多個(gè)大股東與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

馮曉晴，文 雯，靳 毓

(1.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872；2.北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100089；3.中國(guó)人民大學(xué)書(shū)報(bào)資料中心，北京 100872；4.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)除關(guān)心利潤(rùn)指標(biāo)，對(duì)股東利益負(fù)責(zé)之外，還對(duì)員工、消費(fèi)者、政府、社區(qū)等利益相關(guān)者的價(jià)值予以充分關(guān)注。作為國(guó)家和社會(huì)的建設(shè)者和參與者，企業(yè)承擔(dān)著一份不可推卸的責(zé)任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的驅(qū)動(dòng)因素研究一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話(huà)題。部分學(xué)者從外部壓力的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政府的法律法規(guī)要求和媒體報(bào)道等外界壓力會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行產(chǎn)生影響[1][2]。也有學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較高比例的外資持股和機(jī)構(gòu)持股能夠促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，而管理層持股卻會(huì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[3]。然而，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行產(chǎn)生了何種影響以及其中的作用機(jī)制是什么？現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有充分探討。

多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是指除了控股股東之外，企業(yè)中還存在其他持股比例較高的大股東。已有研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東能夠發(fā)揮良好的治理與監(jiān)督作用。具體而言，多個(gè)大股東能夠降低管理層與股東之間的第一類(lèi)代理成本以及大小股東之間的第二類(lèi)代理成本[4][5]，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[6]、增加盈余信息含量[7]、提高投資效率[8]、緩解融資約束[9]、增加企業(yè)價(jià)值[10]。

本研究選取2007～2017年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響。管理層為追求個(gè)人私利既可能削減亦可能過(guò)度投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任。一方面，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)增加短期支出，但其本質(zhì)上可以看成是維護(hù)關(guān)系基礎(chǔ)的無(wú)形資產(chǎn)，能夠獲得長(zhǎng)期的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)回饋[11]。如果管理層為了達(dá)到短期的業(yè)績(jī)目標(biāo)，他們可能會(huì)削減有助于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的社會(huì)責(zé)任投資。此時(shí)，多個(gè)大股東通過(guò)抑制管理層的短視行為而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，從而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。另一方面，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠提升管理層的知名度和社會(huì)聲譽(yù)，其收益歸管理層享有，但是履行社會(huì)責(zé)任的成本卻由股東來(lái)承擔(dān)，這會(huì)增加企業(yè)的代理成本[12]。如果管理層為提升其個(gè)人聲譽(yù)而利用企業(yè)資源過(guò)度開(kāi)展社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，此時(shí)，多個(gè)大股東會(huì)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制管理層以企業(yè)價(jià)值為代價(jià)的過(guò)度社會(huì)責(zé)任投資行為，從而降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。因此，多個(gè)大股東究竟會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生何種影響尚待實(shí)證檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的視角拓展多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果研究。本文研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能夠抑制管理層的短視行為，通過(guò)促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任從而提升企業(yè)價(jià)值。Cao等(2019)研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東提升了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的透明度[13]。本研究聚焦于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的整體績(jī)效，采用綜合的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分體系來(lái)全面度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況，而不單純考慮社會(huì)責(zé)任報(bào)告的透明度，能夠更全面深入地探究多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響。同時(shí)，本研究充分結(jié)合我國(guó)公司治理實(shí)踐，通過(guò)合并計(jì)算一致行動(dòng)人持股比例界定多個(gè)大股東，而非僅僅考慮前三大股東的影響，由此得到的研究結(jié)論能更準(zhǔn)確地反映多個(gè)大股東在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面發(fā)揮的治理作用。其二，從多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探索企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響因素，豐富了該領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，政府的法律法規(guī)要求、媒體報(bào)道、外資和機(jī)構(gòu)持股等內(nèi)外部因素會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行產(chǎn)生影響[1][2][3]。本文通過(guò)剖析多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的理論框架形成有益的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

與本文直接相關(guān)的文獻(xiàn)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響以及多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果兩方面。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在新興市場(chǎng)國(guó)家，外資參股和機(jī)構(gòu)持股顯著促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，而高管持股卻顯著抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[3]。雖然股東均有動(dòng)機(jī)監(jiān)督公司內(nèi)部人的私利行為，但是小股東受限于投票權(quán)而難以進(jìn)行有效的制約和監(jiān)督。在一股一票的投票權(quán)制度下，多個(gè)大股東因其持有較多股份而擁有更大的投票權(quán)，更有能力抑制內(nèi)部人對(duì)外部小股東的利益侵占，督促公司提高信息透明度，包括對(duì)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)進(jìn)行更透明的報(bào)告[13]。

