繁榮的詛咒：對(duì)金融部門(mén)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的再認(rèn)識(shí)
——基于中國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)的一個(gè)分析框架

楊宇焰，張柏楊

(中國(guó)人民銀行 成都分行，成都 610041)

一、引言

近年來(lái)，“金融詛咒”成為熱議的話題。英國(guó)學(xué)者Nicholas Shaxson研究發(fā)現(xiàn)，如同資源依賴(lài)型國(guó)家受“資源詛咒”而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯現(xiàn)象一樣，金融過(guò)度發(fā)達(dá)的國(guó)家也會(huì)面臨“金融詛咒”，損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之，金融越發(fā)達(dá)，實(shí)業(yè)越凋敝。實(shí)質(zhì)上，金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一直都備受關(guān)注。20世紀(jì)90年代以來(lái),圍繞金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)所展開(kāi)的理論和實(shí)證研究，結(jié)論比較一致地支持金融發(fā)展的積極作用。例如，King 和 Levine(1993)[1]，Levine(1997)[2]，Rajan 和 Zingales(1998)[3]，Levine 等(2000)[4]，Beck 和 Levine(2004)[5]，Beck 等(2005)[6]的研究均證明了度量金融發(fā)展的相關(guān)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系。金融承擔(dān)著集中儲(chǔ)蓄、風(fēng)險(xiǎn)篩選、信息提供、便利交易等基本職能，從長(zhǎng)期看，金融發(fā)展最終會(huì)通過(guò)影響資本形成過(guò)程和技術(shù)進(jìn)步，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的推動(dòng)作用(Levine，1997)[2]。Levine 等(2000)[4]的進(jìn)一步研究中，他們利用法律起源、滯后期變量等多種指標(biāo)作為工具變量以克服金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的雙向因果關(guān)系，為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用提供了穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展不僅顯著降低了企業(yè)外部融資的成本，還可以引導(dǎo)資金流向融資依賴(lài)度更高的行業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Beck 和Levine(2004)[5]與Beck等(2005)[6]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是通過(guò)作用于全要素生產(chǎn)率的提高這一機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。不難發(fā)現(xiàn)，這些研究均傾向于得出以金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策結(jié)論，即“金融越發(fā)展，經(jīng)濟(jì)越增長(zhǎng)”?；诮鹑诎l(fā)展的積極作用，如何促進(jìn)金融發(fā)展便自然而然成為政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)使得學(xué)者和政策制定者對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了反思。金融發(fā)展雖然可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但若放任金融部門(mén)不受限制地?cái)U(kuò)張，會(huì)產(chǎn)生怎么樣的后果？換言之，當(dāng)金融發(fā)展到一定程度之后，是否反而會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢？

部分研究對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了回答。國(guó)際清算銀行的相關(guān)研究認(rèn)為金融發(fā)展到一定的水平之后，就會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Cecchetti and Kharroubi，2012)[7]，即金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性、倒U型的關(guān)系。當(dāng)私人部門(mén)信貸占GDP的比重超過(guò)90%時(shí)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，而造成這種現(xiàn)象的原因就在于，金融部門(mén)的擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了擠出效應(yīng)。Arcand 等(2012)[8]認(rèn)為,當(dāng)私人部門(mén)信貸占GDP的比重為100%時(shí)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響就開(kāi)始顯現(xiàn)，但這種關(guān)系只存在于高收入水平的國(guó)家。實(shí)際上，在金融危機(jī)之前，部分文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性關(guān)系進(jìn)行了研究，并證明了金融發(fā)展到一定水平之后，確實(shí)會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。另外，金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系還可能因?yàn)槭杖胨降淖兓煌?。例如，Rioja 和 Valev(2004)[9]的研究發(fā)現(xiàn)，在低收入水平的國(guó)家，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著，中等收入國(guó)家的金融發(fā)展可以顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而高收入國(guó)家二者之間的相關(guān)性相對(duì)更弱。金融發(fā)展在不同國(guó)家影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制是不一樣的，在高收入國(guó)家，金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要渠道是勞動(dòng)生產(chǎn)率，在低收入和中等收入國(guó)家，金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)的主要渠道是資本積累。不同于Rioja 和 Valev的研究，Huang 和 Lin(2009)[10]的研究卻得出了完全相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用在低收入國(guó)家表現(xiàn)得更加明顯。由此可見(jiàn)，對(duì)于金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，目前還存在爭(zhēng)論，尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。

盡管理論仍存在爭(zhēng)議，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中金融部門(mén)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，始終都充滿(mǎn)“生機(jī)”，產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張(1)本文研究的金融部門(mén)擴(kuò)張，主要是指產(chǎn)出規(guī)模相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。具體而言，本文主要從增加值角度刻畫(huà)金融部門(mén)擴(kuò)張，這不僅可以較好地反映出金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的相對(duì)規(guī)模，還可以在一定程度上反映出金融業(yè)在利潤(rùn)分配中的份額。的趨勢(shì)似乎很難被遏制。例如，20世紀(jì)80年代的日本、21世紀(jì)初的美國(guó)和英國(guó)，金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模都曾經(jīng)歷過(guò)高速擴(kuò)張。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模高速擴(kuò)張的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或多或少都會(huì)受到威脅，甚至爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如日本、美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家金融業(yè)增加值占GDP比值的高點(diǎn)，均出現(xiàn)在金融危機(jī)爆發(fā)前夕。1990年地產(chǎn)泡沫破滅前，日本金融業(yè)增加值占GDP比重為6.9%，占服務(wù)業(yè)比重超過(guò)12.0%，而泡沫破滅之后的1990—2016年間，金融業(yè)增加值占比平均值僅為5.2%；金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年，美國(guó)金融業(yè)增加值占GDP和服務(wù)業(yè)比重分別為7.6%和9.0%的高點(diǎn)，其中，金融業(yè)增加值比重為歷史最高點(diǎn)；2009年英國(guó)金融業(yè)占GDP比重達(dá)到歷史高點(diǎn)9.1%之后，經(jīng)濟(jì)也陷入了長(zhǎng)期的衰退之中。

