東興證券：DC/EP的變與不變

康明怡

梳理DC/EP發(fā)行機(jī)制和可能影響，我們認(rèn)為其發(fā)行是對傳統(tǒng)貨幣運(yùn)行機(jī)制的完善和升級，是順應(yīng)全球數(shù)字貨幣潮流的必然選擇。

與傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行與流通體系相比，數(shù)字法幣的發(fā)行將直接改變現(xiàn)金持有人支付流通的便捷程度、優(yōu)化現(xiàn)有的支付清算系統(tǒng)、提升銀行的運(yùn)營效率、優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)，但不會對貨幣發(fā)行與流通、貨幣創(chuàng)造機(jī)制、商業(yè)銀行職能等帶來根本性的變化與顛覆。

未來隨著具體細(xì)節(jié)和機(jī)制不斷完善，DC/EP的運(yùn)行與影響仍存在巨大的想象空間。

一、DC/EP的生命周期

人民幣法定數(shù)字貨幣DC/EP已基本完成頂層設(shè)計、標(biāo)準(zhǔn)制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測試等工作，當(dāng)前仍處于內(nèi)測階段。從央行數(shù)字貨幣研究所及商行/第三方支付機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)字貨幣專利、央行及官員文獻(xiàn)和公開講話，我們可大致推測出數(shù)字法幣可能的運(yùn)行模式。

DC/EP或采用“一幣兩庫三中心”架構(gòu)。央行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)中同時設(shè)立“數(shù)字貨幣發(fā)行庫”和“數(shù)字貨幣商業(yè)銀行庫”，兩者分別為央行和商業(yè)銀行存儲數(shù)字貨幣的數(shù)據(jù)庫。此外，數(shù)字貨幣架構(gòu)中還包含了央行的認(rèn)證中心、登記中心和大數(shù)據(jù)分析中心，其中認(rèn)證中心主要功能是對用戶身份進(jìn)行認(rèn)證管理和證書頒發(fā)；登記中心負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的全流程（發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠等）登記工作。

除技術(shù)細(xì)節(jié)上的不同外，DC/EP發(fā)行與紙幣發(fā)行基本相同。與傳統(tǒng)紙幣一樣，數(shù)字貨幣發(fā)行和流通將以主權(quán)部門信用為背書，發(fā)行過程實現(xiàn)與人民幣紙幣1：1等值交換，現(xiàn)階段側(cè)重對 M0（流通中現(xiàn)金，即企業(yè)、居民持有現(xiàn)金）的替代。

DC/EP的發(fā)行和流通依然維持原有雙層運(yùn)營機(jī)制，即中央銀行-商業(yè)銀行-居民/企業(yè)，央行發(fā)行的數(shù)字法幣經(jīng)由商業(yè)銀行流通至私人部門。

此外，另一個值得關(guān)注的問題是支付寶等第三方支付平臺會在數(shù)字貨幣發(fā)行流通過程中扮演什么樣的角色。

二、數(shù)字法幣VS現(xiàn)金

從技術(shù)細(xì)節(jié)來看，央行數(shù)字貨幣DC/EP具有以下幾個紙幣不具備的特征。

1、數(shù)字貨幣交易具備有限匿名性

DC/EP表現(xiàn)為加密的字符串，攜帶了持有者的個人身份認(rèn)證信息。在每個交易環(huán)節(jié)均需要央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)確認(rèn)的情況下，理論上DC/EP從創(chuàng)設(shè)到回籠所經(jīng)歷的每個節(jié)點都會被記錄。

而以上信息經(jīng)過加密后對非授權(quán)機(jī)構(gòu)匿名，可以充分保障使用者的隱私。因此DC/EP能夠?qū)崿F(xiàn)“有限匿名”，即對社會公眾匿名，對經(jīng)過授權(quán)的執(zhí)法機(jī)關(guān)和央行顯名。這是紙幣所不具備的重要特點，紙幣交易具有完全的匿名性，一旦發(fā)行，央行難以追蹤紙幣資金流向路徑。

2、DC/EP具備投融資功能

數(shù)研所專利“基于數(shù)字貨幣實現(xiàn)籌資交易的方法和系統(tǒng)以及裝置”顯示，數(shù)字貨幣內(nèi)嵌智能合約，在融資過程中只要滿足一定條件，即可實現(xiàn)資金的支付，免去了資金在中介平臺存管賬戶的沉淀，可顯著提升投融資效率。值得注意的是DC/EP的投融資功能替代了直接金融中介部分支付結(jié)算的功能，不會必然導(dǎo)致金融脫媒。

