美國CLO市場與杠桿貸款風險聯動的機理研究*

■鐘 震，郭 立，劉勝男

在新冠肺炎疫情沖擊下，美國杠桿貸款（Leveraged Loans）違約率上升，貸款抵押債券（CLO）風險受到各方關注。一些研究認為CLO 風險值得高度關注，堪比引發(fā)2008年國際金融危機的擔保債務憑 證（Collateralized Debt Obligation，CDO）。Partnoy（2020）認為CLO 與CDO 兩者運作模式十分類似，均存在評級被高估、風險被低估、透明度不足等問題，并指出美國銀行體系正處于危機邊緣，救助難度更大，嚴重程度將甚于2008 年國際金融危機。另一些觀點表示CLO風險可控，不宜夸大。美聯儲2020 年5 月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報告》認為CLO的融資風險有限，但如果繼續(xù)降低CLO 的等級，可能導致杠桿投資者被迫追加保證金，通過出售所持股份來減少敞口，從而給杠桿投資者帶來更多壓力。CLO風險與疫情持續(xù)時間和政府干預措施效果相關，CLO 市場風險到底會走向哪里？有必要深入分析CLO 市場特征及其與杠桿貸款間的風險傳導機制。

一、CLO與CDO的差異

CLO 全稱貸款抵押債券（Collateralized loan obligations），是一種特殊的結構化融資工具（Structured finance instruments）。CLO 與擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）屬于同類型結構化融資工具。CDO將一組債務資產（貸款和債券）打包到一個資產池中，然后將其分成具有不同風險/收益特征的層級（Tranches），可被分割并賣給投資者的小額證券。這些層級由一種被稱為證券化工具的特殊結構發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。與CDO 相類似，CLO 也分為多個層級分別出售，底層風險大，上層風險小。如果CLO中只有少數貸款違約，底層將遭受損失，其他層仍然安全。如果違約增加，損失將從底層向上層蔓延，當下面所有層級都損失殆盡后，最上層才開始賠本。

（一）正常情景下，CLO與2008年國際金融危機前的CDO存在明顯差異

一是CLO 底層資產不同。CLO 由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持，而CDO 是由房地產作為底層資產的。杠桿貸款是企業(yè)債務的一個組成部分，被定義為向高負債、非金融企業(yè)提供的貸款。一般來說，杠桿貸款由銀行發(fā)起，銀行將這些貸款組合在一起，出售給投資者。杠桿貸款市場是美國金融體系中雖小卻重要的部分。截至2019年末，美國固定收益?zhèn)袌觯ü緜?、市政債券、機構債券、美國國債、貸款和貨幣市場尚未償還金額超過42萬億美元，而未償還杠桿貸款1.7萬億美元，占比不到5%。但其擴張速度較快，美國發(fā)行的新杠桿貸款從2011年的約2000億美元增加到2017年和2018年超過5000億美元，違約貸款的平均回收率從危機前的82%降至69%。全球CLO 市場的余額相比2008 年金融危機前攀升了兩倍，達7500 億美元左右，其中美國CLO 市場約為7000 億美元左右，約占尚未償還杠桿貸款的1/3。從投資者看，在全球范圍內，銀行持有約50%的CLO 高級證券，且大部分CLO證券由美國實體持有。保險公司和養(yǎng)老基金也持有CLO的大量股份，其中包括較初級風險更高的CLO。銀行和其他受監(jiān)管實體還會與其他CLO投資者發(fā)生貸款和衍生品交易。

二是CLO結構更保守。復雜程度方面，以衍生品而非證券為底層資產的合成證券化（Synthetic securitisations）在CLO中并不常見。杠桿貸款市場也沒有大量“二次證券化”產品。融資來源方面，CLO對短期批發(fā)融資的依賴程度較低，而2008年國際金融危機（以下簡稱“危機”）以前，大部分次級抵押貸款證券化的投資者依靠短期批發(fā)融資市場，包括通過發(fā)行貨幣市場基金。導致危機爆發(fā)時，短期批發(fā)融資的突然撤離引發(fā)了一些機構的流動性危機。