中國(guó)的金融部門(mén)在過(guò)去10年間也經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，金融業(yè)增加值占GDP比重從2005年的4%增長(zhǎng)至2015年的8.4%，并超過(guò)美、日、英等發(fā)達(dá)國(guó)家(2)根據(jù)OECD網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年，美、日、英三國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重分別為7.2%、4.4%和6.4%。當(dāng)然，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)和美國(guó)的金融業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑不一致，二者可能不具有可比性，但這并不影響本文的主要研究結(jié)論。。在很多年份，中國(guó)金融業(yè)增加值增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)高于GDP和工業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度。具體到各地區(qū)，2016年中國(guó)有28個(gè)省份金融業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)5%，在很多地區(qū)金融已經(jīng)成為名副其實(shí)的支柱產(chǎn)業(yè)。那么，隨著中國(guó)金融部門(mén)擴(kuò)張，“金融詛咒”是否存在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否被擠出？擠出效應(yīng)的形成機(jī)制是什么？這些都是本文想要研究的問(wèn)題。另外，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況而言，一個(gè)不可忽略的重要特征是，隨著經(jīng)濟(jì)決策力和資源配置力增強(qiáng)，地方各級(jí)政府會(huì)在不同程度上對(duì)金融進(jìn)行干預(yù)，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。如果擠出效應(yīng)存在，地方政府干預(yù)金融的行為是否會(huì)進(jìn)一步放大金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)？這些問(wèn)題的回答，對(duì)當(dāng)前中國(guó)正在進(jìn)行的金融改革，以及監(jiān)管制度的完善，都具有重要的參考價(jià)值。

相對(duì)于既有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：

第一，把金融部門(mén)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，從金融體系相關(guān)屬性中分離出來(lái)，基于產(chǎn)出規(guī)模的角度研究金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)。金融產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已有研究多是綜合利用信貸占GDP比重、M2占GDP比重等指標(biāo)，從金融發(fā)展水平的角度研究金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系(王偉等，2018)[11]，但鮮有文獻(xiàn)從產(chǎn)出的角度進(jìn)行考察。雖然大量文獻(xiàn)證明了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，但目前還沒(méi)有確鑿證據(jù)表明金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模與金融發(fā)展水平之間存在必然聯(lián)系，金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模大可能并不代表金融發(fā)展水平高。例如，中國(guó)的金融增加值占GDP比重可能高于很多發(fā)達(dá)國(guó)家，但事實(shí)上中國(guó)卻是一個(gè)金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家。不同于已有文獻(xiàn)，本文在控制了金融發(fā)展水平的影響后，主要研究金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。金融危機(jī)之后，從產(chǎn)值、就業(yè)規(guī)模等角度分析金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響越來(lái)越受到重視(Loayza et al., 2017)[12]，例如，Philippon(2010)[13]，Philippon等(2009)[14]，Cecchetti 和 Kharroubi(2015)[15]分別使用金融業(yè)增加值比重、金融業(yè)就業(yè)比重等指標(biāo)考察金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，但基于中國(guó)的研究仍比較缺乏。因此，我們的研究可以為金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系提供新證據(jù)。

第二，深入探索了“金融詛咒”的形成機(jī)制。隨著中國(guó)金融業(yè)增加值的快速增長(zhǎng)，金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)張可能不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)(3)詳見(jiàn)2018年11月中國(guó)金融四十人論壇專(zhuān)題研究及相關(guān)討論“中國(guó)金融業(yè)高增長(zhǎng)：審視與反思”。逐漸成為主流，但已有文獻(xiàn)大多是基于國(guó)際比較對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行分析，如汪紅駒等(2018)[16]，而簡(jiǎn)單的比較分析可能還不足以說(shuō)明二者之間的因果關(guān)系，有必要進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的實(shí)證研究。我們的研究不只是停留在金融部門(mén)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面，而是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的增長(zhǎng)理論，從要素積累和技術(shù)進(jìn)步的角度深入探索金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制，以及地方政府干預(yù)金融對(duì)二者之間關(guān)系可能產(chǎn)生的扭曲效應(yīng)，進(jìn)而有助于全面理解“金融詛咒”這一現(xiàn)象。

第三，為金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題研究提供了一個(gè)統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析框架。國(guó)內(nèi)關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)已經(jīng)比較豐富，但這些研究都是基于國(guó)家或省際層面的分析，行業(yè)層面的微觀證據(jù)略顯不足。梳理文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)層面考察金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，已經(jīng)越來(lái)越受到重視，如Rajan 和 Zingales(1998)[3]，Cecchetti 和 Kharroubi(2012)[7]，呂朝鳳(2017)[17]等。因此，我們借鑒Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究，在一個(gè)統(tǒng)一的實(shí)證分析框架下，從行業(yè)層面進(jìn)行分析。另外，本文在實(shí)證分析所使用的數(shù)據(jù)包含時(shí)間、行業(yè)和區(qū)域三個(gè)維度，控制多種固定效應(yīng)，既可以直接考察金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也可以間接對(duì)金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)進(jìn)行分析。這不僅可以進(jìn)一步拓展金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的微觀基礎(chǔ)，也可以為以后的研究提供一定的參照。

