無須過度擔(dān)心貿(mào)易摩擦與美國(guó)大選成長(zhǎng)和周期可能出現(xiàn)齊漲局面

張哲

本周，麥格理集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，未來半年到一年內(nèi)，成長(zhǎng)股與價(jià)值股之間的估值剪刀差或?qū)⒂兴諗?，而?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或?qū)⑹沟眠@種估值收斂以成長(zhǎng)股和周期股共同震蕩上漲的路徑呈現(xiàn)。

在市場(chǎng)機(jī)會(huì)方面，胡偉俊認(rèn)為，這與下一個(gè)十年期的宏觀經(jīng)濟(jì)“主要矛盾”以及中國(guó)將講述一個(gè)怎樣的“故事”相關(guān)。因?yàn)槿蛲涄厔?shì)性上行風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃?-5年后出現(xiàn)，“受益”通脹的周期股、價(jià)值股最近兩年可能還會(huì)跑輸成長(zhǎng)股，但長(zhǎng)期布局價(jià)值正在顯現(xiàn)。

股市更多體現(xiàn)為“政策晴雨表”無須過度擔(dān)心貿(mào)易摩擦與美國(guó)大選

《紅周刊》：今年有一個(gè)奇妙的現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候，股市大漲;在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇數(shù)據(jù)出爐的時(shí)候，股市調(diào)整。為什么會(huì)這樣？

胡偉?。?/b>本世紀(jì)最初的十年里，股市確實(shí)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但是從過去十年來看，股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是政策的晴雨表。

今年7月份的時(shí)候，核心資產(chǎn)的估值經(jīng)過疫情期間的抱團(tuán)已經(jīng)漲得很高了，由于二季度為了保增長(zhǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別寬松，大家都覺得經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，所以周期股、價(jià)值股試探了有兩三波。但是大家并沒有足夠的信心認(rèn)為疫情已經(jīng)結(jié)束且經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來強(qiáng)勁上漲。尤其到了三季度以后，房地產(chǎn)的放量復(fù)蘇被壓住，貨幣政策也出現(xiàn)了一些邊際收緊的信號(hào)。所以市場(chǎng)就卡在了一個(gè)僵局上，即核心資產(chǎn)估值太高，漲一漲就面臨調(diào)整;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭不夠強(qiáng)勁，所以大家也不敢太多的買入周期股和價(jià)值股。

《紅周刊》：您會(huì)覺得外圍因素，比如即將到來的美國(guó)大選會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大不利影響嗎？國(guó)內(nèi)的政策周期是怎樣的？

胡偉?。?/b>A股主要還是受政策影響比較大，美國(guó)大選和貿(mào)易摩擦都是其次的。很多人覺得市場(chǎng)2018年大跌是受貿(mào)易摩擦影響，但是2019年以來同樣經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦，今年還有疫情爆發(fā)，而因?yàn)檎叩募?lì)，整個(gè)市場(chǎng)卻上漲了很多。過去十年A股都是政策驅(qū)動(dòng)，包括現(xiàn)在也是。目前整個(gè)政策的態(tài)度是刺激投資，所以外部負(fù)面擾動(dòng)多了，政策激勵(lì)就會(huì)補(bǔ)上來，不需要太擔(dān)心美國(guó)的影響。

從“中國(guó)式投資時(shí)鐘”來看，政策放松往往會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段是政策緊縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力較大且面臨融資難，這時(shí)候股市的主題是企業(yè)盈利穩(wěn)定但面臨殺估值，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)面臨下行壓力;第二階段是隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力明顯上升，政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，股市的底部也往往在此階段，這個(gè)階段的投資主體就是消費(fèi)、科技、醫(yī)藥這些板塊;第三階段就是政策的全面放松，刺激地產(chǎn)和基建，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也會(huì)迎來一個(gè)上行周期，價(jià)值和周期將會(huì)補(bǔ)漲。目前我們?nèi)蕴幱诘诙A段，“房住不炒”的前提下，很難進(jìn)入第三階段。當(dāng)然，如果不同風(fēng)格的估值差過大，也可能出現(xiàn)補(bǔ)漲。

