金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型對中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響研究

董嘉昌，馮 濤

(西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061)

一、引 言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的血脈，構(gòu)建與經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)的金融體系是金融有效服務(wù)實體經(jīng)濟的重要保障。改革開放后為了滿足經(jīng)濟趕超的戰(zhàn)略需要，同時也為了適應(yīng)于傳統(tǒng)工業(yè)發(fā)展的融資需求特點，中國選擇了以銀行部門為主導的間接金融體系。但是，隨著經(jīng)濟發(fā)展進入工業(yè)化后期，間接金融體系在為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)提供融資方面的不足日益凸顯，由此引發(fā)了中小創(chuàng)企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴問題，并嚴重制約著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。黨的十九大報告明確指出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。這一背景下，中國金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整問題引發(fā)了學術(shù)界和政策制定者的廣泛關(guān)注，金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯是什么？更加市場化的金融結(jié)構(gòu)能否促進中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提升？其影響機制是什么？這些問題亟待于從理論和實證層面進行探索。

有關(guān)金融結(jié)構(gòu)的議題受到學術(shù)界的長期關(guān)注。Lin等認為一個國家的金融結(jié)構(gòu)只有與經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)才能更好地促進經(jīng)濟發(fā)展[1]。龔強等指出，隨著中國產(chǎn)業(yè)不斷接近世界技術(shù)前沿，資本市場的重要性將逐步凸顯[2]。劉貫春等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟效率顯著相關(guān)，且資本市場較銀行部門更有利于提升經(jīng)濟效率[3]。當前，隨著中國經(jīng)濟邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，推動金融體系向更加市場化、多元化的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。辜勝阻等指出，中國資本市場體系不完善以及制度不合理等問題制約了實體經(jīng)濟的直接融資，必須加快構(gòu)建能夠服務(wù)實體經(jīng)濟的多層次資本市場體系[4]。徐忠提出，要將現(xiàn)代資本市場體系作為現(xiàn)代金融體系建設(shè)的重點，更好地發(fā)揮金融體系支撐高質(zhì)量發(fā)展的重要功能[5]。

可見，已有研究雖然揭示了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展階段之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，同時也指出了當前中國金融體系改革的主要方向，但鮮有文獻實證考察金融結(jié)構(gòu)市場轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響，同時也缺乏對其具體影響機制的深入分析?；诖耍疚膶慕?jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段中國金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯出發(fā)，通過構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量以及地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級等關(guān)鍵性統(tǒng)計指標，并利用固定效應(yīng)面板模型、中介效應(yīng)模型等多種計量方法實證檢驗金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升的影響效果，同時揭示金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的區(qū)域異質(zhì)性及其影響機制，這對當前深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要的啟示作用。

二、理論分析和假說提出

(一)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯

隨著社會主要矛盾發(fā)生變化，高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為中國經(jīng)濟邁向更高發(fā)展階段的客觀選擇和必然趨勢。在以往的高速增長階段，經(jīng)濟發(fā)展主要表現(xiàn)為依靠要素投入增加的外延式擴張，但這種發(fā)展模式忽略了“效率”“公平”和“均衡”等經(jīng)濟發(fā)展的真正內(nèi)涵。隨著經(jīng)濟邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展更加注重質(zhì)量和效率的提升，同時也要求不斷深化經(jīng)濟體系改革來為高質(zhì)量發(fā)展提供保障。張軍擴等認為，原先適應(yīng)于高速增長階段的體制機制難以支撐經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，必須加快形成與之相適應(yīng)、相配套的體制機制[6]。高培勇等認為，經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要推動經(jīng)濟體系變革，重點要圍繞“社會主要矛盾、資源配置方式、產(chǎn)業(yè)體系、增長階段”等方面的特征性變化來構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系[7]?？梢?，高質(zhì)量發(fā)展階段對中國經(jīng)濟運行的體制機制提出了更高的要求。

金融體系作為現(xiàn)代市場機制的核心組成部分，其運行效率直接關(guān)系著經(jīng)濟資源能否實現(xiàn)有效配置。由于中國信貸市場上長期存在“信貸歧視”現(xiàn)象，加之銀行信貸決策容易受到地方政府隱性干預(yù)的影響，從而導致以銀行為主導的間接金融體系難以保障金融資源的有效配置。當前推動金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型，目的是為了建立與高質(zhì)量發(fā)展階段相適應(yīng)的現(xiàn)代化金融體系。一方面，多層次資本市場的建立能夠為實體經(jīng)濟發(fā)展提供多樣化的融資方式選擇，以滿足不同風險收益組合投資項目的融資需求，避免融資約束可能給經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升帶來的不利影響。另一方面，直接融資比例增加有助于優(yōu)化實體部門的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)高杠桿率所導致的宏觀經(jīng)濟運行風險，從而為高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的經(jīng)濟金融環(huán)境?；诖耍疚奶岢鋈缦吕碚摷僬f：

