收益權(quán)之爭落定？ 通道業(yè)務(wù)不擔(dān)責(zé)？
——評南昌農(nóng)商行訴內(nèi)蒙古銀行一案

■毛升平

2018 年11 月15 日,最高人民法院披露了一起通道業(yè)務(wù)案件的判決,原告南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司(以下簡稱南昌農(nóng)商行) 起訴被告內(nèi)蒙古銀行股份有限公司(以下簡稱內(nèi)蒙古銀行),民生證券股份有限公司(以下簡稱民生股份) 與民生證券投資有限公司(以下簡稱民生投資) 為第三人。最高院在判決中對債券/資管計劃收益權(quán)的合法性與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力作出分析,網(wǎng)絡(luò)評價本案對資管計劃收益權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定有指導(dǎo)意義,本案同時明確了“通道不擔(dān)責(zé)”。市場對判決結(jié)果的理解準(zhǔn)確嗎? 我們該如何理解與評價最高院的裁判呢?

一、案情梳理①參見南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、 內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛案, 最高人民法院(2016) 最高法民終215 號民事判決書。

(一) 交易經(jīng)過

2013 年6 月,華珠鞋業(yè)通過信達(dá)證券公司在深圳證券交易所(以下簡稱深交所) 發(fā)行華珠私募債。該私募債券總面值為人民幣8000 萬元,期限3 年,年息10%,主承銷商為信達(dá)證券公司,擔(dān)保人為中海信達(dá)擔(dān)保公司。華珠私募債于2013 年7 月1 日在深交所備案通過,8 月23 日為發(fā)行起息日。

從融資端看,這不過是一次普通的中小企業(yè)私募債籌資,追溯其投資端,事情似乎并不簡單。2013 年8 月19 日一天之內(nèi),圍繞著華珠私募債及其收益,竟然誕生了四份合同,牽扯了七家主體。第一份合同《2013 年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》 (以下簡稱認(rèn)購協(xié)議),由民生投資與信達(dá)證券公司簽訂,合同約定由民生投資公司認(rèn)購華珠私募債的全部份額8000 萬元,付款期限為2013 年8 月23 日。第二份合同《華珠私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,由民生投資與其母公司民生股份簽訂,約定民生投資將認(rèn)購協(xié)議下的標(biāo)的私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給民生股份,民生股份支付8000 萬元作為對價; 同時,民生股份作出陳述與保證,自己是根據(jù)資產(chǎn)管理計劃相關(guān)文件的規(guī)定,以委托資金購買協(xié)議項下民生投資公司持有的標(biāo)的私募債收益權(quán)。資產(chǎn)管理計劃相關(guān)文件即第三份合同《民生12 號定向資管合同》 (以下簡稱《定向資管合同》),該合同下委托人為內(nèi)蒙古銀行,管理人為民生股份公司,托管人為中國郵政儲蓄銀行(以下簡稱郵儲銀行)。委托人內(nèi)蒙古銀行同時也是資管合同項下的受益人,持有資管合同項下的全部資管計劃收益權(quán)。第四份合同是《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,由南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行簽訂,約定在南昌農(nóng)商行支付價款8000 萬元之日,內(nèi)蒙古銀行將定向資管合同項下的全部資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行,價款應(yīng)在8 月23 日支付,收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為買斷式。

8 月22 日,南昌農(nóng)商行轉(zhuǎn)款8012 萬元至內(nèi)蒙古銀行,同日內(nèi)蒙古銀行將8012 萬元轉(zhuǎn)至郵儲銀行上海分行營業(yè)部,賬戶對應(yīng)的收款人姓名為民生證券理財12 號定向資產(chǎn)管理計劃。8 月23日,上述賬戶轉(zhuǎn)款12 萬元至內(nèi)蒙古銀行。

8 月23 日,內(nèi)蒙古銀行向民生股份發(fā)出投資指令,委托民生股份投資8000 萬元人民幣用于認(rèn)購華珠私募債收益權(quán),委托期限為3 年。并約定無論因任何原因,對合同所產(chǎn)生的后果,民生股份公司作為管理人無須承擔(dān)任何責(zé)任。

依托四份合同,交易框架搭建完成(見圖1),交易內(nèi)容也順利展開,各方相安無事、合作愉快。

圖1 交易架構(gòu)示意

然而天有不測風(fēng)云,2014 年華珠鞋業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難,華珠私募債爆發(fā)違約。南昌農(nóng)商行不愿承擔(dān)債券違約的不利后果,遂將內(nèi)蒙古銀行訴至法院,同時,交易的參與者民生投資、民生股份被列為第三人。

(二) 訴訟概況

昔日生意場上的合作伙伴走上了法庭兵戎相見。原告南昌農(nóng)商行將這筆交易定義為借戶交易、通道交易,其認(rèn)為:一方面,四份合同是由民生投資為“借戶交易” 設(shè)計的“四步走”,交易的標(biāo)的表面上是債券收益權(quán),實際上是債券本身,自己與民生投資構(gòu)成“借戶交易” 的事實法律關(guān)系無效。另一方面,自己與內(nèi)蒙古銀行間的《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 是實施“借戶交易” 和規(guī)避有關(guān)法律法規(guī)的產(chǎn)物,屬以合法形式掩蓋非法目的,合同無效?；诖?南昌農(nóng)商行要求內(nèi)蒙古銀行返還本金8000 萬元及相應(yīng)利息、12 萬元安排費及違約損失100 萬元,同時要求民生投資、民生股份對此承擔(dān)連帶責(zé)任。內(nèi)蒙古銀行及民生投資、民生股份則反對構(gòu)成借戶交易的說法,認(rèn)為交易建立在平等、自由的基礎(chǔ)上,合同內(nèi)容真實有效,應(yīng)尊重合同約定。

