京東方A：巨資收購(gòu)是賭博還是布局？

啟凡

10月20日，京東方A（000725.SZ）發(fā)布關(guān)于擬收購(gòu)南京中電熊貓平板顯示科技有限公司部分股權(quán)的進(jìn)展公告。早在9月24日，京東方A就公告稱(chēng)，公司擬以自有資金和外部融資收購(gòu)南京中電熊貓平板顯示科技有限公司（下稱(chēng)“南京平板顯示”）80.83%股權(quán)、成都中電熊貓顯示科技有限公司（下稱(chēng)“成都顯示”）51%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格預(yù)計(jì)不低于121億元。

本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅〇|方A將成為兩家公司的實(shí)際控制人，因此將為標(biāo)的提供不超過(guò)140億元的擔(dān)保。

標(biāo)的資產(chǎn)均仍處于虧損狀態(tài)

根據(jù)公告，南京平板顯示80.83%股權(quán)已于9月7日公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑨炫苾r(jià)為55.91億元，而京東方A表示將以不低于掛牌價(jià)收購(gòu)其股權(quán);至于成都顯示，截至2020年6月30日的評(píng)估基準(zhǔn)日，公司51%股權(quán)對(duì)應(yīng)評(píng)估值為65.26億元，京東方A則將以不低于評(píng)估價(jià)溢價(jià)收購(gòu)成都顯示股權(quán)。也就是說(shuō)，收購(gòu)上述兩家公司的部分股權(quán)，京東方A將至少拿出121.16億元的資金，或?yàn)橹袊?guó)顯示屏領(lǐng)域最大的并購(gòu)案之一。

南京平板顯示成立于2012年，主要產(chǎn)品為液晶顯示屏，擁有金屬氧化物IGZO TFT制造、銅布線及光配向等三大核心技術(shù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本、顯示器、TV產(chǎn)品;2018-2019年及2020年上半年，南京平板顯示的收入分別為49.97億元、44.35億元、25.17億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)-149.98億元、-95億元、-9.97億元。

成都顯示成立于2015年12月，主營(yíng)業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品為大尺寸、高分辨率液晶面板，產(chǎn)品主要應(yīng)用在顯示屏、電視等領(lǐng)域;2018-2019年及2020年上半年，成都顯示分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.97億元、36.03億元、32.74億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)3341萬(wàn)元、-9.65億元、-12.91億元。

也就是說(shuō)，兩家公司兩年半的時(shí)間累計(jì)虧損超過(guò)277億元。

這兩家公司均于2018年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但是即便是在量產(chǎn)之后的2019年，收購(gòu)標(biāo)的仍然處于大幅虧損狀態(tài)。

如此巨虧的資產(chǎn)，京東方A卻愿花費(fèi)超過(guò)121億元收購(gòu)，還提供不超過(guò)140億元的擔(dān)保，可見(jiàn)京東方A對(duì)于此次收購(gòu)的期望和信心非常之高。

然而，在收購(gòu)后，京東方A究竟有多大把握使得收購(gòu)標(biāo)的扭虧為盈呢？

潛在的資金壓力

2020年上半年末，京東方A的貨幣資金為566.65億元，短期借款為39.05億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為195.38億元，兩者合計(jì)為234.43億元，京東方A目前的貨幣資金完全可以覆蓋公司即將到期的負(fù)債。從短期來(lái)看，京東方A似乎并沒(méi)有什么資金壓力。

但需警惕的是，2020年上半年末，京東方A的長(zhǎng)期借款為1083.26億元，其中21.76億元為質(zhì)押借款，746億元為抵押借款，9.4億元為保證借款，306.11億元為信用借款。

由此可見(jiàn)，短期無(wú)虞的京東方A仍然存在長(zhǎng)期資金壓力，再加上此次以不低于121億元收購(gòu)，并提供不超過(guò)140億元的擔(dān)保，京東方A的資金壓力又會(huì)進(jìn)一步增大。