關(guān)于多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果研究，Pagano和R?ell(1998)提出多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是股東之間“搭便車(chē)”現(xiàn)象的重要補(bǔ)救措施[14]。多個(gè)大股東通過(guò)退出威脅既能夠顯著降低管理層與股東之間的第一類(lèi)代理問(wèn)題，又能夠顯著降低大股東與中小股東之間的第二類(lèi)代理問(wèn)題[5]。多個(gè)大股東遏制了控股股東的私利攫取行為[15]，提升了公司的盈余信息含量[7]，降低了公司未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[6]，降低了公司的融資約束[9]，提高了公司的投資效率[8]，促進(jìn)了企業(yè)通過(guò)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提升長(zhǎng)期績(jī)效[16]，減少了控股股東股權(quán)質(zhì)押后的策略性私利行為[17]。

(二)假設(shè)提出

管理層是否愿意投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在兩種不同的理論解釋?zhuān)浩湟唬鶕?jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任來(lái)緩解與社區(qū)、供應(yīng)商、客戶(hù)、員工等利益相關(guān)者的沖突，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)[18]。雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值增值，但是在短期內(nèi)會(huì)增加成本支出[19]。例如，購(gòu)置專(zhuān)用污染物處理設(shè)備、購(gòu)買(mǎi)較高價(jià)格的環(huán)保型生產(chǎn)材料、提供更舒適的員工工作環(huán)境等均會(huì)增加企業(yè)的成本，降低企業(yè)短期的利潤(rùn)[12]。以短期業(yè)績(jī)?yōu)橹匾獏⒖贾笜?biāo)的薪酬合約可能促使管理層為最大化個(gè)人薪酬而削減有損于短期業(yè)績(jī)、但對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值有益的社會(huì)責(zé)任投資[20]。其二，根據(jù)委托代理理論，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠提升管理層的知名度和社會(huì)聲譽(yù)，其收益歸管理層享有，但是履行社會(huì)責(zé)任的成本卻由股東來(lái)承擔(dān)，這會(huì)增加企業(yè)的代理成本[12]，因而管理層可能為提升個(gè)人聲譽(yù)而過(guò)度投資于社會(huì)責(zé)任活動(dòng)[21]。如果管理層不受約束，他們很有可能會(huì)慷企業(yè)之慨為自己博取名聲，或者展現(xiàn)其自身的權(quán)力和影響力[22]。違背成本效益原則的過(guò)度社會(huì)責(zé)任投資會(huì)降低企業(yè)資源配置效率，損害企業(yè)價(jià)值。

在管理層不同的社會(huì)責(zé)任投資動(dòng)機(jī)下，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效可能產(chǎn)生截然相反的影響。如果管理層為最大化其短期薪酬而削減企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資，多個(gè)大股東有動(dòng)機(jī)和能力抑制管理層短視行為，促使企業(yè)增加社會(huì)責(zé)任投資，從而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。相比于小股東，多個(gè)大股東作為企業(yè)剩余收益的重要分享者，能從企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增值中獲取更多的收益[14]。因此，多個(gè)大股東希望管理層通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資解決與利益相關(guān)者之間的沖突，避免利益相關(guān)者終止與企業(yè)的合作關(guān)系，保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，增加企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。多個(gè)大股東發(fā)揮治理作用的機(jī)制是投票權(quán)和退出威脅。當(dāng)多個(gè)大股東認(rèn)為管理層為追求私利而損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益時(shí)，會(huì)以“用手投票”的方式在企業(yè)治理中反對(duì)管理層的私利攫取決策；若這一方法沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，多個(gè)大股東會(huì)以“用腳投票”的方式賣(mài)出其所持有的企業(yè)股份，對(duì)管理層形成退出威脅。持股比例較高的多個(gè)大股東拋售股份向資本市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)，往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌[4]。而企業(yè)股票在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)是管理層薪酬合約中的另一個(gè)重要評(píng)價(jià)指標(biāo)[20]，因此多個(gè)大股東的退出威脅使得管理層在削減社會(huì)責(zé)任投資時(shí)慎重決策。

