歐元區(qū)的重啟與全球再平衡

邵宇

歐債危機之后的歐元區(qū)在重走2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后德國的結(jié)構(gòu)調(diào)整之路，但它是建立在全球失衡基礎(chǔ)上的。

2008年金融危機之前，歐元區(qū)的國際收支狀況整體上是平衡的，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)基本上是德國的盈余被歐債危機發(fā)生國的赤字所抵消。金融危機之后，德國的盈余總額稍有減少，更重要的是盈余的來源已經(jīng)從歐元區(qū)轉(zhuǎn)移到美國。與此同時，經(jīng)過財政整頓和社會福利制度改革等措施，歐債危機發(fā)生國已經(jīng)從赤字轉(zhuǎn)為盈余。

從國際收支賬戶的結(jié)構(gòu)來看，2008年金融危機之后的歐元區(qū)正在復(fù)制2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的德國：經(jīng)常賬戶順差+資本凈流出。經(jīng)常賬戶差額是總產(chǎn)出和內(nèi)需的“余數(shù)”，只有在總產(chǎn)出超過內(nèi)需的情況下，才會出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。給定總產(chǎn)出，只有壓抑內(nèi)需，才能實現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余。壓抑內(nèi)需的方式只有最終消費和投資兩個選擇，與內(nèi)需相關(guān)的無非是家庭、企業(yè)和政府3個主體，共6個組合。某種程度上來說，歐債危機之后的歐元區(qū)，這3個主體的需求均收縮了。

歐債危機之后，家庭和企業(yè)部門自發(fā)進入所謂的資產(chǎn)負債表衰退階段，簡單而言就是存錢還債模式。政府部門的財政擴張又受到《馬斯特里赫特條約》和德國財政剎車機制的約束，赤字率持續(xù)低于私人部門的盈余，結(jié)果自然是內(nèi)需不足、儲蓄率上升、資本凈流出和經(jīng)常賬戶盈余。這就是典型的德國模式：壓抑消費、政府緊縮、福利制度改革、輕投資和貧富分化。

當(dāng)外界在擔(dān)心歐元危機和歐元區(qū)解體的時候，歐元區(qū)內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)已基本完成。去杠桿或去泡沫的過程大多伴隨著經(jīng)濟增長的停滯，但政策制定者更為關(guān)心的是社會穩(wěn)定，這又與就業(yè)直接相關(guān)。在經(jīng)濟增長乏善可陳的同時，歐元區(qū)的失業(yè)率卻已經(jīng)從2013年的12%降至2019年底的7.4%，總失業(yè)人數(shù)從1900萬降至1200萬，減少了700萬;單位勞動力工資指數(shù)持續(xù)上升，且德國和外圍國家已實現(xiàn)收斂;隨著儲蓄率和勞動報酬的提升，投資、最終消費和出口對GDP的拉動均轉(zhuǎn)為正值。2017年底以來，歐元區(qū)GDP增速由升轉(zhuǎn)降，主要原因之一是凈出口的顯著下降，2016年1季度首次出現(xiàn)負增長，至2019年底，共有9個季度出現(xiàn)負增長。作為緩沖，政府部門擴大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，德國政府盈余規(guī)模收窄，其他歐元區(qū)國家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的沖擊，外需和國內(nèi)私人部門需求驟降，歐盟委員會通過7500億歐元一攬子財政刺激方案，提振了市場對歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。

歐元區(qū)的周期與德國相差約10年，金融危機（或歐債危機）之后的歐元區(qū)，像極了互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的德國。連續(xù)近10年的去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡，歐洲經(jīng)濟的彈性和財政政策空間顯著提升，家庭和企業(yè)部門的現(xiàn)金流狀況甚至好于本世紀(jì)初。新冠疫情的沖擊或是一次性的，歐元區(qū)內(nèi)部已經(jīng)做好了重啟的準(zhǔn)備，但能否重啟，不僅取決于歐元區(qū)內(nèi)部的改革，尤其是財政一體化進程，還要將其置于全球視角進行觀察。

歐元區(qū)是通過半自發(fā)、半強制地壓抑內(nèi)需的方式實現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余的，德國貿(mào)易盈余從歐元區(qū)內(nèi)轉(zhuǎn)移至美國，這增加了美國調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡的難度。只要私人部門盈余超過公共部門的赤字，歐元區(qū)整體上的盈余地位就會保持。中期內(nèi)，美國在國際貨幣體系和安全資產(chǎn)供給的地位仍不可替代，世界其他地區(qū)的盈余大概率意味著美國的赤字。積極因素是，從2017年底開始，歐元區(qū)盈余規(guī)模開始收縮，凈出口對GDP的拉動在2018年二季度觸頂回落。與此同時，最終消費的貢獻率緩慢提升。這些新變化都有助于緩解全球失衡。