存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究

存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究

無錫方盛會計(jì)師事務(wù)所有限公司? 張羅鳳

摘 要：企業(yè)在存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會對企業(yè)的生存發(fā)展造成影響，進(jìn)而對企業(yè)投資股東的利益造成影響?；诖?，本文主要針對破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題進(jìn)行分析，希望能夠在保證股東利益最大化的前提下建立起最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)模型，進(jìn)而為相關(guān)上市企業(yè)在破產(chǎn)機(jī)制后進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供參考。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)? 資本結(jié)構(gòu)? 風(fēng)險(xiǎn)度量

一、研究背景

在企業(yè)金融決策理論相關(guān)問題中，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化始終是關(guān)鍵性問題。一般情況下，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需要建立在一定的目標(biāo)和條件下才可進(jìn)行。而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)便是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要條件之一。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在企業(yè)生存和發(fā)展過程中，會面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)問題，嚴(yán)重情況下會存在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這勢必會對企業(yè)的生存和發(fā)展造成不利的影響，而對于企業(yè)股東而言，也同樣是非常不利的。因此，對破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行分析具有重要的意義。但從當(dāng)前相關(guān)的研究情況來看，如何衡量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)又是一個(gè)難題，美國學(xué)者阿爾特曼在針對企業(yè)破產(chǎn)問題的分析時(shí)，提出了度量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)線性回歸模型，這一模型雖然能夠估算出破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的范圍，但是并沒有考慮到負(fù)債方面的因素，以致于不能夠有效將股東的利益最大化聯(lián)系起來，這實(shí)際上與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要求還有一段距離。出于股東利益最大化的考慮，假設(shè)以此為目標(biāo)建立起破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型是否可行？基于這基礎(chǔ)，以企業(yè)股票市場的價(jià)值S來對股東權(quán)益進(jìn)行衡量，那么在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下，要使企業(yè)股票價(jià)值達(dá)到最大，即：>0，maxS，為年破產(chǎn)概論，此時(shí)就能夠獲得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

對此，本文在對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)衡量時(shí)主要是利用貝葉斯概率法進(jìn)行，然后在此基礎(chǔ)上建立破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下股票定價(jià)模型，進(jìn)而對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行確定。

二、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

由于公司的破產(chǎn)概率基本與其財(cái)務(wù)情況有關(guān)，所以在公司在出現(xiàn)某種財(cái)務(wù)情況時(shí)，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率有所提示。對此，以下結(jié)合“先驗(yàn)概率”和“后驗(yàn)概率”來推算破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率。

（一）先驗(yàn)概率法

先驗(yàn)概率法主要指的是事先預(yù)知的概率，也就對過去所掌握的情況進(jìn)行反映。先用破產(chǎn)率[λ]來表示公司破產(chǎn)的先驗(yàn)概率，[λ]具體指的是公司在一個(gè)利息周期內(nèi)的破產(chǎn)概率，即公司在一個(gè)利息周期開始經(jīng)營到期間破產(chǎn)的比例，也就是年破產(chǎn)率?？梢愿鶕?jù)企業(yè)破產(chǎn)統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)就能夠計(jì)算出公司年破產(chǎn)概率，其中也代表了公司年破產(chǎn)概率的平均值以及宏觀經(jīng)濟(jì)影響的程度。

設(shè)連續(xù)年份的年破產(chǎn)率為[λ1]，[λ2]，……[λn]，則第一年的破產(chǎn)概率為Pb（1）=[λ1]，第二年的破產(chǎn)概率為Pb（2）=（1-[λ1]）[λ2]。如果公司第一年沒有破產(chǎn)，那么公司第一年不破產(chǎn)的概率為（1-[λ1]），第二年不破產(chǎn)的概率為（1-[λ1]）[λ2]。以此類推，可得出公司第n年的破產(chǎn)概率為Pb（n）=（1-[λ1]）（1-[λ2]）…（1-[λn-1]）·[λn]，公司第n年沒有破產(chǎn)的概率為Pnb（n）=（1-[λ1]）（1-[λ2]）…（1-[λn]）。

如果公司破產(chǎn)與以往的經(jīng)營情況關(guān)聯(lián)性不明顯，且年破產(chǎn)率為常數(shù)，此時(shí)可將上述的公式簡化成：Pb（n）=（1-[λ]）[n1-]·[λ]和Pnb（n）=（1-[λ]）n。然后借助這個(gè)公式對公司股票價(jià)值進(jìn)行估算，并形成公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下股票定價(jià)的模型。