高估值≠高估均值回歸或?yàn)槎唐谮厔?shì)

《紅周刊》：現(xiàn)在市場(chǎng)普遍認(rèn)為A股的估值偏高，您認(rèn)為核心資產(chǎn)目前存在高估嗎？

胡偉?。?/b>首先要明確，“估值偏高”和“高估”是兩個(gè)概念?，F(xiàn)在整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣，都存在比較嚴(yán)重的兩極分化，像消費(fèi)、醫(yī)藥、科技這些板塊的估值確實(shí)已經(jīng)非常高了。

但是這些核心資產(chǎn)是否存在高估嗎？未必。高估的意思是他們的估值已經(jīng)要掉下來了，這種情況是否發(fā)生與政策、經(jīng)濟(jì)、資金等很多環(huán)境因素相關(guān)，并不是估值偏高就必然發(fā)生“殺估值”。

《紅周刊》：兩極分化會(huì)是常態(tài)嗎？成長(zhǎng)股和周期股是否會(huì)發(fā)生均值回歸？

胡偉?。?/b>從6-12個(gè)月的維度來看的話，這種兩極分化的狀態(tài)肯定會(huì)有所收斂，也就是發(fā)生均值回歸。但是這種均值回歸的持續(xù)性則主要取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常強(qiáng)勢(shì)，周期股和價(jià)值股可能就會(huì)迎來一波大漲;如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很弱的話，比如再來一波疫情，那么成長(zhǎng)股的估值可能會(huì)繼續(xù)走高。所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況是如今市場(chǎng)走勢(shì)的一個(gè)重要影響因子。

《紅周刊》：您說的是一年內(nèi)的趨勢(shì)，如果我們把周期拉長(zhǎng)到五年甚至十年呢？

胡偉?。?/b>如果從長(zhǎng)期來看，我覺得取決于未來五年或者十年內(nèi)主導(dǎo)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是什么。比如21世紀(jì)第一個(gè)十年，也是金融危機(jī)之前，主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是通脹，2001年、2002年的時(shí)候油價(jià)是很低的，大家都覺得油價(jià)要“萬劫不復(fù)”了，但是到了2008年油價(jià)可以漲到100元。

到了第二個(gè)十年，也就是2011年到2020年，我們進(jìn)入了一個(gè)低通脹、低增長(zhǎng)的環(huán)境，這種背景下資金主要集中在高成長(zhǎng)的領(lǐng)域，所以我們看到過去十年價(jià)值股和周期股的表現(xiàn)都比較差，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技這些板塊的估值就不斷被推升。

所以周期股和成長(zhǎng)股的表現(xiàn)和每個(gè)周期的宏觀矛盾有關(guān)系，是這個(gè)矛盾決定了哪一類資產(chǎn)會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入，以及這種分化會(huì)持續(xù)加劇還是收斂。所以從宏觀來看，“擁抱牛股穿越周期”是很困難的。是不是牛股，很大程度是大的時(shí)代決定的。

《紅周刊》：您認(rèn)為均值回歸發(fā)生的路徑是怎樣的？中國(guó)股市有沒有可能迎來一個(gè)全面牛？

胡偉?。?/b>路徑無非是兩種可能，一種是成長(zhǎng)股和價(jià)值股同時(shí)上漲，價(jià)值股可能會(huì)發(fā)生一個(gè)較大的估值修復(fù);另一種是成長(zhǎng)股跌一跌，價(jià)值股漲一漲。因?yàn)槟壳罢麄€(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇狀態(tài)，而且是全球表現(xiàn)較好的，所以我更傾向于前者。

