環(huán)境規(guī)制、融資約束與重污染企業(yè)綠色化投資路徑選擇

覃 予，王翼虹

(1.浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

改革開放四十年來(lái)，中國(guó)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程突飛猛進(jìn)，但粗放型發(fā)展模式帶來(lái)的環(huán)境負(fù)效應(yīng)也日趨顯現(xiàn)。為緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的矛盾，中國(guó)政府在十八大、十九大報(bào)告以及“中國(guó)制造2025”規(guī)劃中均提出要著力推進(jìn)綠色發(fā)展與循環(huán)發(fā)展，全面推進(jìn)資源消耗大、污染排放多的粗放制造向綠色制造轉(zhuǎn)變，并配合出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》等一系列政策法規(guī)。那么，中國(guó)重污染企業(yè)在日趨嚴(yán)厲的環(huán)保規(guī)制下，如何調(diào)整投資戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)“綠色”可持續(xù)發(fā)展，是一個(gè)極具時(shí)代意義與政策價(jià)值的研究問(wèn)題。

技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)保投入是重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型的兩種常見綠色投資方式。前者著力于通過(guò)促進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)來(lái)解決環(huán)境污染問(wèn)題；后者則聚焦于對(duì)現(xiàn)有設(shè)備或生產(chǎn)工藝的環(huán)保改造。近年來(lái)關(guān)于環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)投資的文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)，但大多數(shù)是選擇以上兩者之一展開研究，甚少考慮多個(gè)投資方式間可能存在此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。馬紅和候貴生(2018)[1]是為數(shù)不多的同時(shí)研究以上兩種投資方式的實(shí)證文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)從短期看環(huán)保投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有抑制作用，而從長(zhǎng)期看兩者卻能相互促進(jìn)。但遺憾的是，他們忽略了政府環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化可能對(duì)兩者相互關(guān)系產(chǎn)生的影響。即企業(yè)在不同程度的環(huán)境規(guī)制壓力下會(huì)如何安排或調(diào)整技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)保投入在綠色化投資組合中的相對(duì)比例？企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或環(huán)保投入在投資規(guī)模上的增減變動(dòng)，并不必然導(dǎo)致兩者在投資組合中相對(duì)比例的變動(dòng)，而投資比例比投資金額更能體現(xiàn)企業(yè)在面臨環(huán)保壓力下的投資偏好。

本文以2013～2016年A股重污染制造上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度變量，檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)處于不同融資約束下的重污染制造企業(yè)“技術(shù)創(chuàng)新—環(huán)保投入”二元綠色投資組合的影響。并進(jìn)一步挖掘企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在以上影響機(jī)制中可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。本文還將探討環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，希望能夠從投資組合視角來(lái)捕捉環(huán)境規(guī)制下重污染制造企業(yè)用技術(shù)創(chuàng)新替代環(huán)保投入行為的一般變化趨勢(shì)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)的提出

(一)文獻(xiàn)回顧

隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，環(huán)境規(guī)制對(duì)我國(guó)制造業(yè)投資行為及轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響機(jī)制研究成為一個(gè)熱點(diǎn)。但大部分文獻(xiàn)從宏觀或行業(yè)層面分析，基于微觀視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不多見。

政府加大環(huán)境規(guī)制會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，大致可歸納為以下三種觀點(diǎn)：第一，環(huán)境規(guī)制能激勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投入。環(huán)境規(guī)制具有創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，企業(yè)加大創(chuàng)新后所獲得的增量收入能部分甚至完全抵消增量成本，從而提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，支持“波特假說(shuō)”[2][3][4]。第二，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投資具有擠出效應(yīng)。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)化導(dǎo)致企業(yè)治污成本增加無(wú)法得到全面補(bǔ)償，這勢(shì)必會(huì)制約或擠占其他類型投資，可能導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資和生產(chǎn)規(guī)模的縮減，支持傳統(tǒng)的新古典理論[5][6]。第三，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響不確定。除了上文兩種影響機(jī)制外，還包括了沒有顯著相關(guān)性[7]，以及基于不同類型的環(huán)境規(guī)制分別呈“U”型和倒“U”型的非線性關(guān)系[8][9]。

