數(shù)字貨幣會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳染給傳統(tǒng)金融市場(chǎng)嗎？
——基于方向性溢出指數(shù)動(dòng)態(tài)變化的研究

柏建成，何 田，高增安，李霞飛

(1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031；2.鹽城師范學(xué)院商學(xué)院，江蘇 鹽城 224002)

一、引 言

數(shù)字貨幣的貨幣屬性備受爭(zhēng)議，但其作為金融資產(chǎn)的地位得到認(rèn)可[1]，并受到了投資者的追捧和監(jiān)管者的極大關(guān)注[2]。第一枚數(shù)字貨幣——比特幣誕生于2009年，至今，數(shù)字貨幣種類已有5000多種，交易市場(chǎng)20000多個(gè)，總市值2694.35億美元，日交易額1112.37億美元(日期：2020年5月31日)，對(duì)傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的影響程度進(jìn)一步提升[3]。數(shù)字貨幣的迅速發(fā)展并非偶然，其去中心化、稀缺、高可分割、不可逆等特點(diǎn)以及跨境結(jié)算的高度便捷性，極大地改善了用戶體驗(yàn)。尤其值得關(guān)注的是其底層技術(shù)——區(qū)塊鏈技術(shù)位列“ABCD(人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù))”四大核心技術(shù)之一，具備改變未來(lái)金融行業(yè)發(fā)展模式的驅(qū)動(dòng)技術(shù)潛力。

中國(guó)可能成為第一個(gè)發(fā)行數(shù)字貨幣的國(guó)家，這使得數(shù)字貨幣再次引起廣泛關(guān)注。然而空氣幣和山寨幣橫行，投機(jī)者惡意炒作嚴(yán)重影響了當(dāng)前金融秩序，我國(guó)雖然在2017年9月4日七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，禁止國(guó)內(nèi)數(shù)字貨幣平臺(tái)的交易業(yè)務(wù)，但數(shù)字貨幣交易并未停止，且逐步成為投資者或投機(jī)者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資攫取收益的工具，這不能不使我們對(duì)數(shù)字貨幣交易市場(chǎng)可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。因此，有必要關(guān)注數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間的聯(lián)系，以便對(duì)數(shù)字貨幣引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效測(cè)控，預(yù)防由數(shù)字貨幣引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞到我國(guó)金融市場(chǎng)，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文從國(guó)際視角出發(fā)，深入剖析數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出程度與路徑，為中國(guó)防范可能由數(shù)字貨幣引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考，并為數(shù)字貨幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度制定提供一定的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

數(shù)字貨幣發(fā)展初期，研究者致力于數(shù)字貨幣的價(jià)值來(lái)源及屬性探索，通過(guò)將數(shù)字貨幣與黃金、貨幣等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)比較，探討其貨幣屬性和商品屬性。從數(shù)字貨幣作為交換媒介的承擔(dān)能力來(lái)看，Whelan(2013)認(rèn)為數(shù)字貨幣類似于美元，沒(méi)有或只有有限的內(nèi)在價(jià)值，主要用作交換媒介[4]；Glaser等(2014)則認(rèn)為其像商品一樣存在流動(dòng)性限制，更應(yīng)該被視為投機(jī)商品而不是貨幣[5]。從法律角度來(lái)看，柯達(dá)(2019)認(rèn)為數(shù)字貨幣具有貨幣屬性，可充當(dāng)交易媒介[6]；劉蔚(2017)肯定了比特幣的貨幣、金融商品的法律屬性，認(rèn)為正是其二元屬性拓寬了金融服務(wù)的渠道和范圍[7]。數(shù)字貨幣不僅在國(guó)際結(jié)算領(lǐng)域得以應(yīng)用，也作為一種新興金融資產(chǎn)在投資領(lǐng)域受到廣泛關(guān)注。