但央行副行長曾表態(tài)加載除法定貨幣本身功能外的智能合約，將影響DC/EP的法償功能，甚至使其退化為有價票證；數(shù)研所相關(guān)專利申請也并不一定意味著落地的DC/EP將會搭建智能合約。

3、DC/EP幾乎沒有運(yùn)輸、保管成本，但對技術(shù)、算力提出要求

紙幣發(fā)行時有運(yùn)輸成本，基本由央行承擔(dān)；流通時有保管成本，部分破損紙幣僅能折價兌換或不予兌換，該部分成本和風(fēng)險均由持有人承擔(dān)。

但數(shù)字貨幣形態(tài)下DC/EP不存在因載體破損而價值毀損的風(fēng)險，主要成本集中在前期數(shù)字貨幣系統(tǒng)的搭建和系統(tǒng)的運(yùn)維，和現(xiàn)金發(fā)行流通相比成本較低，而且具有一定的規(guī)模效應(yīng)，這部分成本主要由央行與商行承擔(dān)。

三、數(shù)字貨幣VS電子支付

和第三方支付相比，數(shù)字貨幣具備以下優(yōu)勢。

1、雙離線支付方式

從支付方式上來看，DC/EP支持雙離線支付，無需聯(lián)網(wǎng)，無需無線信號即可實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移。數(shù)研所專利“使用數(shù)字貨幣芯片卡進(jìn)行離線支付的方法及系統(tǒng)”顯示，DC/EP的終端設(shè)備在未與商業(yè)銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)建立網(wǎng)絡(luò)連接的情況下，也可接收交易金額。

用戶終端設(shè)備可通過近距離無線連接方式，從受理終端設(shè)備獲取交易金額，并將交易信息發(fā)送至受理終端設(shè)備。

2、有限匿名特性

數(shù)字貨幣的有限匿名特征保證了用戶交易的隱私性，資金流轉(zhuǎn)信息僅對央行及授權(quán)機(jī)構(gòu)可見，而電子支付交易基本無隱私可言。

3、無限法償性

法定數(shù)字貨幣DC/EP具有無限法償性，這意味著在設(shè)備允許的情況下，收款方不得拒絕DC/EP形式的支付，這是第三方支付所不具備的優(yōu)勢。當(dāng)然，后者在支付功能與商業(yè)場景的深度融合也能提供更好的用戶體驗。

數(shù)字貨幣系統(tǒng)框架

當(dāng)然，法定數(shù)字貨幣以央行信用為背書，而電子支付等在央行繳納100%存款備付金，用戶電子支付余額同樣受到央行信用背書，從安全性上來看兩者差距不大，更多體現(xiàn)為法律地位的不同。

四、數(shù)字貨幣VS銀行活期存款

和銀行活期存款相比，數(shù)字貨幣有以下不同之處。

兩者定位與職能不同，前者為法幣，由央行發(fā)行；后者為銀行的記賬方式，是商業(yè)銀行以一定的央行信用和銀行信用為背書發(fā)行的記賬憑證，代表著銀行信用的擴(kuò)張。

從貨幣創(chuàng)造的角度來看，DC/EP是基礎(chǔ)貨幣，而銀行存款屬于廣義貨幣供給，是基礎(chǔ)貨幣投放后商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的產(chǎn)物。

兩者的信用風(fēng)險不同，DC/EP為法幣，以政府部門的稅收權(quán)力為背書，基本無信用風(fēng)險；而銀行存款除繳存法定準(zhǔn)備金、受存款保險保障的部分外，剩余部分以商業(yè)銀行信用為背書，與DC/EP相比信用風(fēng)險較大。

支付清算系統(tǒng)不同，用戶通過銀行存款實現(xiàn)轉(zhuǎn)賬支付等功能時，收到轉(zhuǎn)賬成功信息后，資金可能仍未通過銀行間清算系統(tǒng)完成轉(zhuǎn)移；而DC/EP支付模式下無資金清算時滯，減少了對結(jié)清算資源的占用。

