普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率

■吳慶田，王 倩

一、引言與文獻(xiàn)綜述

普惠金融是指立足機(jī)會(huì)公正平等原則，為社會(huì)各階層提供可負(fù)擔(dān)的金融服務(wù)。中小企業(yè)是普惠金融服務(wù)的主要對(duì)象，但是由于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，財(cái)務(wù)制度不健全，抵押品不足等諸多限制因素，使得大多數(shù)中小企業(yè)融資成本高、融資時(shí)間長(zhǎng)、融資渠道少。近年來，我國(guó)普惠金融發(fā)展質(zhì)量得到了一定提升，社會(huì)各階層獲得了更為公平的金融服務(wù)，普惠金融發(fā)展質(zhì)量也成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。中小企業(yè)作為普惠金融高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象，其融資效率必然是普惠金融高質(zhì)量發(fā)展時(shí)需考慮的重要問題。因此，研究普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響及作用機(jī)制具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

近年來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)普惠金融發(fā)展情況進(jìn)行了大量研究。Beck（2006）從銀行角度，采用存貸款等8項(xiàng)指標(biāo)測(cè)算普惠金融發(fā)展水平；Sarma（2008）從人口滲透、可獲得性、使用情況三個(gè)維度衡量印度普惠金融發(fā)展水平；Arora（2010）在Sarma 的基礎(chǔ)上增加了交易便利性與交易成本兩個(gè)維度。此外，IMF、AFI、GPFI 等國(guó)際組織也從不同維度構(gòu)建了普惠金融發(fā)展指數(shù)，用于比較國(guó)家間普惠金融發(fā)展水平的差異。國(guó)內(nèi)對(duì)普惠金融的研究集中在兩個(gè)方面，一是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情建立普惠金融指標(biāo)體系。焦瑾璞（2015）從金融可獲得性、使用情況、服務(wù)質(zhì)量三個(gè)維度，建立19個(gè)指標(biāo)，測(cè)算我國(guó)各省普惠金融發(fā)展水平；任森春等（2018）從成本合理性、體系完備性、產(chǎn)品多樣性、政府支持力四個(gè)維度構(gòu)建普惠金融指標(biāo)體系。二是借鑒金融排斥衡量指標(biāo)構(gòu)建普惠金融發(fā)展指數(shù)。何曉夏和劉妍杉（2014）基于金融排斥六維度，構(gòu)建農(nóng)村普惠金融指數(shù)；李建軍和韓珣（2017）借鑒金融排斥、金融密度衡量指標(biāo)，從銀行、證券、保險(xiǎn)三個(gè)維度，編制普惠金融指數(shù)。

普惠金融高質(zhì)量發(fā)展為解決中小企業(yè)融資問題提供了新思路，開始引起學(xué)者們對(duì)普惠金融與中小企業(yè)融資關(guān)系的關(guān)注。國(guó)外文獻(xiàn)主要將普惠金融與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合研究其對(duì)中小企業(yè)融資的影響，Agarwal&Hauswald（2010）研究表明，相比于傳統(tǒng)信貸模式，網(wǎng)絡(luò)金融對(duì)信用審核的要求較為寬松，可以降低中小企業(yè)融資門檻。國(guó)內(nèi)研究相比國(guó)外較為成熟，但國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者主要是定性分析普惠金融緩解中小企業(yè)融資難、融資貴等問題。解傳喜和邢樂成（2015）基于國(guó)際視角，認(rèn)為普惠金融可以從金融體系，金融創(chuàng)新，發(fā)揮政府干預(yù)作用三個(gè)方面緩解中小企業(yè)融資難問題。張范忠（2019）用SWOT分析小微企業(yè)在普惠金融發(fā)展背景下的新型融資環(huán)境。國(guó)內(nèi)僅個(gè)別學(xué)者采用定量分析法研究普惠金融與中小企業(yè)融資的關(guān)系，鄒偉和凌江懷（2018）、包鈞等（2018）分別利用現(xiàn)金—現(xiàn)金流量模型、OLS 回歸模型實(shí)證得出普惠金融可以緩解企業(yè)融資約束。