隨著數(shù)字貨幣逐漸用于市場(chǎng)投資，學(xué)者開(kāi)始從投資角度研究數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性，探討數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力。Dyhrberg(2016)運(yùn)用GARCH模型分析比特幣、黃金、美元的波動(dòng)溢出關(guān)系，認(rèn)為與黃金相比，比特幣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力尚不確定[8]。Corbet(2017)等則認(rèn)為數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相關(guān)性不大，因此具備一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力[1]。Baunm?hl(2019)用分位數(shù)交叉光譜方法測(cè)量出數(shù)字貨幣與歐元、日元間存在顯著負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明可在數(shù)字貨幣與外匯市場(chǎng)進(jìn)行多元化投資[9]。但Kurka(2019)進(jìn)一步研究了比特幣與外匯、股票之間沖擊的非對(duì)稱傳遞機(jī)制，認(rèn)為數(shù)字貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩可傳遞至傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致其作為傳統(tǒng)資產(chǎn)對(duì)沖工具的潛力有所削弱[3]。

除向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)傳遞的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，數(shù)字貨幣還存在政策風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)破壞風(fēng)險(xiǎn)[10][11][12][13]。蘇劍(2019)認(rèn)為以數(shù)字貨幣為代表的區(qū)塊鏈技術(shù)的缺陷及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，而我國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)仍處于初級(jí)探索發(fā)展階段，存在因技術(shù)約束下的金融監(jiān)管滯后及監(jiān)管政策體系方面的困擾[14]。比特幣的交易機(jī)制和“去中心化”特性在一定程度上為構(gòu)建超主權(quán)貨幣提供了有益參考，但政策性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不可控[15]。新興技術(shù)的產(chǎn)生與應(yīng)用往往利益和風(fēng)險(xiǎn)共存，在金融領(lǐng)域的應(yīng)用中風(fēng)險(xiǎn)程度更高、影響范圍更廣[16]。數(shù)字貨幣相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)如果未得到妥善化解，就可能向傳統(tǒng)金融體系蔓延，增加防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的難度[17]。

綜上所述，以上研究主要從數(shù)字貨幣屬性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力方面進(jìn)行實(shí)證分析，并從理論上探討了數(shù)字貨幣的潛在風(fēng)險(xiǎn)，指出其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)蔓延的趨勢(shì)，但未說(shuō)明兩者間風(fēng)險(xiǎn)影響程度和傳染路徑。本文使用DY2012溢出指數(shù)構(gòu)建方法研究數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出，刻畫風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)變化趨勢(shì)，并列出相關(guān)事件進(jìn)行深入分析，以期更加深刻認(rèn)識(shí)數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的聯(lián)系，進(jìn)一步提出監(jiān)管建議，以防范數(shù)字貨幣的潛在風(fēng)險(xiǎn)向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的傳遞。

三、計(jì)量模型

本文按照Diebold和Yilmaz(2012)的溢出指數(shù)構(gòu)建方法計(jì)算波動(dòng)溢出指數(shù)[18]，用于直觀地描述變量間的相互關(guān)系。根據(jù)DY2012方法，考慮包含N個(gè)變量的弱勢(shì)平穩(wěn)VAR(p)：

(1)

Ai=Φ1Ai-1+Φ2Ai-2+…+ΦpAi-p

(2)

計(jì)算方差分解矩陣時(shí)，為解決方差分解的結(jié)果受變量排序影響這一問(wèn)題，本文使用Koop等(1996)以及Pesaran和Shin(1998)的廣義VAR處理法，進(jìn)行預(yù)測(cè)誤差方差分解[19][20]。第j個(gè)變量對(duì)第i個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差的方差貢獻(xiàn)為：

(3)

(4)

據(jù)此可定義其他三個(gè)波動(dòng)溢出指數(shù)：

(1)總溢出指數(shù)。表示N個(gè)變量間相互的波動(dòng)溢出對(duì)總預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)，計(jì)算公式為：

(5)