在為數(shù)不多的基于企業(yè)層面檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資影響的實(shí)證研究中，雖然學(xué)者們基本形成了企業(yè)環(huán)保投資大多是“被動(dòng)”迎合政府環(huán)境管制需要的共識(shí)，但在影響機(jī)制上卻依然存在分歧。Jaraite等(2014)[10]、謝智慧等(2018)[11]和徐云(2020)[12]等研究表明，環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)化能顯著刺激企業(yè)增大環(huán)保投入，符合“合法性”假說(shuō)。但也有證據(jù)表明環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)化并未提高企業(yè)環(huán)保投資的積極性，反而導(dǎo)致企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模[13][14][15]。另外，也有文獻(xiàn)指出政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響存在“門檻效應(yīng)”[16][17]。不僅如此，還有文獻(xiàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)所屬行業(yè)、所在地區(qū)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素都會(huì)顯著影響環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新投入或與環(huán)保投資的相關(guān)性[11][16][18][19][20]。并且，綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)無(wú)明顯激勵(lì)作用[21]，卻存在明顯的滯后促進(jìn)效應(yīng)[22][23][24]；而環(huán)保投資與企業(yè)績(jī)效則呈“U”型關(guān)系[25][26]。

綜上可知，環(huán)境規(guī)制與以上兩種綠色投資方式的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果還并未得以統(tǒng)一。我們認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)結(jié)論的不一致，除了樣本和變量度量存在差異的原因，可能還因?yàn)椋浩湟唬雎粤谁h(huán)境規(guī)制存在多種類型。選擇不同的環(huán)境規(guī)制事件或指標(biāo)來(lái)度量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，造成差異化的實(shí)證結(jié)果。其二，忽略了不同類型投資間相關(guān)性，不易把握企業(yè)綠色升級(jí)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略全貌。其三，忽略了企業(yè)的融資能力，而融資約束會(huì)制約企業(yè)的投資方式與投入規(guī)模。由此，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，選用綜合指標(biāo)而非單一事件或指標(biāo)來(lái)衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。這有利于綜合考慮多個(gè)并存環(huán)保政策或多維度環(huán)保測(cè)評(píng)體系對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的疊加影響，增強(qiáng)了環(huán)境規(guī)制經(jīng)濟(jì)后果研究所得實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性。第二，將研究對(duì)象確定為技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)保投資的相對(duì)投資比率，即前者對(duì)后者的替代程度，有利于觀測(cè)企業(yè)在不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度下對(duì)綠色投資組合的差異化戰(zhàn)略部署，剖析企業(yè)綠色投資組合在環(huán)境規(guī)制影響下的一般變動(dòng)規(guī)律，為聚焦于企業(yè)投資規(guī)模的實(shí)證研究增加了新的研究視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，將企業(yè)的綠色投資決策置于融資約束的前提下展開研究，有利于探索外部環(huán)境規(guī)制、內(nèi)部融資約束與企業(yè)綠色投資組合這三者之間的作用機(jī)理，從資金供給視角為環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色化投資異質(zhì)性的影響機(jī)制提供了一個(gè)合理解釋。

(二)研究假設(shè)的提出

隨著創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)和環(huán)境規(guī)制的持續(xù)加強(qiáng)，中國(guó)制造類企業(yè)尤其是處于重污染行業(yè)的制造企業(yè)面臨著如何構(gòu)建和調(diào)整其“綠色化”投資組合的問(wèn)題。技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)保投入這兩種重要的企業(yè)綠色投資方式都可以改進(jìn)現(xiàn)有企業(yè)工藝流程，減少生產(chǎn)過(guò)程中的污染排放量，提高企業(yè)生產(chǎn)的“綠色化”程度，但是，兩者在性質(zhì)和目標(biāo)上存在明顯差異。技術(shù)創(chuàng)新能夠通過(guò)尋求突破性的創(chuàng)新設(shè)計(jì)、技術(shù)或產(chǎn)品，從根本上削減環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來(lái)的成本上漲壓力、紓解企業(yè)產(chǎn)品或技術(shù)因無(wú)法滿足日益提高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)而被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)[4][27]，是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)的治本之策。但是，技術(shù)創(chuàng)新往往需要企業(yè)投入高額資金、等待時(shí)間長(zhǎng)，且研發(fā)成功的不確定性較大。相對(duì)而言，環(huán)保投入則是通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有設(shè)施的創(chuàng)新改造，來(lái)達(dá)到企業(yè)在環(huán)保方面合規(guī)性的訴求[28]。雖然環(huán)保投入可以幫助企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)達(dá)到政府現(xiàn)行環(huán)保監(jiān)管要求，并且所需資金相對(duì)較少、失敗的不確定性較低，但大多是企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)保治理的治標(biāo)之策。因?yàn)橐坏┱谖磥?lái)出臺(tái)了更嚴(yán)格的環(huán)保政策，企業(yè)往往由于現(xiàn)有設(shè)備無(wú)法達(dá)到新標(biāo)準(zhǔn)而再次面臨“合規(guī)性”的困境。