綜上，已有很多學(xué)者研究衡量普惠金融發(fā)展水平應(yīng)包含的指標(biāo)和維度，但大多數(shù)指標(biāo)只包含了銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、存貸款余額等數(shù)量指標(biāo)，缺乏體現(xiàn)普惠金融發(fā)展質(zhì)量方面的指標(biāo)。關(guān)于普惠金融與中小企業(yè)融資關(guān)系的研究主要集中在定性分析，缺乏定量分析。因此，基于已有普惠金融發(fā)展指標(biāo)，筆者將進(jìn)一步考慮普惠金融發(fā)展質(zhì)量及數(shù)據(jù)可得性問題，增加創(chuàng)新、綠色投資、數(shù)字普惠及貸款質(zhì)量指標(biāo)。運(yùn)用系統(tǒng)GMM 模型分析普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上以融資結(jié)構(gòu)為中介變量，揭示普惠金融發(fā)展質(zhì)量影響中小企業(yè)融資效率的路徑，深化普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

什么是普惠金融發(fā)展質(zhì)量？國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒有明確界定其概念。在管理學(xué)領(lǐng)域，對(duì)“質(zhì)量”一詞給出了較權(quán)威的定義，認(rèn)為質(zhì)量應(yīng)具備兩個(gè)特點(diǎn)：一是要滿足顧客的需求，二是要關(guān)注顧客的使用情況，滿意度等。2005 年，孫偉組將管理學(xué)中關(guān)于質(zhì)量的定義引入金融領(lǐng)域，認(rèn)為金融發(fā)展質(zhì)量就是要提高人們福利，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并表明其“顧客”是指經(jīng)濟(jì)。因此，基于已有研究，筆者認(rèn)為普惠金融發(fā)展質(zhì)量的“顧客”是指弱勢(shì)群體，最終目的是使弱勢(shì)群體獲得公平的金融服務(wù)，其概念可定義為滿足受金融排斥群體可持續(xù)金融服務(wù)需求的程度。

中小企業(yè)融資問題一直深受社會(huì)關(guān)注，普惠金融有助于中小企業(yè)獲得所需要的金融服務(wù)，但傳統(tǒng)普惠金融多注重銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、存貸款余額的增加，對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響較小。與傳統(tǒng)普惠金融相比，普惠金融發(fā)展質(zhì)量的作用表現(xiàn)為：第一，完善現(xiàn)有金融體系，降低金融服務(wù)準(zhǔn)入準(zhǔn)則，將小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)銀行及其他非金融機(jī)構(gòu)資金納入普惠金融發(fā)展領(lǐng)域，緩解中小企業(yè)融資成本高、融資渠道少等問題（張范忠，2019）。第二，使金融服務(wù)與數(shù)字科技相結(jié)合，促進(jìn)融資產(chǎn)品、融資服務(wù)、融資模式的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理與信貸的便利化，簡(jiǎn)化貸款程序，提高融資效率（鄒偉和凌江懷，2018）。第三，借助大數(shù)據(jù)等技術(shù)優(yōu)勢(shì)，完善中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)及征信服務(wù)體系，緩解信息不對(duì)稱問題（鄭志來，2019）。第四，發(fā)揮政府職能，克服集體行動(dòng)困難等市場(chǎng)失靈問題（解傳喜和邢樂成，2015）?；谶@4個(gè)方面的作用，普惠金融發(fā)展質(zhì)量可以為中小企業(yè)融資提供多層次的金融服務(wù)，優(yōu)化融資外部環(huán)境。

國(guó)有中小企業(yè)可以長(zhǎng)期獲得政府、銀行等政策和資金的支持（沈紅波，2010），而非國(guó)有中小企業(yè)由于信息不對(duì)稱，財(cái)務(wù)狀況較差等原因,使其在融資過程中存在嚴(yán)重的“所有制歧視”。國(guó)有和非國(guó)有中小企業(yè)對(duì)非銀行類金融機(jī)構(gòu)及數(shù)字普惠的依賴程度不同，國(guó)有中小企業(yè)憑借其政治聯(lián)系和銀企關(guān)系可以從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得一定的信貸傾斜，從而更依賴于銀行等正規(guī)融資渠道，而非國(guó)有中小企業(yè)則不具備上述優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)重的“所有制歧視”迫使其對(duì)新興融資模式有較大依賴。因此，普惠金融高質(zhì)量發(fā)展能夠?yàn)榉菄?guó)有中小企業(yè)提供更多的金融服務(wù)，從而對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)融資效率的影響更顯著。