(2)方向性溢入指數(shù)。表示第i個(gè)市場(chǎng)受到來(lái)自其他所有市場(chǎng)j(或單個(gè)市場(chǎng)j)的波動(dòng)溢出作用：

(6)

(3)方向性溢出指數(shù)。表示第i個(gè)市場(chǎng)對(duì)其他所有市場(chǎng)j(或單個(gè)市場(chǎng)j)的波動(dòng)溢出作用：

(7)

四、數(shù)據(jù)及變量描述

數(shù)字貨幣跨區(qū)域交易的特點(diǎn)決定了其市場(chǎng)形成之初就具有全球性，同時(shí)根據(jù)數(shù)字貨幣的類商品性和類貨幣性，選擇同樣具有全球性的大宗商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)作為傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的代表。比特幣是世界上第一種數(shù)字貨幣，由于在數(shù)字貨幣市場(chǎng)的市值占比始終較大，也被視為最主要的數(shù)字貨幣，參考對(duì)數(shù)字貨幣的相關(guān)研究[21][22]，將比特幣作為數(shù)字貨幣市場(chǎng)的代表。同時(shí)也參考目前對(duì)大宗商品市場(chǎng)的研究[23]，選擇黃金、原油作為大宗商品市場(chǎng)的主要代表，選擇重要經(jīng)濟(jì)體的法定貨幣，將美元、日元、歐元、人民幣作為貨幣市場(chǎng)的主要代表。本文采用2013年4月30日到2020年05月27日比特幣價(jià)格(Bitcoin)、COMEX黃金價(jià)格(GC.CMX)、布倫特原油價(jià)格(Brent oil)、美元指數(shù)(USDX)、歐元兌美元匯率(EURUSD.FX)、美元兌日元匯率(USDJPY.FX)以及美元兌人民幣匯率(USDCNY.FX)的日交易數(shù)據(jù)。因比特幣連續(xù)每日交易,而其他變量在周末及部分節(jié)假日不交易，故剔除比特幣周末交易數(shù)據(jù)，從而使時(shí)間序列更為匹配，最終每個(gè)時(shí)間序列包含1835個(gè)日交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源及變量符號(hào)設(shè)定如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)與單位根檢驗(yàn)

五、實(shí)證分析

(一)靜態(tài)分析

參照Diebold和Yilmaz(2012)的研究，估計(jì)7個(gè)變量之間的波動(dòng)溢出指數(shù)。依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)p=2。當(dāng)方差分解期數(shù)H取10時(shí)，總溢出指數(shù)取最大值，隨著H值增加，波動(dòng)溢出指數(shù)幾乎沒(méi)有變化，最終確定方差分解期數(shù)H=10。變量間波動(dòng)溢出指數(shù)如表3所示。

表3 波動(dòng)溢出指數(shù)的估計(jì)結(jié)果(p=2，H=10)

結(jié)合表3，按照市場(chǎng)類別對(duì)靜態(tài)溢出指數(shù)進(jìn)行分析：

(1)從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和數(shù)字貨幣市場(chǎng)內(nèi)部溢出指數(shù)來(lái)看，黃金除自身外，對(duì)美元、歐元和日元的溢出指數(shù)較大，分別為6.91、5.17和11.79；同時(shí)美元、歐元、日元對(duì)黃金的溢出指數(shù)也較大，分別為10.94、7.57、13.32；原油對(duì)自身預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)比例高達(dá)97.08，與其他市場(chǎng)之間的溢出作用較小。四種貨幣中，美元、歐元、日元之間的溢出較大；人民幣對(duì)其他金融資產(chǎn)溢出指數(shù)很小，而美元和歐元對(duì)人民幣的溢出指數(shù)較大，分別為6.39、5.50。比特幣對(duì)自身預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)比例為99.21，主要受自身影響較大，對(duì)其他金融市場(chǎng)或受到其他金融市場(chǎng)的沖擊較小。

