資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放與企業(yè)融資約束

楊勝剛 鐘先茜 姚彥銘

摘 要：基于2014年滬港通開(kāi)通這一外生事件，建立PSM+DID模型考察資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放對(duì)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：滬港通開(kāi)通有效降低了我國(guó)企業(yè)融資約束，該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)、非跨國(guó)企業(yè)、地方司法效率和市場(chǎng)化發(fā)展水平較高的樣本中表現(xiàn)更為明顯;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，滬港通能通過(guò)提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和外部監(jiān)督程度兩種渠道來(lái)降低企業(yè)陷入融資約束困境的概率。滬港通有利于釋放企業(yè)融資約束，為我國(guó)后續(xù)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的系列政策的推行提供重要的實(shí)踐參考。

關(guān)鍵詞： 滬港通;融資約束;信息質(zhì)量;外部監(jiān)督

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）05-0036-08

一、引 言

改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)始終堅(jiān)持改革，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。引進(jìn)境外投資者是資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要內(nèi)容之一。2014年11月，滬港股票市場(chǎng)交易互通機(jī)制（簡(jiǎn)稱“滬港通”）正式開(kāi)通，標(biāo)的股票共計(jì)568家，其中滬股通每日額度為130億元，總額度為3000億元。2018年4月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)滬股通每日額度管控，調(diào)整上限至520億元，這無(wú)疑進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者參與A股市場(chǎng)的熱情，為研究資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果提供了良好的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。目前關(guān)于滬港通的影響研究大致分為兩類：一類研究滬港通開(kāi)通對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響[1，2];另一類則側(cè)重于滬港通開(kāi)通給公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但大多集中在投資效率、股利政策和股價(jià)波動(dòng)等方面[3，4]，鮮有文獻(xiàn)探討滬港通與企業(yè)融資約束兩者之間的因果關(guān)系，即滬港通開(kāi)通后，進(jìn)入標(biāo)的股票名單的企業(yè)是否能更為容易地獲取外部融資。

根據(jù)Fazzari等人（1988）的定義，融資約束是指不完備市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)外部融資成本提高，企業(yè)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)匹配的情況[5]。大量研究表明，充足的資金支持是項(xiàng)目投資和創(chuàng)新活動(dòng)的必要前提[6]。滬港通開(kāi)通后企業(yè)投資需求和審計(jì)收費(fèi)等增加[2，7]，這對(duì)企業(yè)融資來(lái)源和融資成本提出了新的挑戰(zhàn)。另外，由于信息不對(duì)稱[8]、投資者保護(hù)法律不完善[9]等市場(chǎng)不完備因素，企業(yè)的外部融資成本較高，往往會(huì)面臨不同程度的外部融資約束。再加上“新冠疫情”的沖擊，我國(guó)大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況下滑，融資難、融資貴等問(wèn)題愈發(fā)明顯。綜上，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是否能緩解企業(yè)融資約束這一課題值得深入研究?；诖耍疚倪x用2012-2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要研究滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的影響，以完善關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果研究，并為改善我國(guó)企業(yè)融資約束困境提供實(shí)證支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

根據(jù)“信息不對(duì)稱”理論，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，受限于信息不對(duì)稱等因素，理性的外部投資者會(huì)通過(guò)提高融資成本、限制企業(yè)貸款規(guī)模等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行約束，這導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲得期望的信貸資金配給，陷入融資約束困境[8]。一方面，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的差異性加劇了外部投資者信息甄別和分析的難度，降低了企業(yè)外部融資的可獲得性[10];另一方面，債權(quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突會(huì)使企業(yè)支付一定的額外資本溢價(jià)，受限于代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度越高，企業(yè)獲取外部融資的難度系數(shù)越大。這與Jensen和Meckling（1976）提出的“委托代理”理論所得結(jié)論一致[11]。