如前所述，目前兩家公司均處于大幅虧損狀態(tài)，假設(shè)收購(gòu)后不能盡快實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，那么京東方A勢(shì)必會(huì)經(jīng)歷更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

京東方A主要的業(yè)務(wù)是顯示器，但目前的顯示器行業(yè)正在經(jīng)歷嚴(yán)峻的時(shí)刻。近幾年，上市公司凈利潤(rùn)不斷下降，2017-2019年及2020上半年分別為78.6億元、28.8億元、-4.76億元、1.21億元，盈利能力不斷下滑。

盈利能力下降、高價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)隱憂(yōu)，京東方A未來(lái)可能面臨較大的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)。

警惕產(chǎn)品更新?lián)Q代

一直以來(lái)，顯示器業(yè)務(wù)都是京東方A的核心業(yè)務(wù)。2017-2019年，公司的顯示器業(yè)務(wù)收入占比從88%上升到92%。

目前在顯示器業(yè)務(wù)領(lǐng)域，京東方A的出貨量已經(jīng)是全球第一。

根據(jù)技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行劃分，現(xiàn)代顯示技術(shù)主要分為陰極射線管（CRT）和平板顯示技術(shù)（PRD），而平板顯示技術(shù)（PRD）主要包括液晶顯示（LCD）、等離子體顯示（PDP）、有機(jī)發(fā)光二極管顯示（OLED ）等。

回顧顯示器行業(yè)發(fā)展歷史，技術(shù)變化非常迅速。1922年，Apple I用陰極射線管（CRT）組裝成了歷史上的第一臺(tái)顯示器。之后由于技術(shù)問(wèn)題，技術(shù)上的發(fā)展陷入停滯。

自1994年開(kāi)始，索尼、LG、三星、Philips等各大公司都進(jìn)入了顯示行業(yè)并不斷改進(jìn)CRT顯示的技術(shù)，力求搶先推出更好的CRT顯示器。在此期間，CRT顯示器品類(lèi)是市場(chǎng)的主導(dǎo)者。

而此時(shí)的液晶顯示技術(shù)（LCD）已經(jīng)問(wèn)世，但由于CRT顯示技術(shù)發(fā)展更為成熟，有許多液晶顯示器無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，如響應(yīng)時(shí)間極短、色彩還原度高、分辨率更高等。

正因這些優(yōu)勢(shì)，CRT顯示器得到了更為廣泛的應(yīng)用。

雖然CRT顯示器的發(fā)展領(lǐng)先，但其技術(shù)原理要求顯像管電子槍發(fā)出的電子束偏轉(zhuǎn)不能大于90度，這使得顯示器的厚度要與屏幕的對(duì)角線一樣長(zhǎng)，即使有廠商開(kāi)發(fā)出廣角偏轉(zhuǎn)線圈技術(shù)，使電子束的最大偏轉(zhuǎn)角度達(dá)到100度或更高，但仍無(wú)法解決CRT顯示器的一個(gè)根本弊病：屏幕做的越大，顯示器就越厚，這制約了CRT顯示器技術(shù)的發(fā)展，也給了LCD顯示器機(jī)會(huì)。

回顧LCD顯示器的歷史，1968年，美國(guó)無(wú)線電公司開(kāi)發(fā)出了第一臺(tái)液晶顯示器。1973年，夏普公司首次將它運(yùn)用于制作電子計(jì)算器的數(shù)字顯示。

雖然液晶顯示器迅速發(fā)展，依靠輕便、美觀的優(yōu)勢(shì)在普通用戶(hù)群體中迅速打開(kāi)市場(chǎng)，但由于早期技術(shù)的不成熟，以及技術(shù)上的種種缺陷，一度限制了LCD顯示器的發(fā)展速度。