(2)從數(shù)字貨幣市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間的溢出指數(shù)來(lái)看，可發(fā)現(xiàn)比特幣對(duì)黃金、原油和人民幣的溢出指數(shù)較大，分別為0.36、0.31和0.16，占總溢出的79.05%。黃金、原油、人民幣對(duì)比特幣的影響同樣較大，溢出指數(shù)分別為0.33、0.17、0.17，占總溢出的84.81%，可見(jiàn)比特幣與黃金、原油、人民幣的聯(lián)系相對(duì)緊密。整體來(lái)看，兩類市場(chǎng)相互溢出指數(shù)較小，究其原因，雖然比特幣在近年來(lái)受到的關(guān)注持續(xù)增加，但數(shù)字貨幣市場(chǎng)參與者仍屬于小眾群體，且市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)金融資產(chǎn)。

(3)從整體情況可看出，各變量間波動(dòng)溢出指數(shù)均大于0，說(shuō)明7個(gè)變量之間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性，而第1列的溢出指數(shù)可以說(shuō)明，雖然數(shù)字貨幣市場(chǎng)對(duì)其他金融資產(chǎn)的沖擊比較小，但的確存在從數(shù)字貨幣市場(chǎng)到傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)傳遞渠道。為了更好地掌握溢出指數(shù)隨時(shí)間的變化情況，還需對(duì)波動(dòng)溢出指數(shù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。

(二)動(dòng)態(tài)分析

波動(dòng)溢出指數(shù)表從靜態(tài)和平均的角度顯示了變量之間的波動(dòng)溢出指數(shù)值，便于整體把握樣本期內(nèi)變量間的波動(dòng)溢出。為了更好地剖析溢出效應(yīng)的時(shí)變和整體發(fā)展趨勢(shì)，增強(qiáng)波動(dòng)溢出傳遞效應(yīng)的解釋力，在DY2012方法基礎(chǔ)上，結(jié)合滾動(dòng)窗口技術(shù)對(duì)溢出關(guān)系進(jìn)行動(dòng)態(tài)刻畫，滾動(dòng)窗口設(shè)定為W=150天。

1.數(shù)字貨幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的總波動(dòng)溢出

數(shù)字貨幣對(duì)其他所有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的方向性總溢出指數(shù)反映了波動(dòng)溢出從數(shù)字貨幣向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的整體傳遞情況。由圖1可以看出，方向性總溢出指數(shù)在樣本期間的波動(dòng)范圍為0.27～7.27，總體溢出水平不高，但變動(dòng)幅度較大，出現(xiàn)陡升陡降的情況，如在2015年1月期間，溢出指數(shù)從1.21驟升至3.22后突然回落至原水平；在2016下半年出現(xiàn)一次峰值后迅速跌落，且在2018年3月后波動(dòng)較為劇烈；2020年3月下旬，溢出指數(shù)從0.50急速上升至7.27的歷史最高水平。