企業(yè)更偏重于技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新還是設(shè)備環(huán)保改造，受到環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度和兩者創(chuàng)造價(jià)值能力的影響。適度的環(huán)境規(guī)制會(huì)刺激企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并通過(guò)“創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)”以及“學(xué)習(xí)效應(yīng)”提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)[29]。相對(duì)而言，環(huán)保投入給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)空間以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力都比技術(shù)創(chuàng)新要小得多。因此我們推測(cè)，隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的上升，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)保投入的規(guī)模都比之前有所提升。只是因?yàn)榄h(huán)保投資對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)有限，所以企業(yè)在滿足政府最低環(huán)保整改要求后，很可能會(huì)將剩余資金的重點(diǎn)用于技術(shù)創(chuàng)新。這一現(xiàn)象表現(xiàn)在企業(yè)的“綠色化”投資組合上，則是技術(shù)創(chuàng)新投資的相對(duì)比率增加而環(huán)保投入的相對(duì)比率下降，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代作用得以呈現(xiàn)。

企業(yè)開展“綠色化”投資離不開資金支持。已有大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)的融資約束程度會(huì)影響投資行為。大多數(shù)中國(guó)制造型企業(yè)、尤其重污染行業(yè)中的制造型企業(yè)面臨著高投資、高技術(shù)革新壓力，且產(chǎn)品銷售收入的回款存在較長(zhǎng)時(shí)滯的問(wèn)題。一旦這些企業(yè)存在較為突出的融資約束問(wèn)題，那么加大技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度將明顯提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能將企業(yè)拖入破產(chǎn)的困境。我們認(rèn)為，重污染行業(yè)企業(yè)的融資約束會(huì)削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新替代環(huán)保投入的影響效力。由此提出本文假設(shè)：

H：環(huán)境規(guī)制會(huì)提高重污染行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度，但融資約束弱化了這一替代程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究模型與變量定義

1.研究模型

借鑒Biddle等(2009)[30]的多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文假設(shè)，挖掘環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)不同融資約束程度的制造企業(yè)在綠色化投資組合中的影響機(jī)制。模型如下所示：

substi=α0+α1gz+α2gz×underI+α3underI+α4Controls+ε

(1)

在模型(1)中，substi表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度(下文統(tǒng)一簡(jiǎn)稱為“替代程度”)，值越小代表替代程度越大。gz表示企業(yè)所在城市當(dāng)年的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，underI是一組用于度量企業(yè)融資約束程度的序列變量。模型(1)中的T值已經(jīng)過(guò)企業(yè)層面的群聚(Cluster)標(biāo)準(zhǔn)誤和Robust異方差處理，同時(shí)還控制了年度和行業(yè)因素可能產(chǎn)生的影響。

本文主要關(guān)注模型(1)的系數(shù)α1和α2。其中α1描述了企業(yè)在沒有融資約束壓力下，環(huán)境規(guī)制對(duì)其兩種綠色化投資替代程度的影響(此時(shí)underI=0)。同時(shí)，系數(shù)(α1+α2)之和度量的是企業(yè)在具有融資約束程度的情況下環(huán)境規(guī)制對(duì)其投資替代程度的影響。如本文假設(shè)成立，則α1應(yīng)顯著為負(fù)，表示環(huán)境規(guī)制會(huì)刺激現(xiàn)金流充裕的企業(yè)擴(kuò)大技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度；α2應(yīng)顯著為正，即企業(yè)融資約束會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代。

2.主要變量的定義及度量

(1)技術(shù)創(chuàng)新(rndratio)。借鑒唐清泉和肖海蓮(2012)[31]、翟淑萍和畢曉方(2016)[32]的做法，用經(jīng)期末總資產(chǎn)平減后的企業(yè)研究階段的資金投入總額作為替代變量。