現(xiàn)有的研究成果顯示，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生重大影響[12]。滬港通作為資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措之一，吸引了大量境外投資者涌入我國(guó)資本市場(chǎng)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2015-2017年境外投資者通過(guò)滬股通實(shí)現(xiàn)的凈買(mǎi)入額分別為183.12億元、455.11億元和629.73億元，呈逐年增加趨勢(shì)。這些境外投資者通常來(lái)自中國(guó)香港、歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，擁有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和專業(yè)的投資能力，可以利用其獲取、解讀信息方面的優(yōu)勢(shì)去改善公司信息環(huán)境[13]，減少投資者和經(jīng)理人之間的代理沖突[14]。企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)的降低均可有效緩解企業(yè)融資約束程度，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

具體來(lái)看，第一，滬港通可以通過(guò)提高企業(yè)信息質(zhì)量的方式來(lái)釋放企業(yè)融資約束。境外投資者大多倡導(dǎo)價(jià)值投資[15]，憑借其專業(yè)的信息搜集和分析能力來(lái)促進(jìn)整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的理解。根據(jù)“信號(hào)傳遞”理論，受到境外投資者投資的企業(yè)可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞未來(lái)收益較高、公司治理水平較高等信號(hào)，從而幫助其他投資者有效識(shí)別值得投資的企業(yè)[16]。例如，隨著滬港通北上交易資金規(guī)模的增加，不少境內(nèi)投資者開(kāi)始將滬港通北上交易資金動(dòng)向當(dāng)作下一步投資的風(fēng)向標(biāo)①。因此，滬港通標(biāo)的企業(yè)出于吸引境內(nèi)外投資者資金注入等目的，均會(huì)積極進(jìn)行企業(yè)信息披露，維持較高的信息透明度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，其未來(lái)現(xiàn)金流入預(yù)測(cè)的可信度越高，企業(yè)貸款在未來(lái)違約的概率越低[17]，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，投資者均能得到及時(shí)的信息反饋，并據(jù)此調(diào)整投資計(jì)劃，規(guī)避投資損失，從而使投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度下降，企業(yè)陷入融資約束困境的概率也大幅降低[18，19]。第二，滬港通開(kāi)通還憑借外部監(jiān)督的渠道來(lái)影響企業(yè)融資約束。中國(guó)香港等成熟資本市場(chǎng)上的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，具有較好的投資機(jī)構(gòu)形象和市場(chǎng)重視程度，能夠憑借“用腳投票”、薪酬激勵(lì)等方式限制經(jīng)理人的不當(dāng)行為，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用[20]，從而降低企業(yè)和投資者之間的債務(wù)代理成本，緩解企業(yè)融資約束。另外，受滬港通這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策的影響，滬港通標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和公司特質(zhì)性信息被置于會(huì)計(jì)師事務(wù)所和公眾的監(jiān)督之下，進(jìn)而通過(guò)企業(yè)“聲譽(yù)效應(yīng)”等方式有效約束企業(yè)行為，提升市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率[21]，降低企業(yè)融資約束。

另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于地理位置、文化和時(shí)區(qū)差異等因素，境外投資者難以對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況做出準(zhǔn)確判斷，企業(yè)信息搜集和分析的投入成本大大提高。在投資決策方面，境外投資者也更多地表現(xiàn)為價(jià)格接受者和跟隨者[4]，注重短期股價(jià)表現(xiàn)，易引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相應(yīng)變化。滬港通開(kāi)通后，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)普遍呈樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資策略可能趨于激進(jìn)，再加上資本市場(chǎng)上大量投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)，刺激企業(yè)過(guò)度投資，甚至出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。在該情況下，若企業(yè)資金需求大于融資所得，面臨的融資約束程度將會(huì)加劇[22]。基于上述分析，提出一組對(duì)立性研究假設(shè)：