綜上，提出假說H1：與傳統(tǒng)普惠金融相比，普惠金融發(fā)展質(zhì)量能有效提高中小企業(yè)融資效率，且對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)融資效率的影響更顯著。

我國(guó)東中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展速度呈現(xiàn)出較大的差異，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響也會(huì)存在差異。第一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，會(huì)使得金融資源在配置過程中失衡，相較于東部，中西部地區(qū)更需要公平的金融服務(wù)。第二，金融機(jī)構(gòu)更傾向于為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)提供服務(wù)，避免將分支機(jī)構(gòu)設(shè)立在落后地區(qū)，普惠金融高質(zhì)量發(fā)展可以促使其為經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的中西部提供金融服務(wù)支持。第三，數(shù)字普惠金融的發(fā)展，可以為線下金融服務(wù)相對(duì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，提供及時(shí)的線上金融服務(wù)。

綜上，提出假說H2：普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)東中西部中小企業(yè)融資效率的影響存在差異，且差異表現(xiàn)為西大東小。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)按來源可分為外源融資和內(nèi)源融資，內(nèi)源融資指企業(yè)留存收益，外源融資按融資渠道可分為股權(quán)融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又包括商業(yè)信用和銀行借款，且大多數(shù)企業(yè)籌資來源于外源融資。普惠金融發(fā)展質(zhì)量的作用主要是改善融資的外部環(huán)境，使金融機(jī)構(gòu)公平地對(duì)待弱勢(shì)群體，在外部環(huán)境改善的情況下，會(huì)使企業(yè)融資速度提高，融資成本下降，融資渠道增加（張范忠，2019）；此外，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)不同融資方式的作用具有一定差異，從而也會(huì)對(duì)股權(quán)融資、商業(yè)信用、銀行借款產(chǎn)生不同的影響。

綜上，提出假說H3：外源融資在普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間具有中介效應(yīng)，內(nèi)源融資不具有中介效應(yīng)，對(duì)股權(quán)融資、商業(yè)信用、銀行借款產(chǎn)生的中介效應(yīng)存在差異。

三、數(shù)據(jù)來源、變量選擇與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

1.普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)的測(cè)算與數(shù)據(jù)來源

文中普惠金融發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)是在焦瑾璞等（2015）、鄒偉和凌江懷（2018）、錢水土和毛紹?。?019）等學(xué)者所構(gòu)建指標(biāo)的基礎(chǔ)上，考慮到數(shù)據(jù)可得性問題，加入了創(chuàng)新、綠色投資、數(shù)字普惠及貸款質(zhì)量指標(biāo)，并且數(shù)字普惠金融采用的是北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)。傳統(tǒng)普惠金融指標(biāo)與普惠金融發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)金融年鑒、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心、Wind、EPS 等數(shù)據(jù)庫(kù)。普惠金融發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)的具體內(nèi)容見表1。

由于指標(biāo)單位各不相同，采用指數(shù)功效函數(shù)對(duì)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，其公式是：d=60eln(0.6)(x-xs)/(xh-xs)，其中xh、xs、x、d 分別表示指標(biāo)的最大值、最小值、實(shí)際值與標(biāo)準(zhǔn)化值。運(yùn)用變異系數(shù)法確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，步驟如下：

首先，計(jì)算變異系數(shù)CVi=Si/Xi，其中i=1，2，…，n，S表示標(biāo)準(zhǔn)差，X表示均值；

然后，進(jìn)行歸一化處理，計(jì)算權(quán)重wi=CVi/

表1 普惠金融發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)