2.數(shù)字貨幣對(duì)單個(gè)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出

通過(guò)測(cè)量數(shù)字貨幣對(duì)每個(gè)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的方向性溢出指數(shù)，可進(jìn)一步觀測(cè)和比較比特幣對(duì)單個(gè)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞情況，如圖2所示。首先從溢出指數(shù)的變化范圍來(lái)看，比特幣對(duì)黃金的溢出指數(shù)在0～16，對(duì)原油、日元的溢出指數(shù)變化范圍為0～13，對(duì)美元、歐元的溢出指數(shù)變化范圍為0～8，對(duì)人民幣的溢出指數(shù)變化范圍為0～9；其次從溢出指數(shù)的波動(dòng)情況來(lái)看，相對(duì)于美元、歐元和日元，比特幣對(duì)黃金、原油和人民幣的溢出指數(shù)變化趨勢(shì)起伏較為劇烈。深入分析，比特幣對(duì)人民幣的溢出指數(shù)在樣本期內(nèi)多階段處于較高水平，在2019年9月16日達(dá)到峰值8.73，并在近期有逐步上升趨勢(shì)；比特幣對(duì)美元和歐元的溢出指數(shù)變化趨勢(shì)相類似，在2016下半年至2017年初經(jīng)歷過(guò)一次較大的變動(dòng)，尤其在2017年2月出現(xiàn)直線式的上升和跌落，之后溢出指數(shù)變化不大，維持在1～3之間，直至2020年3月下旬再次出現(xiàn)直線式上升；比特幣波動(dòng)對(duì)日元影響較小，溢出指數(shù)在2015年1月出現(xiàn)一次峰值之后，一直維持在4以下，直至2020年3月下旬再次出現(xiàn)峰值；比特幣對(duì)原油的溢出指數(shù)在前期與比特幣對(duì)日元的溢出指數(shù)變化類似，但在2018年下半年至觀察期結(jié)束卻表現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的震蕩，出現(xiàn)三次波峰。這說(shuō)明在觀察期后期比特幣對(duì)原油的影響程度增大。整體來(lái)看，比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的溢出指數(shù)變化趨勢(shì)雖各不相同，但存在一定的相似性，說(shuō)明比特幣波動(dòng)溢出除受比特幣市場(chǎng)自身的價(jià)格波動(dòng)影響外，還可能受到某些外部環(huán)境變化的影響。

3.傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)數(shù)字貨幣的波動(dòng)溢出

首先估計(jì)并分析傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的方向性總溢出指數(shù)，然后分析單個(gè)市場(chǎng)對(duì)比特幣的方向性溢出指數(shù)。圖3顯示，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的方向性總溢出指數(shù)波動(dòng)范圍為0.31～4.88。從單個(gè)市場(chǎng)溢出指數(shù)大小來(lái)看，黃金、原油、美元、歐元對(duì)比特幣的溢出指數(shù)最大值分別為9.58、8.75、6.94、5.85；日元、人民幣對(duì)比特幣的溢出指數(shù)最大值分別為11.95、17.93。從波動(dòng)變化情況來(lái)看，各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的溢出指數(shù)并不穩(wěn)定。

(三)溢出指數(shù)影響事件分析

滾動(dòng)樣本下，數(shù)字貨幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的溢出指數(shù)變動(dòng)幅度較大，同時(shí)又有一定的規(guī)律可尋。比特幣市場(chǎng)似乎特別容易受到市場(chǎng)情緒和戲劇性事件的影響[24][25],導(dǎo)致自身價(jià)格不穩(wěn)定。隨著各國(guó)數(shù)字貨幣分散節(jié)點(diǎn)增多，數(shù)字貨幣走向國(guó)際化，某些國(guó)際政策和局勢(shì)變化對(duì)比特幣市場(chǎng)的影響也逐漸凸顯，引發(fā)市場(chǎng)震蕩，導(dǎo)致對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生的影響傳導(dǎo)到其他金融市場(chǎng)[26]。

于是我們?cè)噲D找到與溢出峰值相關(guān)的特定事件，對(duì)溢出指數(shù)的變化進(jìn)行分析，從而發(fā)現(xiàn)影響數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的因素?？疾鞓颖酒陂g國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治事件以及數(shù)字貨幣市場(chǎng)重要事件后，發(fā)現(xiàn)以下五個(gè)事件對(duì)溢出指數(shù)產(chǎn)生較大影響。

表4 檢驗(yàn)事件

1.比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出分析

事件1：英國(guó)脫歐(2016年下半年)。2016年年中，英國(guó)提出退出歐盟。該時(shí)期歐洲前景不明朗導(dǎo)致投資者對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，轉(zhuǎn)而將目光投向數(shù)字貨幣，從而增強(qiáng)了數(shù)字貨幣市場(chǎng)內(nèi)部波動(dòng)性[27]。根據(jù)比特幣的方向性總溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)結(jié)果，這種投資轉(zhuǎn)移可能是數(shù)字貨幣對(duì)外部市場(chǎng)的波動(dòng)溢出增大的原因，在此階段數(shù)字貨幣市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的沖擊持續(xù)增強(qiáng)，其中受到?jīng)_擊較大的是美元、歐元和人民幣三種貨幣。

