創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)及其影響因素分析

摘 要： IPO折價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)的證券市場(chǎng)中都存在，中國(guó)也不例外。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，具有更強(qiáng)的投機(jī)性，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更大。我國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)由于發(fā)展的歷史和監(jiān)管體制的特殊性，IPO折價(jià)的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。在這樣的背景下，深入探討我國(guó)IPO折價(jià)現(xiàn)象具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)現(xiàn)象和影響因素進(jìn)行了分析和探究。

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板;IPO折價(jià);影響因素

IPO折價(jià)是指新發(fā)行的股票上市之后，在二級(jí)市場(chǎng)上首日交易的價(jià)格大于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。IPO折價(jià)直接導(dǎo)致上市首日股票的收益率就是正的，給申購(gòu)新股成功的投資者帶來(lái)了超過(guò)市場(chǎng)平均收益的超額收益。IPO折價(jià)是許多學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，它普遍存在于各國(guó)股票市場(chǎng)，但在中國(guó)尤為嚴(yán)重。因?yàn)槭昴ヒ粍Φ闹袊?guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間比較短，規(guī)模也不大，成長(zhǎng)的空間還很大，相比于國(guó)外完善的股票市場(chǎng)有著自身的特點(diǎn)。因此對(duì)于在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的股票折價(jià)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)的背景研究

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的很多都是從事高新技術(shù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但這些企業(yè)往往成立的時(shí)間比較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出。這就使得創(chuàng)業(yè)板具有完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、豐富市場(chǎng)的品種的功能，給投資者帶來(lái)新的投資概念和機(jī)會(huì)，以進(jìn)一步激活現(xiàn)有市場(chǎng)以便增強(qiáng)股市吸引力。

IPO折價(jià)指的是公司第一次公開(kāi)發(fā)行的新股發(fā)行價(jià)格通常顯著低于其上市首日或初期收盤(pán)價(jià)格的現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，與傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)對(duì)比，在上市資源、上市條件、交易方式、監(jiān)管手段等方面都有著顯著區(qū)別，是專(zhuān)門(mén)為成長(zhǎng)型的中小型企業(yè)提供發(fā)行上市場(chǎng)所和融資服務(wù)的交易市場(chǎng)。所謂創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO折價(jià)是特指在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO折價(jià)現(xiàn)象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要面臨著經(jīng)營(yíng)技術(shù)、股票估值、股價(jià)波動(dòng)、市場(chǎng)退出等多種風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定因素都可能使創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生很大的波動(dòng)，從而產(chǎn)生IPO折價(jià)。

為了減少I(mǎi)PO折價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究。一些學(xué)者假設(shè)二級(jí)市場(chǎng)是有效的，認(rèn)為股票折價(jià)主要產(chǎn)生于一級(jí)市場(chǎng)，上市公司和承銷(xiāo)商有故意低價(jià)發(fā)行的行為，故IPO折價(jià)的主要影響因素是上市公司自身的情況以及承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等。另一些學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)并不是完全有效的，并不是二級(jí)市場(chǎng)上所有股票的價(jià)格都能準(zhǔn)確的反映其真實(shí)價(jià)值。通過(guò)對(duì)發(fā)行定價(jià)的研究，這些學(xué)者發(fā)現(xiàn)一些股票定價(jià)基本準(zhǔn)確的反映了股票的價(jià)值，股票折價(jià)現(xiàn)象主要是由投資者的投機(jī)行為引起的。因此首日換手率等反映投資者對(duì)股票投機(jī)熱情的指標(biāo)是影響IPO折價(jià)的主要因素。目前國(guó)外對(duì)于IPO折價(jià)影響因素的理論分析已經(jīng)比較成熟，但是我國(guó)股票市場(chǎng)有其自身的獨(dú)特性，對(duì)于國(guó)外的理論不能完全照搬。

二、我國(guó)IPO折價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因

（一）一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低

1.信號(hào)傳遞假說(shuō)。信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，上司公司選擇壓低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)是為了向投資者傳遞積極信號(hào)。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)上難以避免的存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，大部分投資者，尤其是個(gè)人投資者對(duì)于發(fā)行企業(yè)沒(méi)有充分的了解，難以區(qū)分發(fā)行企業(yè)的好壞。因此，為了向投資者傳遞關(guān)于股票質(zhì)量的信息，高質(zhì)量的公司可能會(huì)故意將IPO價(jià)格定低，以鼓勵(lì)更多的投資者購(gòu)買(mǎi)公司股票。這種定價(jià)方式盡管使上市公司減少了發(fā)行時(shí)募集的資金，但是一段時(shí)間后，投資者更加全面地了解了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，便會(huì)愿意出更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量公司的股票，所以公司可以按照較高的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格增發(fā)新股，以彌補(bǔ)低價(jià)IPO的損失，而低質(zhì)量的公司則難以模仿這一做法。因此，IPO的折價(jià)就成為發(fā)行公司向投資者傳遞公司質(zhì)量信息的信號(hào)。

