賣空機(jī)制真的可以抑制公司違規(guī)嗎？
——基于中國式融資融券的實(shí)證分析

武 晨，王可第

(1.南開大學(xué) 金融發(fā)展研究院，天津 300071；2.北京大學(xué) 新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院，北京 100871)

一、問題的提出

經(jīng)過近30年的發(fā)展，中國資本市場逐步完善,使得上市公司治理水平同步提高。然而，上市公司違規(guī)事件依然頻發(fā)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2007—2017年間，最高有18.98%的上市公司存在違規(guī)行為，最低也有9.07%的上市公司存在違規(guī)行為。此外，上市公司違規(guī)行為花樣百出。前有冠福股份大股東林氏集團(tuán)利用企業(yè)為自己名下的其他公司擔(dān)保借款或者直接借款，甚至不通過冠福股份審批就直接開具商業(yè)承兌匯票。后有獐子島利用海底庫存和采捕情況難發(fā)現(xiàn)、難調(diào)查、難核實(shí)的特點(diǎn)，通過操縱財務(wù)報表，2016年虛增利潤13114.77萬元,占當(dāng)期利潤總額的158.11%，并在2017年虛減利潤27865.09萬元,占當(dāng)期披露利潤總額的38.57%。然而，上市公司嚴(yán)重的違規(guī)行為最終卻需要資本市場和眾多中小投資者為其買單，這既嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，又不利于資本市場的健康發(fā)展。因此，如何有效約束上市公司行為，防范上市公司違規(guī)，保護(hù)市場參與主體的合法權(quán)益，對于促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

面對我國上市公司違規(guī)行為頻發(fā)，已有研究主要從內(nèi)部治理與外部環(huán)境兩個角度探討公司違規(guī)的影響因素。對于內(nèi)部治理，單華軍(2010)[1]檢驗(yàn)了內(nèi)部控制缺陷與公司違規(guī)行為的相關(guān)性。蔡志岳和吳世農(nóng)(2007)[2]研究發(fā)現(xiàn)董事會特征對公司違規(guī)具有顯著影響。Hass et al.(2015)[3]研究發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵提高了公司財務(wù)欺詐的概率。陸瑤和胡江燕(2016)、陸瑤和李茶(2016)[4～5]等則發(fā)現(xiàn)高管裙帶關(guān)系對公司違規(guī)具有重要影響。對于外部環(huán)境如何影響公司違規(guī)行為，周開國等(2016)[6]發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能夠發(fā)揮外部治理作用，抑制公司的違規(guī)行為。滕飛等(2016)[7]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品競爭對公司違規(guī)行為具有“誘發(fā)”效果，產(chǎn)品競爭激烈，公司越傾向違規(guī)。

針對發(fā)達(dá)資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠扮演資本市場“看門者”的角色，對約束公司的違規(guī)行為具有重要作用(Karpoff and Lou，2010；Massa et al.，2015)[8～9]。然而，中國資本市場在2010年以前一直嚴(yán)格限制賣空交易，缺少賣空機(jī)制。直到融資融券制度推出才放松賣空管制，允許投資者賣空。融資融券制度的推出是中國資本市場的重要變遷，外生性改變了上市公司面臨的外部環(huán)境。那么，融資融券制度的推出能否如發(fā)達(dá)資本市場賣空機(jī)制一樣發(fā)揮外部治理作用，抑制公司違規(guī)呢？需要注意的是，中國融資融券有其自身的獨(dú)特特征：對于標(biāo)的股票可同時進(jìn)行融資和融券交易，并且融資交易與融券交易的發(fā)展和規(guī)模既不平衡也不對稱。由于融券交易在實(shí)際操作中面臨高昂的成本，融資交易遠(yuǎn)比融券交易更為活躍(田利輝和王可第，2019)[10]。孟慶斌等(2019)、雷嘯等(2019)[11～12]對這一問題進(jìn)行了有益探索，他們利用中國推出放松賣空管制這一事件，進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能抑制公司的違規(guī)行為。但這些文獻(xiàn)忽視了融資制度對公司違規(guī)的影響，將融資融券的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)粗略地歸結(jié)為是由于放松賣空管制所導(dǎo)致的。

