賣空機制真的可以抑制公司違規(guī)嗎？
——基于中國式融資融券的實證分析

武 晨，王可第

(1.南開大學(xué) 金融發(fā)展研究院，天津 300071；2.北京大學(xué) 新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)研究院，北京 100871)

一、問題的提出

經(jīng)過近30年的發(fā)展，中國資本市場逐步完善,使得上市公司治理水平同步提高。然而，上市公司違規(guī)事件依然頻發(fā)。據(jù)統(tǒng)計，在2007—2017年間，最高有18.98%的上市公司存在違規(guī)行為，最低也有9.07%的上市公司存在違規(guī)行為。此外，上市公司違規(guī)行為花樣百出。前有冠福股份大股東林氏集團利用企業(yè)為自己名下的其他公司擔保借款或者直接借款，甚至不通過冠福股份審批就直接開具商業(yè)承兌匯票。后有獐子島利用海底庫存和采捕情況難發(fā)現(xiàn)、難調(diào)查、難核實的特點，通過操縱財務(wù)報表，2016年虛增利潤13114.77萬元,占當期利潤總額的158.11%，并在2017年虛減利潤27865.09萬元,占當期披露利潤總額的38.57%。然而，上市公司嚴重的違規(guī)行為最終卻需要資本市場和眾多中小投資者為其買單，這既嚴重損害了投資者的利益，又不利于資本市場的健康發(fā)展。因此，如何有效約束上市公司行為，防范上市公司違規(guī)，保護市場參與主體的合法權(quán)益，對于促進我國資本市場健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

面對我國上市公司違規(guī)行為頻發(fā)，已有研究主要從內(nèi)部治理與外部環(huán)境兩個角度探討公司違規(guī)的影響因素。對于內(nèi)部治理，單華軍(2010)[1]檢驗了內(nèi)部控制缺陷與公司違規(guī)行為的相關(guān)性。蔡志岳和吳世農(nóng)(2007)[2]研究發(fā)現(xiàn)董事會特征對公司違規(guī)具有顯著影響。Hass et al.(2015)[3]研究發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵提高了公司財務(wù)欺詐的概率。陸瑤和胡江燕(2016)、陸瑤和李茶(2016)[4～5]等則發(fā)現(xiàn)高管裙帶關(guān)系對公司違規(guī)具有重要影響。對于外部環(huán)境如何影響公司違規(guī)行為，周開國等(2016)[6]發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能夠發(fā)揮外部治理作用，抑制公司的違規(guī)行為。滕飛等(2016)[7]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品競爭對公司違規(guī)行為具有“誘發(fā)”效果，產(chǎn)品競爭激烈，公司越傾向違規(guī)。

針對發(fā)達資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制能夠扮演資本市場“看門者”的角色，對約束公司的違規(guī)行為具有重要作用(Karpoff and Lou，2010；Massa et al.，2015)[8～9]。然而，中國資本市場在2010年以前一直嚴格限制賣空交易，缺少賣空機制。直到融資融券制度推出才放松賣空管制，允許投資者賣空。融資融券制度的推出是中國資本市場的重要變遷，外生性改變了上市公司面臨的外部環(huán)境。那么，融資融券制度的推出能否如發(fā)達資本市場賣空機制一樣發(fā)揮外部治理作用，抑制公司違規(guī)呢？需要注意的是，中國融資融券有其自身的獨特特征：對于標的股票可同時進行融資和融券交易，并且融資交易與融券交易的發(fā)展和規(guī)模既不平衡也不對稱。由于融券交易在實際操作中面臨高昂的成本，融資交易遠比融券交易更為活躍(田利輝和王可第，2019)[10]。孟慶斌等(2019)、雷嘯等(2019)[11～12]對這一問題進行了有益探索，他們利用中國推出放松賣空管制這一事件，進行準自然實驗，發(fā)現(xiàn)賣空機制能抑制公司的違規(guī)行為。但這些文獻忽視了融資制度對公司違規(guī)的影響，將融資融券的經(jīng)濟效應(yīng)粗略地歸結(jié)為是由于放松賣空管制所導(dǎo)致的。