事件2：中美貿(mào)易摩擦?xí)r期(2018年3月至2019年)。2018年3月9日，特朗普正式簽署關(guān)稅法令，貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，比特幣對(duì)其他市場(chǎng)的波動(dòng)溢出逐漸增大，出現(xiàn)該階段第一個(gè)明顯峰值；5月20日中美雙方進(jìn)行建設(shè)性磋商，貿(mào)易摩擦進(jìn)入短暫緩和階段,比特幣溢出指數(shù)不斷下降；而在2018年9月份后，美國(guó)正式對(duì)200億美元的中國(guó)進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦進(jìn)入下一個(gè)激烈階段，比特幣溢出指數(shù)也出現(xiàn)第二個(gè)明顯峰值；2019年5月初，在經(jīng)過(guò)短暫的緩和期后，美方再次將貿(mào)易摩擦升級(jí)，比特幣溢出指數(shù)逐步攀升?？梢钥闯鲈谠摃r(shí)期，比特幣對(duì)其他金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出隨著貿(mào)易摩擦形勢(shì)而變化。該階段比特幣對(duì)人民幣的方向性溢出指數(shù)隨中美貿(mào)易摩擦的局勢(shì)變化而變動(dòng)的特征十分突出。

事件3：新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊(2020年3月至今)。在新冠疫情擴(kuò)散影響全球經(jīng)濟(jì)的背景下，2020年3月美股出現(xiàn)多次熔斷，持有大量數(shù)字貨幣的投資機(jī)構(gòu)拋售數(shù)字貨幣以進(jìn)行資產(chǎn)保值，不僅導(dǎo)致比特幣價(jià)格從近8000美元斷崖式下跌至4970.79美元，且導(dǎo)致該時(shí)期數(shù)字貨幣與外部市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性持續(xù)增加。從動(dòng)態(tài)結(jié)果可看出，自2020年3月12日起，比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出逐步攀升并出現(xiàn)歷史最大峰值；比特幣對(duì)單個(gè)金融資產(chǎn)的波動(dòng)溢出均出現(xiàn)顯著上升。

可以看出，比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的方向性總溢出指數(shù)受到了英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。英國(guó)脫歐和中美貿(mào)易摩擦期，投資者將交易從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)向數(shù)字貨幣市場(chǎng)，兩類市場(chǎng)間聯(lián)系上升，導(dǎo)致波動(dòng)溢出指數(shù)增加；新冠疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)期間，市場(chǎng)恐慌情緒下大量拋售數(shù)字貨幣的現(xiàn)象同樣導(dǎo)致兩類市場(chǎng)間聯(lián)系加強(qiáng)，溢出指數(shù)顯著增加。國(guó)際政治與經(jīng)濟(jì)事件是導(dǎo)致數(shù)字貨幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的方向性溢出指數(shù)增加的外部因素。

除上述三個(gè)事件期間方向性溢出指數(shù)出現(xiàn)明顯的變化，我們還發(fā)現(xiàn)方向性溢出指數(shù)出現(xiàn)兩次較為明顯的突變現(xiàn)象，分別是2015年1月14日和2017年1月5日比特幣價(jià)格暴跌當(dāng)日。

事件4：2015年1月15日，比特幣對(duì)數(shù)收益率達(dá)-23.75%，為樣本期內(nèi)較大一次跌幅。比特幣對(duì)其他市場(chǎng)的方向性總溢出指數(shù)發(fā)生突變，并可能在累積效應(yīng)下，于1月22日達(dá)到峰值后驟降。在此情況下，溢出指數(shù)驟然增加主要表現(xiàn)在比特幣對(duì)原油、日元和人民幣。