為此，本文以2007—2017年A股上市公司為研究樣本，在充分考慮中國特殊制度背景的基礎(chǔ)上，對融資融券制度如何影響公司違規(guī)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。使用固定行業(yè)和年度的雙重差分法(DID)，發(fā)現(xiàn)融資融券整體上并未抑制公司違規(guī)，反而提高了公司違規(guī)的可能。這一結(jié)果在使用傾向得分匹配(PSM)等方法后依然成立。在使用融資融券交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，融資交易顯著提高了公司違規(guī)的可能，但融券交易與公司違規(guī)不存在顯著關(guān)系。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，如果公司代理成本越大,股東監(jiān)督力量越薄弱,信息環(huán)境越不透明,審計(jì)服務(wù)就不能保證獨(dú)立性，則融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系越顯著。這說明在中國特殊的制度背景下，融券交易并沒有發(fā)揮賣空機(jī)制的治理影響，而與之同時存在的融資交易卻惡化了公司治理，助長了公司違規(guī)行為的產(chǎn)生。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下三個方面：首先，理論上將融資融券對公司違規(guī)行為進(jìn)行了邏輯解釋與細(xì)化分解，不僅闡述了融券賣空機(jī)制對公司違規(guī)行為的影響，而且分析了融資機(jī)制如何影響經(jīng)理人機(jī)會主義行為，從而影響公司違規(guī)，彌補(bǔ)了已有研究將融資融券的總效應(yīng)僅僅歸結(jié)于融券機(jī)制的不足。其次，實(shí)證上不僅使用固定行業(yè)與年度的雙重差分模型較為有效地解決了融資融券與公司違規(guī)之間的內(nèi)生性，而且基于融資融券交易數(shù)據(jù)驗(yàn)證了融資機(jī)制與融券機(jī)制對公司違規(guī)的不同影響。最后，與已有研究不同，結(jié)論上未發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制對減少公司違規(guī)行為的產(chǎn)生存在治理作用。相反，發(fā)現(xiàn)融資機(jī)制顯著惡化了公司治理，加劇了公司違規(guī)，該結(jié)論有助于深入全面地理解融資融券機(jī)制對公司治理的影響。

二、研究假說

上市公司管理者通過權(quán)衡違規(guī)的預(yù)期收益與違規(guī)的成本來決定是否違規(guī)(Dyck et al.，2010)[13]。借鑒陸瑤等(2016，2012)[4～5][14]“公司違規(guī)成本與收益分析”方法分析融資交易與融券交易分別如何影響公司違規(guī)行為。本文將違規(guī)能夠?yàn)楣竟芾韺訋淼氖找嬗洖锽，包括違規(guī)行為的直接收益以及虛報公司業(yè)績帶來的薪酬等的增加。違規(guī)給公司管理層帶來的成本記為C，C=P×L。其中，P為公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率，L為公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)后可能的罰款、刑事處分、薪酬損失以及解雇等損失。根據(jù)上述分析方法，在給定違規(guī)成本的前提下，通過違規(guī)能夠帶來的預(yù)期違規(guī)收益越大，公司管理層違規(guī)的激勵就越高；在給定違規(guī)預(yù)期收益的前提下，公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越小或者違規(guī)被發(fā)現(xiàn)后的懲罰越輕，公司管理者的違規(guī)傾向就越高。

(一)融資交易與公司違規(guī)

融資交易能夠提高公司管理層違規(guī)的預(yù)期收益(B)和降低公司管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(P)，從而提高公司違規(guī)的傾向。