如果管理層為追求自身聲譽(yù)的提升而以損害企業(yè)價(jià)值為代價(jià)過(guò)度投資社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，多個(gè)大股東有動(dòng)機(jī)和能力抑制管理層的非效率社會(huì)責(zé)任投資，從而降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。有效的企業(yè)治理機(jī)制能夠抑制管理層的過(guò)度社會(huì)責(zé)任投資行為[23]。多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就是其中之一。當(dāng)管理層以企業(yè)利益為代價(jià)追求個(gè)人聲譽(yù)時(shí)，與中小股東相比，多個(gè)大股東因持有更多的股份而遭受更大的損失。同時(shí)，多個(gè)大股東憑借其較高的持股比例而擁有更多的投票權(quán)，既能通過(guò)“用手投票”改變管理層的經(jīng)營(yíng)決策，又能通過(guò)“用腳投票”對(duì)管理層施加退出威脅。因此多個(gè)大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力阻止管理層過(guò)度的社會(huì)責(zé)任投資。

基于以上理論分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)促使企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，即存在多個(gè)大股東的公司，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高。

H1b：多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)抑制企業(yè)過(guò)度投資社會(huì)責(zé)任，即存在多個(gè)大股東的公司，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效更低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2007～2017年滬深兩市全部A股上市公司為初始樣本。以2007年作為樣本期間起點(diǎn)的原因是在界定大股東時(shí)需要將作為一致行動(dòng)人的股東的持股數(shù)量合并計(jì)算(1)本研究基于在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的表決權(quán)集合定義多個(gè)大股東。在企業(yè)實(shí)踐中，存在著兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織為擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量而通過(guò)簽署協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑形成一致行動(dòng)人的現(xiàn)象。一致行動(dòng)人實(shí)質(zhì)上屬于同一利益主體，在行使表決權(quán)時(shí)會(huì)采取一致行動(dòng)，故其擁有的表決權(quán)應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。，而中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2006年5月17日審議通過(guò)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中首次明確一致行動(dòng)人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，包括股權(quán)控制關(guān)系、高管交叉任職、親緣關(guān)系以及簽署合作協(xié)議等。在初始樣本的基礎(chǔ)上，剔除被特殊處理(ST/*ST)、金融業(yè)、存在數(shù)據(jù)缺失值的樣本，最終得到17815個(gè)觀(guān)測(cè)樣本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)，一致行動(dòng)人數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.解釋變量：多個(gè)大股東

大股東是對(duì)股東大會(huì)的決議和公司行為有重大影響的股東。我國(guó)《公司法》規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持有公司10%以上股份的普通股股東有權(quán)提議或自行召集和主持股東大會(huì)。參考姜付秀等(2017)[9]的做法，本研究在合并計(jì)算一致行動(dòng)人持股比例的基礎(chǔ)上，將擁有10%及以上表決權(quán)的股東或一致行動(dòng)人認(rèn)定為大股東(2)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用5%作為大股東持股比例的分界線(xiàn)，研究結(jié)論依然成立。。

多個(gè)大股東是指除控股股東外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。參考已有文獻(xiàn)[9][24]，本研究采用三種方法測(cè)度多個(gè)大股東的情況：(1)MULTI_D為多個(gè)大股東啞變量，如果公司當(dāng)年度除控股股東之外，還至少存在一個(gè)大股東則取值為1，否則為0；(2)MULTI_N為多個(gè)大股東的數(shù)量，等于公司當(dāng)年度除控股股東之外的其他大股東的個(gè)數(shù)。大股東的數(shù)量越多，對(duì)管理層的監(jiān)督力量越大；(3)MULTI_P為多個(gè)大股東的持股比例之和，等于公司當(dāng)年度除控股股東之外的其他大股東所持股數(shù)除以公司總股數(shù)。多個(gè)大股東的持股比例之和越大，在公司經(jīng)營(yíng)決策中的表決權(quán)越大。

2.被解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效

本研究分別采用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)(CSR1)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSR2)來(lái)測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效[25]。和訊網(wǎng)同時(shí)以上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告為分析對(duì)象，從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五個(gè)方面對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況進(jìn)行評(píng)級(jí)和評(píng)分。和訊社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)由低到高分成E～A五個(gè)等級(jí)，本研究對(duì)其分別賦值為1～5。因此，CSR1和CSR2的數(shù)值越大代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效越好。