(2)環(huán)保投入(hbinvest)。引用唐國(guó)平等(2013)[16]的做法，從公司披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書中手工收集得到初始數(shù)據(jù)后經(jīng)期末總資產(chǎn)平減而得。

(3)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度(substi)。借鑒陳冬華等(2010)[33]度量在職消費(fèi)契約對(duì)貨幣薪酬契約替代程度的方法，用以下四種方式來(lái)表述技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度：第一，環(huán)保投入對(duì)數(shù)與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)數(shù)之商；第二，環(huán)保投入對(duì)數(shù)與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)數(shù)之差；第三，環(huán)保投入升序與技術(shù)創(chuàng)新升序秩得分之差，再除以觀測(cè)總數(shù)；第四，控制行業(yè)后的環(huán)保投入與技術(shù)創(chuàng)新升序排序秩得分之差，再除以行業(yè)內(nèi)上市公司觀測(cè)數(shù)。以上四個(gè)指標(biāo)數(shù)值越小，意味著企業(yè)在“綠色化”投資組合中更青睞于技術(shù)創(chuàng)新而非環(huán)保投入。本文先選擇方法一來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)，其余三種方法用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(4)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(gz)。目前學(xué)者們對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的度量尚未形成統(tǒng)一意見。由于單一指標(biāo)存在著無(wú)法全面客觀地反映環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的局限性，故新近文獻(xiàn)更傾向于選擇綜合指標(biāo)來(lái)度量，如唐國(guó)平等(2013)[16]、王杰和劉斌(2014)[34]。由此，本文借鑒了黃溶冰等(2019)[35]的做法，選擇公眾環(huán)境研究中心(IPE)與美國(guó)自然資源保護(hù)委員會(huì)(NRDC)共同開發(fā)的重點(diǎn)城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)(Pollution Information Transparency Index,簡(jiǎn)稱PITI)這一綜合指數(shù)作為衡量政府環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的基礎(chǔ)指標(biāo)。PITI指數(shù)總分100分，從八個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)了中國(guó)120個(gè)環(huán)保重點(diǎn)城市的環(huán)境信息透明度以及當(dāng)?shù)卣畬?duì)環(huán)境污染的監(jiān)管程度。在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度指標(biāo)度量上，某一城市某年的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度等于該城市當(dāng)年的PITI指數(shù)與當(dāng)年所有120個(gè)重點(diǎn)城市的PITI指數(shù)平均值之差。若該值大于0，表明該城市當(dāng)年環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度超過(guò)全國(guó)平均水平，否則就低于全國(guó)平均水平。

(5)融資約束程度(underI)。借鑒Biddle等(2009)[30]的做法，認(rèn)為公司資金流動(dòng)性越弱的公司融資約束程度越強(qiáng)。本文將t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率和與(-1)相乘的貨幣資金期末余額分別由低至高按十分位數(shù)排序?yàn)閮山M序列，然后再通過(guò)計(jì)算兩個(gè)序列值的平均數(shù)重新組成一組新的十分位序列數(shù)(取值0-1)，變量名為underI。當(dāng)該值為0，表明資金流動(dòng)性最強(qiáng)，融資約束程度最低；反之當(dāng)該值為1，則表明資金流動(dòng)性最弱，融資約束程度最高。

(6)控制變量。沿用Biddle等(2009)[30]模型里提到的控制變量，大致可分為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)基本信息和治理情況等三類。在確定第二與第三類控制變量時(shí)，本文增加了國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)常用的如公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司所在地市場(chǎng)化程度等變量。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