二、制度背景與理論分析

(一)金融部門(mén)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：擠出效應(yīng)及形成機(jī)制

在標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉主要有兩個(gè)方面，一是包括勞動(dòng)力和資本在內(nèi)的生產(chǎn)要素積累，二是全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，即通常認(rèn)為的技術(shù)進(jìn)步。傳統(tǒng)金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融承擔(dān)著動(dòng)員和集中儲(chǔ)蓄、配置資源、監(jiān)督投資行為、降低交易成本等基本功能，最終可以通過(guò)促進(jìn)資本積累和技術(shù)進(jìn)步兩種途徑(Levine，1997)[2]，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生推動(dòng)作用。

金融部門(mén)產(chǎn)值規(guī)模越大，意味著虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，資金在金融業(yè)中循環(huán)、流轉(zhuǎn)的鏈條也更長(zhǎng)。在資金循環(huán)過(guò)程中，每一個(gè)金融部門(mén)都會(huì)形成利潤(rùn)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，金融業(yè)的利潤(rùn)本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收入的一部分。于是，虛擬經(jīng)濟(jì)越繁榮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本也就越高，金融部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的利潤(rùn)盤(pán)剝就越嚴(yán)重(李成等，2015)[18]。具體看，金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)大造成的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)擠出和融資成本增加，也是通過(guò)生產(chǎn)要素積累和技術(shù)創(chuàng)新兩種渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

資本要素方面，金融部門(mén)擴(kuò)張會(huì)壓制真實(shí)投資，不利于資本形成與積累。理論上看，金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)張表現(xiàn)為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)擠出和融資成本增加，一方面，隨著金融業(yè)利潤(rùn)增加和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)減少，資本的逐利性使實(shí)體企業(yè)熱衷于將資金投向回報(bào)更高的虛擬經(jīng)濟(jì)之中，甚至可能把外部融資獲得的資金轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌鹑谫Y產(chǎn)(Stockhammer et al.，2010)[19]。此時(shí)，資金并未離開(kāi)金融體系，而是在金融業(yè)內(nèi)部循環(huán)，即所謂的經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)或經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”(黃賢環(huán)等，2018)[20]。隨著企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，又會(huì)反過(guò)來(lái)推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，加劇經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)必然對(duì)企業(yè)主業(yè)投資造成擠出。另一方面，隨著實(shí)體企業(yè)融資成本增加，企業(yè)為控制成本也可能會(huì)減少外部融資，進(jìn)而造成投資減少。

勞動(dòng)力要素方面，金融部門(mén)擴(kuò)張不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)力要素積累。金融業(yè)是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，金融部門(mén)和經(jīng)濟(jì)中其他部門(mén)之間本身也存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，尤其是對(duì)生產(chǎn)要素的競(jìng)爭(zhēng)(Cecchetti and Kharroubi，2012)[7]。作為最重要的生產(chǎn)要素之一，勞動(dòng)力通常會(huì)流向利潤(rùn)相對(duì)更高的部門(mén)。金融部門(mén)擴(kuò)張反映出金融業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中利潤(rùn)分配的提高，于是，金融部門(mén)對(duì)勞動(dòng)力吸引力增加，勞動(dòng)力流動(dòng)呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)為吸納勞動(dòng)力，不得不提高報(bào)酬，這又反過(guò)來(lái)推高經(jīng)營(yíng)成本，擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)。

技術(shù)進(jìn)步方面，金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)張可能阻礙技術(shù)進(jìn)步。一是創(chuàng)新離不開(kāi)資金支持，但金融部門(mén)擴(kuò)張?jiān)斐傻娜谫Y成本增加，可能導(dǎo)致企業(yè)減少在技術(shù)創(chuàng)新方面的資金投入。二是作為促進(jìn)創(chuàng)新最重要的要素之一，隨著金融部門(mén)擴(kuò)張，金融業(yè)對(duì)人才的吸引力更強(qiáng)，于是實(shí)體經(jīng)濟(jì)人才流失并向金融部門(mén)集中(Cecchetti and Kharroubi，2015)[15]。在人才不足的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新也必然受到影響。

(二)地方政府干預(yù)金融的動(dòng)機(jī)及后果：基于制度背景的分析

20世紀(jì)80年代以來(lái)，中國(guó)地方政府官員的激勵(lì)方式發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變，官員升遷的考核標(biāo)準(zhǔn)由政治表現(xiàn)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)績(jī)效為主。為追求晉升最大化，地方政府官員圍繞GDP開(kāi)展“政治錦標(biāo)賽”競(jìng)爭(zhēng)(周黎安，2004)[21]，盡可能地促進(jìn)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，出于經(jīng)濟(jì)利益最大化的考慮，地方政府會(huì)將主要精力放在最能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)，金融部門(mén)便天然成為關(guān)注的重點(diǎn)。