三是理論上CLO 與銀行體系關系不如CDO 的緊密。得益于危機以來的監(jiān)管強化，銀行體系沒有向投資于CLO 的杠桿工具提供大量表外融資。相比之下，危機前銀行體系曾承諾向投資于次級抵押貸款證券化的結構性投資工具（SIV）提供或有流動性支持（Contingent liquidity lines）。在危機期間，這些SIV面臨流動性危機，批發(fā)融資大規(guī)模撤出，銀行體系則因流動性承諾而暴露在次貸證券化的風險敞口之下。

四是危機后的改革使杠桿貸款證券化市場比次貸市場更加穩(wěn)健。近年來，美國出臺了諸多措施彌補證券化監(jiān)管框架的不足，如重新調整分配給證券化的風險權重、提高披露要求、加強評級機構監(jiān)管、提高CLO 貸款池的透明度等。此外，類似超額抵押測試（Overcollateralization test，又稱O/C test）和利息覆蓋測試（Interest coverage test，又稱I/C test）等自我糾正機制（Self-correction Mechanism）設計，在為CLO交易施加約束的同時提供了保護。

（二）新冠肺炎疫情暴發(fā)前，CLO 市場與危機前CDO市場間的差異不斷縮小

從實踐看，美國監(jiān)管政策放松、CLO承銷標準降低、信用評級機構作用提高和信息披露不透明四大因素不斷縮小了CLO 市場與危機前CDO 市場間的差異，這也正是CLO市場風險難以準確評估的難點所在。

其一，美國監(jiān)管政策越來越放松。危機后，《多德—弗蘭克法》要求聯邦金融監(jiān)管機構加強監(jiān)管，糾正證券化中的重大缺陷和風險來源。但是，近年來對杠桿貸款和CLO 市場的監(jiān)管有所放松。一是降低了整體約束標準。2013 年3 月21 日，美聯儲（FED）、聯邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）聯合發(fā)布了杠桿貸款機構間指導意見（以下簡稱“2013 意見”），用于更新和取代2001 年指導意見。受政策從緊的影響，2015年杠桿貸款的美元交易量下降了20%。然而，自2017 年起，在參議員帕特里克?圖梅推動下，杠桿貸款和CLO 市場的監(jiān)管開始放松。2017 年10 月，政府問責辦公室（Government Accountability Office，GAO）①美國政府問責辦公室（GAO）是美國國會的下屬機構，負責調查、監(jiān)督聯邦政府的規(guī)劃和支出，其前身是美國總審計局，主要職責是調查聯邦政府如何花費納稅人的錢。得出結論，2013 意見確實是《國會審查法》（CRA）的一項規(guī)則。2018年2月27日，美聯儲主席鮑威爾聲明，“在杠桿貸款指導意見下，我們接受并理解這是沒有約束力的指導”。同一天，OCC宣布國民銀行，即杠桿貸款市場最大的貸款人，將不再受2013 意見的約束。這意味著美國聯邦監(jiān)管機構主動降低了對杠桿貸款市場風險監(jiān)控能力，進而降低了對這些貸款進行證券化的CLO 市場以及銀行對該風險敞口的監(jiān)控能力。二是風險共擔例外。《多德—弗蘭克法》要求原始貸款人保留其出售資產證券化的一部分風險，即風險共擔，以減少貸款人出售信貸質量差的資產的扭曲動機。然而，2018年美國巡回上訴法院裁定，風險共擔規(guī)則不適用于CLO。三是沃爾克規(guī)則例外。沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）規(guī)定，不僅禁止銀行自營交易，而且禁止銀行對某些被認為風險過高的“受?；稹边M行投資。但是美國聯邦金融監(jiān)管機構制定實施最終規(guī)則時，設置了一些例外和豁免，允許銀行在符合某些標準的CLO 中進行投資。其中，最重要的例外是美國證券交易委員會規(guī)則3a-7。如果CLO只投資于某些貸款池，而不是高收益?zhèn)蚱渌Y產時，允許銀行投資。