假設(shè)1a 滬港通開(kāi)通顯著降低了企業(yè)融資約束程度。

假設(shè)1b 滬港通開(kāi)通顯著提升了企業(yè)融資約束程度。

如果滬港通開(kāi)通能有效打破企業(yè)融資約束，那么該效應(yīng)在不同類型企業(yè)上的體現(xiàn)可能具有差異性。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)天然地與政府關(guān)系緊密，更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持[23]。然而，滬港通的到來(lái)意味著資本市場(chǎng)上資金供給更充足，投資者保護(hù)政策和法律更完善。此時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的信貸渠道不僅更為通暢，同時(shí)由于成為滬港通標(biāo)的企業(yè)以及信息透明度的提高和監(jiān)督成本的降低，更容易獲得投資者的青睞進(jìn)而釋放自身融資約束。從國(guó)際化程度的視角考察，由于企業(yè)規(guī)模、信息不對(duì)稱性、交易成本等一系列因素，具有境外收入的跨國(guó)企業(yè)在進(jìn)行外源融資時(shí)更容易吸引境外投資者的參與。因此，相對(duì)于非跨國(guó)企業(yè)，跨國(guó)企業(yè)的融資渠道更加多樣化，面臨的融資約束強(qiáng)度更低。滬港通的開(kāi)通提高了企業(yè)信息質(zhì)量和外部監(jiān)督強(qiáng)度，加深了境外投資者對(duì)內(nèi)地企業(yè)的了解，為非跨國(guó)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)寬融資渠道提供了良好契機(jī)。

假設(shè)2 與國(guó)有企業(yè)、跨國(guó)企業(yè)樣本相比，滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的釋放效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)樣本、非跨國(guó)企業(yè)樣本中表現(xiàn)更為顯著。

在司法效率較高的地區(qū)，較為完善的司法制度能有效監(jiān)督和制約交易雙方，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低交易成本[1]。與此同時(shí)，良好的法律制度也有利于企業(yè)獲得投資者授信，進(jìn)而緩解融資約束。另外，地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，意味著地區(qū)金融發(fā)展越好，外部融資成本越低，企業(yè)越難以陷入融資約束。金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)會(huì)使企業(yè)更依賴于內(nèi)源融資而不是外源融資[24]，而在金融發(fā)展較好、金融生態(tài)環(huán)境較優(yōu)的地區(qū)，企業(yè)的融資約束程度顯著降低[23]。綜上，滬港通開(kāi)通帶來(lái)的積極效應(yīng)主要集中在地方司法效率高、市場(chǎng)化發(fā)展水平高的地區(qū)。

假設(shè)3 與地區(qū)司法效率較低、市場(chǎng)化發(fā)展水平較低的企業(yè)樣本相比，滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的釋放效應(yīng)在地方司法效率高、市場(chǎng)化發(fā)展水平高的企業(yè)樣本中表現(xiàn)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012-2017年滬深A(yù)股所有上市公司作為研究樣本。標(biāo)的股票名單來(lái)自香港聯(lián)合交易所的官網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。首先，根據(jù)以下原則篩選樣本：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST和PT類上市公司;（3）剔除2014年11月以后新調(diào)入或者移除滬港通標(biāo)的股票名單的上市公司;（4）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。然后，參考Defond等（2014）[25]的研究，對(duì)所得樣本采用傾向平衡匹配法（Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM），基于模型（2）中選用的所有控制變量如資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模等確定相應(yīng)控制組樣本，即采用最鄰近且無(wú)放回、卡尺值為0.01的PSM方法對(duì)滬港通標(biāo)的企業(yè)和A股非標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行一一匹配，從而得到主要研究樣本，共計(jì)4112個(gè)。最后，對(duì)所有連續(xù)變量按1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量衡量

其中，被解釋變量為KZ指數(shù)，即企業(yè)融資約束，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重;Treat表示滬港通的虛擬變量，若企業(yè)為滬港通標(biāo)的，則為1，否則為0;Post為滬港通開(kāi)通年份的虛擬變量，2015-2017年記為1，2012-2014年記為0。本文主要關(guān)注Treat和Post交乘項(xiàng)系數(shù)β1的正負(fù)情況。若β1小于0，則說(shuō)明滬港通開(kāi)通能有效緩解企業(yè)的融資約束程度;若β1大于0則反之。另外，從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和治理特征出發(fā)，控制了資產(chǎn)收益率等一系列公司層面特征變量。還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，并在公司的維度上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行cluster的處理，以減弱序列自相關(guān)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，KZ指數(shù)的均值為1.247，最小值為-2.193，最大值為3.548，這說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度存在較大差異。Treat的均值為0.639，這說(shuō)明PSM匹配的結(jié)果在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間較為平衡。Leverage的均值為0.470，但標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.201，這說(shuō)明樣本企業(yè)的負(fù)債率各異。Roa、Growth和Mb的均值分別為0.038、0.156和1.844，均超過(guò)中位數(shù)，這說(shuō)明樣本中大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況較好。