2015 年12 月,江西高院一審駁回南昌農(nóng)商行的訴訟請求。南昌農(nóng)商行不服判決遂上訴至最高人民法院。2018 年6 月,最高院維持了原判。

(三) 小結(jié)

資產(chǎn)收益權(quán)、通道業(yè)務(wù)在實務(wù)領(lǐng)域是屢見不鮮的。本案的復(fù)雜之處在于,原告南昌農(nóng)商行在訴訟過程中提出了紛繁的理由:債券與債券收益權(quán)、借戶交易與證券賬戶實名制、合格投資者制度和通道業(yè)務(wù)等。概念頻出著實令人眼花繚亂,但細(xì)究其邏輯,我們不難發(fā)現(xiàn)可以將其分為兩個層次進(jìn)行分析:其一,交易內(nèi)容,即交易標(biāo)的是債券還是債券收益權(quán); 其二,合同效力,使合同無效的可能理由主要有借戶交易、合格投資者問題、規(guī)避監(jiān)管而構(gòu)成以合法形式掩蓋非法目的。

下文將依此邏輯,依次討論訴訟中的三個重點問題:第一,交易標(biāo)的是債券收益權(quán)還是債券? 第二,是否構(gòu)成借戶交易,以及該案件與證券賬戶實名制、合格投資者制度之間的關(guān)系? 第三,是否構(gòu)成通道業(yè)務(wù),并因“以合法形式掩蓋非法目的” 而無效?

二、交易標(biāo)的： 收益權(quán)之爭

本案中,原被告在對交易標(biāo)的的認(rèn)識上出現(xiàn)了嚴(yán)重的分歧:被告主張交易的標(biāo)的是合同中約定的收益權(quán),而原告則主張將四份合同聯(lián)系在一起,當(dāng)事人實際上交易了債券本身。

(一) 交易標(biāo)的

基于四份合同的安排,債券/債券收益權(quán)在民生投資、民生股份、內(nèi)蒙古銀行、南昌農(nóng)商行之間依次流轉(zhuǎn)。根據(jù)約定,交易鏈條上的每個主體對債券分別享有什么權(quán)利呢?

民生投資是私募債的認(rèn)購人,債券在其賬戶上,賬戶由其本人持有。民生投資將債券的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給民生股份,該收益權(quán)的內(nèi)容在《華珠私募債券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 第1 條第1 項中作出具體說明:“協(xié)議項下標(biāo)的私募債收益權(quán)是指民生投資公司簽署《2013 年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》 購買的華珠私募債投資本金8000 萬元對應(yīng)的收益權(quán)及自標(biāo)的私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付之日起的全部利息以及為實現(xiàn)收益權(quán)及擔(dān)保權(quán)利而支付的一切費用等。”

內(nèi)蒙古銀行對債券權(quán)利基于定向資管計劃中受益人的身份而獲得,在定向資管計劃中,民生股份為管理人,內(nèi)蒙古銀行為委托人。根據(jù)《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》,證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理買賣證券應(yīng)當(dāng)使用客戶的定向資產(chǎn)管理專用證券賬戶,且該賬戶名稱為“客戶名稱”,買賣其他交易品種也應(yīng)開立相應(yīng)賬戶。賬戶內(nèi)資產(chǎn)歸委托人所有,資產(chǎn)上權(quán)利的行使與義務(wù)的承擔(dān)也歸屬委托人,除非委托人書面委托券商代其行使權(quán)力。因此,資管計劃下委托人對債券的權(quán)利是可以獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)即債券收益權(quán)未來所能帶來的全部現(xiàn)金流,同時,委托人也需要承擔(dān)全部的投資風(fēng)險。

南昌農(nóng)商行對債券的收益權(quán)則是基于其與內(nèi)蒙古銀行簽訂的《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 而獲得。協(xié)議約定:鑒于內(nèi)蒙古銀行與民生股份公司簽署了 《民生12 號定向資管合同》,內(nèi)蒙古銀行是資管合同項下的受益人,持有了該資管合同項下的全部資管計劃收益權(quán)。協(xié)議約定資管計劃收益權(quán)包括委托人根據(jù)資管合同約定應(yīng)當(dāng)收取的所有投資凈收益及要求返還資產(chǎn)清算后的委托財產(chǎn)的權(quán)利,及為實現(xiàn)資管計劃利益的其他權(quán)利。除了資管計劃收益權(quán)外,南昌農(nóng)商行還享有資管合同等相關(guān)文件下的委托人權(quán)利和義務(wù)。因此,從轉(zhuǎn)讓日起,內(nèi)蒙古銀行不再享有資管合同下的任何權(quán)益,也不再承擔(dān)任何風(fēng)險,南昌農(nóng)商行完全買斷了資管計劃帶來的收益。

由此可見,民生股份、內(nèi)蒙古銀行以及南昌農(nóng)商行依次獲得債券的收益權(quán)的法律基礎(chǔ)與權(quán)利性質(zhì)各不相同,但南昌農(nóng)商行未來有權(quán)獲得債券投資帶來的全部收益,同時也負(fù)擔(dān)債券投資的全部風(fēng)險。

(二) 交易實質(zhì)

依據(jù)前文,在交易正常的情況下,債券的盈虧將被完整地傳遞給最終的投資方南昌農(nóng)商行。那么,既然目標(biāo)是獲得私募債的收益,為何要采取由民生投資購買私募債,由委托人內(nèi)蒙古銀行以定向資管計劃形式投資該私募債收益權(quán),最后再將定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行的操作模式,而不由南昌農(nóng)商行直接投資私募債呢?