3.控制變量

本研究將以下影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的因素作為控制變量：公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROE)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(AGE)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會(huì)獨(dú)立性(INDEP)、董事會(huì)規(guī)模(BSIZE)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一(DUAL)。同時(shí)，控制行業(yè)和年度效應(yīng)的影響。主要變量的定義見(jiàn)表1。

4.實(shí)證模型

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(3)由于和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)(CSR1)為五分類(lèi)定序變量，本文對(duì)此同時(shí)采用順序logit回歸模型，主要結(jié)論仍然成立。：

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+α2SIZEi,t+α3LEVi,t+α4ROEi,t+α5GROWTHi,t+α6SOEi,t+α7AGEi,t+

α8TOP1i,t+α9INDEPi,t+α10BSIZEi,t+α11DUALi,t+∑IND+∑YEAR+εi,t

(1)

式中，CSRi,t代表i企業(yè)在第t年的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，分別由和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)(CSR1i,t)和評(píng)分(CSR2i,t)來(lái)測(cè)度；MULTIi,t代表i企業(yè)在第t年的多個(gè)大股東情況，分別由是否存在多個(gè)股東啞變量(MULTI_Di,t)、多個(gè)大股東的數(shù)量(MULTI_Ni,t)、多個(gè)大股東持股比例(MULTI_Pi,t)來(lái)測(cè)度。系數(shù)α1代表多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響。如果假設(shè)1a成立，即多個(gè)大股東能提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效，預(yù)期α1顯著為正；如果假設(shè)1b成立，即多個(gè)大股東會(huì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，預(yù)期α1顯著為負(fù)。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果報(bào)告在表2中。和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的均值為2.225，說(shuō)明平均而言，我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況處于中等偏下水平。和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSR2i,t)的標(biāo)準(zhǔn)差超過(guò)17，說(shuō)明不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)參差不齊，存在較大差異。多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)的均值是0.379，說(shuō)明有37.9%的樣本公司存在除控股股東以外的其他大股東；多個(gè)大股東數(shù)量(MULTI_N)的最大值是5，說(shuō)明樣本公司中除控股股東以外最多有5個(gè)大股東；多個(gè)大股東持股比例(MULTI_P)的最大值為0.406，說(shuō)明樣本公司中除控股股東以外的大股東持股比例之和最高達(dá)到40.6%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

表3報(bào)告了研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果。由第(1)和第(4)列可見(jiàn)，無(wú)論是采用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)(CSR1)還是評(píng)分(CSR2)來(lái)測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效，MULTI_D的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于單一大股東的公司，存在多個(gè)大股東的公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高。由第(2)和第(5)列可見(jiàn)，多個(gè)大股東個(gè)數(shù)(MULTI_N)的系數(shù)也均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明公司內(nèi)多個(gè)大股東的數(shù)量越多，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效越好。由第(3)和第(6)列可見(jiàn)，多個(gè)大股東持股比例(MULTI_P)的系數(shù)分別為0.173和5.187，并且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明多個(gè)大股東持股比例越高，就有越強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理層的私利行為，從而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。以上結(jié)果均支持研究假設(shè)H1a。

表3 多個(gè)大股東與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題

(1)工具變量法。本文采用工具變量法緩解多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間可能的反向因果問(wèn)題。選取同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)存在多個(gè)大股東的其他公司數(shù)量占該行業(yè)該地區(qū)該年內(nèi)所有公司數(shù)量的比例(IV_D)作為多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)的工具變量；選擇同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)其他公司的多個(gè)大股東數(shù)量的均值(IV_N)作為多個(gè)大股東數(shù)量(MULTI_N)的工具變量；選擇同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)其他公司的多個(gè)大股東持股比例的均值(IV_P)作為多個(gè)大股東持股比例(MULTI_P)的工具變量。同行業(yè)同地區(qū)的公司面臨相似的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，故其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征較為相似，而其他公司的多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)并不會(huì)直接影響本公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效，因此符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求[26]。工具變量的回歸結(jié)果顯示，本研究的結(jié)論仍然成立。