2. 贏者詛咒假說(shuō)。這種解釋認(rèn)為市場(chǎng)中的投資者分為掌握信息的投資者和未掌握信息的投資這兩類(lèi)，掌握信息的投資者對(duì)發(fā)行的股票只會(huì)給予合理的報(bào)價(jià)，因而在定價(jià)過(guò)高時(shí)便會(huì)退出，但不知情的投資者由于無(wú)法區(qū)別定價(jià)的合理性，故會(huì)接受過(guò)高的定價(jià)，從而導(dǎo)致定價(jià)過(guò)高時(shí)全部新股都由不知情的投資者獲得。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)后，不知情的投資者將降低投資熱情，只投資定價(jià)較低的新股，在此背景下，如果高質(zhì)量的公司繼續(xù)抬高其IPO發(fā)行價(jià)，便可能出現(xiàn)“檸檬市場(chǎng)”現(xiàn)象，即優(yōu)質(zhì)股票無(wú)人問(wèn)津，反而被劣質(zhì)股票所取代。因此，為吸引廣大的非知情投資者認(rèn)購(gòu)新股，防止發(fā)行失敗，上市公司可能會(huì)選擇使其新股發(fā)行價(jià)低于正常價(jià)格。

3.消極從眾假說(shuō)。投資者趨向于通過(guò)判斷其他投資者的行為偏好來(lái)進(jìn)行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷(xiāo)時(shí)才申購(gòu)新股。如果IPO定價(jià)稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因?yàn)闊o(wú)信息投資者可能因其他投資者放棄申購(gòu)新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實(shí)行折價(jià)策略。

（二）二級(jí)市場(chǎng)出價(jià)過(guò)高

除了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低外，造成IPO首日收益為正的另一大原因便是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市股票出價(jià)過(guò)高，造成這種現(xiàn)象的原因又可再細(xì)分為以下兩點(diǎn)。

1.投資者存在嘗新偏誤。所謂嘗新偏誤，就是投資者對(duì)于新上市的股票存在一種追捧心理。這其實(shí)是一種市場(chǎng)非理性的表現(xiàn)，但是在現(xiàn)實(shí)中卻十分常見(jiàn)，這種“喜新厭舊”的習(xí)慣導(dǎo)致新發(fā)行的股票容易受到追捧，大量的投資需求產(chǎn)生，而供給卻是有限的，這種情況勢(shì)必會(huì)抬高二級(jí)市場(chǎng)上的新股交易價(jià)格，于是IPO折價(jià)現(xiàn)象便應(yīng)運(yùn)而生。

2.新股發(fā)行存在擇時(shí)問(wèn)題?？v觀國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，其新股發(fā)行大多集中在市場(chǎng)行情高漲的時(shí)期。因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)泡沫大、投資者投資意愿強(qiáng)烈，公司股價(jià)更容易被抬高，上市公司便可以通過(guò)一次發(fā)行募集更多的資金。然而，新股發(fā)行的這種擇時(shí)行為又難免導(dǎo)致其二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)格過(guò)高，由此導(dǎo)致了IPO折價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）我國(guó)資本市場(chǎng)特殊性

1.我國(guó)股市投資群體存在特殊性。與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上以機(jī)構(gòu)投資者為主不同，我國(guó)股市投資者仍以散戶為主。然而，在資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者難以避免的處于信息劣勢(shì)，在這樣的市場(chǎng)背景下，機(jī)構(gòu)投資者也往往選擇跟風(fēng)投資，利用其資金和信息優(yōu)勢(shì)，從非理性的市場(chǎng)表現(xiàn)中獲取利益。

2.我國(guó)股市歷史遺留問(wèn)題。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊發(fā)展歷程，導(dǎo)致一些歷史遺留因素至今仍影響著我國(guó)股市的運(yùn)行，其中最重要的當(dāng)屬股權(quán)分置問(wèn)題。盡管在2005年我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，但是與國(guó)外資本市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司仍然存在大量的非流通股，這就導(dǎo)致新股上市后流通股股份相對(duì)較少，而一旦市場(chǎng)投資需求較大，就會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格便被人為抬高，使上市首日收益率顯著為正。