基于判決書披露的信息,可能的原因有:一方面,當(dāng)時南昌農(nóng)商行未在深交所辦理私募債合格主體資格認(rèn)定,無法直接購買私募債; 另一方面,購買資管計劃收益權(quán)對銀行也相對有利,因為購買資管計劃收益權(quán)占用的是銀行的投資額度而非信貸額度,是銀行挪騰信貸規(guī)模的常見手段之一,且資管計劃收益權(quán)在財務(wù)賬冊上反映為銀行間非標(biāo)資產(chǎn),按規(guī)定風(fēng)險權(quán)重僅20%或25% (傳統(tǒng)信貸風(fēng)險權(quán)重為100%),這樣就可以減少風(fēng)險資本計提,緩釋資本充足率的壓力。①《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》 第六十一條:“商業(yè)銀行對我國其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為25%,其中原始期限三個月以內(nèi)(含) 債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為20%?！?/p>

出于上述利益考量,南昌農(nóng)商行選擇了這樣一種復(fù)雜的交易架構(gòu)以達(dá)到投資目的,交易同時為各方當(dāng)事人帶來了好處:對于投資方南昌農(nóng)商行,私募債的利率高達(dá)10%,銀行大約可以從中賺取3%～4%的價差。對于內(nèi)蒙古銀行,可以收取12 萬元的通道費。而對于民生股份與民生投資,銀行對中小企業(yè)的嚴(yán)格篩選與指定,也幫助減緩了私募債帶來的風(fēng)險和承銷壓力。②吳松:《銀證合作通道類產(chǎn)品受阻, 中小企業(yè)私募債雪上加霜》, 載《中國經(jīng)濟導(dǎo)報》 2014 年9 月16 日,第B07 版。

總而言之,交易的實質(zhì)是南昌農(nóng)商行為了從現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則中套利,以期達(dá)到低成本獲取華珠私募債的收益的效果。

(三) 法律評價

從法律角度,究竟該如何認(rèn)識當(dāng)事人的交易標(biāo)的呢?

首先,從合同解釋的角度,是否存在虛偽通謀,即設(shè)計出債券收益權(quán)流轉(zhuǎn)以掩蓋交易債券的實質(zhì)合意? 這種解釋是牽強的,因為持有債券的權(quán)利大于持有債券/資管計劃收益權(quán)的權(quán)利,而南昌農(nóng)商行顯然無法獲得債券的所有權(quán),也未擁有達(dá)到所有權(quán)同樣效果的全部權(quán)能。作為協(xié)議約定的債券帶來的收益與風(fēng)險的最終承擔(dān)者,南昌農(nóng)商行可以享有收益,但并不能占用、使用、處分債券; 甚至由于多層嵌套存在的諸多風(fēng)險,收益權(quán)都未必完整。各交易主體有意并最終傳遞或者獲取的僅僅是債券的收益權(quán)而已。

其次,從法律規(guī)制的角度,是否承認(rèn)債券收益權(quán)是獨立于債券本身的權(quán)利? 即使當(dāng)事人有意轉(zhuǎn)讓債券的收益權(quán)并設(shè)計這一交易,收益權(quán)是否能得到法律的承認(rèn)呢? 最高院在判決書中作出了如下的闡述:債權(quán)雖是相對權(quán),但其如物權(quán)一樣,內(nèi)部也存在著多項可以分辨的權(quán)能。我國法律除了物權(quán)法定原則之外,對其他財產(chǎn)性權(quán)利并未禁止。具體到本案的實踐中,私募債券/資管計劃收益權(quán)都是雙方當(dāng)事人通過合同創(chuàng)設(shè)的一種新型債權(quán)債務(wù)關(guān)系,本質(zhì)在于收益,即獲取基于華珠私募債而產(chǎn)生的經(jīng)濟利益的可能性,包括本金、利息等資金收益。因此,本案的交易標(biāo)的不是法定物權(quán)種類,而是一種可分的債權(quán)權(quán)能之一,即債券收益權(quán)。我們可以從以下兩個層面解讀與評價最高院對于收益權(quán)的承認(rèn)。

第一,就債券與債券收益權(quán)而言,以債券為基礎(chǔ)財產(chǎn)的收益權(quán)是不同于債券本身的獨立權(quán)利形態(tài),性質(zhì)為債權(quán)。這一層認(rèn)定并不令人驚訝。從基礎(chǔ)資產(chǎn)中抽離出收益權(quán)已經(jīng)是金融業(yè)務(wù)中的常見模式,對于實務(wù)中蓬勃生長的收益權(quán)業(yè)務(wù),雖然法律法規(guī)并沒有對收益權(quán)作出明確規(guī)定,金融監(jiān)管規(guī)定中已廣泛認(rèn)可了收益權(quán)這一概念。且我國遵守物權(quán)法定原則,實踐中的收益權(quán)往往基于交易合同設(shè)定,應(yīng)認(rèn)為收益權(quán)屬債權(quán)屬性。