但是要問整個(gè)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)迎來一個(gè)大漲，我覺得目前還看不到。因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)真的要起來的話，一方面需要讓資金看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)快速上行的通道，目前整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)被壓制，所以經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是很難實(shí)現(xiàn)的。另一方面就是我剛才說的“中國(guó)故事”，現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)和周期股的股票估值很低，其市值規(guī)模也很大，如果要讓這些股票帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)，需要一個(gè)故事告訴大家中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)起來的，中國(guó)的壞賬沒有大家想的那么可怕。講好這樣一個(gè)故事需要多方面因素的共振，我覺得目前還看不到這種趨勢(shì)。

《紅周刊》：能夠帶動(dòng)全面牛的中國(guó)故事應(yīng)該是什么樣的？

胡偉?。?/b>對(duì)于提振市場(chǎng)信心的“中國(guó)故事”，存在許多可能的選擇，但很難說哪一種最后會(huì)實(shí)現(xiàn)。

首先經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是一個(gè)故事，但是現(xiàn)在復(fù)蘇最快的房地產(chǎn)被壓制，而且“房住不炒”將成為未來的政策基調(diào)。自主可控、拉動(dòng)內(nèi)需的內(nèi)循環(huán)政策是新的方向，這個(gè)方向是正確的，但是很難帶來立竿見影的經(jīng)濟(jì)上行效果。

國(guó)有企業(yè)改革可能又是另外一個(gè)故事，因?yàn)楝F(xiàn)在很多國(guó)企、銀行的估值都很低，市值又很大，這些個(gè)股如果漲起來了，能夠帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的行情。此外，人民幣升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，資本賬戶開放也是很好的“中國(guó)故事”。而其他像城鎮(zhèn)化、技術(shù)突破之類的一系列改革也都可能成為帶動(dòng)局部牛市的因子。所以我們沒辦法預(yù)測(cè)接下來主導(dǎo)市場(chǎng)的會(huì)是哪個(gè)故事。

《紅周刊》：您怎么看注冊(cè)制改革等政策對(duì)牛市的影響？

胡偉?。?/b>增量式的改革會(huì)讓A股越來越市場(chǎng)化，會(huì)助推牛市，但是本身不會(huì)成為牛市的一部分。牛市的核心“故事”，需要讓市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)有企業(yè)以及銀行業(yè)采取以前不同的看法。

《紅周刊》：從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度來看，根據(jù)美國(guó)CNN的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，今年中國(guó)GDP占全球份額將上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。這算不算重大利好？

胡偉?。?/b>從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來看是一個(gè)利好信號(hào)，但僅憑這個(gè)信號(hào)，并不會(huì)帶來太強(qiáng)勁、持久的行情。大家都知道今年很特殊，從疫情擴(kuò)散和抑制的情況來看，中國(guó)的復(fù)蘇確實(shí)是最快的。就像剛才說的，中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的方式和歐美不太一樣，我們這次主要是刺激投資多一些，這就拉動(dòng)了大宗商品的價(jià)格，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)更明顯，歐美則主要是通過發(fā)錢來刺激民生。所以我們看中國(guó)的消費(fèi)復(fù)蘇仍然弱于疫情發(fā)酵前，但是歐美國(guó)家的零售數(shù)據(jù)則強(qiáng)于疫情之前。

當(dāng)然，中國(guó)復(fù)蘇得更快是好事，但我覺得我們還是要看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，我認(rèn)為到明年的時(shí)候中國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)的份額會(huì)有一定的同比回落，因?yàn)槿绻蛞咔楹棉D(zhuǎn)的話，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度可能會(huì)更快一點(diǎn)。

美元走弱與人民幣升值或?qū)⒓铀儋Y金流入港股

《紅周刊》：您覺得我們現(xiàn)在正處在一個(gè)強(qiáng)美元周期還是弱美元周期？

胡偉?。?/b>很難預(yù)測(cè)，但我認(rèn)為，目前美元的整體趨勢(shì)正在走弱。我們剛才提到，剛過去的十年是一個(gè)低增長(zhǎng)率、低通脹的十年，而當(dāng)通脹力量來襲，新興市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)跑贏發(fā)達(dá)國(guó)家，價(jià)值股和周期股也會(huì)開始跑贏成長(zhǎng)股。

