增表外融資126億元，同比多增0.12萬(wàn)億元，環(huán)比少增0.07萬(wàn)億元。

居民貸款持續(xù)增加，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量明顯，信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。截至9月末，金融機(jī)構(gòu)貸款余額為2169.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%;9月單月新增人民幣貸款1.92萬(wàn)億元，同比多增0.21萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.62萬(wàn)億元。居民部門(mén)貸款實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)需求改善，利好銀行零售貸款投放。9月單月居民部門(mén)新增信貸0.96萬(wàn)億元，同比多增0.21萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.12萬(wàn)億元;新增短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別為0.34萬(wàn)億元和0.64萬(wàn)億元，同比分別多增0.07萬(wàn)億元和0.14萬(wàn)億元，環(huán)比分別多增0.06萬(wàn)億元和0.08萬(wàn)億元。企業(yè)部門(mén)短期貸款同比有所回落，中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)靚麗，信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

9月單月企業(yè)部門(mén)新增人民幣貸款0.95萬(wàn)億元，同比少增0.07萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.37萬(wàn)億元。其中，新增短期貸款0.13萬(wàn)億元，同比少增0.13萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.12萬(wàn)億元。新增中長(zhǎng)期貸款1.07萬(wàn)億元，同比多增0.50萬(wàn)億元，環(huán)比多增0.34萬(wàn)億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，表明企業(yè)生產(chǎn)活躍，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。

四季度，預(yù)計(jì)社融增速大概率將回落，但信貸投放仍將可觀。當(dāng)前新增社融規(guī)模累計(jì)值已接近全年目標(biāo)（30萬(wàn)億元），隨著10月底地方債發(fā)行完畢，支撐社融高增長(zhǎng)的動(dòng)力將有所減弱，增速預(yù)計(jì)會(huì)回落。但考慮到經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)意愿的增強(qiáng)，居民消費(fèi)需求的回升，信貸則有望繼續(xù)保持有力投放。

9月社融增速超預(yù)期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利好銀行資產(chǎn)端的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。展望未來(lái)，支撐社融高增長(zhǎng)動(dòng)力有所減弱，增速或?qū)⒒芈??？紤]到經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的因素，生產(chǎn)意愿增強(qiáng)、消費(fèi)需求回升，信貸投放仍將可觀。

當(dāng)前，銀行板塊估值處于歷史低位，已充分反映讓利的負(fù)面影響。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量逐漸改善，業(yè)績(jī)底部確認(rèn)后配置價(jià)值明顯。10月已進(jìn)入三季報(bào)披露期，市場(chǎng)對(duì)銀行讓利的預(yù)期已有所消化，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和監(jiān)管對(duì)讓利態(tài)度的緩和，銀行板塊估值將得到明顯修復(fù)。