（二）主要回歸結(jié)果分析

將滬港通開(kāi)通作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，建立DID模型實(shí)證分析滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果見(jiàn)表3所示。第（1）列為引入主回歸模型的控制變量但是未控制行業(yè)效應(yīng)的結(jié)果，第（2）列為進(jìn)一步控制行業(yè)效應(yīng)的結(jié)果。無(wú)論是否控制行業(yè)效應(yīng)，Treat和Post的交乘項(xiàng)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，這說(shuō)明相比未進(jìn)入滬港通標(biāo)的股票名單的企業(yè)，滬港通開(kāi)通顯著降低了標(biāo)的企業(yè)的融資約束，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

參考陳運(yùn)森和黃健嶠（2019）[4]的研究，以2014年作為基準(zhǔn)年份，同時(shí)設(shè)置了year2012、year2013、year2015、year2016和year2017共五個(gè)虛擬變量，即當(dāng)年份分別為2012-2013、2015-2017年時(shí)，上述虛擬變量分別取1，否則取0。然后將Treat變量與這五個(gè)變量的交乘項(xiàng)一并加入模型2中進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果見(jiàn)表3第（3）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)Treat×year2012和Treat×year2013的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，Treat×year2015、Treat×year2016的交乘項(xiàng)系數(shù)反而均顯著為負(fù)。這進(jìn)一步說(shuō)明了滬港通開(kāi)通之前實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本在企業(yè)融資約束方面并不存在顯著性差異，滬港通開(kāi)通后，實(shí)驗(yàn)組樣本面臨的企業(yè)融資約束程度相比控制組樣本顯著降低。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

受不同企業(yè)性質(zhì)、政治關(guān)系和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響，滬港通的作用強(qiáng)度或許會(huì)有一定差別。因此，分別從企業(yè)性質(zhì)、地方司法效率以及市場(chǎng)化發(fā)展水平等角度出發(fā)，采用分組回歸的方法考察滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束影響的橫截面差異。

首先，基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析。根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人情況將樣本劃分為非國(guó)企和國(guó)企兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4第（1）（2）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，而國(guó)有企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但是不顯著。這說(shuō)明滬港通開(kāi)通對(duì)融資約束的緩解作用在具有“融資難”的非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。另外，參考郭飛（2012）[29]的研究，將出口收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到10%以上的樣本劃分為跨國(guó)企業(yè)，其余樣本視為非跨國(guó)企業(yè)，同樣得到類似結(jié)果。故假設(shè)2得到驗(yàn)證。

其次，基于地方司法效率和市場(chǎng)化發(fā)展水平進(jìn)行分析。將樣本按地方司法效率水平高低劃分兩組，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行公布的中國(guó)各地區(qū)司法效率指數(shù)②。由表4第（5）（6）列的實(shí)證結(jié)果可知，滬港通開(kāi)通對(duì)于企業(yè)融資約束的影響主要集中在地方司法效率較高的一組;從市場(chǎng)環(huán)境角度來(lái)看，根據(jù)胡李鵬、樊綱和王小魯（2018）[30]發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，將樣本按照各省份市場(chǎng)化指數(shù)排序分為兩組，所得結(jié)論類似。綜上，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