《紅周刊》：如果弱美元周期開啟，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響是什么樣的？

胡偉俊：從國(guó)際金融資本流動(dòng)的角度來看，資金會(huì)更加愿意做多新興市場(chǎng)，那么對(duì)中國(guó)而言就是一個(gè)重啟資本賬戶開放的窗口期，美元的走弱和人民幣的走強(qiáng)會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入中國(guó)。如果放在過去十年，強(qiáng)美元弱人民幣的環(huán)境中，資本賬戶的開放并不太容易推進(jìn)資金的流入，但現(xiàn)在就是一個(gè)新的窗口。

目前來看，人民幣確實(shí)存在繼續(xù)升值的空間，那么對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，港股的受益是最大的，一方面這個(gè)市場(chǎng)聚集了大量中國(guó)內(nèi)地在消費(fèi)、新經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的股票;另一方面歐美的資金如果愿意更多地配置在新興市場(chǎng)，配置在亞洲，那么直接利好的也是港股。

《紅周刊》：基于上述判斷的話，這些外資持續(xù)流入新興市場(chǎng)，將會(huì)更加利好成長(zhǎng)股還是價(jià)值股？

胡偉俊：如果這些外資是隨著人民幣升值和資本賬戶的放開流入的，那么我認(rèn)為價(jià)值股和周期股會(huì)更有吸引力。因?yàn)橄馎股的消費(fèi)、醫(yī)藥這些所謂的核心資產(chǎn)，本質(zhì)上還是股市里的一些阿爾法，但是如果外資追求的是貝塔，那么最容易的就是買那種低估值、高市值的一些板塊。

《紅周刊》：所以外資流入中國(guó)資本市場(chǎng)的邏輯也是在發(fā)生變化的？

胡偉?。?/b>是的，往大了說，外資的投資邏輯每五年也會(huì)變一次。比如2001年-2005年是第一階段，中國(guó)剛開放資本賬戶，港股的上市剛開始推進(jìn)，外資的進(jìn)入十分緩慢，因?yàn)樗麄儗?duì)中國(guó)市場(chǎng)還是有點(diǎn)擔(dān)心的;第二階段是2006年到2010年，那時(shí)候中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)非?；馃幔由?008年中國(guó)推出“四萬億”計(jì)劃，成為金融危機(jī)后首個(gè)快速?gòu)?fù)蘇的國(guó)家，于是外資就大量買入中國(guó)的周期股;但是從2011年到2015年又到了一個(gè)新的階段，因?yàn)榇蠹铱吹街袊?guó)2008年的“四萬億”計(jì)劃施加了一個(gè)較強(qiáng)的刺激，當(dāng)時(shí)大家特別擔(dān)心后面會(huì)不會(huì)有一個(gè)硬著陸。因?yàn)楫?dāng)政策刺激很大的時(shí)候，銀行的報(bào)表上會(huì)有很多壞賬，這個(gè)時(shí)候有不少投資者是相當(dāng)悲觀的，市場(chǎng)的表現(xiàn)也不太好。

到了2015年的時(shí)候，外資是非常悲觀的，中國(guó)當(dāng)時(shí)也面臨人民幣的貶值和股市的下跌，但是2016年的時(shí)候中國(guó)迎來了新一輪經(jīng)濟(jì)刺激，再加上供給側(cè)改革，外資形成了一種觀念：中國(guó)政府的力量很強(qiáng)大，可以救活中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。所以外資對(duì)中國(guó)硬著陸的擔(dān)心就降低了很多，但是又覺得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也很難有一個(gè)大的周期性的上行。這樣怎么辦？外資就去買消費(fèi)醫(yī)療科技，這些股票和宏觀的關(guān)系不那么大，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的發(fā)生硬著陸，起碼這些板塊的回撤不會(huì)太大。所以過去五年大家形成了一個(gè)共同的想法，就是買入所謂的核心資產(chǎn)。這樣我們就發(fā)現(xiàn)，每過五年，外資的投資邏輯都會(huì)隨著中國(guó)的發(fā)展形勢(shì)發(fā)生變化。