第二,就債券收益權(quán)本身而言,其定性是采權(quán)能說,還是其他諸如未來債權(quán)說、應(yīng)收賬款說等,尚無定論。盡管最高院的論述中采取了收益權(quán)能的論述方法,但是其目的在于說明債券收益權(quán)與債券的區(qū)別,到此為止即可解決本案的糾紛。至于對收益權(quán)作出理論上的最終定性,不在本案的討論范圍,也非法院在本案中可以一錘定音之事。

綜上所述,本文贊同最高院對債券收益權(quán)的承認(rèn),但反對將最高院采取的權(quán)能說擴大解釋為對收益權(quán)的理論定性。

(四) 小結(jié)

從交易約定上看,對于私募債,不同主體擁有不同內(nèi)容或者性質(zhì)的權(quán)利:私募債留在民生投資的賬戶中,民生股份作為定向資管計劃的管理人獲得私募債的收益權(quán),定向資管計劃的委托人內(nèi)蒙古銀行則獲得以私募債收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的定向資管計劃收益權(quán),并將其轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行。從交易實質(zhì)上看,交易收益權(quán)的實質(zhì)是讓南昌農(nóng)商行突破監(jiān)管限制,以低成本獲得投資債券的收益。

但是,以債券為基礎(chǔ)財產(chǎn)的收益權(quán)始終不同于債券本身,既然當(dāng)事人自愿約定且實際轉(zhuǎn)讓的都僅是收益權(quán),且監(jiān)管上基本承認(rèn)收益權(quán)是獨立于基礎(chǔ)財產(chǎn)的權(quán)利,司法上還是應(yīng)將交易標(biāo)的認(rèn)定為債券收益權(quán)。

三、違法性之一： 借戶交易之辯

在訴訟的過程中,“借戶交易” 是原告方南昌農(nóng)商行的主要論點; 在闡述的過程中,南昌農(nóng)商行還提出了違反證券賬戶實名制、違背了合格投資者制度等相關(guān)內(nèi)容。這些說法是否站得住腳呢? 它們之間是何種邏輯呢?

(一) 概念厘清

1.借戶交易的內(nèi)涵。借戶交易只是對一類行為的概括性說法,法律上更為準(zhǔn)確的表述在《證券法》 第八十條:“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易; 禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶?！?該條為2005 年證券法修訂時新增,其立法背景是當(dāng)時一些法人企業(yè),主要是國有企業(yè)和上市公司,為逃避監(jiān)管,非法利用他人賬戶炒作股票,出借自己或者他人的證券賬戶,擾亂了證券交易秩序,給國家和股東的利益造成損害。①李飛主編:《中華人民共和國證券法(修訂) 釋義》, 法律出版社2005 年版, 第119～120 頁。借戶交易的不利影響主要有兩點:其一,對穿透式監(jiān)管造成巨大阻礙,直接減損依托于賬戶實名制的上市公司權(quán)益披露制度、一致行動人持股披露制度及投資者適當(dāng)性制度等監(jiān)管機制的效能; 其二,加劇了資本市場信息的不對稱性,難以精準(zhǔn)監(jiān)測、評估、應(yīng)對風(fēng)險的累積和傳導(dǎo),容易給金融市場穩(wěn)定留下風(fēng)險隱患。①陳劍、 王志明、 蔣迅鋒:《關(guān)于借用證券賬戶行為的問題分析與監(jiān)管思考》, 載《證券法苑》 2018 年第2 期。

那么,什么樣的行為構(gòu)成《證券法》 第八十條所謂的“非法利用” 與“出借” 呢? 典型的情形是出借人將自己的證券賬戶借給他人,他人掌握賬號密碼,實際支配該賬戶。但是,掌握賬戶密碼并實際使用該賬戶并不是“實際支配” 的唯一方式,通過協(xié)議的形式支配賬戶,約定由他人提供資金、決定投資標(biāo)的、承擔(dān)投資的全部收益或虧損,顯然也可以達(dá)到類似“借戶” 的效果,并會對監(jiān)管產(chǎn)生不利影響。因此,從實質(zhì)上看,針對某一筆交易,只要開戶人將賬戶置于他人完全支配之下,無論賬戶實際由誰來操作,都可能觸發(fā)借戶帶來的不利影響,需要受到監(jiān)管。

2.借戶交易與證券賬戶實名制、合格投資者保護(hù)。理論上,證券賬戶實名制的要求貫穿運用賬戶的諸多環(huán)節(jié),主要可以分為開戶的實名制與交易的實名制,交易的實名制集中體現(xiàn)為禁止借戶交易。當(dāng)出借人作為賬戶的名義人是某項投資品的合格投資者,而借用人作為實際的投資人并非合格投資者時,借戶交易的行為將觸發(fā)對合格投資者制度的規(guī)避。