地方政府關(guān)注金融業(yè)至少有三個(gè)方面的原因：首先，金融本身屬于見(jiàn)效快的行業(yè)。不同于制造業(yè)等其他行業(yè)，金融業(yè)不需要較長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資周期和配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就可以很快見(jiàn)到產(chǎn)值和收益。其次，金融業(yè)可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定且規(guī)?？捎^的稅收，這對(duì)地方財(cái)政具有重要的支持作用。最后，投資是短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有效的手段，但投資活動(dòng)本身需要大量資金支持。在財(cái)政資金有限的情況下，加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)的支持和控制就成為地方政府緩解財(cái)政收支壓力、促進(jìn)投資的一種重要手段。在此背景下，地方政府圍繞金融資源開(kāi)展激烈的競(jìng)爭(zhēng)。一是通過(guò)各種手段促進(jìn)當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)的發(fā)展(4)很多地區(qū)都明確提出金融發(fā)展的目標(biāo)，例如，四川提出2020年末金融增加值占GDP的比重達(dá)到10%，天津金融業(yè)“十二五”規(guī)劃提出金融業(yè)增加值占規(guī)劃地區(qū)生產(chǎn)總值的11.2%等。，如積極建立地方性金融機(jī)構(gòu)(5)1995年35個(gè)大中城市分期分批組建地方性城市合作銀行，1996年、1997年又分別增加60個(gè)地級(jí)城市和58個(gè)地級(jí)城市。，進(jìn)而導(dǎo)致相鄰地區(qū)間金融機(jī)構(gòu)設(shè)立方面呈現(xiàn)出明顯的攀比效應(yīng)(郭峰，2016)[22]。二是憑借行政權(quán)力和政治影響來(lái)干預(yù)區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資金的運(yùn)用，如要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或企業(yè)給予直接或間接資金支持，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的(張璟等，2008)[23]。

地方政府干預(yù)金融的直接結(jié)果主要體現(xiàn)在金融部門(mén)規(guī)模和金融市場(chǎng)配置資源的效率兩個(gè)方面。一方面，地方政府的扶持推動(dòng)了地方性金融機(jī)構(gòu)規(guī)模快速擴(kuò)張。例如，2003年城市商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模為1.46萬(wàn)億元，2012年資產(chǎn)總規(guī)模增加值12.35萬(wàn)億元，2016年末為28.24萬(wàn)億元，13年間增長(zhǎng)了近20倍。另一方面，雖然理論上地方性金融機(jī)構(gòu)的崛起可以為金融市場(chǎng)提供競(jìng)爭(zhēng)和活力，但實(shí)踐中金融中介的效率卻不一定得到有效提升。究其原因，在地方政府干預(yù)下，大量的資金被分配到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益或準(zhǔn)公益項(xiàng)目之中，地方融資平臺(tái)便是一個(gè)縮影，金融市場(chǎng)資源配置的效率反而可能下降(姚耀軍等，2013)[24]。因此，地方政府干預(yù)金融必然會(huì)通過(guò)影響金融部門(mén)規(guī)模以及與要素積累和技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的渠道，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

綜上所述，金融部門(mén)擴(kuò)張從理論上會(huì)通過(guò)抑制生產(chǎn)要素積累和阻礙創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，地方政府對(duì)金融的干預(yù)又可能使這種擠出效應(yīng)更加嚴(yán)重。因此，在實(shí)證分析中，我們將進(jìn)一步檢驗(yàn)以上結(jié)論的正確性。

三、研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說(shuō)明

我們基于Rajan 和 Zingales(1998)[3]的分析框架建立實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)以下三個(gè)問(wèn)題：(1)從金融部門(mén)擴(kuò)張的角度考察，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否被擠出？(2)金融部門(mén)擴(kuò)張擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制是什么？具體而言，是生產(chǎn)要素積累還是技術(shù)進(jìn)步？(3)地方政府干預(yù)金融進(jìn)一步扭曲了金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)嗎？Rajan 和 Zingales(1998)[3]的經(jīng)典研究框架已廣泛應(yīng)用于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的研究，Levchenko等(2008)[25]，Beck(2008)[26]，Cecchetti 和Kharroubi(2015)[15]以及李延凱等(2013)[27]、呂朝鳳(2017)[17]均采用了類(lèi)似的研究思路。

(一)擠出效應(yīng)的識(shí)別方程

對(duì)于問(wèn)題(1)，我們建立如下計(jì)量方程：

Outputict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(1)

Outputict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(2)

其中，i，c，t分別表示行業(yè)、省份和年份。Output為行業(yè)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率，fin表示金融業(yè)增加值占GDP比重的增長(zhǎng)率，X為一系列的控制變量，Δ表示相應(yīng)的固定效應(yīng)，ε是誤差項(xiàng)。方程(1)的主要優(yōu)點(diǎn)在于可以直接估計(jì)金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)行業(yè)產(chǎn)出的影響。除金融增加值占比外，其他變量均包含行業(yè)、省份和年份三個(gè)維度的信息，故方程(1)可以控制多種固定效應(yīng)Δ，例如，行業(yè)×省份、行業(yè)×年份等，從而最大程度地控制不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素對(duì)模型估計(jì)的影響。系數(shù)b表示金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)行業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響，如果金融擴(kuò)張擠出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么系數(shù)b的值應(yīng)該顯著為負(fù)。但是，由于金融業(yè)占GDP比重為省份×年份的二維變量，故我們?cè)诜治鲋胁荒苤苯涌刂剖》荨聊攴莸男?yīng)，進(jìn)而那些包含省份特征且隨著時(shí)間變化的信息可能被遺漏，并對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，我們?cè)诨貧w時(shí)，采用省份×年份的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)緩解因遺漏變量而可能造成的影響。