一方面，融資交易可能會為管理層帶來更高的預(yù)期違規(guī)收益。融資交易的投機(jī)性質(zhì)能夠迅速推高股價(李政等，2016)[15]。被推高的股價不僅能夠提高公司管理層所持有的股票或期權(quán)的價值從而提高公司管理層的個人財富，而且能夠提高管理層的聲譽(yù)，并且如果公司設(shè)定了與股價掛鉤的薪酬契約，還有助于管理層獲得更多的薪酬。不僅如此，股票價格也關(guān)系到公司股東的財富。在融資交易推高股價的情形下，公司管理層無論是出于維護(hù)自身財富的需要還是基于滿足公司股東的期待，都會有足夠的激勵通過違規(guī)行為維持被推高的股價。因此，在存在融資交易的市場中，管理層進(jìn)行違規(guī)的預(yù)期收益被放大，從而提高管理層進(jìn)行違規(guī)的傾向。

另一方面，融資交易可能會降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。已有研究認(rèn)為，通過融資機(jī)制買入股票往往是投資者的投機(jī)行為，融資交易為非知情交易(Hardouvelis and Peristiani，1992)[16]。Chang et al.(2014)[17]對中國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，融資交易并沒有提高標(biāo)的股票的定價效率，反而降低了個股的特質(zhì)信息含量，惡化了公司的信息環(huán)境。在以個體投資者為主的中國股票市場中，融資交易會提高股價中的噪音，使公司的信息環(huán)境更為不透明。不透明的信息環(huán)境增加了公司利益相關(guān)者察覺公司管理層不當(dāng)行為的難度，也就降低了公司管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

因此，融資交易可以通過提高違規(guī)預(yù)期收益和降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率兩種渠道加大公司違規(guī)傾向。

(二)融券交易與公司違規(guī)

融券交易作為一種賣空機(jī)制，能夠提高公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(P)和公司違規(guī)被暴露情境下的損失(L)，從而降低公司管理層進(jìn)行違規(guī)的激勵。

一方面，融券交易能夠加大公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。首先，典型的賣空者是追逐公司負(fù)面消息的專業(yè)投資者，賣空交易者往往通過發(fā)現(xiàn)公司的不當(dāng)行為賣空股票而獲益(Boehmer et al.，2008)[18]。Massa et al.(2015)[9]研究發(fā)現(xiàn)賣空對經(jīng)理人具有約束效應(yīng)，賣空壓力能顯著降低公司的盈余管理水平。Fang et al.(2016)[19]以美國證監(jiān)會推出Regulation SHO為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制能夠抑制盈余管理，有助于察覺公司欺詐行為。陳暉麗和劉峰(2014)[20]以我國融資融券交易試點(diǎn)為背景也得到了類似的結(jié)論。其次，賣空交易能夠強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制。Massa et al.(2013)[9]使用23個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制與內(nèi)部治理存在“互補(bǔ)效應(yīng)”，賣空機(jī)制提高了公司股東進(jìn)行內(nèi)部治理的積極性。在存在賣空機(jī)制的情境下，大股東等利益相關(guān)者出于對自身財富的考慮，會產(chǎn)生更強(qiáng)烈的動機(jī)去監(jiān)督公司的管理層，從而提高管理層違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。再次，賣空交易能夠提供公司透明度。理論上，賣空交易有助于價格發(fā)現(xiàn)(Miller，1977)[21]，能夠提高股價信息含量，優(yōu)化公司信息環(huán)境(李志生等，2017)[22]。公司透明度的提高有助于公司利益相關(guān)者及時發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)行為，加大了公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

另一方面，融券交易能夠加大公司違規(guī)被暴露的損失，提高違規(guī)成本(L)[23]。在存在賣空機(jī)制的情況下，如果公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)，投資者可以通過融券交易機(jī)制賣空公司股票，放大投資者“用腳投票”的效應(yīng)，帶來股價下跌，導(dǎo)致公司管理層和大股東所持有的股票或者期權(quán)的價值下降，造成公司管理層和大股東的財富損失，引發(fā)股東對管理層的追責(zé)，并提高被敵意收購的概率，對管理層的職業(yè)生涯造成負(fù)面影響。