3. 我國(guó)IPO并非完全的市場(chǎng)行為。由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，長(zhǎng)期以來(lái)，為保護(hù)投資者權(quán)益，我國(guó)對(duì)于新股發(fā)行有較為嚴(yán)格的審核制度，且IPO定價(jià)容易受到行政管制。早期，我國(guó)IPO定價(jià)甚至曾經(jīng)采用過(guò)固定市盈率倍數(shù)的方法，雖然后來(lái)改為累計(jì)詢(xún)價(jià)制度，但是我國(guó)資本市場(chǎng)上的IPO定價(jià)仍然受到諸多監(jiān)管因素影響，并非完全的市場(chǎng)行為，這就導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)理性預(yù)期存在偏差，資本市場(chǎng)的價(jià)格制定功能與效率受損，我國(guó)資本市場(chǎng)上的IPO折價(jià)現(xiàn)象也就容易比其他國(guó)家更為嚴(yán)重。

4.我國(guó)股市投機(jī)風(fēng)氣濃厚。我國(guó)股市由于在市場(chǎng)機(jī)制方面尚不完善，因此更容易出現(xiàn)一些不符合資本市場(chǎng)規(guī)律的非理性市場(chǎng)表現(xiàn)，這種市場(chǎng)表現(xiàn)助長(zhǎng)了我國(guó)股市的投機(jī)風(fēng)氣。具體到新股發(fā)行方面，則突出表現(xiàn)為股票IPO時(shí)的“炒新”問(wèn)題。即新股上市后，由于上市首日股價(jià)沒(méi)有漲跌幅限制，這便為投機(jī)者通過(guò)抬高新股股價(jià)投機(jī)套利提供了機(jī)會(huì)，這種行為無(wú)疑加深了我國(guó)的IPO折價(jià)問(wèn)題。

三、對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)現(xiàn)象的建議

（一）強(qiáng)化承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的約束

承銷(xiāo)商的商譽(yù)本身對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響并不明顯，投資者在沒(méi)有發(fā)行定價(jià)時(shí)沒(méi)有重點(diǎn)考慮承銷(xiāo)商的聲譽(yù)情況。這說(shuō)明我國(guó)投行的信譽(yù)機(jī)制還需要長(zhǎng)期的建設(shè)。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)建立有效的承銷(xiāo)商排名體系，加強(qiáng)持續(xù)督導(dǎo)并加大違規(guī)懲罰力度，以強(qiáng)化對(duì)承銷(xiāo)商行為的約束，提高資源配置效率。

（二）強(qiáng)化二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)督。二級(jí)市場(chǎng)的換手率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)的一個(gè)非常重要的顯著因素。投資者炒新股的盲目熱衷和非理性行為引起我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO的高抑價(jià)。監(jiān)管的機(jī)構(gòu)可以借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，建立噪聲過(guò)濾機(jī)制規(guī)范投資者的行為。同時(shí)又要注重二級(jí)市場(chǎng)投資者的理念，教育引導(dǎo)散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資行為趨向理性。

（三）深化改革發(fā)行定價(jià)制度。自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，兩次發(fā)行制度改革，對(duì)五票發(fā)行價(jià)格的價(jià)值回歸都起到了正向調(diào)節(jié)的作用。未來(lái)發(fā)行制度的改革應(yīng)是市場(chǎng)詢(xún)價(jià)制度更加合理，并且是信息披露的制度更加完善，增加市場(chǎng)的透明度。

四、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在較為明顯的折價(jià)現(xiàn)象。這主要是由于投資者有“搶新”的固有觀念，認(rèn)為投資新股穩(wěn)賺不賠。并且創(chuàng)業(yè)板的中簽率非常低，在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)未成功的投資者會(huì)將熱情轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)上，這導(dǎo)致了首日收盤(pán)價(jià)的升高，進(jìn)而引起了折價(jià)現(xiàn)象。因此，為了控制創(chuàng)業(yè)板新股的折價(jià)程度，建議適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)板新股的中簽率，可以通過(guò)控制資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)等方式來(lái)進(jìn)行，同時(shí)，要對(duì)投資者進(jìn)行投資觀念的教育，申購(gòu)新股并非穩(wěn)賺不賠，長(zhǎng)期投資同樣可以獲得很好的收益。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

何珂璐（1994年12月—），女，漢族 ，籍貫 ：廣西玉林，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院上海分院，學(xué)位：本科，研究方向：法律與金融。