其中，Open為滬港通標(biāo)的股票名單的虛擬變量，若是則取1，不是則取0;其他變量定義與模型2一致。

2.安慰劑檢驗(yàn)。假定企業(yè)融資約束程度的改善不是因?yàn)闇弁ㄩ_(kāi)通，而是由于時(shí)間推移，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)所致，那么前文的實(shí)證結(jié)果可能存在隨機(jī)性。為排除該可能性，將滬港通的開(kāi)通時(shí)間往前推兩年，構(gòu)建虛擬政策年份③進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5第（2）列，其虛假政策年份與Treat的交乘項(xiàng)并不顯著，這說(shuō)明之前的回歸結(jié)果并不是由于公司固有特征導(dǎo)致。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，考慮其他解釋變量。為避免遺漏解釋變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，將現(xiàn)金持有（Cash）和外幣債務(wù)（Foreign debt）兩個(gè)變量分別重新加入模型（2）進(jìn)行實(shí)證。表5的第（3）（4）列結(jié)果表明，Treat×Post的系數(shù)符號(hào)基本未發(fā)生變化，說(shuō)明在控制現(xiàn)金持有和外幣債務(wù)的潛在影響下，本文結(jié)論基本不變。第二，改變實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本的構(gòu)建方法。以滬港通標(biāo)的公司作為實(shí)驗(yàn)組樣本（Treat=1），深港通標(biāo)的公司作為控制組樣本（Treat=0），其他假設(shè)條件不變，建立DID模型進(jìn)行回歸，所得結(jié)論仍然穩(wěn)健。相關(guān)結(jié)果報(bào)告于表5的第（5）列。第三，刪除2014年的觀測(cè)值。由于滬港通正式開(kāi)通的時(shí)間是2014年，考慮穩(wěn)健性因素，將2014年的所有樣本企業(yè)觀測(cè)值刪去，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的第（6）列結(jié)果顯示，主要回歸結(jié)果仍然成立。第四，更換被解釋變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[32，33]，并采用SA指數(shù)和應(yīng)收賬款占比（Arsr）作為衡量企業(yè)融資約束的代理變量。SA指數(shù)的構(gòu)建方法為Size和Age的線性組合，這兩種變量具有較強(qiáng)外生性，有利于反映企業(yè)長(zhǎng)期融資約束情況;Arsr為企業(yè)應(yīng)收賬款和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，更多地從企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流動(dòng)角度出發(fā)，反映企業(yè)短期融資約束情況。SA指數(shù)和Arsr數(shù)值越小，企業(yè)融資約束強(qiáng)度越弱。另外，考慮到SA指數(shù)與控制變量中的Age和Size相關(guān)，為了減少變量?jī)?nèi)生性，將Age從模型（2）的控制變量行列中剔除，并將Size替換成企業(yè)總市值的自然對(duì)數(shù)（Value）。回歸結(jié)果見(jiàn)表5的第（7）（8）列所示，Treat×Post的系數(shù)分別在10%和1%的情況下顯著為負(fù)，與前文主要回歸結(jié)果相比并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

其中，EPSi，t為每股盈余，MBi，t為市值賬面比，SIZEi，t為公司規(guī)模，lEVi，t為股本結(jié)構(gòu)，Pi，t-1為上一年度年末股票收盤(pán)價(jià)，Ri，t為股票收益率，DRi，t為虛擬變量，Ri，t<0即“壞消息”發(fā)生時(shí)取1，反之取0。β2表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)公司“壞消息”反應(yīng)的敏感程度。G_Score即β3表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)公司“好消息”反應(yīng)的敏感程度。C_Score即β4表示相對(duì)于“好消息”，會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”的增量確認(rèn)及時(shí)性。因此，該值越大，表明會(huì)計(jì)盈余對(duì)公司負(fù)面消息和正面消息的反應(yīng)系數(shù)沒(méi)有顯著差異，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越大，公司信息質(zhì)量越高。

表6第（1）（2）列結(jié)果顯示，無(wú)論信息透明度高低，滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束均有顯著性負(fù)面影響，并且信息透明度低組別的交乘項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值更大;由第（3）（4）列結(jié)果可得類似發(fā)現(xiàn)。這表明當(dāng)公司信息透明度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低，即公司披露的信息質(zhì)量較低時(shí)，滬港通開(kāi)通更能有效降低企業(yè)融資約束程度。這驗(yàn)證了滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)主要依靠信息渠道發(fā)揮作用。