所構(gòu)建的普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)的具體內(nèi)容見表2。從表2整體看，我國(guó)普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)呈上升趨勢(shì)，表明我國(guó)社會(huì)各階層獲得的金融服務(wù)質(zhì)量得到了提升。從區(qū)域?qū)用婵?，中西部地區(qū)均值分別為119.58、119.35，表明中西部普惠金融發(fā)展質(zhì)量大致相當(dāng)，東部地區(qū)均值為164.09，其明顯好于中西部地區(qū)，并且東部地區(qū)普惠金融發(fā)展質(zhì)量的提升速度也快于中西部，表明我國(guó)普惠金融發(fā)展質(zhì)量存在區(qū)域間的不均衡，需進(jìn)一步完善普惠金融體系，縮小區(qū)域間的差異。從區(qū)域內(nèi)部看，東部各省份內(nèi)普惠金融發(fā)展質(zhì)量存在較大差距，北京和上海遠(yuǎn)高于東部地區(qū)平均水平，河北明顯低于平均水平，中部、西部各省份內(nèi)的差距雖然較小，但有一半省份的普惠金融發(fā)展質(zhì)量未能到達(dá)平均水平，表明我國(guó)仍需提高普惠金融發(fā)展質(zhì)量，并根據(jù)各省份的特征，制定具體政策，減小區(qū)域內(nèi)各省份普惠金融發(fā)展質(zhì)量的差異。

2.中小企業(yè)數(shù)據(jù)來源

中小企業(yè)數(shù)據(jù)來源于Wind 和同花順的中小企業(yè)板，樣本區(qū)間為2011—2017 年，含有872 家公司，6104個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)數(shù)據(jù)的處理：剔除金融業(yè)公司；剔除ST，PT，*ST 及資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司，采用Winsorize方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。

表2 普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)

續(xù)表2

（二）變量選擇與模型設(shè)定

融資效率是指資金投入產(chǎn)出比。借鑒方芳和曾輝（2005）的研究，用凈資產(chǎn)收益率來衡量中小企業(yè)融資效率。學(xué)者們對(duì)企業(yè)融資效率影響因素的研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，認(rèn)為其會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、金融穩(wěn)定性等方面的影響。因此，在控制變量的選擇時(shí)具體控制以下影響因素：企業(yè)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、財(cái)務(wù)杠桿、短期債務(wù)變化、凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)有形性、股權(quán)集中度、年度。

在模型設(shè)定上，由于中小企業(yè)融資具有動(dòng)態(tài)可持續(xù)性，故采用動(dòng)態(tài)面板模型檢驗(yàn)傳統(tǒng)普惠金融、普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響?？紤]到運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型容易產(chǎn)生內(nèi)生性和弱工具變量問題，故而采用系統(tǒng)GMM 方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，具體模型構(gòu)建如下：

其中，roe 表示中小企業(yè)融資效率，traifi 表示傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)，ifi表示普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)，C表示控制變量，ε表示誤差干擾項(xiàng)，i表示中小企業(yè)，t表示年份，t-1表示滯后一年。變量定義的具體內(nèi)容見表3。

表3 變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率影響的回歸結(jié)果

根據(jù)模型（1）、（2）得到表4的回歸結(jié)果，列1、列2分別表示傳統(tǒng)普惠金融和普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率影響的實(shí)證結(jié)果。由于采用的是系統(tǒng)GMM 模型，需考慮序列相關(guān)與過度識(shí)別問題，經(jīng)檢驗(yàn)，列1、列2 中AR（2）的P 值分別為0.4170、0.4252，sargan 檢驗(yàn)的p 值分別為0.7053、0.1729，通過了序列相關(guān)與過度識(shí)別檢驗(yàn)，所以選取的工具變量有效，模型構(gòu)造合理。從列1、2 可知，traifi、ifi 的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明普惠金融有利于促進(jìn)中小企業(yè)融資效率的提高。首先，普惠金融高質(zhì)量發(fā)展將民間資本納入正規(guī)金融領(lǐng)域，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新融資方式、融資產(chǎn)品，縮短貸款審批時(shí)間，滿足了中小企業(yè)融資“短、頻、急”的需求。其次，普惠金融促使抵押品創(chuàng)新，降低了因擔(dān)保而產(chǎn)生的融資成本。最后，通過政府的參與，降低了金融服務(wù)費(fèi)用，減輕了中小企業(yè)融資負(fù)擔(dān)。但是從traifi、ifi系數(shù)的具體數(shù)值看，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率具有更高的影響。因此，注重普惠金融的發(fā)展，不僅需要關(guān)注存貸款等數(shù)量指標(biāo)的增長(zhǎng)，還需要關(guān)注貸款質(zhì)量、綠色投資等質(zhì)量指標(biāo)的提高，促使普惠金融進(jìn)一步提升中小企業(yè)融資效率。