綜上所述，無論是管理層違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越大還是違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的損失越多，融券交易都能夠通過提高違規(guī)的預(yù)期成本來降低公司管理層的違規(guī)激勵。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文的初始樣本為滬深兩市2007—2017年A股上市公司。融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，對于初始數(shù)據(jù)，做了如下處理：一是剔除相關(guān)變量缺失的上市公司，剔除金融行業(yè)的上市公司，剔除ST和*ST的上市公司；二是為了減少極端值造成的影響，增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，對所有連續(xù)變量的雙側(cè)極端值分別按照1%分位和99%分位進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量的選擇和度量

1.公司違規(guī)

公司違規(guī)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫“公司研究系列違規(guī)處理”信息庫。參考陸瑤和李茶(2016)對公司違規(guī)的定義，將由于存在虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔(dān)保以及一般會計(jì)處理不當(dāng)?shù)刃袨?，并受到中國證監(jiān)會、深圳證券交易所、上海證券交易所、上市公司、財政部等機(jī)構(gòu)公開譴責(zé)、批評和處罰的公司，記為存在公司違規(guī)行為的公司。借鑒Khanna et al.(2015)的研究[24]，使用虛擬變量Misconduct來表征公司違規(guī)行為，即若公司在當(dāng)年度存在違規(guī)行為，則Misconduct取值為1，否則為0。

2.DID變量

本文引入虛擬變量List和AfterList。List為受到融資融券影響股票的虛擬變量，若公司在某一年度加入融資融券標(biāo)的名單，取值為1，否則為0。AfterList為股票加入標(biāo)的名單后的時間虛擬變量，若公司加入融資融券標(biāo)的名單且沒有被剔除，則AfterList取值為1，否則為0。

3.融資融券

借鑒Chen et al.(2015)的做法[25]，使用當(dāng)年末的融資余額、融券余額度量公司融資融券交易活動，為了避免公司市值大小對融資融券交易活動的影響，Margin和Short分別為經(jīng)市值調(diào)整后的融資余額和融券余額。

4.其他控制變量

另外，根據(jù)已有研究控制了其他可能影響Misconduct的變量：公司資產(chǎn)(Size)、公司負(fù)債水平(Lev)、公司年齡(Age)、行業(yè)集中指數(shù)(HHI)以及托賓Q(Q)。同時，為了降低內(nèi)生性對研究結(jié)論的干擾，對控制變量均取了滯后一期。變量的定義及度量見表1。

表1 變量定義

(三)實(shí)證模型

使用如下的雙重差分模型(Difference-in-Difference)，檢驗(yàn)融資融券對公司違規(guī)行為的研究。

Misconducti,t=β0+β1Listi,t+β2AfterListi,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(1)

模型(1)中被解釋變量為Misconducti,t，用以衡量公司當(dāng)期是否出現(xiàn)違規(guī)行為；Listi,t為加入融資融券標(biāo)的名單公司的虛擬變量；AfterListi,t為若加入標(biāo)的名單后未被剔除，則為1；Xi,t表示t期公司i對應(yīng)的控制變量；μi為行業(yè)固定效應(yīng)；di為時間固定效應(yīng)。其中，AfterListi,t前的系數(shù)β1是本文需要關(guān)注的：若β1為顯著正，說明加入融資融券標(biāo)的后，顯著促進(jìn)了公司違規(guī)。

接下來，分別檢驗(yàn)融資交易和融券交易以及融資融券交易對公司違規(guī)的影響。引入以下模型(2)、(3)、(4)。在模型(2)中，本文關(guān)心β1的系數(shù)，若H1成立，則β1顯著為正，說明融資交易促進(jìn)了公司違規(guī)行為的發(fā)生；在模型(3)中，本文關(guān)心β1的系數(shù)，若H2成立，則β1顯著為正，說明融券交易抑制了公司違規(guī)行為的發(fā)生；模型(4)中本文關(guān)心β1和β2的系數(shù)，若H1和H2同時成立，則β1顯著為正，β2顯著為負(fù)，說明融資交易促進(jìn)了公司違規(guī)而融券交易抑制了公司違規(guī)的發(fā)生。

Misconducti,t=β0+β1Margini,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(2)

Misconducti,t=β0+β1Shorti,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(3)