其二，CLO 承銷標準越來越寬松。CLO 承銷標準的設置，是甄別借款人財務狀況和保護投資者的關鍵環(huán)節(jié)。但受監(jiān)管政策放松以及長期低利率環(huán)境的影響，CLO 承銷標準越來越寬松，變相促進CLO 市場的快速擴張和底層資產質量的下降。一方面，2008 年全球金融危機后，各發(fā)達國家央行普遍實行寬松的貨幣政策，利率接近零下限，歐洲和日本央行甚至采取了負利率政策。在緩慢的經濟復蘇中，投資者的風險承擔能力逐步恢復，對收益率的追逐不斷增強。近兩年，美國經濟向好且進入加息周期，杠桿貸款的浮動利率結構，吸引了投資者關注。另一方面，杠桿貸款缺乏贖回保護（Call protection），且還款條件較為靈活，允許發(fā)行人以較低的收益率進行再融資。因此，疫情爆發(fā)前的杠桿貸款以及CLO 市場供不應求，屬于賣方市場，借款人（發(fā)行方）議價能力較強，不斷簡化合同限制條款，降低貸款門檻，投資者保護逐漸減弱。截至2018 年末，低門檻貸款（Covenant-lite loans，Cov-lite loans）占比接近80%，評級以BBB 級為主降至以B 級為主。更寬松的承銷標準，既意味著貸款人和投資者事前對借款人財務狀況惡化的警告變少，也使得借款人更容易提高杠桿率，更易遭受損失。

其三，信用評級機構未能及時發(fā)現金融風險。理論上，信用評級機構有助于投資者評估資產支持證券的信用風險。按照相關法規(guī)規(guī)定，只有當信用評級機構對CLO 或其他證券化的高級部分給予投資級評級時，銀行、保險公司和其他受監(jiān)管金融機構才能夠被允許購買這些證券。因此，信用評級機構在CLO 和證券化市場中發(fā)揮著至關重要的作用。然而，自“安然時代”就存在的信用評級機構“發(fā)行人付費”業(yè)務模式的缺陷，至今仍沒有徹底解決。2008 年危機時，信用評級機構并沒有在危機爆發(fā)前發(fā)現抵押貸款支持證券和CDO 市場的風險，這些缺陷在杠桿貸款和CLO 市場再次顯現。雖然《多德—弗蘭克法》要求美國證券交易委員會制定發(fā)行人支付模式的替代方案，并要求監(jiān)管機構制定評級機構決定的替代方案。迄今為止，相關監(jiān)管機構并未制定出全面、持續(xù)、有效的應對措施。

其四，信息披露越來越不透明。有研究指出，事實上CLO與銀行體系關系要比想象中的更緊密，主要是因為數據不夠透明。據BIS 估計，截至2018年末，全球銀行至少持有2500億美元CLO。2019年7月，美聯儲兩位經濟學家在研究報告中指出，美國存款機構及其控股公司僅在開曼群島就擁有價值超過1100 億美元的CLO。由于銀行公布的數據前后不一致，很難掌握更全面的情況。2019 年12 月，金融穩(wěn)定理事會（FSB）稱，14%的CLO（超過1000億美元）難以被追蹤。

二、美國CLO市場與杠桿貸款風險聯動的機理解析

（一）疫情對各個行業(yè)的負面影響，突破了“底層資產多樣化等同于結構穩(wěn)健性”的傳統(tǒng)認知

CLO 能夠將風險貸款轉化為AAA 級投資的一個重要假設在于，通過貸款持有多樣化，即底層資產多樣化，分散持有不同行業(yè)企業(yè)的風險貸款，將高風險貸款轉化為高評級、安全的投資。能夠支撐該假設的關鍵是不同行業(yè)企業(yè)極不可能同時遇到困境，但是疫情對各個行業(yè)的廣泛沖擊突破了這一基礎。 美國破產協(xié)會（American Bankruptcy Institute）于2020年6月4日稱，僅5月份企業(yè)破產數量飆升，創(chuàng)下2007—2009年衰退后的最高紀錄。

從美國CLO市場行業(yè)分布看，截至2020年5月末，集中度最高的是醫(yī)療保健和制藥，占12.5%。其次是高科技，占10.2%，這些行業(yè)可能會部分受益于疫情，但余下的約77.3%的行業(yè)有可能受到疫情的直接或間接影響。其中，受直接影響最大的是酒店、游戲和休閑、零售、能源和消費品以及運輸業(yè)等一線行業(yè)，合計占14.8%。此外，CLO市場面臨的一個突出問題在于，很多資金都投資在同一筆貸款上，任何一家企業(yè)違約都有可能帶來眾多投資者的損失。