(二)樣本選擇

本文初選樣本為2013～2016年A股制造業(yè)上市公司，參考環(huán)境保護(hù)部2010年出臺(tái)的《上市公司信息披露指南(征求意見稿)》與2012版證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了屬于制造業(yè)大類下的各重污染子行業(yè)進(jìn)行標(biāo)識(shí)[17][22][36]。在剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)及企業(yè)性質(zhì)重大變更、ST類公司，以及有某些變量指標(biāo)缺失的公司后，得到349個(gè)重污染行業(yè)制造企業(yè)觀測(cè)值。另外，為捕捉環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染企業(yè)投資組合的獨(dú)有影響，本文還設(shè)計(jì)了符合以上篩選條件的261個(gè)清潔行業(yè)制造企業(yè)觀測(cè)值作為對(duì)照樣本。本文環(huán)保投入數(shù)據(jù)來(lái)自于手工收集，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。采用Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并且對(duì)所有連續(xù)變量的1%和99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的均值對(duì)比情況。就技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代程度(substi)而言，重污染行業(yè)企業(yè)均值0.937明顯大于清潔行業(yè)企業(yè)均值0.890，反映了前者的替代程度明顯低于后者。再?gòu)钠髽I(yè)所在地的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(gz)來(lái)看，重污染行業(yè)企業(yè)的均值小于0且低于清潔行業(yè)企業(yè)均值，說(shuō)明重污染行業(yè)企業(yè)所在城市的平均環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不僅低于全國(guó)平均水平，更低于清潔行業(yè)企業(yè)所在城市的平均水平。最后，從兩類企業(yè)的基本情況來(lái)看，雖然兩類企業(yè)規(guī)模無(wú)明顯差異，但重污染行業(yè)企業(yè)明顯有更低的現(xiàn)金充足率(Cash)，更高的負(fù)債比率(Lev)，更多的國(guó)有企業(yè)(SOE)和在發(fā)達(dá)地區(qū)更少的分布(Market)。

表2 主要變量均值對(duì)比表

(二)回歸分析

表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Column1和Column2基于兩類行業(yè)的合并樣本展開檢驗(yàn)，后者的調(diào)整后R2高于前者，說(shuō)明自變量及其與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)對(duì)方程擬合度有增量貢獻(xiàn)。Column3僅針對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)做出檢驗(yàn)，這里環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(gz)顯著為負(fù)，其與融資約束交乘項(xiàng)gz*underI的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制壓力會(huì)促使重污染行業(yè)企業(yè)用更多技術(shù)創(chuàng)新來(lái)替代環(huán)保投入，但這一替代程度受到企業(yè)融資約束程度的制約。而Column4的清潔行業(yè)企業(yè)對(duì)照樣本表明，環(huán)境規(guī)制及其與融資約束程度交乘項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)雖然都與Column3一致，但顯著性水平卻要弱得多。環(huán)境規(guī)制引發(fā)的企業(yè)綠色投資替代效應(yīng)突出體現(xiàn)在重污染企業(yè)中，本文假設(shè)得到支持。

表3 環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新替代環(huán)保投資的影響機(jī)制檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

(一)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

已有充分證據(jù)表明，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新或環(huán)保投資的影響效率在國(guó)企和非國(guó)企間有顯著差異。一種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)企的信息優(yōu)勢(shì)和政治屬性決定其需要積極配合政府實(shí)現(xiàn)環(huán)保目標(biāo)，所以在環(huán)保方面比非國(guó)企要投入更多[1][12][37]；另一種觀點(diǎn)恰好相反，認(rèn)為國(guó)企有政府的“保護(hù)傘”，故在環(huán)保投入方面比非國(guó)企要更加“不作為”[11]。然而，環(huán)境規(guī)制對(duì)以上兩種投資的替代作用是否也存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，目前還缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

在表4對(duì)樣本公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)細(xì)分后對(duì)本文假設(shè)再次檢驗(yàn)。在Pannel A的國(guó)企公司子樣本中，合并樣本(Column5)的環(huán)境規(guī)制gz的系數(shù)顯著為負(fù)，環(huán)境規(guī)制與融資約束程度交乘項(xiàng)gz*underI的系數(shù)顯著為正，并且這一現(xiàn)象在重污染國(guó)有企業(yè)子樣本(Column6)尤為突出。然而在Pannel B中，環(huán)境規(guī)制及其交乘項(xiàng)系數(shù)的顯著性水平相對(duì)而言要弱得多。由此可知，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)綠色投資替代效應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制的反應(yīng)更敏感。

表4 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)兩類投資替代效應(yīng)的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