實名制制度立足于監(jiān)管,有助于打擊證券違法行為,規(guī)范市場交易秩序; 合格投資者制度則不同,其出發(fā)點是對投資者的保護(hù)。合格投資者制度的基本理念是高風(fēng)險、高收益的投資證券或產(chǎn)品只能在具備風(fēng)險認(rèn)知、承受能力的合格投資者之間進(jìn)行封閉式交易,這樣才能形成安全、穩(wěn)定、有序的市場秩序。因而,應(yīng)當(dāng)將不合格投資者排斥于市場交易之外,避免引發(fā)系統(tǒng)金融風(fēng)險,更好地保護(hù)投資者的利益。②郭富青:《論資本市場合格投資者: 資格塑造與行為規(guī)制》, 載《證券法苑》 2012 年第2 期。

由此可見,證券賬戶實名制可以囊括對借戶交易的禁止,兩者的立法目的是同一的。具體情況下的借戶交易可能構(gòu)成對合格投資者制度的規(guī)避,而這兩者的規(guī)制邏輯與目的是不同的。

(二) 誰是真正的投資人?

根據(jù)前文分析,我們不難發(fā)現(xiàn),無論是借戶交易還是合格投資者制度,最重要的就是發(fā)現(xiàn)真正的投資人。當(dāng)賬戶的名義人與實際的投資人出現(xiàn)分離時,就可能產(chǎn)生借戶交易的問題,也可能存在實際投資人利用賬戶名義人的身份逃避合格投資者監(jiān)管的情形。

1.形式與實質(zhì)。從形式上看,交易標(biāo)的是債券收益權(quán)而非債券,故南昌農(nóng)商行投資的僅是債券的收益權(quán),民生投資投資了債券并持有債券,并不存在賬戶名義人和實際投資人分離的問題。因此,一方面,民生投資并未出借賬戶,賬戶與賬戶中的債券始終處于民生投資的控制之下,不存在借戶交易的問題; 另一方面,南昌農(nóng)商行并未持有債券,也就無須面臨合格投資者制度的考察。

然而,從實質(zhì)上看,投資的主要目的就是獲取收益,交易債券收益權(quán)的后果其實就讓南昌農(nóng)商行成為真正的投資人。雖然南昌農(nóng)商行沒有直接操作民生投資的賬戶,但是,其一,南昌農(nóng)商行是交易鏈條上唯一對華珠私募債有真實投資意愿的主體; 其二,本案中投資標(biāo)的與投資資金的決定在先,所有合同簽訂在后,可見投資決策權(quán)在實際投資人南昌農(nóng)商行手中; 其三,民生投資用自己賬戶買賣私募債的收益與風(fēng)險轉(zhuǎn)由南昌農(nóng)商行承擔(dān)。綜上所述,雖然賬戶名義上是民生投資的,但賬戶買賣私募債的數(shù)額、開銷、收益與風(fēng)險均由南昌農(nóng)商行決定與承擔(dān)。因此,一方面,就此8000 萬元私募債的投資事項而言,民生投資的賬戶是置于南昌農(nóng)商行的支配之下,構(gòu)成實質(zhì)上的借戶交易; 另一方面,南昌農(nóng)商行作為真正的投資者也需受到合格投資者制度的約束。

2.法院立場的前后有別。對于采取形式還是實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),最高院在借戶交易與合格投資者兩個事項上的處理并不一致。

對于借戶交易,最高院嚴(yán)格區(qū)分債券與債券收益權(quán),認(rèn)為交易標(biāo)的僅是債券的收益權(quán),民生投資沒有借出賬戶,相當(dāng)于認(rèn)為債券的投資者是民生投資,南昌農(nóng)商行投資的是債券的收益權(quán)?？梢?在借戶交易的討論中,最高院對交易的認(rèn)識停留在形式層面,認(rèn)為南昌農(nóng)商行只是收益權(quán)的投資人,而非債券的投資人。

然而,對于合格投資者制度,最高院則頗費心思地為南昌農(nóng)商行辯解:監(jiān)管部門對證券投資者實行適當(dāng)性管理,目的是保護(hù)投資者利益,避免不具有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的投資者進(jìn)行證券投資而受損失。而本案中南昌農(nóng)商行符合私募債券合格投資者的實質(zhì)要求,①《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》 (現(xiàn)已失效) 第十八條:“參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓的合格投資者, 應(yīng)符合下列條件:(一) 經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機構(gòu), 包括商業(yè)銀行、 證券公司、 基金管理公司、 信托公司和保險公司等; (二) 上述金融機構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品, 包括但不限于銀行理財產(chǎn)品、 信托產(chǎn)品、 投連險產(chǎn)品、 基金產(chǎn)品、 證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等; (三) 注冊資本不低于人民幣1000 萬元的企業(yè)法人; (四) 合伙人認(rèn)繳出資總額不低于人民幣5000 萬元, 實繳出資總額不低于人民幣1000 萬元的合伙企業(yè);(五) 經(jīng)本所認(rèn)可的其他合格投資者。 有關(guān)法律法規(guī)或監(jiān)管部門對上述投資主體投資私募債券有限制性規(guī)定的, 遵照其規(guī)定?！敝皇菦]有完成申請備案,且作為專業(yè)投資者對私募債券交易的利益和風(fēng)險均有充分認(rèn)識,故應(yīng)承擔(dān)交易的相應(yīng)風(fēng)險。最高院的言下之意是只要滿足了合格投資者的實質(zhì)要求,即使不經(jīng)過交易所的認(rèn)證,缺少申請備案程序,也不影響投資的有效性。