假說1：金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型能夠促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升。

(二)金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新機制

提高創(chuàng)新能力是金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升的重要影響機制之一。創(chuàng)新能力是決定一國經(jīng)濟持續(xù)增長的動力，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新也是經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵[8]。但是，技術(shù)創(chuàng)新活動往往面臨著較大的失敗風險，許多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在早期發(fā)展階段由于缺乏外部資金支持，難以順利開展技術(shù)研發(fā)項目。而銀行在向企業(yè)提供貸款時，通常為了規(guī)避信息不對稱以及高利率所引發(fā)的逆向選擇問題，會傾向于選擇低風險、收益穩(wěn)定的投資項目，從而加劇了技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資約束狀況。相比之下，資本市場在評估創(chuàng)新項目、監(jiān)督創(chuàng)新過程、分散創(chuàng)新風險以及提供激勵相容設(shè)計方面具有明顯優(yōu)勢，更加適合為技術(shù)創(chuàng)新活動提供融資。Pastor等研究發(fā)現(xiàn)，在成熟資本市場上高技術(shù)行業(yè)中的企業(yè)通常會獲得更高的估值，從而為企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新活動提供足夠的激勵[9]。張倩肖等用中國A股上市公司的數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，金融規(guī)模擴張和金融市場競爭程度提高均能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的促進作用[10]。鐘騰等研究發(fā)現(xiàn)，資本市場相比于銀行部門更有利于促進企業(yè)創(chuàng)新[11]?；诖?，本文提出如下理論假說：

假說2：金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型可以通過提高創(chuàng)新能力從而促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升。

(三)金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)升級機制

加快產(chǎn)業(yè)升級是金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升的另一重要影響機制。隨著中國進入工業(yè)化后期階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長空間逐漸飽和，繼續(xù)依靠投資拉動經(jīng)濟將帶來過剩產(chǎn)能問題并加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡。這種情況下，只有加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展才能保障中國經(jīng)濟能夠順利完成增長跨越并實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。高培勇等指出，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段各次產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)必須不斷升級，形成以知識和效率為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式[7]。金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型之所以能夠加快產(chǎn)業(yè)升級，其原因在于現(xiàn)代資本市場對新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動作用。陸蓉等研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的價格波動可以通過引發(fā)資本投入量變化進而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響，允許新興產(chǎn)業(yè)股票價格高估有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級[12]。盛斌等研究發(fā)現(xiàn)，市場主導型金融結(jié)構(gòu)能夠顯著促進一國產(chǎn)業(yè)在全球價值鏈上的地位提升[13]。楊可方等通過研究發(fā)現(xiàn)，中國金融體系對產(chǎn)業(yè)升級的有效性在2003年前后發(fā)生了轉(zhuǎn)折，2003年后銀行因素對產(chǎn)業(yè)升級的影響由正轉(zhuǎn)負，而證券因素則開始表現(xiàn)出顯著的正向影響[14]?；诖?，本文提出如下假說：

假說3：金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型可以通過加快產(chǎn)業(yè)升級從而促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升。

三、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)處理

(一)計量模型的設(shè)定

本文的研究目的在于揭示金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機理。為此，本文按照第二部分所提出的理論假說，依次檢驗金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響和兩類影響機制。

1.金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響檢驗

本文構(gòu)建固定效應(yīng)面板模型來檢驗金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響。模型設(shè)定如下：

QUAit=α1+α2FSit+α3Xit+μi+εit

(1)

其中，i表示省份，t表示年份，μi表示個體固定效應(yīng)，εit表示隨機干擾項。被解釋變量QUAit表示經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，解釋變量FSit表示金融結(jié)構(gòu)，Xit表示控制變量。這里重點關(guān)注的是金融結(jié)構(gòu)變量(FSit)的系數(shù)符號和顯著性，根據(jù)前文理論分析，可以預(yù)期α2顯著為正。

2.金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機制檢驗

本文借鑒Baron等提出的方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型來檢驗金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機制[15]，具體包括以下兩個步驟：

第一步，檢驗金融結(jié)構(gòu)對中介變量的影響，模型設(shè)定如下：

MEDit=β1+β2FSit+β3Xit+μi+εit

(2)

其中，MEDit表示中介變量，其他設(shè)定保持不變。這里重點關(guān)注的是金融結(jié)構(gòu)變量(FSit)的系數(shù)符號和顯著性，根據(jù)前文理論分析，可以預(yù)期β2顯著為正。

第二步，檢驗中介變量對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響，模型設(shè)定如下：

QUAit=γ1+γ2MEDit+γ3Xit+μi+εit

(3)

式(3)的基本設(shè)定保持不變。這里重點關(guān)注的是中介變量(MEDit)的系數(shù)符號和顯著性，根據(jù)前文理論分析，可以預(yù)期γ2顯著為正。