(2)傾向評(píng)分匹配法(PSM)。本文采用傾向評(píng)分匹配法緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。用于匹配的Logit模型中，被解釋變量為是否存在多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為模型(1)中的所有控制變量。經(jīng)過(guò)1:1最近鄰有放回匹配后，為6730個(gè)多個(gè)大股東觀(guān)察值匹配到特征最為接近的6730個(gè)單一大股東觀(guān)察值，總計(jì)得到13460個(gè)公司年觀(guān)察值。在配對(duì)樣本的基礎(chǔ)上，重新回歸模型(1)，主要結(jié)論依然成立。

(3)Heckman兩階段自選擇模型。本文采用Heckman兩階段模型緩解自選擇問(wèn)題。第一階段估計(jì)多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的決定因素，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR加入主模型中對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效做第二階段回歸。第一階段回歸的因變量為多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)中的所有控制變量。同時(shí)，由于Heckman方法要求第一階段模型中至少有一個(gè)外生工具變量。本研究采用同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)存在多個(gè)大股東的其他公司數(shù)量占該行業(yè)該地區(qū)該年內(nèi)所有公司數(shù)量的比例(IV_D)作為工具變量。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制自選擇問(wèn)題后，本研究的結(jié)論依然成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究還進(jìn)行了三方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，采用潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSR_RKS)測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。第二，已有文獻(xiàn)對(duì)大股東的界定并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，由于我國(guó)《證券法》將持股比例在5%以上的股東認(rèn)定為公司的內(nèi)幕信息知情人，當(dāng)投資人持有上市公司股份5%及以上時(shí)，必須及時(shí)“舉牌”披露其持股情況，故本研究將大股東認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由10%更換為5%。第三，考慮到多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響可能需要一定的時(shí)間，本研究將多個(gè)大股東相關(guān)變量和所有控制變量均滯后一期，檢驗(yàn)當(dāng)期多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)下一期企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論依然成立。

限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。作者備索。

五、進(jìn)一步分析

(一)考慮內(nèi)部信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

多個(gè)大股東監(jiān)督管理層的先決條件是能夠有效識(shí)別出管理層損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的機(jī)會(huì)主義行為。公司內(nèi)部信息透明度直接影響到多個(gè)大股東對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為的識(shí)別效率[9]。如果公司內(nèi)部信息透明度較低、信息環(huán)境較差，多個(gè)大股東將難以及時(shí)識(shí)別管理層損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的不當(dāng)行為，此時(shí)多個(gè)大股東的監(jiān)督效果被削弱。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)內(nèi)部信息透明度較高時(shí)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表4 內(nèi)部信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗(yàn)該預(yù)期，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(2)：

CSRi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTIi,t×OPAQUEi,t+β3OPAQUEi,t+βiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(2)

式中，OPAQUEi,t代表i企業(yè)在第t年的信息透明度，由基于修正的瓊斯模型計(jì)算的企業(yè)近三年操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之和來(lái)測(cè)度[27]，該指標(biāo)值越大表示企業(yè)信息透明度越低。MULTIi,t×OPAQUEi,t為多個(gè)大股東相應(yīng)變量與信息透明度的交互項(xiàng)，預(yù)期該交互項(xiàng)的系數(shù)β2顯著為負(fù)。其他變量定義同模型(1)。

檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表4中，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在信息透明度較高的公司中，多個(gè)大股東能夠獲得更多真實(shí)可靠的公司經(jīng)營(yíng)信息，為其參與公司經(jīng)營(yíng)決策及改善公司行為提供重要保障。因此，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的促進(jìn)作用在內(nèi)部信息透明度較高的公司中更明顯。

(二)考慮外部法制環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

外部治理環(huán)境也是約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的有效機(jī)制。公司所處地區(qū)的法制環(huán)境作為一種外部治理機(jī)制能夠?qū)ν顿Y者利益形成有效保護(hù)[28]。當(dāng)公司所處地區(qū)法制環(huán)境較薄弱時(shí)，投資者法律保護(hù)程度較差，公司受到的外部監(jiān)管較弱，管理層的自利行為會(huì)更多。此時(shí)更加需要以多個(gè)大股東為代表的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督[6]。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的法制環(huán)境較弱時(shí)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)。

為檢驗(yàn)該預(yù)期，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(3)：

CSRi,t=λ0+λ1MULTIi,t+λ2MULTIi,t×LAWi,t+λ3LAWi,t+λiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(3)