本文認(rèn)為法院的說理有一定的道理:第一,從整個監(jiān)管規(guī)則來看,合格投資者制度基于理性立場保護(hù)投資者的利益,具體實現(xiàn)途徑是為發(fā)行人、承銷機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)設(shè)定一系列相關(guān)義務(wù)。②參見《深圳證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》, 深證上〔2017〕 404 號。在當(dāng)時的監(jiān)管規(guī)則中,合格投資者的定義中僅提出實質(zhì)條件,并未作程序要求,程序要求放在了投資者適當(dāng)性管理具體規(guī)則中:承銷商應(yīng)先甄別合格投資者,在對方簽署《風(fēng)險認(rèn)知書》后,為其開通私募債券認(rèn)購與轉(zhuǎn)讓權(quán)限,同日向交易所上報已開通權(quán)限的所有合格投資者情況。①參見《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》 (現(xiàn)已失效)、《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務(wù)指南》 (現(xiàn)已失效)?？梢?實質(zhì)條件與風(fēng)險告知程序才是合格投資者制度的核心精神的體現(xiàn),備案程序只是承銷商對交易所負(fù)擔(dān)的程序要求。第二,最新的《深圳證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》 第二十二條規(guī)定:“投資者不按照規(guī)定提供相關(guān)信息,提供信息不真實、不準(zhǔn)確、不完整的,應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任,證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知其后果,并拒絕向其銷售產(chǎn)品或者提供服務(wù)。投資者不得以不符合投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕承擔(dān)認(rèn)購和交易債券的履約責(zé)任。” 可見,投資者適當(dāng)性制度不僅考慮風(fēng)險適配,也在乎交易穩(wěn)定,如果不符合條件的投資者在了解投資風(fēng)險的情況下已經(jīng)自愿簽約,后續(xù)就不能以合格投資者一事作為擋箭牌反悔不干。具體到本案中,南昌農(nóng)商行符合合格投資者的實質(zhì)條件,即使未完成簽署《風(fēng)險認(rèn)知書》 等程序,但其實對私募債的風(fēng)險有充分認(rèn)知且主動選擇、完成實質(zhì)投資。這筆投資既沒有讓投資者承擔(dān)大于其能力的風(fēng)險,也木已成舟多時,沒有理由因為欠缺申請備案程序而否定其投資行為的效力。

可是,在合格投資者制度上為南昌農(nóng)商行開脫真的有必要嗎? 如果延續(xù)否定借戶交易的思路,從形式上僅認(rèn)為民生投資是債券的持有人,那么只要民生投資滿足合格投資者要求即可。而檢驗?zāi)喜r(nóng)商行是否違背合格投資者的前提是認(rèn)為南昌農(nóng)商行是債券真正的投資人?？梢?在借戶交易和合格投資者制度兩個事項上,最高院的態(tài)度是前后有別的:在借戶交易的問題上停留于形式,而在合格投資者的討論中,則改為采取穿透性的目光,從實質(zhì)上認(rèn)定南昌農(nóng)商行才是債券真正的投資者。

3.司法的選擇。從有效監(jiān)管的角度考量,當(dāng)然應(yīng)該穿透性地識別資金端的實際投資者與產(chǎn)品端的底層資產(chǎn)。但在司法角度,是否應(yīng)認(rèn)為本單交易構(gòu)成借戶交易,規(guī)避了合格投資者制度,從而使合同的效力受到影響?

本文認(rèn)為,司法上對合同效力的判斷應(yīng)回到合同約定上看:南昌農(nóng)商行因獲得以債券收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的定向資管計劃收益權(quán)而達(dá)到投資債券的目的。雖然當(dāng)事人構(gòu)建這一收益權(quán)交易有降低投資成本的私心,但法律并不禁止收益權(quán)交易。因此,在債券與債券的收益權(quán)相區(qū)別的邏輯下,直接推定南昌農(nóng)商行是債券實際購買者于法無據(jù),故而南昌農(nóng)商行的行為也就不落入借戶交易的禁止范圍,更無須接受合格投資者制度的審查。

四、違法性之二： 通道業(yè)務(wù)之論

原告方南昌農(nóng)商行對該交易的另一個定性是“通道業(yè)務(wù)”,認(rèn)為《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 是為達(dá)成借戶交易目的,用于規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物,屬于以合法形式掩蓋非法目的的無效合同。這一觀點能否成立呢?

(一) 通道業(yè)務(wù)

通道業(yè)務(wù)并非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?目前并無統(tǒng)一定義。在大資產(chǎn)的語境下,通道業(yè)務(wù)指由委托方(或第三人) 確定資金和資產(chǎn),履行主動管理職責(zé)、承擔(dān)投資風(fēng)險,受托方(即通道方) 按照委托方的投資指令開展業(yè)務(wù),不承擔(dān)主動管理責(zé)任,通過合同約定原狀返還等條款不承擔(dān)投資風(fēng)險的各類業(yè)務(wù)。①萬子芊:《對資管新規(guī)關(guān)于通道業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的理解與思考》, 載《金融法苑》 2018 年第2 期。其核心在于受托方不承擔(dān)主動管理責(zé)任,即被動的受托人。