Misconducti,t=β0+β1Margini,t+β2Shorti,t+γXi,t+μi+di+εi,t

(4)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

上市公司年度違規(guī)情況如表2所示。從表2可以發(fā)現(xiàn)，上市公司違規(guī)占比最多的是2012年，最少的是2017年，分別達(dá)到了當(dāng)年度上市公司總數(shù)的18.983%和9.065%。從表中數(shù)據(jù)可知，上市公司年度違規(guī)行為的發(fā)生無明顯規(guī)律，但上市公司年度違規(guī)情況嚴(yán)重，2007—2017年上市公司年度違規(guī)數(shù)量最少125家公司，最多392家公司，2007—2017年上市公司年度違規(guī)數(shù)量平均占比約在15%左右。

表2 上市公司年度違規(guī)情況表

表3報告了上司公司行業(yè)違規(guī)情況。其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)違規(guī)公司占比最多，住宿和餐飲業(yè)次之，違規(guī)公司占行業(yè)總公司數(shù)分別為19.655%和18.889%。交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)違規(guī)公司占比最少，僅為6.527%?？梢园l(fā)現(xiàn)，上司公司行業(yè)違規(guī)差異化大，違規(guī)情況分化嚴(yán)重。

表3 上司公司行業(yè)違規(guī)情況表

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4顯示，公司違規(guī)(Misconduct)的平均值為13.5%，說明在選擇的樣本中約有13.5%的公司存在違規(guī)行為。加入過融資融券標(biāo)的名單(List)的公司約占總公司數(shù)的41.7%，受到融資融券影響(AfterList)的公司占總公司數(shù)的17.6%。對于融資融券交易的變量，融資交易(Margin)的均值為0.033，5%分位數(shù)為0.001，95%分位數(shù)為0.096，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031。融券交易(Short)的均值為0.000，5%分位數(shù)近乎為0，95%分位數(shù)為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.000(1)在保留4位小數(shù)的情況下，融券交易(Short)的均值為0.0001，5%分位數(shù)近乎為0，95%分位數(shù)為0.0002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0001。。這也反映了融資融券交易在我國發(fā)展不平衡，側(cè)面說明融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)對于我國上市公司來說可能存在不同的影響。

(二)基本回歸分析

采用模型(1)檢驗(yàn)了融資融券交易對公司違規(guī)行為的影響。實(shí)證結(jié)果如表5第(1)列所示，檢驗(yàn)結(jié)果表明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等公司特征后，AfterList的系數(shù)顯著為正，這說明受到融資融券交易影響的公司更容易出現(xiàn)違規(guī)行為?；诖?，第(2)到(4)列分別考察了融資交易融券交易對公司違規(guī)的影響。表5第(2)列和表第(3)列分別按照模型(2)和模型(3)各自檢驗(yàn)了融資交易和融券交易對企業(yè)違規(guī)行為的影響。第(2)列中Margin的系數(shù)顯著為正，這說明融資交易在一定程度上促使上市公司違規(guī)行為的產(chǎn)生，符合假設(shè)H1。第(3)列中的Short系數(shù)不顯著，這說明融券交易對上市公司違規(guī)不會產(chǎn)生影響。第(4)列是按照模型(4)同時檢驗(yàn)融資交易和融券交易對公司違規(guī)的影響，結(jié)果和上述一致。

表5 融資融券與公司違規(guī)

(三)穩(wěn)健性分析

1.傾向得分匹配法(PSM)

為了避免由于融資融券和企業(yè)違規(guī)存在的因果性而導(dǎo)致內(nèi)生性問題的產(chǎn)生，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法(PSM)消除可能存在的內(nèi)生性問題。采用文中使用的控制變量作為匹配變量，新生成PSM處理組。進(jìn)而采用配對后的處理組對融資融券交易與公司違規(guī)的關(guān)系進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6第(1)列到第(4)列所示，PSM回歸結(jié)果表明在解決了因果性導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，融資交易放大了上市公司違規(guī)行為發(fā)生的概率，而融券交易對上市公司違規(guī)行為沒有影響，即與基本回歸結(jié)果一致。

表6 傾向得分匹配(PSM)估計(jì)