為此，本文以2007—2017年A股上市公司為研究樣本，在充分考慮中國特殊制度背景的基礎(chǔ)上，對融資融券制度如何影響公司違規(guī)行為進行實證檢驗。使用固定行業(yè)和年度的雙重差分法(DID)，發(fā)現(xiàn)融資融券整體上并未抑制公司違規(guī)，反而提高了公司違規(guī)的可能。這一結(jié)果在使用傾向得分匹配(PSM)等方法后依然成立。在使用融資融券交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，融資交易顯著提高了公司違規(guī)的可能，但融券交易與公司違規(guī)不存在顯著關(guān)系。進一步分析發(fā)現(xiàn)，如果公司代理成本越大,股東監(jiān)督力量越薄弱,信息環(huán)境越不透明,審計服務(wù)就不能保證獨立性，則融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系越顯著。這說明在中國特殊的制度背景下，融券交易并沒有發(fā)揮賣空機制的治理影響，而與之同時存在的融資交易卻惡化了公司治理，助長了公司違規(guī)行為的產(chǎn)生。

本文的學(xué)術(shù)貢獻體現(xiàn)在如下三個方面：首先，理論上將融資融券對公司違規(guī)行為進行了邏輯解釋與細化分解，不僅闡述了融券賣空機制對公司違規(guī)行為的影響，而且分析了融資機制如何影響經(jīng)理人機會主義行為，從而影響公司違規(guī)，彌補了已有研究將融資融券的總效應(yīng)僅僅歸結(jié)于融券機制的不足。其次，實證上不僅使用固定行業(yè)與年度的雙重差分模型較為有效地解決了融資融券與公司違規(guī)之間的內(nèi)生性，而且基于融資融券交易數(shù)據(jù)驗證了融資機制與融券機制對公司違規(guī)的不同影響。最后，與已有研究不同，結(jié)論上未發(fā)現(xiàn)融券機制對減少公司違規(guī)行為的產(chǎn)生存在治理作用。相反，發(fā)現(xiàn)融資機制顯著惡化了公司治理，加劇了公司違規(guī)，該結(jié)論有助于深入全面地理解融資融券機制對公司治理的影響。

二、研究假說

上市公司管理者通過權(quán)衡違規(guī)的預(yù)期收益與違規(guī)的成本來決定是否違規(guī)(Dyck et al.，2010)[13]。借鑒陸瑤等(2016，2012)[4～5][14]“公司違規(guī)成本與收益分析”方法分析融資交易與融券交易分別如何影響公司違規(guī)行為。本文將違規(guī)能夠為公司管理層帶來的收益記為B，包括違規(guī)行為的直接收益以及虛報公司業(yè)績帶來的薪酬等的增加。違規(guī)給公司管理層帶來的成本記為C，C=P×L。其中，P為公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率，L為公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)后可能的罰款、刑事處分、薪酬損失以及解雇等損失。根據(jù)上述分析方法，在給定違規(guī)成本的前提下，通過違規(guī)能夠帶來的預(yù)期違規(guī)收益越大，公司管理層違規(guī)的激勵就越高；在給定違規(guī)預(yù)期收益的前提下，公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越小或者違規(guī)被發(fā)現(xiàn)后的懲罰越輕，公司管理者的違規(guī)傾向就越高。

(一)融資交易與公司違規(guī)

融資交易能夠提高公司管理層違規(guī)的預(yù)期收益(B)和降低公司管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(P)，從而提高公司違規(guī)的傾向。