由于方程(1)不能控制省份×年份固定效應(yīng)，因此，我們借鑒Rajan 和 Zingales(1998)[3]的方法，進(jìn)一步采用方程(2)進(jìn)行分析。方程(2)中，Char為行業(yè)的特征變量。通過(guò)選擇合適的行業(yè)特征變量構(gòu)建交互項(xiàng)，使交互項(xiàng)finct×Charict成為包含行業(yè)、省份和年份信息的三維變量，進(jìn)而我們可以在方程(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制省份×年份固定效應(yīng)，提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，但相對(duì)于方程(1)，其缺點(diǎn)是只能間接估計(jì)金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。由于金融業(yè)增加值實(shí)質(zhì)上為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本，故金融業(yè)增加值占比的提高意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本增加。從邏輯上推斷，融資成本增加對(duì)經(jīng)營(yíng)成本高、負(fù)債多的企業(yè)影響更明顯，原因在于，一方面，為控制成本企業(yè)可能減少外部融資，這不僅可能導(dǎo)致投資減少，還可能造成資金鏈緊張，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，如果企業(yè)仍維持原本的債務(wù)水平，企業(yè)債務(wù)成本可能被進(jìn)一步推高。因此，我們選取成本率(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)和杠桿率(負(fù)債/資產(chǎn))兩個(gè)指標(biāo)作為行業(yè)特征變量來(lái)構(gòu)建交互項(xiàng)，進(jìn)一步控制省份×年份固定效應(yīng)，間接檢驗(yàn)金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。若方程(2)中系數(shù)b的值顯著為負(fù)，則不僅說(shuō)明擠出效應(yīng)的存在，還說(shuō)明成本和負(fù)債水平不同的行業(yè)，其受到的擠出效應(yīng)會(huì)隨著區(qū)域內(nèi)金融部門(mén)擴(kuò)張的變化而不同。

對(duì)于問(wèn)題(2)，我們?cè)诜匠?1)和方程(2)的基礎(chǔ)上，建立如下識(shí)別方程:

fix_capict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(3)

fix_capict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(4)

employict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(5)

employict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(6)

TFPict=a+bfinct+θXict+Δ+εict

(7)

TFPict=a+bfinct×Charict+θXict+Δ+εict

(8)

其中，fix_cap，employ，TFP分別為固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、從業(yè)人員增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。如果金融部門(mén)擴(kuò)張不利于要素積累和技術(shù)創(chuàng)新，那么回歸方程中的系數(shù)b應(yīng)顯著為負(fù)。

對(duì)于問(wèn)題(3)，我們?nèi)匀谎赜梅匠?2)的思路，使用金融部門(mén)擴(kuò)張與地方政府干預(yù)金融的代理變量的交互項(xiàng)來(lái)識(shí)別地方政府干預(yù)金融對(duì)擠出效應(yīng)的影響。具體為：

Outputict=a+bfinct×local_finct+θXict+Δ+εict

(9)

其中，local_fin表示地方政府對(duì)金融的干預(yù)程度。若系數(shù)b顯著為負(fù)，則說(shuō)明地方政府對(duì)金融的干預(yù)越強(qiáng)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)越大。

代理變量方面，伴隨著中央銀行機(jī)構(gòu)改革、國(guó)有銀行垂直化管理、商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革等一系列金融體制改革和市場(chǎng)化進(jìn)程，地方政府對(duì)金融的干預(yù)能力受到了一定的限制，但在晉升激勵(lì)下地方政府干預(yù)金融的動(dòng)機(jī)并沒(méi)有改變(譚勁松等，2012)[28]。在難以直接干預(yù)的情況下，地方政府逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接方式干預(yù)金融。在此背景下，城市商業(yè)銀行作為金融改革的產(chǎn)物應(yīng)運(yùn)而生，其成立與發(fā)展都與地方政府密不可分。作為干預(yù)金融的重要途徑，地方政府既有動(dòng)力動(dòng)員各種資源支持當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行的發(fā)展，也有更多手段影響城市商業(yè)銀行的貸款決策和經(jīng)營(yíng)行為?？梢哉f(shuō)，城市商業(yè)銀行受到的地方政府干預(yù)要遠(yuǎn)高于其他商業(yè)銀行(白俊等，2015；紀(jì)志宏等，2014)[29～30]。因此，我們選取城市商業(yè)銀行資產(chǎn)占該省份金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)的比重作為地方政府干預(yù)金融的代理變量。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2007—2016年。首先，與Rajan 和 Zingales(1998)等已有研究一致，同時(shí)，由于自2011年開(kāi)始工業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑(6)2011年開(kāi)始，工業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑由營(yíng)業(yè)收入500萬(wàn)元以上調(diào)整為2000萬(wàn)元以上。發(fā)生變化，我們把研究時(shí)間跨度劃分為2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年三個(gè)時(shí)期，故計(jì)量方程中的時(shí)間t代表不同時(shí)期。其次，由于《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》不同年份統(tǒng)計(jì)的工業(yè)行業(yè)并不一致，我們最終選擇20個(gè)制造業(yè)行業(yè)(7)這20個(gè)制造業(yè)行業(yè)分別為：農(nóng)副食品制造業(yè)，食品制造業(yè)，飲料制造業(yè)，煙草制造業(yè)，紡織業(yè)，紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)，石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)。作為研究對(duì)象。2013年以后工業(yè)行業(yè)分類(lèi)發(fā)生調(diào)整，為保持對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們合并紡織服裝業(yè)和鞋、帽、皮革制造業(yè)兩個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)調(diào)整前的紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)；合并汽車(chē)制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，對(duì)應(yīng)調(diào)整前的交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)。另外，由于西藏?cái)?shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，我們選取除西藏以外的30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市進(jìn)行研究(不包括港澳臺(tái)地區(qū))。由于極個(gè)別省份并非包含這全部20個(gè)制造業(yè)的數(shù)據(jù)，故最終得到1777個(gè)觀察值。最后，為剔除異常值可能對(duì)研究結(jié)論的影響，我們對(duì)數(shù)據(jù)在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