全球低通脹下成長(zhǎng)股仍為主角但通脹趨勢(shì)性上行是未來最大風(fēng)險(xiǎn)

《紅周刊》：從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，基本每十年經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)生一次巨變，那么我們現(xiàn)在所處的形勢(shì)和歷史上哪個(gè)階段比較類似？您對(duì)于未來趨勢(shì)的判斷是什么？

胡偉?。?/b>現(xiàn)在我們所處的形勢(shì)和上世紀(jì)60年代末的美國(guó)市場(chǎng)差不多，那時(shí)候人們都覺得通脹不會(huì)起來，于是就去瘋狂買入所謂的漂亮50，其實(shí)也和中國(guó)現(xiàn)在的消費(fèi)、醫(yī)藥差不多。到了70年代通脹起來了之后，漂亮50這類成長(zhǎng)股就不行了，接下來跑得最好的主要是能源類的股票以及黃金。

我認(rèn)為，對(duì)于未來的全球經(jīng)濟(jì)來說，通脹是最大的變數(shù)，而市場(chǎng)低估了通脹的風(fēng)險(xiǎn)。為什么這么說？過去十年全球央行都在印錢，QE也是央行印錢去買債券。而今年疫情下全球主要經(jīng)濟(jì)體的印錢方法已經(jīng)改變了，現(xiàn)在是財(cái)政主導(dǎo)，像美國(guó)直接給大家發(fā)錢來推動(dòng)消費(fèi)，這和70年代的時(shí)候很像。美國(guó)70年代主要做的事情就是大搞社會(huì)福利和打越戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)也是財(cái)政推動(dòng)導(dǎo)致的通脹。

雖然目前我們?nèi)蕴幱谝粋€(gè)低通脹的環(huán)境，但是一旦通脹開始往上走，很多成長(zhǎng)股的高估值可能就真的變成了“高估”。而看到未來五年甚至十年，通脹是一個(gè)最大的變數(shù)，或者說最大的風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：當(dāng)前許多商品價(jià)格都超過了年初的水平，這是通脹上行的信號(hào)嗎？

胡偉?。?/b>主要原因還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，尤其是房地產(chǎn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)的。從大宗商品領(lǐng)域來看，今年中國(guó)房地產(chǎn)是所有領(lǐng)域里復(fù)蘇最快的，同時(shí)也把鐵礦石這些工業(yè)金屬的大宗商品價(jià)格拉上去了。所以我們看到的一些商品價(jià)格的上漲倒不是通脹的信號(hào)，而是與實(shí)體需求有關(guān)。

《紅周刊》：今年在全球量化寬松的環(huán)境下，中國(guó)在貨幣政策的節(jié)奏把握上是相對(duì)保守的，未來通脹的壓力是不是小一些？

胡偉?。?/b>這里面其實(shí)包含兩個(gè)問題。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整個(gè)結(jié)構(gòu)和歐美不一樣，歐美主要是刺激經(jīng)濟(jì)的政策模式，所以我們看到這一波疫情之下這些國(guó)家的財(cái)政補(bǔ)助力度很大;而中國(guó)政府的權(quán)力要比歐美大很多，所以它可以控制房地產(chǎn)政策，可以決定基建的規(guī)模，也可讓銀行去讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以中國(guó)政府不需要在貨幣政策和財(cái)政政策上做太多，這也是中國(guó)的貨幣政策沒有看上去像歐美國(guó)家這么寬松的主要原因。

但是，如果全球通脹的趨勢(shì)性上行來臨了，中國(guó)也會(huì)面臨通脹，因?yàn)橥浘褪且粋€(gè)全球現(xiàn)象，中國(guó)肯定也會(huì)出現(xiàn)所謂的輸入型通脹。不過這種趨勢(shì)可能要放到未來三年或者五年去考慮，接下來的半年到一年應(yīng)該還會(huì)保持在一個(gè)低通脹的水平。