事件5：2017年1月5日，比特幣對(duì)數(shù)收益率為-15.44%?？梢钥闯鲈咎幱谙陆第厔?shì)的比特幣溢出指數(shù)，在當(dāng)天達(dá)到歷史最高值，隨后驟降。在此情況下，除比特幣對(duì)原油的溢出指數(shù)變動(dòng)不明顯外，比特幣對(duì)黃金、美元、歐元、日元、人民幣的波動(dòng)溢出均有明顯的增加。

兩次價(jià)格暴跌發(fā)生時(shí)，比特幣對(duì)其他金融市場(chǎng)的沖擊驟然增加。結(jié)合比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的方向性溢出指數(shù)變化可以看出，數(shù)字貨幣市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的溢出也受到了比特幣自身價(jià)格突變的影響。惡性投機(jī)行為、比特幣價(jià)值高估和可能存在的市場(chǎng)操控等因素引發(fā)了比特幣市場(chǎng)泡沫[28]，比特幣價(jià)格劇烈波動(dòng)正是由其市場(chǎng)泡沫所致[29]。所以我們認(rèn)為泡沫引起的價(jià)格劇烈波動(dòng)已成為導(dǎo)致數(shù)字貨幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)溢出增加的內(nèi)部因素。

上述事件下，不同金融資產(chǎn)受比特幣的沖擊變化不同。相較于比特幣對(duì)其他金融資產(chǎn)的波動(dòng)溢出，比特幣對(duì)人民幣的方向性溢出指數(shù)波動(dòng)變化更為明顯。主要原因可能是中國(guó)參與比特幣交易的人數(shù)較多，據(jù)悉在2016年12月之前，中國(guó)的比特幣交易量占全球交易量的90%以上。我國(guó)雖在此后發(fā)布數(shù)字貨幣交易禁令，但依然存在比特幣與人民幣之間“場(chǎng)外交易”的情況[30]?？梢?jiàn)如不及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，未來(lái)若發(fā)生比特幣價(jià)格暴跌，仍可能對(duì)人民幣產(chǎn)生較大的沖擊。

2.傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的波動(dòng)溢出分析

國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境變化和比特幣價(jià)格暴跌，影響了比特幣對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的溢出，但在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的溢出方面，事件影響并不突出。英國(guó)脫歐時(shí)期，除黃金外，其他市場(chǎng)對(duì)比特幣的溢出指數(shù)變化并不明顯。中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，各金融資產(chǎn)對(duì)比特幣的溢出指數(shù)均略有增加。新冠疫情擴(kuò)散沖擊全球經(jīng)濟(jì)期間，各金融資產(chǎn)對(duì)比特幣的溢出指數(shù)亦出現(xiàn)短期內(nèi)驟然增加。2015年1月15日比特幣價(jià)格驟降發(fā)生時(shí)，黃金對(duì)比特幣的溢出指數(shù)達(dá)到峰值，而美元和歐元對(duì)比特幣的溢出可能存在滯后性，其他金融市場(chǎng)溢出指數(shù)無(wú)明顯變化。總體來(lái)看，單個(gè)市場(chǎng)對(duì)比特幣的方向性溢出指數(shù)普遍較大，但可能受多個(gè)市場(chǎng)不同因素的共同影響，檢驗(yàn)事件下波動(dòng)變化規(guī)律并不明顯。

值得一提的是，2017年8月11日，人民幣即期匯率下跌，創(chuàng)1994年匯改以來(lái)最大單日跌幅，人民幣對(duì)比特幣的溢出指數(shù)在當(dāng)日達(dá)到最大值17.93。由于中國(guó)市場(chǎng)份額大，交易量居世界前列，人民幣匯率下跌可能影響對(duì)比特幣的需求，國(guó)內(nèi)比特幣需求刺激直接導(dǎo)致比特幣價(jià)格劇烈波動(dòng)[31]，從而導(dǎo)致人民幣對(duì)比特幣的溢出程度增加。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