(三)主要變量說(shuō)明

被解釋變量。行業(yè)產(chǎn)出(output)、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率(fix_cap)、年均從業(yè)人員增長(zhǎng)率(employ)和TFP(TFP_LP和TFP_OLS)。由于2008年以后《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》不再統(tǒng)計(jì)分行業(yè)的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，因此，我們選取工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值數(shù)據(jù)作為替代。同時(shí)，我們使用分行業(yè)的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，以2002年為基期對(duì)工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值平減。計(jì)算出每一年的產(chǎn)出增長(zhǎng)率后，再分別計(jì)算出2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年期間的平均產(chǎn)出增長(zhǎng)率。固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率為各時(shí)期內(nèi)固定資產(chǎn)余額年增長(zhǎng)率的均值，并使用2002年為基期的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減。對(duì)于TFP的估計(jì)，我們借鑒魯曉東等(2012)[31]的研究，分別使用OLS方法(TFP_OLS)和LP方法(TFP_LP)測(cè)算各行業(yè)各年的TFP，產(chǎn)出指標(biāo)為銷(xiāo)售產(chǎn)值，投入指標(biāo)為固定資產(chǎn)余額和行業(yè)從業(yè)人數(shù)。

核心解釋變量。金融增加值比重的增長(zhǎng)率(fin)，即2008—2010年、2011—2013年、2014—2016年各時(shí)期內(nèi)金融增加值占GDP比重增長(zhǎng)率的平均值。

行業(yè)特征變量。成本率(cost)和資產(chǎn)負(fù)債率(lev)，計(jì)算公式分別為“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”和“負(fù)債/資產(chǎn)”。

地方政府干預(yù)金融(local_fin)。各時(shí)期內(nèi)城市商業(yè)銀行資產(chǎn)占該省份金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)的比重。

控制變量。為保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，我們選取以下控制變量：一是行業(yè)特征控制變量，包括期初行業(yè)人均產(chǎn)值(ini_y_rj)、期初行業(yè)產(chǎn)出在全部行業(yè)中的比值(ini_y_ratio)以及行業(yè)國(guó)有資本比重的期初值(ini_sta_ratio)(8)選取這些變量的期初值，是為了避免與被解釋變量之間可能的因果關(guān)系。。人均產(chǎn)值為該行業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值與就業(yè)人數(shù)的比值，并取對(duì)數(shù)。產(chǎn)出比值為該行業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值與全部行業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值的比值。國(guó)有資本比重為國(guó)有資本和集體資本在實(shí)收資本中所占的比重。二是控制金融發(fā)展水平對(duì)產(chǎn)出的影響。參考Rajan 和 Zingales(1998)[3]與Levchenko 等(2008)[25]的做法，我們使用信貸余額占GDP比重(loan_gdp)與行業(yè)外部融資依賴(lài)程度(ext)的交互項(xiàng)(簡(jiǎn)稱(chēng)R-Z項(xiàng))來(lái)控制金融發(fā)展水平對(duì)行業(yè)產(chǎn)出的影響。一般來(lái)講，金融越發(fā)展，對(duì)外部融資依賴(lài)越強(qiáng)的行業(yè)產(chǎn)出增加的越快。外部融資依賴(lài)度反映各行業(yè)固有的外部融資需求，這里使用行業(yè)資本密集度衡量。若行業(yè)資本密集度越大，則行業(yè)對(duì)外部融資的需求也越大。具體而言，我們采用時(shí)期內(nèi)行業(yè)人均固定資產(chǎn)余額的平均值對(duì)數(shù)作為資本密集度的代理變量。相關(guān)變量仍然以2002年為基期進(jìn)行平減。

主要變量及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 主要變量及描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)擠出效應(yīng)存在嗎？

通過(guò)回歸方程(1)，我們估計(jì)了金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)。表2中被解釋變量為各時(shí)期制造業(yè)各行業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值的平均增速，核心解釋變量為各時(shí)期各省份金融業(yè)增加值占GDP比重的平均增長(zhǎng)速度。由于核心解釋變量fin為省份×?xí)r間面板數(shù)據(jù)，故第(1)～(4)列采用省份×?xí)r間聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)差。第(1)列我們分別固定了省份、行業(yè)和時(shí)間，第(2)列我們使用省份和行業(yè)×?xí)r間固定效應(yīng)，第(3)列控制了時(shí)間效應(yīng)和省份×行業(yè)，第(4)列固定效應(yīng)相對(duì)更嚴(yán)格，包括省份×行業(yè)與行業(yè)×?xí)r間兩種效應(yīng)。表2第(5)～(6)列為方程(2)的回歸結(jié)果，我們分別采用金融增加值占比增速與行業(yè)成本率和資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)來(lái)進(jìn)行考察。另外，和已有文獻(xiàn)(Levchenko et al.，2008)[25]一樣，我們控制了行業(yè)×?xí)r間和省份×?xí)r間兩種效應(yīng)。

從回歸結(jié)果看，金融增加值占比增長(zhǎng)越快，制造業(yè)產(chǎn)出增速反而越低，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)確實(shí)存在。我們控制不同的固定效應(yīng)后，擠出效應(yīng)仍然顯著存在。R-Z項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這與Rajan 和 Zingales(1998)[3]等研究結(jié)論相一致，即金融發(fā)展會(huì)引導(dǎo)資金流向外部融資依賴(lài)度更高的行業(yè)，最終促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，當(dāng)時(shí)間趨勢(shì)被控制之后，R-Z項(xiàng)影響便隨著省份×行業(yè)效應(yīng)的控制而變得不顯著。從行業(yè)看，成本高、債務(wù)水平越高的行業(yè)，金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)就越明顯，這也與我們的理論分析相一致，說(shuō)明金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)這些行業(yè)的影響更大。

其他控制變量方面，期初人均產(chǎn)出和期初產(chǎn)出比值的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明中國(guó)各制造業(yè)存在明顯的產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)，人均產(chǎn)出高、規(guī)模大的行業(yè)增長(zhǎng)的相對(duì)更慢。期初國(guó)有資本比重的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制越嚴(yán)重的行業(yè)增長(zhǎng)的更慢，但這種影響不顯著。