一方面，融資交易可能會為管理層帶來更高的預(yù)期違規(guī)收益。融資交易的投機性質(zhì)能夠迅速推高股價(李政等，2016)[15]。被推高的股價不僅能夠提高公司管理層所持有的股票或期權(quán)的價值從而提高公司管理層的個人財富，而且能夠提高管理層的聲譽，并且如果公司設(shè)定了與股價掛鉤的薪酬契約，還有助于管理層獲得更多的薪酬。不僅如此，股票價格也關(guān)系到公司股東的財富。在融資交易推高股價的情形下，公司管理層無論是出于維護自身財富的需要還是基于滿足公司股東的期待，都會有足夠的激勵通過違規(guī)行為維持被推高的股價。因此，在存在融資交易的市場中，管理層進行違規(guī)的預(yù)期收益被放大，從而提高管理層進行違規(guī)的傾向。

另一方面，融資交易可能會降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。已有研究認為，通過融資機制買入股票往往是投資者的投機行為，融資交易為非知情交易(Hardouvelis and Peristiani，1992)[16]。Chang et al.(2014)[17]對中國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，融資交易并沒有提高標的股票的定價效率，反而降低了個股的特質(zhì)信息含量，惡化了公司的信息環(huán)境。在以個體投資者為主的中國股票市場中，融資交易會提高股價中的噪音，使公司的信息環(huán)境更為不透明。不透明的信息環(huán)境增加了公司利益相關(guān)者察覺公司管理層不當行為的難度，也就降低了公司管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

因此，融資交易可以通過提高違規(guī)預(yù)期收益和降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率兩種渠道加大公司違規(guī)傾向。

(二)融券交易與公司違規(guī)

融券交易作為一種賣空機制，能夠提高公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(P)和公司違規(guī)被暴露情境下的損失(L)，從而降低公司管理層進行違規(guī)的激勵。

一方面，融券交易能夠加大公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。首先，典型的賣空者是追逐公司負面消息的專業(yè)投資者，賣空交易者往往通過發(fā)現(xiàn)公司的不當行為賣空股票而獲益(Boehmer et al.，2008)[18]。Massa et al.(2015)[9]研究發(fā)現(xiàn)賣空對經(jīng)理人具有約束效應(yīng)，賣空壓力能顯著降低公司的盈余管理水平。Fang et al.(2016)[19]以美國證監(jiān)會推出Regulation SHO為準自然實驗，研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制能夠抑制盈余管理，有助于察覺公司欺詐行為。陳暉麗和劉峰(2014)[20]以我國融資融券交易試點為背景也得到了類似的結(jié)論。其次，賣空交易能夠強化公司內(nèi)部治理機制。Massa et al.(2013)[9]使用23個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)賣空機制與內(nèi)部治理存在“互補效應(yīng)”，賣空機制提高了公司股東進行內(nèi)部治理的積極性。在存在賣空機制的情境下，大股東等利益相關(guān)者出于對自身財富的考慮，會產(chǎn)生更強烈的動機去監(jiān)督公司的管理層，從而提高管理層違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。再次，賣空交易能夠提供公司透明度。理論上，賣空交易有助于價格發(fā)現(xiàn)(Miller，1977)[21]，能夠提高股價信息含量，優(yōu)化公司信息環(huán)境(李志生等，2017)[22]。公司透明度的提高有助于公司利益相關(guān)者及時發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)行為，加大了公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

另一方面，融券交易能夠加大公司違規(guī)被暴露的損失，提高違規(guī)成本(L)[23]。在存在賣空機制的情況下，如果公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)，投資者可以通過融券交易機制賣空公司股票，放大投資者“用腳投票”的效應(yīng)，帶來股價下跌，導(dǎo)致公司管理層和大股東所持有的股票或者期權(quán)的價值下降，造成公司管理層和大股東的財富損失，引發(fā)股東對管理層的追責，并提高被敵意收購的概率，對管理層的職業(yè)生涯造成負面影響。