2.安慰劑檢驗(yàn)(2)限于篇幅，本文未報告相關(guān)回歸結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

本文將標(biāo)的股票進(jìn)入融資融券名單的時間向前推3年，然后對模型(1)進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果顯示重新定義的AfterList的系數(shù)并不顯著，這說明融資融券的推出的確是導(dǎo)致公司違規(guī)行為顯著增加的原因。

五、進(jìn)一步分析

上文發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度的推出總體上助長了公司違規(guī)行為的產(chǎn)生，由于融資交易可以起到提高違規(guī)預(yù)期收益和降低違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率的作用，上市公司受到融資行為影響更易違規(guī)。因此，為進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論，通過對經(jīng)理人自利程度高低和違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)難易進(jìn)行分組回歸，驗(yàn)證融資融券交易制度對公司違規(guī)行為的影響。

(一)代理成本分組分析

如果公司經(jīng)理人自利程度越高，經(jīng)理人面對更高的預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)，出于自身利益的考慮，經(jīng)理人越有可能在出現(xiàn)融資交易的情況下進(jìn)行違規(guī)行為以追求自身利益最大化。借鑒Ang et al.(2000)等文獻(xiàn)[26]，將管理費(fèi)用率作為經(jīng)理人自利程度的代理變量，按照公司管理費(fèi)用率是否大于行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為經(jīng)理人自利程度高和經(jīng)理人自利程度低兩組。

表7報告的分組結(jié)果顯示，第(1)列Margin的系數(shù)顯著為正，而第(2)列Margin的系數(shù)不顯著，這說明代理成本大的公司的更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致公司違規(guī)行為的發(fā)生。第(3)、(4)列Short的系數(shù)均不顯著。綜上說明，在代理沖突更嚴(yán)重的公司中，受到利益驅(qū)使，經(jīng)理人更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致上市公司違規(guī)行為發(fā)生。

表7 代理成本分組分析

(二)大股東監(jiān)督分組分析

公司的監(jiān)督機(jī)制越健全，經(jīng)理人違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率越大。因此，健全的監(jiān)督機(jī)制能夠削弱融資交易與公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)概率之間的正向關(guān)系。已有研究認(rèn)為，非控股大股東既有監(jiān)督公司內(nèi)部人的動機(jī)，也有監(jiān)督內(nèi)部人的能力(Shleifer and Vishny,1997;Claessens and Djankov,1999)[27～28]。本文借鑒Chen et al.(2012)的做法[29]，按照第2至第5大股東持股比例是否大于行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為監(jiān)督力度高和監(jiān)督力度低兩組。

表8報告的第2至第5大股東持股比例分組顯示，第(1)列Margin的系數(shù)不顯著，而第(2)列Margin的系數(shù)顯著為正，這說明受到監(jiān)督強(qiáng)度越小的公司更容易受到融資交易的影響，導(dǎo)致公司違規(guī)行為的發(fā)生。第(3)、(4)列Short的系數(shù)均不顯著。綜上所述，融資交易更容易誘發(fā)缺乏監(jiān)督的公司產(chǎn)生不當(dāng)行為，這說明了面對違規(guī)行為更難被發(fā)現(xiàn)的公司，融資交易的實(shí)施加劇了公司違規(guī)行為發(fā)生的概率。

表8 第2至第5大股東持股比例分組分析

(三)信息環(huán)境分組分析

外部審計(jì)作為有效規(guī)范和監(jiān)督公司市場經(jīng)營活動的手段，可以減少股東、投資人與管理層之間的信息不對稱，規(guī)范管理層行為，對公司治理有著不可忽視的重要性。由“四大會計(jì)師事務(wù)所”提供外部審計(jì)的上市公司能夠有效減少信息不對稱(Kiridaran et al.,2010)[30]，降低會計(jì)報表的錯誤、舞弊甚至違規(guī)現(xiàn)象(DeFond and Jiambalvo,1993; Don et al.,2009)[31～32]，“四大會計(jì)師事務(wù)所”提供外部審計(jì)既是對上市公司合理運(yùn)營的監(jiān)督，也為上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展起到背書的作用。因此，將上市公司是否聘請“四大會計(jì)師事務(wù)所”作為公司信息環(huán)境的測量指標(biāo)。