直到2009年，明基（BenQ）打造了一款電競(jìng)顯示器XL2410T，憑借2ms的響應(yīng)時(shí)間和120hz的刷新率，這款產(chǎn)品攻破了之前的技術(shù)缺陷，讓LCD顯示器有了突破式發(fā)展。到了2010年，液晶顯示器已經(jīng)成為所有計(jì)算機(jī)的主要顯示設(shè)備。

隨著材料技術(shù)的發(fā)展和科技的不斷創(chuàng)新，CRT顯示設(shè)備在不斷減少，PRD顯示技術(shù)已取代CRT成為全球主流，目前在顯示器領(lǐng)域LCD市場(chǎng)占比約65%，OLED 市場(chǎng)占比約28%，激光顯示占比約6%。

自1922年以來(lái)，顯示器行業(yè)發(fā)生過(guò)多次技術(shù)變化，CRT顯示技術(shù)和LCD顯示技術(shù)先后引領(lǐng)市場(chǎng)，而這一切都伴隨著技術(shù)創(chuàng)新。

毫無(wú)疑問(wèn)，在LCD占主導(dǎo)的顯示器市場(chǎng)中，京東方A 是最大的受益者。但畢竟，顯示器行業(yè)是一個(gè)技術(shù)變化迅速的行業(yè)，產(chǎn)品容易過(guò)時(shí)，這對(duì)公司持續(xù)的創(chuàng)新是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。

在一個(gè)產(chǎn)品更新?lián)Q代非常迅速的行業(yè)中，規(guī)模巨大的存貨是把雙刃劍。2017-2019年及2020年上半年末，京東方A的存貨分別為89.58億元、119.85億元、123.96億元、168.03億元。在近四年的時(shí)間中，公司存貨不斷增加。如果未來(lái)新的技術(shù)出現(xiàn)，或者京東方A不能持續(xù)保持技術(shù)的領(lǐng)先，那么京東方A的未來(lái)就可想而知。

計(jì)提存貨跌價(jià)損失是未雨綢繆？

2019年，京東方A的營(yíng)業(yè)收入為1161億元，其中端口器件產(chǎn)品收入為1065億元，占比為91.75%;智慧物聯(lián)收入167.31億元，占比14.42%;智慧醫(yī)工收入135.75億元，占比1.17%。分地區(qū)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地貢獻(xiàn)營(yíng)收594.44億元，占比51.22%。

京東方A大部分收入均來(lái)自于端口器件產(chǎn)品，而端口器件產(chǎn)品絕大部分為T(mén)FT-LCD產(chǎn)品。

2017-2019年，京東方A 的TFT-LCD生產(chǎn)量分別為31921K㎡、42548K㎡、50118K㎡，TFT-LCD銷(xiāo)售量分別為31840K㎡、42232K㎡、50316K㎡，TFT-LCD的期末庫(kù)存量分別為1576K㎡、2229K㎡、2427K㎡。從銷(xiāo)售量來(lái)看，公司基本是以銷(xiāo)定產(chǎn)，產(chǎn)品非常暢銷(xiāo)。

但令人不解的是，2017-2019年及2020上半年，京東方A計(jì)提的存貨跌價(jià)損失分別為19.04億元、12.02億元、19.86億元、16.43億元。

在2019年年報(bào)中，京東方A稱(chēng)，“2019年，半導(dǎo)體顯示行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展史下行時(shí)間最長(zhǎng)、下探幅度最深的低谷期，供過(guò)于求情況加劇，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。與此同時(shí)，全球范圍內(nèi)經(jīng)貿(mào)摩擦此起彼伏，貿(mào)易保護(hù)主義愈演愈烈，地緣政治動(dòng)蕩等不穩(wěn)定因素也為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了較大下行壓力?！?/p>

由此可見(jiàn)，2019年正在經(jīng)歷行業(yè)寒冬，2020年由于疫情影響，并未有明顯好轉(zhuǎn)。京東方A每年計(jì)提如此大金額的存貨跌價(jià)損失，是未雨綢繆還是感覺(jué)到了危機(jī)？

《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向京東方A發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。