（二）信用評級機構再現了順周期性問題

評級存在順周期性，即經濟高峰期評級機構往往大幅度上調評級結果，經濟低谷期評級機構普遍下調評級結果。在疫情沖擊下，美國杠桿貸款的違約率開始回升，甚至高于多年來的水平，但仍低于2008 年全球金融危機的峰值。2020 年5 月21 日杠桿貸款的違約金額為2014 年以來的最高值。據惠譽預測，2020年將有800億美元杠桿貸款違約，超過2009 年高峰時期780 億的貸款違約量。2020 年、2021 年的杠桿貸款整體違約率將分別為5%～6%和8%～9%。對此，評級公司已開始迅速調降相關評級，導致評級下調數量激增，甚至已經超過2008 年全球金融危機。截至2020年6月中旬，三大評級公司穆迪、標普和惠譽已對美國和歐洲的2100多種證券進行了潛在降級，某些證券的信用等級已從投資級降至垃圾級。標普表示，自3月初以來，打包給美國CLO 的債務中約有30%已被降級或留意可能降級。鑒于當前CLO市場底層資產趨于集中的情況，即約90%的美國CLO 至少對前50 個貸款者中的一個有風險暴露，超過80%對前5 個貸款者有風險暴露，貸款者違約容易對CLO資產持有者形成連鎖性拋售風險。

（三）來自投資者重新評估的風險

2020 年2 月份以來，新CLO 的發(fā)行量已大大下降。標普表示，2020年美國的新交易總數比2019年同期下降了近50%。疫情沖擊下，兩大投資主體正在重新評估CLO 風險。一個是美國保險公司。據美國保險業(yè)專員協(xié)會披露，美國保險公司CLO投資約1580 億美元，約占整個美國CLO 市場的1/4。對這些保險公司來說，曾經安全的CLO將使其耗費更多的監(jiān)管資本。據瑞銀估計，如果評級公司對相關證券信用等級繼續(xù)降級一級，美國保險公司則需要將持有這些CLO 資產的資本從1.45 億美元增加到3.84億美元。另一個是日本投資者。日本央行和金融服務署（FSA）報告顯示，在全球7500 億美元CLO市場中，日本各銀行總計持有近20%的股份。日本Norinchukin銀行、三菱UFJ金融集團、日本郵政銀行持有的CLO金額分別為7.7萬億日元（合計710億美元）、2.3 萬億日元、1.8 萬億日元。其中，日本Norinchukin 銀行為全球最大的CLO 債務單一購買者，約占10%。該銀行5 月份表示，將不再對CLO進行新的投資，其3 月底CLO 投資組合未實現虧損約4000億日元（合計37億美元）。鑒于此，日本FSA首次就投資海外證券化企業(yè)貸款的風險向日本各銀行發(fā)出警告。

（四）美國銀行體系CLO 風險敞口是最不確定因素

一是美國銀行體系風險敞口無法明確。2019年12月，FSB估計30家“全球系統(tǒng)重要性銀行”對杠桿貸款和CLO 的平均風險敞口約為銀行資本的60%。隨著疫情擴大，美國銀行體系將逐漸披露其CLO投資規(guī)模。截至2020年3月31日，花旗集團持有200 億美元CLO，摩根大通持有350 億美元CLO（還有20 億美元的CLO 未實現虧損）。一些中等規(guī)模銀行持有的CLO 超過其資本，如加州銀行等，若杠桿貸款市場崩潰，將資不抵債。值得關注的是，疫情期間美國銀行體系風險敞口還在擴大。2020年3 月，AAA 級CLO 價格暴跌，一些大銀行反而逢低買入。如5月，美國銀行（Bank of America）等機構以面值20%的價格購買了較低層級的CLO。與此同時，貸款違約增多。二是美國銀行體系CLO投資評級可能被高估。美國銀行大多只投資AAA級CLO，即CLO層級最高、風險最低的部分。但實際上，CLO的AAA評級具有欺騙性?；葑u估計，截至2020年4月，在其杠桿貸款數據庫的1745 個借款人中，67%評級為B，15%評級在CCC或以下。換言之，CLO由杠桿貸款組成，即使CLO 最上層被評為AAA 級，也不意味著CLO對應的貸款中必然包含AAA級貸款，很可能在高評級CLO中，沒有任何一筆AAA、AA甚至A級貸款。