綜上所述，無論是管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越大還是違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的損失越多，融券交易都能夠通過提高違規(guī)的預(yù)期成本來降低公司管理層的違規(guī)激勵。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文的初始樣本為滬深兩市2007—2017年A股上市公司。融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，對于初始數(shù)據(jù)，做了如下處理：一是剔除相關(guān)變量缺失的上市公司，剔除金融行業(yè)的上市公司，剔除ST和*ST的上市公司；二是為了減少極端值造成的影響，增強結(jié)論的可靠性，對所有連續(xù)變量的雙側(cè)極端值分別按照1%分位和99%分位進行了縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量的選擇和度量

1.公司違規(guī)

公司違規(guī)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫“公司研究系列違規(guī)處理”信息庫。參考陸瑤和李茶(2016)對公司違規(guī)的定義，將由于存在虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保以及一般會計處理不當?shù)刃袨椋⑹艿街袊C監(jiān)會、深圳證券交易所、上海證券交易所、上市公司、財政部等機構(gòu)公開譴責、批評和處罰的公司，記為存在公司違規(guī)行為的公司。借鑒Khanna et al.(2015)的研究[24]，使用虛擬變量Misconduct來表征公司違規(guī)行為，即若公司在當年度存在違規(guī)行為，則Misconduct取值為1，否則為0。

2.DID變量

本文引入虛擬變量List和AfterList。List為受到融資融券影響股票的虛擬變量，若公司在某一年度加入融資融券標的名單，取值為1，否則為0。AfterList為股票加入標的名單后的時間虛擬變量，若公司加入融資融券標的名單且沒有被剔除，則AfterList取值為1，否則為0。

3.融資融券

借鑒Chen et al.(2015)的做法[25]，使用當年末的融資余額、融券余額度量公司融資融券交易活動，為了避免公司市值大小對融資融券交易活動的影響，Margin和Short分別為經(jīng)市值調(diào)整后的融資余額和融券余額。

4.其他控制變量

另外，根據(jù)已有研究控制了其他可能影響Misconduct的變量：公司資產(chǎn)(Size)、公司負債水平(Lev)、公司年齡(Age)、行業(yè)集中指數(shù)(HHI)以及托賓Q(Q)。同時，為了降低內(nèi)生性對研究結(jié)論的干擾，對控制變量均取了滯后一期。變量的定義及度量見表1。

表1 變量定義

(三)實證模型

使用如下的雙重差分模型(Difference-in-Difference)，檢驗融資融券對公司違規(guī)行為的研究。

Misconducti,t=β0+β1Listi,t+β2AfterListi,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(1)

模型(1)中被解釋變量為Misconducti,t，用以衡量公司當期是否出現(xiàn)違規(guī)行為；Listi,t為加入融資融券標的名單公司的虛擬變量；AfterListi,t為若加入標的名單后未被剔除，則為1；Xi,t表示t期公司i對應(yīng)的控制變量；μi為行業(yè)固定效應(yīng)；di為時間固定效應(yīng)。其中，AfterListi,t前的系數(shù)β1是本文需要關(guān)注的：若β1為顯著正，說明加入融資融券標的后，顯著促進了公司違規(guī)。

接下來，分別檢驗融資交易和融券交易以及融資融券交易對公司違規(guī)的影響。引入以下模型(2)、(3)、(4)。在模型(2)中，本文關(guān)心β1的系數(shù)，若H1成立，則β1顯著為正，說明融資交易促進了公司違規(guī)行為的發(fā)生；在模型(3)中，本文關(guān)心β1的系數(shù)，若H2成立，則β1顯著為正，說明融券交易抑制了公司違規(guī)行為的發(fā)生；模型(4)中本文關(guān)心β1和β2的系數(shù)，若H1和H2同時成立，則β1顯著為正，β2顯著為負，說明融資交易促進了公司違規(guī)而融券交易抑制了公司違規(guī)的發(fā)生。

Misconducti,t=β0+β1Margini,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(2)