表4 普惠金融發(fā)展質(zhì)量與融資效率回歸結(jié)果

為進(jìn)一步分析普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)不同所有制企業(yè)融資效率的影響，將企業(yè)分為非國(guó)有和國(guó)有企業(yè)。表4 中，列3、列4 均通過了序列相關(guān)與過度識(shí)別檢驗(yàn)。列3 中ifi 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)融資效率有顯著促進(jìn)作用，非國(guó)有中小企業(yè)不易從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得融資，對(duì)新興融資模式具有較大依賴，從而使得普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)其影響更顯著。列4 中ifi 的系數(shù)雖為正但不顯著，原因是國(guó)有中小企業(yè)較易從銀行獲得資金，并且其項(xiàng)目大多與政府掛鉤，相對(duì)來說具有較低的風(fēng)險(xiǎn)，即使推動(dòng)普惠金融高質(zhì)量發(fā)展，一些小額貸款公司的融資成本相比銀行還是較高，使得普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資效率的影響較小。因此，在推動(dòng)普惠金融高質(zhì)量發(fā)展的過程中，要把關(guān)注重點(diǎn)放在非國(guó)有中小企業(yè)。假說H1得到驗(yàn)證。

從表4控制變量的回歸結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?、股?quán)集中度越高，越有利于提高中小企業(yè)融資效率。財(cái)務(wù)杠桿與中小企業(yè)融資效率成正相關(guān)，說明適度的財(cái)務(wù)杠桿可以改善中小企業(yè)融資效率。短期債務(wù)變化和凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)并不會(huì)顯著影響中小企業(yè)融資效率。營(yíng)業(yè)收入與中小企業(yè)融資效率呈負(fù)相關(guān)，原因可能是中小企業(yè)為了搶占客戶，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，從而進(jìn)行大量賒銷，造成壞賬，降低了其融資效率，也有可能是企業(yè)收入較高，減少了對(duì)融資的依賴。資產(chǎn)有形性與中小企業(yè)融資效率呈負(fù)相關(guān)，說明存貨、固定資產(chǎn)過多，不利于改善中小企業(yè)融資效率。

（二）異質(zhì)性分析

為驗(yàn)證假說H2，將總樣本分為東中西三個(gè)子樣本，進(jìn)行異質(zhì)性分析。表5中ifi的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明無論經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于何種水平，普惠金融發(fā)展質(zhì)量都能提高中小企業(yè)融資效率。但從列1、2、3 中ifi 系數(shù)的具體數(shù)值看，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響效果呈現(xiàn)出“西部＞中部＞東部”的差異，原因是不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)對(duì)普惠金融的需求程度不同，從而使普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)不同區(qū)域中小企業(yè)融資效率的影響產(chǎn)生了差異，假說H2 得到驗(yàn)證。

表5 異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

（三）普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響機(jī)制檢驗(yàn)

借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)模型，從融資結(jié)構(gòu)角度檢驗(yàn)兩者關(guān)系的潛在機(jī)制。考慮到前期融資結(jié)構(gòu)同樣會(huì)影響當(dāng)期融資結(jié)構(gòu)，仍采用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行影響機(jī)制分析。