公司信息環(huán)境越透明，經(jīng)理人違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率越大。公司的透明程度能夠緩解融資交易與公司違規(guī)發(fā)現(xiàn)概率之間的正向關(guān)系。根據(jù)樣本公司是否聘請審計(jì)師事務(wù)所，將樣本分為信息透明度高和信息透明度低兩組。分組回歸結(jié)果如表9顯示：對于信息透明度低的組，Margin的系數(shù)為3.344且在1%的水平上顯著為正，而對于信息透明度高的組，Margin的系數(shù)不顯著。融資交易與公司違規(guī)的正向關(guān)系只存在信息透明度低的組，融券交易不影響。

表9 信息透明度分組分析

(四)是否聘請境外審計(jì)師分組分析

文化差異(袁德利等，2018)[33]、宗教傳統(tǒng)(Du，2014；廉芬芬，2018)[34～35]和人際關(guān)系(吳溪等，2015；吳偉榮和李晶晶，2018；謝盛紋和李遠(yuǎn)艷，2017)[36～38]等，對審計(jì)質(zhì)量均有影響。除此之外，審計(jì)機(jī)制的有效性受到審計(jì)師聲譽(yù)的影響，而西方審計(jì)機(jī)制的有效性更是如此(Watts and Zimmerman,1978)[39]。綜上所述，中西方文化制度的差異對外部審計(jì)的有效性和審計(jì)質(zhì)量也有一定的影響。對比境內(nèi)審計(jì)師，境外審計(jì)師更能為上市公司提供獨(dú)立、客觀的審計(jì)報告。上市公司聘請境外審計(jì)師審計(jì)，可以保證審計(jì)報告的獨(dú)立性，提高審計(jì)報告的質(zhì)量，那么上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率也會更大。

表10 是否聘請境外審計(jì)師分組分析

表10(續(xù))

鑒于此，根據(jù)上市公司是否聘請境外審計(jì)師分組檢驗(yàn)，研究聘請境外審計(jì)師是否可以緩解融資交易促進(jìn)的上市公司違規(guī)。分組結(jié)果如表10所示，聘請境外審計(jì)師雖然不能緩解融資交易所引發(fā)的上司公司違規(guī)的概率，但是對于不聘請境外審計(jì)師的上市公司來說，Margin的系數(shù)為3.269且在1%的水平上顯著，這說明對于不聘請境外審計(jì)師的上市公司來說，融資交易更易引發(fā)上司公司違規(guī)行為的產(chǎn)生。

六、結(jié)論

本文實(shí)證分析了融資融券機(jī)制對上市公司違規(guī)行為的影響。已有文獻(xiàn)更多關(guān)注融券賣空的重要性，卻忽視了與之同時進(jìn)行的融資交易對公司違規(guī)行為的影響。本文在理論和實(shí)證層面同時考察了融資與融券對公司違規(guī)可能產(chǎn)生的影響。與已有研究結(jié)論不同，本文發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制的推出并沒有抑制公司違規(guī)，反而助長了公司違規(guī)。在使用融資融券交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，融資交易顯著提高了公司違規(guī)的可能，但融券交易與公司違規(guī)不存在顯著關(guān)系。在融資交易與融券交易發(fā)展不平衡，融資交易占絕對比例的情況下，融資交易對公司違規(guī)的助長作用超過了融券的治理效果，并導(dǎo)致融資融券機(jī)制的推出總體上助長了公司違規(guī)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)理人的自利程度越高，融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系更顯著。但是如果非控股股東的監(jiān)督力量足夠強(qiáng)，或者公司的信息環(huán)境足夠透明，或者公司聘請了境外審計(jì)師，則融資交易與公司違規(guī)之間的正向關(guān)系不再顯著，這進(jìn)一步說明融資交易是通過放大違規(guī)收益和降低違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率兩種渠道助長公司違規(guī)現(xiàn)象的。