Misconducti,t=β0+β1Shorti,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(3)

Misconducti,t=β0+β1Margini,t+β2Shorti,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(4)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性分析

上市公司年度違規(guī)情況如表2所示。從表2可以發(fā)現(xiàn)，上市公司違規(guī)占比最多的是2012年，最少的是2017年，分別達到了當年度上市公司總數(shù)的18.983%和9.065%。從表中數(shù)據(jù)可知，上市公司年度違規(guī)行為的發(fā)生無明顯規(guī)律，但上市公司年度違規(guī)情況嚴重，2007—2017年上市公司年度違規(guī)數(shù)量最少125家公司，最多392家公司，2007—2017年上市公司年度違規(guī)數(shù)量平均占比約在15%左右。

表2 上市公司年度違規(guī)情況表

表3報告了上司公司行業(yè)違規(guī)情況。其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)違規(guī)公司占比最多，住宿和餐飲業(yè)次之，違規(guī)公司占行業(yè)總公司數(shù)分別為19.655%和18.889%。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)違規(guī)公司占比最少，僅為6.527%。可以發(fā)現(xiàn)，上司公司行業(yè)違規(guī)差異化大，違規(guī)情況分化嚴重。

表3 上司公司行業(yè)違規(guī)情況表

表4 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4顯示，公司違規(guī)(Misconduct)的平均值為13.5%，說明在選擇的樣本中約有13.5%的公司存在違規(guī)行為。加入過融資融券標的名單(List)的公司約占總公司數(shù)的41.7%，受到融資融券影響(AfterList)的公司占總公司數(shù)的17.6%。對于融資融券交易的變量，融資交易(Margin)的均值為0.033，5%分位數(shù)為0.001，95%分位數(shù)為0.096，標準差為0.031。融券交易(Short)的均值為0.000，5%分位數(shù)近乎為0，95%分位數(shù)為0.000，標準差為0.000(1)在保留4位小數(shù)的情況下，融券交易(Short)的均值為0.0001，5%分位數(shù)近乎為0，95%分位數(shù)為0.0002，標準差為0.0001。。這也反映了融資融券交易在我國發(fā)展不平衡，側(cè)面說明融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)對于我國上市公司來說可能存在不同的影響。

(二)基本回歸分析

采用模型(1)檢驗了融資融券交易對公司違規(guī)行為的影響。實證結(jié)果如表5第(1)列所示，檢驗結(jié)果表明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率等公司特征后，AfterList的系數(shù)顯著為正，這說明受到融資融券交易影響的公司更容易出現(xiàn)違規(guī)行為。基于此，第(2)到(4)列分別考察了融資交易融券交易對公司違規(guī)的影響。表5第(2)列和表第(3)列分別按照模型(2)和模型(3)各自檢驗了融資交易和融券交易對企業(yè)違規(guī)行為的影響。第(2)列中Margin的系數(shù)顯著為正，這說明融資交易在一定程度上促使上市公司違規(guī)行為的產(chǎn)生，符合假設(shè)H1。第(3)列中的Short系數(shù)不顯著，這說明融券交易對上市公司違規(guī)不會產(chǎn)生影響。第(4)列是按照模型(4)同時檢驗融資交易和融券交易對公司違規(guī)的影響，結(jié)果和上述一致。

表5 融資融券與公司違規(guī)

(三)穩(wěn)健性分析

1.傾向得分匹配法(PSM)

為了避免由于融資融券和企業(yè)違規(guī)存在的因果性而導(dǎo)致內(nèi)生性問題的產(chǎn)生，進一步采用傾向得分匹配法(PSM)消除可能存在的內(nèi)生性問題。采用文中使用的控制變量作為匹配變量，新生成PSM處理組。進而采用配對后的處理組對融資融券交易與公司違規(guī)的關(guān)系進行回歸檢驗，結(jié)果如表6第(1)列到第(4)列所示，PSM回歸結(jié)果表明在解決了因果性導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，融資交易放大了上市公司違規(guī)行為發(fā)生的概率，而融券交易對上市公司違規(guī)行為沒有影響，即與基本回歸結(jié)果一致。