(二)環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)后果分析

表5繼續(xù)檢驗(yàn)了環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度是否會(huì)最終影響企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)。將本文回歸方程(1)的因變量替換為公司未來(lái)2年平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(OPIfuture)后，發(fā)現(xiàn)重污染企業(yè)的自變量gz系數(shù)雖為正但并不顯著，只有它與融資約束程度的交乘項(xiàng)gz*underI系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果說(shuō)明，一方面環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度加大并沒有在短期內(nèi)對(duì)資金充裕的重污染企業(yè)發(fā)揮明顯的業(yè)績(jī)激勵(lì)作用，支持了范莉莉和褚媛媛(2019)[21]的觀點(diǎn)。另一方面，隨著重污染行業(yè)企業(yè)融資約束程度的加劇，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)其未來(lái)短期業(yè)績(jī)的阻滯作用越發(fā)明顯。結(jié)合前文的分析結(jié)果，這很可能是由于融資約束程度高的重污染行業(yè)企業(yè)在環(huán)保投資方面投入較多，而在技術(shù)創(chuàng)新方面投入相對(duì)較少，使得未來(lái)有限的收入增長(zhǎng)無(wú)法彌補(bǔ)較高的環(huán)保投入成本。然而，對(duì)于清潔行業(yè)企業(yè)而言，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度并沒有影響企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，這與上文環(huán)境規(guī)制也沒能顯著影響清潔行業(yè)企業(yè)綠色投資組合的結(jié)論是相吻合的。

表5 環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)制造企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響

六、穩(wěn)健性分析

第一，自變量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(gz)的敏感性測(cè)試。借鑒王書斌和徐盈之(2015)[38]的方法，選取《中國(guó)環(huán)境年鑒》里各地區(qū)環(huán)境法制工作情況中各地區(qū)當(dāng)年受理環(huán)境行政處罰案件數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。并且，考慮到企業(yè)研發(fā)行為與環(huán)境規(guī)制之間可能存在雙向因果關(guān)系，遵循李小平等(2012)[39]的做法，將環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度指標(biāo)做滯后一期處理。第二，因變量技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入替代程度(substi)的敏感性測(cè)試。借鑒了陳冬華等(2010)[33]的4種方法來(lái)量化這一指標(biāo)，但前文只選取了方法一來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)。在此我們用其余三種方法得到的替代程度變量再次檢驗(yàn)假設(shè)。第三，調(diào)節(jié)變量融資約束程度(underI)的敏感性測(cè)試。借鑒Biddle等(2009)[30]，基于行業(yè)年度的平均融資約束程度作為替代變量來(lái)重新檢驗(yàn)假設(shè)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)與上文結(jié)論均保持一致，限于篇幅，不再報(bào)告。

七、研究結(jié)論及啟示

黨的十九大將“樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念”寫入報(bào)告，表達(dá)了黨中央堅(jiān)定把生態(tài)文明建設(shè)融入經(jīng)濟(jì)建設(shè)的決心和信念?？疾煺h(huán)境規(guī)制對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)行為的影響，對(duì)于建設(shè)生態(tài)文明和“美麗中國(guó)”具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。本文利用我國(guó)2013～2016年A股重污染行業(yè)制造類上市公司數(shù)據(jù)，描述了在環(huán)境規(guī)制的影響下中國(guó)重污染行業(yè)制造企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投資的替代效應(yīng)。研究結(jié)果表明，環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)提高了重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投資的替代程度，但融資約束在其中發(fā)揮著阻滯的作用。進(jìn)一步研究表明，這一影響機(jī)制突出體現(xiàn)在重污染行業(yè)的國(guó)有企業(yè)中。不僅如此，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)化使得具有較強(qiáng)融資約束的重污染制造企業(yè)未來(lái)兩年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，短期內(nèi)沒有支持“波特假說(shuō)”。

本研究還有重要的政策含義。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從“又快又好”向“又好又快”改革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。十八大之后黨和政府全面展開環(huán)境綜合治理工作，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較之前明顯加大。然而環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)化雖然優(yōu)化了重污染制造企業(yè)的綠色投資組合，但也讓部分資金緊張的企業(yè)承受著未來(lái)短期業(yè)績(jī)下滑的壓力。這需要引起環(huán)境規(guī)制政策制定部門的重視：適度的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度才能促進(jìn)企業(yè)將更多資金用于技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，刺激企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的持續(xù)增長(zhǎng)。如果企業(yè)融資難的問(wèn)題沒有得到有效解決，那么在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū)，可能會(huì)讓部分融資約束嚴(yán)重的重污染企業(yè)為應(yīng)對(duì)眼前監(jiān)管而不得不降低技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保投入的替代水平。但這可能會(huì)以犧牲企業(yè)未來(lái)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力為代價(jià)，將對(duì)中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)與可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)一定程度的負(fù)面影響。