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)按來源可分為外源融資和內(nèi)源融資，借鑒李匯東等（2013）的研究，采用籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流量額衡量外源融資（wyrz），留存收益衡量?jī)?nèi)源融資（tif）。外源融資按融資渠道可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，且債務(wù)融資包括商業(yè)信用、銀行借款等。為進(jìn)一步分析不同融資方式發(fā)揮中介效應(yīng)的差異，將外源融資的具體融資方式分為股權(quán)融資（gqrz）、商業(yè)信用（syxy）和銀行借款（bloan），分別使用股本和資本公積之和、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款之和、長(zhǎng)短期借款之和來衡量，并同時(shí)除以總資產(chǎn)來消除企業(yè)規(guī)模差異。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

以外源融資、內(nèi)源融資為中介變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表6。從表6的列1中可以看到，ifi的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，列2中ifi的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，wyrz 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，可見外源融資在普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間存在中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為29.87%。列3 中ifi 的系數(shù)在5%的水平上顯著，但在列4 中，tif 的系數(shù)不顯著，為進(jìn)一步分析內(nèi)源融資是否存在中介效應(yīng)，采用Bootstrap 法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)置信區(qū)間包括0，所以內(nèi)源融資的中介效應(yīng)不顯著。

以股權(quán)融資、商業(yè)信用、銀行借款為中介變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表7。列1、2中，ifi和gqrz的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，列3、4 中，ifi 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，syxy的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，可見股權(quán)融資和商業(yè)信用在普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間存在中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重分別為11.34%和3.28%，說明在普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響中，股權(quán)融資產(chǎn)生的間接影響要高于商業(yè)信用。列5中ifi的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，列6 中ifi 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，bloan 的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，在已有文獻(xiàn)中，許多學(xué)者證明了銀行借款會(huì)降低企業(yè)融資效率，但是普惠金融發(fā)展質(zhì)量降低了銀行借款對(duì)企業(yè)融資效率的負(fù)向作用，使得銀行借款存在中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為10.41%。綜上分析得出，外源融資在普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間具有中介效應(yīng)，且股權(quán)融資、商業(yè)信用、銀行借款產(chǎn)生的中介效應(yīng)存在差異，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

從以下三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是將普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)拆分為傳統(tǒng)普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)和數(shù)字普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)，重新進(jìn)行回歸。二是替換相關(guān)變量，將前十大股東持股比例替換為第一大股東持股比例，將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)替換為獲利能力。三是采用2SLS方法檢驗(yàn)內(nèi)生性問題。綜上，三種檢驗(yàn)方法的回歸結(jié)果都與上述實(shí)證結(jié)果一致，說明前文的實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

通過采用2011—2017 年我國(guó)31 個(gè)省份的數(shù)據(jù)及北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指標(biāo)構(gòu)建普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)，實(shí)證分析普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響及潛在機(jī)制。結(jié)果表明：相較于傳統(tǒng)普惠金融，普惠金融發(fā)展質(zhì)量可以更有效地提高中小企業(yè)融資效率。相比于國(guó)有中小企業(yè)，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)融資效率的影響更顯著。將我國(guó)地區(qū)劃分為東、中、西三個(gè)區(qū)域，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響效果逐漸提高。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，普惠金融發(fā)展質(zhì)量通過融資結(jié)構(gòu)中的外源融資影響中小企業(yè)融資效率。

基于上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，發(fā)展普惠金融是提高中小企業(yè)融資效率的有效途徑，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步完善普惠金融體系，提升普惠金融發(fā)展質(zhì)量。第二，外源融資在普惠金融發(fā)展質(zhì)量與中小企業(yè)融資效率之間存在中介效應(yīng)，且外源融資中股權(quán)融資的中介效應(yīng)占比最高，銀行借款次之。因此，中小企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況，對(duì)融資結(jié)構(gòu)中的不同融資方式進(jìn)行合理安排。第三，普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響存在所有制、區(qū)域間的差異，其對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)融資效率的影響更顯著，相較于東部地區(qū)，對(duì)中西部地區(qū)的中小企業(yè)融資效率具有更優(yōu)的影響效果。因此，在關(guān)注普惠金融發(fā)展質(zhì)量服務(wù)中小企業(yè)的過程中，應(yīng)傾向于非國(guó)有中小企業(yè)，特別是西部和中部地區(qū)的小型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，從而充分發(fā)揮普惠金融發(fā)展質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資效率的作用，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。