表2 金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)檢驗(yàn)

我們進(jìn)一步分地區(qū)對(duì)金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)(見(jiàn)表3)?？紤]到金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系可能隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變化而出現(xiàn)差異，我們把30個(gè)省份分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)(9)2007—2016年期間，如果某地區(qū)人均GDP均值高于全國(guó)人均GDP均值，則該地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，反之，則為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。分別進(jìn)行考察。結(jié)果表明：對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的擠出效應(yīng)，R-Z項(xiàng)的影響反而不穩(wěn)定；對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，雖然回歸系數(shù)為負(fù)，但擠出效應(yīng)并不總是顯著，相反，R-Z項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)就越明顯；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用就越大。其他控制變量方面，期初國(guó)有資本比重的系數(shù)大多數(shù)情況下仍不顯著，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)而言，產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)更加顯著。

表3 分地區(qū)金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)為什么金融部門(mén)擴(kuò)張會(huì)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

在標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉來(lái)自生產(chǎn)要素積累和技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)方面。因此，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上，進(jìn)一步考察為什么金融部門(mén)擴(kuò)張會(huì)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)樯a(chǎn)要素積累受到影響，還是阻礙了技術(shù)創(chuàng)新？表4報(bào)告了方程(3)～(6)的估計(jì)結(jié)果。從固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)看(見(jiàn)表4第(1)～(3)列)，雖然金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)固定資產(chǎn)增速的影響為負(fù)，但并不顯著，即使高成本、高負(fù)債行業(yè)，固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度也沒(méi)有隨著金融增加值占比增速的提高而顯著下降，即金融部門(mén)擴(kuò)張并不必然影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本要素積累。由此可見(jiàn)，隨著金融部門(mén)擴(kuò)張，企業(yè)并不必然減少投資，可能的原因包括企業(yè)投資并非理性，或企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，又或者企業(yè)借新還舊維持債務(wù)鏈等。相反，金融發(fā)展可以通過(guò)引導(dǎo)資金進(jìn)入融資需求較高的行業(yè)，顯著地促進(jìn)資本要素積累。從勞動(dòng)力要素積累看(見(jiàn)表4第(4)～(6)列)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)從業(yè)人員增長(zhǎng)具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，成本高、負(fù)債高的行業(yè)受到的影響尤其明顯。這可以在一定程度上證明，金融部門(mén)擴(kuò)張使金融業(yè)對(duì)勞動(dòng)力更具有吸引力，進(jìn)而導(dǎo)致就業(yè)的“脫實(shí)向虛”。相反，不同于資本要素，金融發(fā)展對(duì)制造業(yè)勞動(dòng)力增長(zhǎng)并沒(méi)有明顯影響。

表4 金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)要素積累的影響

技術(shù)進(jìn)步方面，我們使用TFP作為技術(shù)進(jìn)步的代理變量，為保證估計(jì)結(jié)果的可靠性，我們分別使用OLS方法和LP方法測(cè)算各行業(yè)TFP。表5報(bào)告了方程(7)和方程(8)的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)結(jié)果表明，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)技術(shù)進(jìn)步具有顯著的負(fù)面作用，即金融增加值占GDP的比重增加的越快，制造業(yè)TFP就會(huì)下降的越快，成本高、負(fù)債高的行業(yè)受到的影響也更加明顯，這與我們理論分析的結(jié)論相一致。另外，金融發(fā)展對(duì)制造業(yè)TFP沒(méi)有顯著影響。綜上所述，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，主要是通過(guò)影響勞動(dòng)力要素的增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步這兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

表5 金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響

(三)地方政府干預(yù)金融扭曲了擠出效應(yīng)嗎？

表6報(bào)告了方程(9)的估計(jì)結(jié)果。控制不同的固定效應(yīng)之后，解釋變量fin×local_fin的系數(shù)始終顯著為負(fù)，這表明地方政府干預(yù)金融的程度越強(qiáng)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)越嚴(yán)重，利潤(rùn)率低、負(fù)債高的行業(yè)受到的擠出也更加明顯，這說(shuō)明地方政府對(duì)金融的干預(yù)確實(shí)進(jìn)一步放大了金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)。例如，同時(shí)控制省份×行業(yè)和行業(yè)×?xí)r間兩種效應(yīng)后，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)出的邊際擠出效應(yīng)為?output/?fin=-3.281×local_fin，即地方政府對(duì)金融的干預(yù)程度每增加1個(gè)百分點(diǎn)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出增速的負(fù)面效應(yīng)就會(huì)提高3.281個(gè)百分點(diǎn)。其他控制變量方面，產(chǎn)業(yè)趨同效應(yīng)仍然顯著存在，金融發(fā)展對(duì)制造業(yè)的促進(jìn)作用也仍是顯著且穩(wěn)定的。

表6 地方政府干預(yù)對(duì)擠出效應(yīng)的影響

表6(續(xù))