定向資管計劃是券商系資管計劃的一種,其代表的交易模式是:證券公司接受單一客戶委托,與客戶簽訂合同,根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制,將客戶資產(chǎn)交由取得基金托管業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)托管機構(gòu)托管,通過專門賬戶管理客戶委托的資產(chǎn)。②郭強:《中國資產(chǎn)管理: 法律和監(jiān)管的路徑》, 中國政法大學(xué)出版社2015 年版, 第274 頁。理論上,定向資管計劃是否淪為通道,要看管理人是否留有一定的主動性。若管理人對投資依然具有一定的主動決策權(quán),則仍落入“受人之托,代人理財” 的范圍。然而,根據(jù)2013 年中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》:“一、本通知所稱銀證合作定向業(yè)務(wù),是指合作銀行作為委托人,將委托資產(chǎn)委托證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理,向證券公司發(fā)出明確交易指令,由證券公司執(zhí)行,并將受托資產(chǎn)投資于合作銀行指定標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。” 可見,在監(jiān)管規(guī)則對銀證合作開展定向資管業(yè)務(wù)的理解中,管理人喪失自主管理的決策權(quán),所有的投資行動都聽?wèi){委托人指令,定向資管計劃僅作為通道存在。

具體到本案中,表面上,定向資管合同于2013 年8 月19 日簽訂,委托人內(nèi)蒙古銀行于2013年8 月23 日向管理人民生股份發(fā)出投資指令,稱根據(jù)審慎研究,委托貴公司投資,投資金額為人民幣8000 萬元,用于認(rèn)購華珠私募債券收益權(quán)。但實際上,早在定向資管合同簽訂的同一天,民生股份就明確以定向資管計劃管理人的身份從民生投資處受讓華珠私募債券的收益權(quán),南昌農(nóng)商行也從內(nèi)蒙古銀行處受讓定向資管計劃的收益權(quán)?？梢?雖然定向資管計劃簽訂在前,投資指令發(fā)出在后,但投資標(biāo)的其實早在案涉四份合同訂立前就已確定。民生投資作為管理人在投資決策上并無話語權(quán),僅負(fù)有如約執(zhí)行的職能。因此,整個定向資管計劃包括委托人內(nèi)蒙古銀行,都僅是南昌農(nóng)商行獲得債券的收益權(quán)通道。

(二) 以合法形式掩蓋非法目的?

“以合法形式掩蓋非法目的” 是《合同法》 第五十二條規(guī)定合同無效的情形之一,指的是行為人為達(dá)到非法目的以迂回的方法避開了法律或者行政法規(guī)的強制性規(guī)定的情形。之所以把此類合同也納入無效合同,是由于合同被掩蓋的目的違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定,并且會造成國家、集體或者第三人利益的損害。①胡康生主編:《中華人民共和國合同法釋義》 (第3 版), 法律出版社2013 年版, 第104 頁。我們不難發(fā)現(xiàn),“以合法形式掩蓋非法目的” 的重點在于對“非法目的” 的認(rèn)定:其一,合法形式之下的真實目的是什么? 其二,該目的是否違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定,或損害國家、集體或第三人利益? 南昌農(nóng)商行主要主張的是資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之無效,故下文關(guān)注資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力,展開分析。

合同目的是指合同所欲實現(xiàn)的法律效果。根據(jù)前文,通道業(yè)務(wù)的野心昭然若揭,即讓南昌農(nóng)商行以自有資金投資華珠私募債,獲取收益,同時也承擔(dān)風(fēng)險。具體到資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,合同目的可以有多種不同的提煉,法院認(rèn)為合同目的是南昌農(nóng)商行投資債券獲取私募債的收益,本文認(rèn)為這一說法或許并不周全。投資債券獲取私募債收益的方法有很多,南昌農(nóng)商行之所以在多種交易方式、多類交易合同中選擇以從另一家銀行處受讓資管計劃收益權(quán)的方式達(dá)到投資私募債券的效果,有其特別的動機。為了區(qū)分開實現(xiàn)同一投資目的的不同類型合同,并且更加準(zhǔn)確地形容本次交易類型的合同,此處應(yīng)將動機也納入合同目的的內(nèi)涵。因此,一個更為完整的說法是資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的合同目的在于:基于受讓資管計劃收益權(quán)的形式,以更低的成本投資債券獲取私募債的收益。

至于這一合同目的是否非法,則分兩方面考察:一方面,是否損害國家、集體或第三人的利益? 案涉交易均是在平等自愿的基礎(chǔ)上達(dá)成的,除南昌農(nóng)商行外的其他交易主體均獲得固定回報,私募債券投資的風(fēng)險由南昌農(nóng)商行承擔(dān)。南昌農(nóng)商行自負(fù)盈虧的投資顯然未損害國家、集體或第三人的利益。另一方面,是否違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定? 與一般直接投資私募債券相比,南昌農(nóng)商行是通過層層嵌套的通道業(yè)務(wù)拉長了交易鏈條,達(dá)到以低成本獲取高收益的目的。以更低的成本換取更高的收益是每一個投資者的合理追求,法律、行政法規(guī),包括當(dāng)時的監(jiān)管規(guī)則都沒有對此作出限制。

綜上所述,定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同并不存在非法目的,不應(yīng)以“合法形式掩蓋非法目的” 為由歸于無效。

(三) 資管新規(guī)的適用

法院在是否以合法形式掩蓋非法目的是論述中,采取了如下思路:首先,目的是投資,屬合法目的; 其次,交易不違反當(dāng)時實行的金融監(jiān)管規(guī)則; 最后,合同效力的判斷依據(jù)應(yīng)是法律與行政法規(guī)的強制性規(guī)定,故合同應(yīng)為有效。但又特別說明,當(dāng)事人據(jù)以主張合同無效的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定是管理性規(guī)范,不能作為認(rèn)定合同效力的法律依據(jù)。那么,如果說是違反了金融監(jiān)管中的強制性規(guī)范,合同的效力會受到影響嗎?