式中，LAWi,t代表i企業(yè)在第t年所處地區(qū)的法律保護(hù)程度，由樊綱市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指數(shù)的分項(xiàng)指數(shù)“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來(lái)測(cè)度，該指標(biāo)數(shù)值越大表示企業(yè)所處地區(qū)的法律保護(hù)程度越好。MULTIi,t×LAWi,t為多個(gè)大股東相應(yīng)變量與企業(yè)所處地區(qū)法律保護(hù)程度的交互項(xiàng)，預(yù)期該交互項(xiàng)的系數(shù)λ2顯著為負(fù)。

檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表5中，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，公司受到的外部監(jiān)管較弱，管理層以損害其他利益相關(guān)者的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益的行為較多，代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。因此，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的促進(jìn)作用在外部監(jiān)督機(jī)制之所處地區(qū)法制環(huán)境較差的公司中更明顯。

表5 外部法制環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(三)多個(gè)大股東、企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與企業(yè)價(jià)值

前文驗(yàn)證了多個(gè)大股東提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效的假設(shè)，同時(shí)已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增值[19]。本部分設(shè)定中介效應(yīng)路徑模型來(lái)檢驗(yàn)注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的多個(gè)大股東提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效后是否真的提升了企業(yè)價(jià)值。

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path A)

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path B)

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+β2CSRi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path C)

具體地，中介效應(yīng)檢驗(yàn)分為三個(gè)步驟：第一步，采用模型(Path A)檢驗(yàn)多個(gè)大股東是否提升了企業(yè)價(jià)值。第二步，采用模型(Path B)檢驗(yàn)多個(gè)大股東是否提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效，此結(jié)果已在前文得到驗(yàn)證。第三步，采用模型(Path C)檢驗(yàn)多個(gè)大股東和企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效同時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)價(jià)值由企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)比值(TOBINQ)測(cè)度?？紤]到多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在滯后性，此處使用t+2期的TOBINQ。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示：第(1)、(4)、(7)列報(bào)告了Path A的檢驗(yàn)結(jié)果，多個(gè)大股東變量的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明多個(gè)大股東提升了企業(yè)價(jià)值。第(2)～(3)、(5)～(6)、(8)～(9)報(bào)告了Path C的檢驗(yàn)結(jié)果，和訊社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)(CSR1)、和訊社會(huì)責(zé)任總體評(píng)分(CSR2)的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，同時(shí)多個(gè)大股東的測(cè)度指標(biāo)的系數(shù)仍然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，并且Path C中多個(gè)大股東變量的回歸系數(shù)低于Path A的回歸系數(shù)，Sobel Z檢驗(yàn)至少在10%的水平上顯著，證明企業(yè)社會(huì)責(zé)任在多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用中存在部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果表明多個(gè)大股東在提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效后確實(shí)提升了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

表6 多個(gè)大股東、企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與企業(yè)價(jià)值

六、研究結(jié)論與啟示

本研究以2007～2017年滬深兩市非金融業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與不存在多個(gè)大股東的公司相比，存在多個(gè)大股東的公司有更高的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，并且當(dāng)多個(gè)大股東的數(shù)量越多、持股比例越高時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效越好。經(jīng)過(guò)工具變量法、傾向評(píng)分匹配法、Heckman兩階段模型控制內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論保持不變。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部信息透明度較高時(shí)，多個(gè)大股東能夠更及時(shí)地獲取公司經(jīng)營(yíng)信息，有助于他們及時(shí)發(fā)現(xiàn)并抑制管理層的私利行為，此時(shí)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的法制環(huán)境較弱時(shí)，管理層受到的監(jiān)督較少，實(shí)施機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)和能力更強(qiáng)，因而多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生更顯著的促進(jìn)作用。最后，多個(gè)大股東在提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效后顯著提升了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的微觀(guān)基礎(chǔ)和必然要求。本文研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東能夠發(fā)揮有效的公司治理作用，促使管理層增加社會(huì)責(zé)任投資，提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。這一結(jié)論對(duì)于推動(dòng)我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展具有重要啟示。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)鼓勵(lì)上市公司設(shè)定多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使上市公司自愿積極履行社會(huì)責(zé)任，逐漸將社會(huì)責(zé)任意識(shí)融入到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中，最終成為企業(yè)文化的有機(jī)組成部分。