（五）現有美聯儲救援計劃并未包含全部CLO

在已出臺的美聯儲救援計劃中，金額高達1000億美元的定期資產支持證券貸款工具（TALF），是以投資者持有的各種債券為擔保，向投資者提供現金，繼而促進流動性。但是，TALF 并未涉及全部CLO，只是包括所謂的靜態(tài)CLO，不允許再投資貸款收益，而這些只占CLO市場的一小部分。

三、極端情況下，美國CLO 市場和杠桿貸款風險聯動可能的傳導鏈條

（一）第一條：外部沖擊—杠桿貸款違約潮—CLO市場崩潰

在突如其來的外部沖擊下，企業(yè)可能面臨較長時間較大規(guī)模的停工停產，如新冠肺炎疫情還有可能會有第二波甚至第三波沖擊，加劇了原本現金流緊張或債務杠桿較高的企業(yè)經營困境，一些企業(yè)可能面臨破產絕境，繼而引發(fā)杠桿貸款違約潮。杠桿貸款違約的激增，不僅減少CLO 證券的現金流，而且會首先影響初級CLO 證券，隨著違約規(guī)模的擴大，繼而會影響更高級別的CLO證券，如中間或“夾層”部分。

（二）第二條：外部沖擊—CLO 市場收縮—貸款市場收縮—杠桿貸款違約

外部沖擊下，投資者可能會對CLO進行重新評估，決定削減新的CLO 投資，導致更少的現金流回到原始貸款人。貸款市場收緊，借款人為現有貸款再融資困難，可能引發(fā)違約激增。反映到原始貸款人的資產負債表上，可能會突然出現大量原本希望能夠被CLO證券化的高風險杠桿貸款，這種現象被稱為“倉儲風險”①對危機前證券化的研究顯示，許多始發(fā)銀行在其資產負債表上的一個財政季度有相當大的一部分持有貸款。他們在本季度末資產負債表“快照”出借人的資產、負債和股東權益時，將貸款出售給證券化。這意味著資產負債表無法反映出貸款人在整個季度所承擔的全部風險。。事實上，2008 年CDO 市場危機同樣出現了類似風險。當投資者需求突然枯竭時，不排除CLO市場出現“倉儲風險”，進而加劇杠桿貸款的違約。

（三）第三條：CLO 市場崩潰—杠桿貸款違約之間的惡性循環(huán)

2008 年CDO 市場危機顯示，無論起點來自貸方借款人還是借方投資者，借貸兩端會形成惡性循環(huán)的聯動風險效應。一旦CLO 市場像2008 年CDO 市場那樣崩潰，信貸緊縮加劇，將推高利率。許多借款人無法支付更高市場利率的抵押貸款，也無法再融資，繼而違約，新一輪違約潮又進一步損害了證券化市場和投資于證券化市場的金融機構。在這種情形下，美國銀行體系資產負債表可能遭受多方沖擊。隨著疫情和經濟衰退的不斷加深，銀行資產負債表其他項目也會承壓，傳統(tǒng)收入來源逐漸枯竭，一些現金儲備不足的銀行將被迫在市場上出售資產，從而加速杠桿貸款和CLO 價格螺旋式下跌。

四、結論

筆者認為，新冠肺炎疫情暴發(fā)前，在美國監(jiān)管政策放松、CLO承銷標準降低、信用評級機構作用提高和信息披露不透明四大因素作用下，CLO 市場與2008 年國際金融危機前CDO 市場之間的差異在不斷縮小，進而得出如下結論：第一，新冠肺炎疫情長期影響下，CLO 市場和杠桿貸款之間的聯動風險不斷上升，不排除出現新一輪危機的可能性。第二，極端情況下，杠桿貸款和CLO市場之間仍是底層資產和證券化產品的關系，與危機前抵押貸款和CDO之間的關系并無本質區(qū)別。兩者間的聯動風險傳導鏈條主要有三：一是“外部沖擊—杠桿貸款違約潮—CLO 市場崩潰”；二是“外部沖擊—CLO 市場收縮—貸款市場收縮—杠桿貸款違約”；三是“CLO 市場崩潰—杠桿貸款違約之間的惡性循環(huán)”。第三，美國銀行體系CLO 風險敞口是當前最不確定因素。不僅風險敞口無法明確，疫情期間風險敞口仍在擴大，而且CLO投資評級可能被高估。