與這一問題緊密相關(guān)的是《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》 (以下簡稱資管新規(guī)) 對諸如本案的通道業(yè)務(wù)的影響。資管新規(guī)對通道持抑制態(tài)度:“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！?法院認(rèn)為本案的交易模式存在拉長資金鏈條,增加產(chǎn)品復(fù)雜性之情形,可能導(dǎo)致監(jiān)管部門無法監(jiān)控最終的投資者,對交易風(fēng)險難以穿透核查,不符合監(jiān)管新規(guī)之要求。但由于尚處過渡期內(nèi),法院也僅是提點本案各方當(dāng)事人今后應(yīng)嚴(yán)格按照資管新規(guī),規(guī)范開展業(yè)務(wù),并不以此為依據(jù)判斷合同效力。

未來,若以資管新規(guī)為依據(jù),本案所涉合同效力將受到否定嗎? 根據(jù)資管新規(guī)及中央銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問,資管新規(guī)的立法目的可以歸納為三點:一是防控風(fēng)險,實現(xiàn)有效監(jiān)管; 二是避免資金脫實向虛,服務(wù)實體經(jīng)濟投融資需求; 三是加強金融消費者權(quán)益保護(hù)。①萬子芊:《對資管新規(guī)關(guān)于通道業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的理解與思考》, 載《金融法苑》 2018 年總第九十七輯?；氐奖景竵砜?其一,對于風(fēng)險防控與有效監(jiān)管,最重要的是識別出風(fēng)險點做好相應(yīng)監(jiān)管工作,如果違約后不利后果的承擔(dān)方是明確的,監(jiān)管上能實現(xiàn)底層資產(chǎn)的穿透識別,風(fēng)險將被大大降低。其二,從資金脫實向虛與服務(wù)實體經(jīng)濟的角度來說,交易的鏈條的確被拉長了,但從交易效果上看南昌農(nóng)商行的投資最終流向了華珠鞋業(yè),走向了實體經(jīng)濟,通道為投融資創(chuàng)設(shè)了新渠道。其三,對于金融消費者權(quán)益保護(hù),本案并不涉及社會公眾投資,真正的投資人南昌農(nóng)商行屬于專業(yè)金融機構(gòu),具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗與知識,無須政策傾斜保護(hù)?？梢?本案中的通道業(yè)務(wù)并沒有嚴(yán)重違背資管新規(guī)的初衷。

此外,若因金融監(jiān)管的禁止性規(guī)定,直接否定本案中通道業(yè)務(wù)的效力,導(dǎo)致的后果是:投資的不利后果將由交易鏈條中的內(nèi)蒙古銀行或者民生投資、民生股份承擔(dān),也就是歸責(zé)于通道。令通道擔(dān)責(zé)的確是一種消滅通道的強力手段,但這種做法完全忽略了當(dāng)事人最初的交易約定,助長了投資端的不誠信行為,違背合同法的基本原則,也易造成市場的混亂。

總之,考慮到資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)持消極態(tài)度,本案中的通道業(yè)務(wù)的確需要從監(jiān)管層面加以約束與規(guī)范,但鑒于其本身并沒有嚴(yán)重危害,并不需要否定其合同效力。

五、總結(jié)

故事的發(fā)生其實很簡單:一項高風(fēng)險與高收益并存的投資標(biāo)的,一群背靠監(jiān)管優(yōu)勢賺取過路費的通道主體,以及一位想套利卻在風(fēng)險來臨之際不愿“接鍋” 的投資者。

故事的走向卻顯得撲朔迷離:資產(chǎn)收益權(quán)、借戶交易、合格投資者、定向資管計劃、通道業(yè)務(wù)、以合法形式掩蓋非法目的等,每一個爭論不休的詞語背后,其實是從交易標(biāo)的到合同效力在認(rèn)識上的分歧。本文認(rèn)為,就交易標(biāo)的而言,應(yīng)承認(rèn)合同約定的債券/資管計劃收益權(quán)。就合同效力而言,一方面,南昌農(nóng)商行僅持有債券收益權(quán),不落入借戶交易的語義和合格投資者的考察范圍; 另一方面,定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同雖是通道,但并不存在非法目的,合同效力不受影響。

故事的啟示也不應(yīng)被誤讀:該案判決采用權(quán)能說來解釋債券收益權(quán)與債券的區(qū)別,不應(yīng)被擴大解釋為對收益權(quán)的理論屬性定性; 判決對借戶交易與合格投資者制度分別采取了形式性與實質(zhì)性的認(rèn)識,有自相矛盾之嫌; 通道是否擔(dān)責(zé),要回到合同約定本身,未來也有待觀察資管新規(guī)對司法上合同效力裁判的影響。