（二）基于外部監(jiān)督的渠道

根據(jù)前文研究，資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)加強(qiáng)公司面臨的外部監(jiān)督來(lái)緩解企業(yè)融資約束。因此，采用機(jī)構(gòu)持股占比和審計(jì)師是否來(lái)自國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所兩類指標(biāo)來(lái)衡量外部監(jiān)督程度，根據(jù)行業(yè)和年度將樣本劃分為高低兩組進(jìn)行實(shí)證研究。其中，審計(jì)師是否來(lái)自國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所這一指標(biāo)本身是虛擬變量，無(wú)需按行業(yè)和年度進(jìn)行分組，直接按照是否來(lái)自分為兩組檢驗(yàn)滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

由表6第（5）～（8）列可知，在機(jī)構(gòu)持股占比低的一組中，Treat×Post的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù);然而在機(jī)構(gòu)持股占比高的一組中，Treat×Post的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著;比較另一指標(biāo)回歸結(jié)果，仍得到類似結(jié)論。這說(shuō)明滬港通交易機(jī)制通過(guò)提高企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例，增加審計(jì)師來(lái)自國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的概率等方式來(lái)降低企業(yè)面臨的融資約束，即滬港通效應(yīng)的外部監(jiān)督渠道得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論與政策建議

目前，在新冠疫情席卷全球、各國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)走低的背景下，如何率先“用活增量，盤(pán)活存量，促進(jìn)資本流動(dòng)，助力企業(yè)復(fù)蘇”至關(guān)重要。滬港通作為我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的里程碑事件之一，吸引大量境外投資者涌入市場(chǎng)進(jìn)行交易，增加了企業(yè)積極披露公司信息的概率，強(qiáng)化了企業(yè)面臨的外部約束，并降低了企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)和代理成本。這有利于企業(yè)更好地獲取投資者信任，緩解融資困境。以上研究表明：（1）滬港通開(kāi)通能夠顯著降低企業(yè)融資約束。在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)、替換被解釋變量等行為后，這一結(jié)論仍然成立。（2）基于此，本文進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滬港通對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)、非跨國(guó)企業(yè)、地方司法效率較高和市場(chǎng)化發(fā)展水平較高的樣本中表現(xiàn)更為顯著。（3）機(jī)制分析表明，滬港通開(kāi)通有利于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)企業(yè)受到的外部監(jiān)督，進(jìn)而有效釋放企業(yè)融資約束。

政策建議方面，我國(guó)政府及相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)雙向改革開(kāi)放，在同等條件下給予民營(yíng)、非跨國(guó)企業(yè)更多調(diào)入滬港通標(biāo)的名單的機(jī)會(huì)，并加快金融、會(huì)計(jì)和法律等相關(guān)配套服務(wù)的國(guó)際化進(jìn)程，以充分發(fā)揮滬港通對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。與此同時(shí)，及時(shí)解決滬港通標(biāo)的企業(yè)和市場(chǎng)投資者的合理訴求，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息透明度建設(shè)，提倡投資者樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)和對(duì)企業(yè)行為的外部監(jiān)督意識(shí)，從而降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱，弱化企業(yè)委托代理風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。

注釋：

① 新浪財(cái)經(jīng)：滬港通這五年：投資都發(fā)生了哪些改變？http：//finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2019-11-25/doc-iihnzahi3305126.shtml？source=cj&dv=1， 2019年12月15日。

② 參見(jiàn)世界銀行公布的“Doing Business in China 2008”報(bào)告。世界銀行在全面搜集中國(guó)各地區(qū)法院處理商業(yè)糾紛所耗用時(shí)間和成本的相關(guān)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，構(gòu)建了中國(guó)各省份司法效率指數(shù)。

③ 樣本區(qū)間為2010-2015年，2010，2011和2012年，post取0;2012年之后，post取1。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）