表6 傾向得分匹配(PSM)估計

2.安慰劑檢驗(2)限于篇幅，本文未報告相關(guān)回歸結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

本文將標的股票進入融資融券名單的時間向前推3年，然后對模型(1)進行重新估計，結(jié)果顯示重新定義的AfterList的系數(shù)并不顯著，這說明融資融券的推出的確是導(dǎo)致公司違規(guī)行為顯著增加的原因。

五、進一步分析

上文發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度的推出總體上助長了公司違規(guī)行為的產(chǎn)生，由于融資交易可以起到提高違規(guī)預(yù)期收益和降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率的作用，上市公司受到融資行為影響更易違規(guī)。因此，為進一步驗證上述結(jié)論，通過對經(jīng)理人自利程度高低和違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)難易進行分組回歸，驗證融資融券交易制度對公司違規(guī)行為的影響。

(一)代理成本分組分析

如果公司經(jīng)理人自利程度越高，經(jīng)理人面對更高的預(yù)期收益實現(xiàn)，出于自身利益的考慮，經(jīng)理人越有可能在出現(xiàn)融資交易的情況下進行違規(guī)行為以追求自身利益最大化。借鑒Ang et al.(2000)等文獻[26]，將管理費用率作為經(jīng)理人自利程度的代理變量，按照公司管理費用率是否大于行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為經(jīng)理人自利程度高和經(jīng)理人自利程度低兩組。

表7報告的分組結(jié)果顯示，第(1)列Margin的系數(shù)顯著為正，而第(2)列Margin的系數(shù)不顯著，這說明代理成本大的公司的更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致公司違規(guī)行為的發(fā)生。第(3)、(4)列Short的系數(shù)均不顯著。綜上說明，在代理沖突更嚴重的公司中，受到利益驅(qū)使，經(jīng)理人更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致上市公司違規(guī)行為發(fā)生。

表7 代理成本分組分析

(二)大股東監(jiān)督分組分析

公司的監(jiān)督機制越健全，經(jīng)理人違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越大。因此，健全的監(jiān)督機制能夠削弱融資交易與公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)概率之間的正向關(guān)系。已有研究認為，非控股大股東既有監(jiān)督公司內(nèi)部人的動機，也有監(jiān)督內(nèi)部人的能力(Shleifer and Vishny,1997;Claessens and Djankov,1999)[27～28]。本文借鑒Chen et al.(2012)的做法[29]，按照第2至第5大股東持股比例是否大于行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為監(jiān)督力度高和監(jiān)督力度低兩組。

表8報告的第2至第5大股東持股比例分組顯示，第(1)列Margin的系數(shù)不顯著，而第(2)列Margin的系數(shù)顯著為正，這說明受到監(jiān)督強度越小的公司更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致公司違規(guī)行為的發(fā)生。第(3)、(4)列Short的系數(shù)均不顯著。綜上所述，融資交易更容易誘發(fā)缺乏監(jiān)督的公司產(chǎn)生不當行為，這說明了面對違規(guī)行為更難被發(fā)現(xiàn)的公司，融資交易的實施加劇了公司違規(guī)行為發(fā)生的概率。

表8 第2至第5大股東持股比例分組分析

(三)信息環(huán)境分組分析

外部審計作為有效規(guī)范和監(jiān)督公司市場經(jīng)營活動的手段，可以減少股東、投資人與管理層之間的信息不對稱，規(guī)范管理層行為，對公司治理有著不可忽視的重要性。由“四大會計師事務(wù)所”提供外部審計的上市公司能夠有效減少信息不對稱(Kiridaran et al.,2010)[30]，降低會計報表的錯誤、舞弊甚至違規(guī)現(xiàn)象(DeFond and Jiambalvo,1993; Don et al.,2009)[31～32]，“四大會計師事務(wù)所”提供外部審計既是對上市公司合理運營的監(jiān)督，也為上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展起到背書的作用。因此，將上市公司是否聘請“四大會計師事務(wù)所”作為公司信息環(huán)境的測量指標。