五、DC/EP的或有影響

1、對貨幣政策的影響

1）貨幣政策時滯有所收窄

從技術(shù)細(xì)節(jié)來看，DC/EP或能有效減少貨幣政策時滯；在紙幣發(fā)行周期中，紙幣的生產(chǎn)、運(yùn)輸需耗費(fèi)一定的成本和時間，而DC/EP的一大優(yōu)勢是成本低，資金的流動幾乎無時差。根據(jù)數(shù)研所“基于貸款利率發(fā)行條件出發(fā)的數(shù)字貨幣管理方法和系統(tǒng)”的專利，商業(yè)銀行的銀行庫接收未生效狀態(tài)的DC/ EP，并在滿足一定的條件時，將其模式調(diào)整為生效。

因此，現(xiàn)金的數(shù)字化將減少其發(fā)行和流通的時間，未來大額提現(xiàn)或無需預(yù)約，這無疑在一定程度上會提升金融基礎(chǔ)設(shè)施體系運(yùn)行的效率，減少貨幣政策從落地到起效的時滯。

2）貨幣政策傳導(dǎo)更為有效

雖然當(dāng)前央行還沒有披露更多的技術(shù)和細(xì)節(jié)，但從以上專利可看出央行作為數(shù)字貨幣發(fā)行方，可通過預(yù)設(shè)貸款利率條件來引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款定價行為，疏通政策利率向市場利率的傳導(dǎo)。

不過即使DC/EP全面替代紙幣，央行也僅能追蹤到現(xiàn)金的流向，但對商業(yè)銀行信貸投放的主體、利率、時間難以事前追蹤和約束，僅通過商行報送的數(shù)據(jù)進(jìn)行事后監(jiān)督。

3）基礎(chǔ)設(shè)施變革使得創(chuàng)新貨幣政策工具成為可能

數(shù)字貨幣形態(tài)下，央行可推出直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。兩會政府工作報告提出央行可創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，來幫助經(jīng)濟(jì)主體度過難關(guān)。

而在數(shù)字貨幣形態(tài)下，央行可通過控制DC/EP生效狀態(tài)來引導(dǎo)資金流向，而DC/EP登記中心的權(quán)屬信息也能夠幫助資金直達(dá)實體，防止資金空轉(zhuǎn)，因此從技術(shù)上來看DC/EP使得直達(dá)實體的貨幣政策工具成為可能。

如再貸款、再貼現(xiàn)等可通過釋放基礎(chǔ)貨幣方式來推進(jìn)的貨幣政策，央行可通過電子化數(shù)據(jù)實現(xiàn)可追蹤、可回溯，從而對商行起到監(jiān)督作用，提升貨幣政策效果。

4）數(shù)字貨幣形態(tài)下負(fù)利率政策成為可能

理論上當(dāng)DC/EP替代所有流通中紙幣時，當(dāng)存款、債券等債權(quán)關(guān)系憑證收益率為負(fù)時，通過錢包服務(wù)商對數(shù)字貨幣收取一定費(fèi)用的形式，可使得負(fù)利率政策成為可能，并有助于購買力轉(zhuǎn)化為消費(fèi)、投資或購買資產(chǎn)。而在紙幣處于流通中時，利率政策下限為0，繼續(xù)降低利率將使得用戶將存款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金。當(dāng)然，數(shù)字貨幣使得負(fù)利率成為可能，而在DC/EP和紙幣同時存在于流通中時，負(fù)利率政策效果仍受到限制。

從當(dāng)前披露的細(xì)節(jié)來看，DC/EP是僅充當(dāng)支付工具還是同時也作為計息資產(chǎn)仍不明確。

DC/EP發(fā)行僅替代流通中現(xiàn)金，暫不改變貨幣供應(yīng)量，而在穩(wěn)健的貨幣政策前提下，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣能力和意愿不受直接影響，雙層運(yùn)營體系不改變流通中貨幣債權(quán)債務(wù)關(guān)系，DC/EP發(fā)行不會帶來貨幣超發(fā)。

而貨幣的流通速度不由貨幣形態(tài)決定，由以貨幣為媒介的交易活動頻率等外生因素決定。因此綜合來看，DC/EP發(fā)行不會對通脹產(chǎn)生大的影響。

2、對銀行及支付中介的影響

1）DC/EP的流通將有效提升銀行運(yùn)營效率

DC/EP有助于商行降低成本；紙幣發(fā)行和兌換過程中涉及運(yùn)輸、保管和收付兌換，需投入大量人力物力，并構(gòu)成了銀行日常運(yùn)營的重要組成部分。