當(dāng)然所建立的股票定價(jià)模型越簡單越好，如果以每年支付的股利按照先后信息貼現(xiàn)的價(jià)值之和表示股票價(jià)值，則[s=i=1∞d1+ri]，其中r表示無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。如果公司宣布破產(chǎn)，那股利分配就會停止，此時(shí)貼現(xiàn)后的股票收益會變成一個(gè)隨機(jī)值;如果公司是在第n年破產(chǎn)，由于破產(chǎn)概率為Pb（n）=（1-[λ]）n-1·[λ]，那么此時(shí)的股票價(jià)值為[S=n-1∞SnPbn]，通過比較分析可得知，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會降低公司的股票價(jià)值，并且主要體現(xiàn)在簡單股利貼現(xiàn)模型中，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與年破產(chǎn)率[λ]接近，因此可根據(jù)[λ]的值來計(jì)算股票價(jià)值，進(jìn)而選擇出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

（二）后驗(yàn)概率法

后驗(yàn)概率主要指的是事件發(fā)生之后對相關(guān)影響因素發(fā)生的概論，實(shí)際上通過這一概率來衡量公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際情況更接近。由于不同的財(cái)務(wù)情況對股票的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的影響程度不同，所以需要使用后驗(yàn)概率法來對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，具體的計(jì)算公式為：Pb（n/f）=[Pf/nPbni=1∞Pf/iPbi]，在公式中Pb（n/f）表示財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他相關(guān)指標(biāo)現(xiàn)值在f集的情況下，是公司第n年破產(chǎn)的綜合指標(biāo)所構(gòu)成的f聯(lián)合分布函數(shù)，具體反映的是公司破產(chǎn)前n-1年的財(cái)務(wù)情況。

三、資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化

在上述中提到，要想實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，則當(dāng)[λ]>0時(shí)，maxS?；谶@一目標(biāo)，并結(jié)合上述破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率的分析結(jié)構(gòu)，在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的函數(shù)可表示為：[maxn=1∞i=1n-1di1+ri?PZ/nPbni=1∞PZ/iPbi]，相關(guān)的約束條件有：①[λ]大于0且≤1，;②Pb（n）=（1-[λ]）n-1·[λ];③n=1，2，3K。需要注意的是，在運(yùn)用這一模型進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，需要充分考慮到股利分配這一個(gè)隱性約束條件，可以結(jié)合公司支付股利的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，同時(shí)在制定相關(guān)的股利政策時(shí)，也要綜合進(jìn)行相關(guān)因素的考慮，包括投資政策、資產(chǎn)流動性、資本成本等因素。另外，由于收益方面也存在著許多不確定性因素，如果投資者在對企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)往往只考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，這樣容易形成投資策略的偏好，進(jìn)而對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化造成影響，所以在優(yōu)化模式中也要將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制水平及風(fēng)險(xiǎn)偏好程度考慮進(jìn)去，以此去對公司的股票價(jià)值進(jìn)行分析，進(jìn)而求出最大S值，就能夠?qū)ψ顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行確定。

四、案例分析

以某上市公司為例，以此運(yùn)用貝葉斯概率法對破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。

假設(shè)銀行每年定期存款利率為貼現(xiàn)率，則r=2.25%，結(jié)合阿爾特曼的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，取研究樣本1，a（j，n）的取值為a（1，1）=1.19，a（1，2）=1.25，a（1，3）=1.42，j是第j 個(gè)樣板公司破產(chǎn)前n年綜合因素Z的樣本觀測值的標(biāo)準(zhǔn)差，其大小與樣本數(shù)量沒有關(guān)系，取值0.37。結(jié)合該公司2010-2012年3年的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算可得其財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體見下表1。

結(jié)合阿爾特曼在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測中對X1-X5的不同權(quán)重，即Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，再結(jié)合表1的數(shù)據(jù)可得知Z2010=2.59，Z2011=1.51，Z2012=-36.16。再將a（1，1）=1.19和[σj]=0.37代入到下列公式中：

[PZ/n=1mj-1m12πσj?exp-Z-aj，n22σ2j]中，可得P（Z/1）=0.0082。

然后根據(jù)該公司上市后的歷年的股利分配方案可得知，在2010年未能進(jìn)行分配，2011年分配的股利為10：3轉(zhuǎn)贈股本，2012年也未進(jìn)行分配，此時(shí)已被信達(dá)資產(chǎn)管理公司提出破產(chǎn)起訴，認(rèn)定該公司在2012年已經(jīng)破產(chǎn)，也就意味著沒有股票價(jià)值，因此只需要對該公司破產(chǎn)前一年，即2011年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算即可。取X4的值為0.019時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率為98.14%，其計(jì)算結(jié)果見表2。結(jié)合表2可得知，在資產(chǎn)負(fù)債率為58.82%時(shí)，該公司的股票價(jià)值最大，也就是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)利用計(jì)算機(jī)對X4連續(xù)劃分，可以獲得更加準(zhǔn)確的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)束語

有上述分析可得知，在對公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析時(shí)，可借助貝葉斯概率法進(jìn)行衡量，雖然目前我國的破產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還不是很完整，但是可以引用阿爾特曼的經(jīng)驗(yàn)值進(jìn)行確定，希望能夠?yàn)橄嚓P(guān)上市公司確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供一些借鑒。

參考文獻(xiàn)

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