公司信息環(huán)境越透明，經(jīng)理人違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率越大。公司的透明程度能夠緩解融資交易與公司違規(guī)發(fā)現(xiàn)概率之間的正向關(guān)系。根據(jù)樣本公司是否聘請審計師事務(wù)所，將樣本分為信息透明度高和信息透明度低兩組。分組回歸結(jié)果如表9顯示：對于信息透明度低的組，Margin的系數(shù)為3.344且在1%的水平上顯著為正，而對于信息透明度高的組，Margin的系數(shù)不顯著。融資交易與公司違規(guī)的正向關(guān)系只存在信息透明度低的組，融券交易不影響。

表9 信息透明度分組分析

(四)是否聘請境外審計師分組分析

文化差異(袁德利等，2018)[33]、宗教傳統(tǒng)(Du，2014；廉芬芬，2018)[34～35]和人際關(guān)系(吳溪等，2015；吳偉榮和李晶晶，2018；謝盛紋和李遠艷，2017)[36～38]等，對審計質(zhì)量均有影響。除此之外，審計機制的有效性受到審計師聲譽的影響，而西方審計機制的有效性更是如此(Watts and Zimmerman,1978)[39]。綜上所述，中西方文化制度的差異對外部審計的有效性和審計質(zhì)量也有一定的影響。對比境內(nèi)審計師，境外審計師更能為上市公司提供獨立、客觀的審計報告。上市公司聘請境外審計師審計，可以保證審計報告的獨立性，提高審計報告的質(zhì)量，那么上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率也會更大。

表10 是否聘請境外審計師分組分析

表10(續(xù))

鑒于此，根據(jù)上市公司是否聘請境外審計師分組檢驗，研究聘請境外審計師是否可以緩解融資交易促進的上市公司違規(guī)。分組結(jié)果如表10所示，聘請境外審計師雖然不能緩解融資交易所引發(fā)的上司公司違規(guī)的概率，但是對于不聘請境外審計師的上市公司來說，Margin的系數(shù)為3.269且在1%的水平上顯著，這說明對于不聘請境外審計師的上市公司來說，融資交易更易引發(fā)上司公司違規(guī)行為的產(chǎn)生。

六、結(jié)論

本文實證分析了融資融券機制對上市公司違規(guī)行為的影響。已有文獻更多關(guān)注融券賣空的重要性，卻忽視了與之同時進行的融資交易對公司違規(guī)行為的影響。本文在理論和實證層面同時考察了融資與融券對公司違規(guī)可能產(chǎn)生的影響。與已有研究結(jié)論不同，本文發(fā)現(xiàn)融資融券機制的推出并沒有抑制公司違規(guī)，反而助長了公司違規(guī)。在使用融資融券交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，融資交易顯著提高了公司違規(guī)的可能，但融券交易與公司違規(guī)不存在顯著關(guān)系。在融資交易與融券交易發(fā)展不平衡，融資交易占絕對比例的情況下，融資交易對公司違規(guī)的助長作用超過了融券的治理效果，并導(dǎo)致融資融券機制的推出總體上助長了公司違規(guī)。進一步分析發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)理人的自利程度越高，融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系更顯著。但是如果非控股股東的監(jiān)督力量足夠強，或者公司的信息環(huán)境足夠透明，或者公司聘請了境外審計師，則融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系不再顯著，這進一步說明融資交易是通過放大違規(guī)收益和降低違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率兩種渠道助長公司違規(guī)現(xiàn)象的。