更換VAR模型預(yù)測(cè)期數(shù)和窗口期進(jìn)行估計(jì)。預(yù)測(cè)期數(shù)取H=10時(shí)，靜態(tài)估計(jì)的總溢出指數(shù)有最大值，增加H值的大小，估計(jì)結(jié)果不變。分別選取100天、150天、200天作為窗寬長(zhǎng)度。更換窗口期并沒(méi)有導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生顯著變化，文章的實(shí)證檢驗(yàn)是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

本文首先運(yùn)用Diebold和Yilmaz(2012)的溢出指數(shù)構(gòu)建方法，從靜態(tài)角度對(duì)比特幣市場(chǎng)與黃金、原油和貨幣等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出指數(shù)進(jìn)行了測(cè)量，然后將DY2012溢出指數(shù)構(gòu)建方法與滾動(dòng)窗口技術(shù)結(jié)合，從動(dòng)態(tài)角度更加清晰生動(dòng)地展示了市場(chǎng)間波動(dòng)溢出指數(shù)的變化趨勢(shì)，最后結(jié)合相關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)動(dòng)蕩事件對(duì)指數(shù)變化作出了解釋。主要結(jié)論如下：

靜態(tài)分析證明了數(shù)字貨幣市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道的存在，但影響程度有限；動(dòng)態(tài)分析顯示，比特幣對(duì)黃金、原油和貨幣市場(chǎng)的方向性溢出指數(shù)在樣本期間有較大波動(dòng)，且波動(dòng)趨勢(shì)與全球政治經(jīng)濟(jì)事件如英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊以及比特幣價(jià)格暴跌相對(duì)應(yīng)。值得注意的是，比特幣對(duì)人民幣的波動(dòng)溢出指數(shù)在上述事件影響下變化更為敏感，人民幣更易受到比特幣的沖擊。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)比特幣的方向性溢出指數(shù)雖然也出現(xiàn)較大波動(dòng)，但6個(gè)市場(chǎng)對(duì)比特幣可能造成沖擊的影響因素較多，事件檢驗(yàn)下并未呈現(xiàn)明顯的對(duì)應(yīng)趨勢(shì)。

結(jié)合上述結(jié)論，對(duì)我國(guó)數(shù)字貨幣監(jiān)管提出以下建議：(1)積極提升監(jiān)管技術(shù)，建立依托金融科技的“沙盒監(jiān)管系統(tǒng)”，并將原生于我國(guó)的幣安、OKEX和火幣等大型數(shù)字貨幣交易平臺(tái)納入“監(jiān)管沙盒”中，監(jiān)測(cè)并評(píng)估數(shù)字貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊，以“防”代“醫(yī)”。(2)加大國(guó)際合作力度，做好跨國(guó)交易平臺(tái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，堅(jiān)決打擊數(shù)字貨幣非法投機(jī)行為。同時(shí)對(duì)數(shù)字貨幣交易市場(chǎng)的放開(kāi)仍需持謹(jǐn)慎態(tài)度，防止他國(guó)(或第三方)利用數(shù)字貨幣引發(fā)我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。(3)密切關(guān)注國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，做好突發(fā)事件下風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警工作，避免金融風(fēng)險(xiǎn)以數(shù)字貨幣為媒介向我國(guó)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，防范數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。(4)加快制定區(qū)塊鏈行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建區(qū)塊鏈應(yīng)用監(jiān)管機(jī)制。正確引導(dǎo)區(qū)塊鏈技術(shù)為傳統(tǒng)金融市場(chǎng)做好服務(wù)，防止以區(qū)塊鏈名義進(jìn)行空氣幣和山寨幣的投機(jī)和炒作。