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們從三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的相關(guān)研究中，內(nèi)生性是不可回避的問(wèn)題。金融部門(mén)的擴(kuò)張，可能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身較差，進(jìn)而金融部門(mén)只能通過(guò)資金的內(nèi)部循環(huán)創(chuàng)造利潤(rùn)。換言之，我們的回歸方程中，被解釋變量與解釋變量之間存在互為因果的關(guān)系，進(jìn)而影響研究結(jié)論。對(duì)此，我們使用兩階段最小二乘估計(jì)(2SLS)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行處理。由于難以找到更好的工具變量，我們使用金融增加值占比增速的期初值作為工具變量。邏輯上講，金融增加值占比增速的期初值在期初時(shí)已經(jīng)確定，不會(huì)反過(guò)來(lái)受到該時(shí)期內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出增速的影響。表7報(bào)告了2SLS回歸結(jié)果，DWH檢驗(yàn)(10)考慮到異方差性，我們使用杜賓-吳-豪斯曼檢驗(yàn)。表明金融增加值占比增速與制造業(yè)產(chǎn)出增速之間的內(nèi)生性問(wèn)題已經(jīng)得到了較好的解決。從估計(jì)結(jié)果看，金融增加值占比增速的回歸系數(shù)仍然為負(fù)，各控制變量的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性也沒(méi)有明顯的變化，這可以在一定程度上說(shuō)明我們的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表7 金融部門(mén)擴(kuò)張擠出效應(yīng)的2SLS回歸

第二，金融增加值是從產(chǎn)值的角度衡量金融業(yè)擴(kuò)張，Cecchetti 和 Kharroubi(2012)[7]認(rèn)為還可以從生產(chǎn)要素投入的角度度量金融部門(mén)擴(kuò)張的程度。因此，參考他們的研究，我們使用金融從業(yè)人員增長(zhǎng)率作為金融部門(mén)擴(kuò)張的代理變量。表8報(bào)告了金融從業(yè)人員增長(zhǎng)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出增速的影響，從回歸系數(shù)看，除顯著性存在些許差異外，各解釋變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)方向與前文的估計(jì)結(jié)果完全一致，這也可以在一定程度上證明研究結(jié)論的可靠性。

表8 金融從業(yè)人員增長(zhǎng)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出的影響

表8(續(xù))

第三，從金融結(jié)構(gòu)的角度度量金融發(fā)展水平。在以上的分析中，我們使用貸款余額占GDP比重作為金融發(fā)展水平的代理變量，但金融增加值占比與貸款余額之間可能存在一定的相關(guān)性，進(jìn)而造成共線性并影響研究結(jié)論。李成等(2015)[18]認(rèn)為金融發(fā)展的內(nèi)涵包括兩個(gè)方面，一是數(shù)量規(guī)模擴(kuò)大，二是金融結(jié)構(gòu)變化。因此，我們使用金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)代替貸款余額比值，度量金融發(fā)展水平。具體而言，參考李成等(2015)[18]的研究，我們使用“(金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)模-貸款余額)/金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)?！弊鳛榻鹑诮Y(jié)構(gòu)(str_fin)的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)的值越大，則金融結(jié)構(gòu)水平越高。表9報(bào)告了估計(jì)結(jié)果。各回歸系數(shù)的符號(hào)方向和顯著性均沒(méi)有發(fā)生明顯變化，這進(jìn)一步說(shuō)明本文研究結(jié)論是可靠穩(wěn)健的。另外，金融結(jié)構(gòu)的變化對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)也具有顯著的促進(jìn)作用，尤其是外部融資依賴(lài)較高的行業(yè)促進(jìn)作用更加明顯。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(金融結(jié)構(gòu)指標(biāo))

表9(續(xù))

五、結(jié)論與建議

本文基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)理論，以中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)層面的數(shù)據(jù)為例，在一個(gè)統(tǒng)一的框架下分析了金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)及形成機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)：(1)雖然金融發(fā)展水平的提高有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在顯著的擠出效應(yīng)，尤其是經(jīng)營(yíng)成本高、負(fù)債率高的行業(yè)。另外，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)就越明顯；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用就越大。(2)金融部門(mén)產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐傻臄D出效應(yīng)，主要是通過(guò)影響勞動(dòng)力要素積累和技術(shù)進(jìn)步兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)的。隨著產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張，金融部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就業(yè)造成擠出，進(jìn)而導(dǎo)致勞動(dòng)力的“脫實(shí)向虛”。同時(shí)，金融部門(mén)擴(kuò)張還顯著阻礙了制造業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。(3)地方政府干預(yù)金融進(jìn)一步放大了金融部門(mén)擴(kuò)張的擠出效應(yīng)，地方政府干預(yù)金融的程度越強(qiáng)，擠出效應(yīng)就越明顯。

我們的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策意義：(1)金融部門(mén)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，其既可以通過(guò)發(fā)展水平提高和結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)，又與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快反而會(huì)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于擠出效應(yīng)的存在，金融監(jiān)管部門(mén)在對(duì)金融業(yè)進(jìn)行管理時(shí)，金融部門(mén)的規(guī)模、利潤(rùn)也應(yīng)該納入監(jiān)管的范疇，以減少金融部門(mén)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出。同時(shí)，由于金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的促進(jìn)作用，我們的研究也為當(dāng)前中國(guó)正在進(jìn)行的金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了一個(gè)啟示，改革的目標(biāo)應(yīng)該著眼于提高金融發(fā)展水平和深化金融結(jié)構(gòu)，而絕不應(yīng)該片面地追求金融業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。(2)政府過(guò)度強(qiáng)調(diào)金融業(yè)發(fā)展并不合適。當(dāng)前，中國(guó)各級(jí)地方政府都熱衷于發(fā)展金融業(yè)，從各類(lèi)發(fā)展規(guī)劃到打造金融中心城市等，金融業(yè)似乎已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)，但這反而可能不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)、持續(xù)發(fā)展。(3)地方政府不應(yīng)對(duì)金融過(guò)多干預(yù)。地方政府干預(yù)金融會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大金融部門(mén)擴(kuò)張?jiān)斐傻臄D出效應(yīng)，這不僅不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府干預(yù)金融的目標(biāo)也不一定可以真正得以實(shí)現(xiàn)，政府的干預(yù)行為很可能是缺乏效率的。