而DC/EP的發(fā)行和轉(zhuǎn)賬則建立在商行提前搭建的技術(shù)架構(gòu)和IT技術(shù)之上，數(shù)字化形態(tài)的貨幣無需占用存儲空間，無需實物的運(yùn)輸和轉(zhuǎn)移，收付兌換基本可在線上完成。而且前期技術(shù)投入具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從銀行角度而言將可節(jié)約大量的人力物力成本，極大地提升了銀行分支機(jī)構(gòu)的運(yùn)營效率。

2）DC/EP未必會對銀行存款形成擠出效應(yīng)和降低銀行凈息差

通常認(rèn)為DC/EP的發(fā)行可能會部分?jǐn)D出銀行存款，可能導(dǎo)致銀行間存款競爭加劇，部分銀行通過調(diào)升存款利率吸引負(fù)債，壓縮商行凈息差水平。

但仍然需要關(guān)注后續(xù)DC/EP落地后，錢包運(yùn)營商資格如何在商業(yè)銀行之間分配，如果和目前披露信息一致，僅有幾家大型商業(yè)銀行具備錢包運(yùn)營開發(fā)能力和運(yùn)營資格，存款也會因為大行能夠提供數(shù)字貨幣錢包增值服務(wù)而向其集中，進(jìn)一步加劇中小行之間的攬儲競爭。

3）從銀行的中收業(yè)務(wù)來看，商行可拓展更多業(yè)務(wù)

商行憑借錢包服務(wù)商身份，可充分利用錢包沉淀資金，開展以貨幣基金為代表的理財業(yè)務(wù)，增厚其利潤空間。DC/EP的最大優(yōu)勢表現(xiàn)在支付結(jié)算的便捷性上，但其應(yīng)用場景對為小額、零售、實時的支付場景，暫時難以顛覆銀行間的支付系統(tǒng)。

4）DC/EP對第三方支付的沖擊是最大的

從信用背書、應(yīng)用場景等來看，DC/EP與支付寶、微信支付等電子支付工具最為相似。從法幣地位和支付的便捷性、接受度來看DC/EP具備絕對優(yōu)勢，而相對而言電子支付當(dāng)前滲透率更高，具有更廣泛的應(yīng)用場景、提供更多的增值服務(wù)。

從支付寶披露的5項和數(shù)字貨幣相關(guān)的專利來看，支付機(jī)構(gòu)或在DC/EP發(fā)行中承擔(dān)數(shù)字貨幣錢包服務(wù)商的角色，這也與央行不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，鼓勵機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的表述符合，可在一定程度上減少DC/EP對支付機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的沖擊。

3、對跨境支付結(jié)算的影響

DC/EP的推行一定程度上將使得人民幣跨境支付清算便捷化，但距離人民幣國際化仍有一定的距離。傳統(tǒng)的人民幣跨境清算模式主要有境外清算行、境外代理行、人民幣NRA賬戶模式、CIPS系統(tǒng)模式。

其中前兩類模式通過SWIFT和銀行間同業(yè)存款賬戶實現(xiàn)資金清算；傳統(tǒng)的跨境清算基于賬戶，清算節(jié)點較多，導(dǎo)致清算過程耗時久、手續(xù)費(fèi)高昂，難以保障客戶信息及資金安全。

以DC/EP為媒介的交易結(jié)算脫離了賬戶，可實現(xiàn)跨越物理位置的點對點交易，同時又避免了現(xiàn)金交易在大額交易中攜帶成本高、安全性低等問題，如果能夠?qū)⒘闶坌虳C/EP支付運(yùn)用到跨境支付清算系統(tǒng)，將極大地改善其便捷性。

但前提是作為交易一方的境外居民或企業(yè)擁有開設(shè)DC/EP錢包的意愿和渠道以及DC/EP與他國貨幣能夠自由、便捷的兌換。

由于當(dāng)前DC/EP定位為替代流通中紙幣現(xiàn)金，其發(fā)行和流通的主要影響局限于支付結(jié)算和金融體系內(nèi)；考慮到技術(shù)上數(shù)字貨幣能夠通過控制DC/EP狀態(tài)來引導(dǎo)商行貸款發(fā)放和定價行為，隨著DC/EP的普及，央行或能通過技術(shù)手段影響或緩解商業(yè)銀行順周期行為，減少金融周期波動及其對經(jīng)濟(jì)周期波動的放大程度。