根據(jù)模型(2)和(3)的估計結(jié)果，如果β2、γ2均顯著且β2γ2與α2符號相同，則說明金融結(jié)構(gòu)通過中介變量對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生了影響，即兩類影響機制均顯著存在，且這種間接影響的大小為β2γ2。

3.中介變量的完全性檢驗

為了檢驗金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響是否完全依賴于中介變量，本文將中介變量加入到式(1)中，模型設(shè)定如下：

QUAit=η1+η2FSit+η3MEDit+η4Xit+μi+εit

(4)

式(4)的基本設(shè)定保持不變。這里重點關(guān)注的是金融結(jié)構(gòu)變量(FSit)和中介變量(MEDit)的系數(shù)符號和顯著性。如果η2、η3均顯著為正，則說明金融結(jié)構(gòu)不僅通過中介變量對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生影響，其本身還存在對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響，此時中介變量具備不完全中介效應(yīng)；如果η3顯著為正，但η2不顯著，則說明金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響完全依賴于中介變量，此時中介變量具備完全中介效應(yīng)。

(二)變量度量

1.金融結(jié)構(gòu)變量

本文借鑒Levine的方法，分別從股票市場相對于銀行部門的規(guī)模、活躍度和效率三個維度構(gòu)建能夠反映地區(qū)金融結(jié)構(gòu)特征的變量[16]，然后利用主成分分析方法從中提取第一主成分，作為衡量地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的綜合變量。該變量值越大，表明金融結(jié)構(gòu)的市場化程度越高。具體指標說明如下：(1)金融結(jié)構(gòu)規(guī)模，該變量衡量了股票市場相對于銀行部門的規(guī)模大小，其中股票市場規(guī)模采用股票市值占地區(qū)GDP的比重來表示，銀行部門規(guī)模采用銀行總資產(chǎn)占地區(qū)GDP的比重來表示；(2)金融結(jié)構(gòu)活躍度，該變量衡量了股票市場相對于銀行部門的交易活躍度，其中股票市場活躍度采用股票市場交易總額占地區(qū)GDP的比重來表示，銀行部門活躍度采用銀行貸款余額占地區(qū)GDP的比重來表示；(3)金融結(jié)構(gòu)效率，該變量衡量了股票市場相對于銀行部門的效率高低，其中股票市場效率采用股票市場流動性來表示，銀行部門效率采用存貸款利率差來表示(1)存貸款利率差反映了銀行部門在儲蓄投資轉(zhuǎn)換過程中收取的租金，存貸款利率差越大表明銀行部門的效率越低。。

2.經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變量

本文借鑒羅楚亮等的做法，采用基于超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)的面板隨機前沿模型來測算中國各省份的經(jīng)濟效率[17]，并以此衡量各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。相比于C-D型生產(chǎn)函數(shù)，超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)更具有一般性，不僅允許要素替代彈性可變，同時還允許要素產(chǎn)出彈性具有時變特征，因而更加符合實際情況。模型設(shè)定如下：

lnYit=αi+βKlnKit+βLlnLit+βKKln2Kit+

βLLln2Lit+βKLlnKitlnLit+νit-μit

(5)

在利用面板隨機前沿模型測算地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量時，首先需要獲得地區(qū)實際產(chǎn)出、資本存量、勞動人數(shù)等變量數(shù)據(jù)，具體的處理方法如下：(1)實際產(chǎn)出采用2000年不變價的GDP表示；(2)資本存量采用永續(xù)盤存法進行估算，即Kit=(1-δit)Kit-1+Iit/Pit，其中Iit為全社會固定資產(chǎn)投資額，Pit為固定資產(chǎn)價格指數(shù)，基期資本存量按照公式K0=I0/(δ0+gi)進行計算，gi表示樣本期間實際產(chǎn)出的平均增速，基期折舊率δ0設(shè)定為7%，其余年份折舊采用GDP收入法核算中的固定資產(chǎn)折舊數(shù)據(jù)；(3)勞動人數(shù)采用年末就業(yè)人數(shù)表示。

3.中介變量

本文的中介變量分別為創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級。關(guān)于地區(qū)創(chuàng)新能力，相關(guān)文獻大多從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面進行衡量[18]?？紤]到本文所關(guān)注的創(chuàng)新能力偏重于地區(qū)的實際創(chuàng)新表現(xiàn)，因而從創(chuàng)新產(chǎn)出的角度來衡量更為合適。因此，本文采用各地區(qū)專利授權(quán)數(shù)量占GDP的比重作為創(chuàng)新能力的代理變量。此外，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還將從創(chuàng)新投入的角度對地區(qū)創(chuàng)新能力進行重新衡量，并對實證結(jié)論進行再次檢驗。

關(guān)于地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級狀況，本文借鑒周茂等的做法，通過構(gòu)建地區(qū)層面的技術(shù)復雜度指標來表示[19]。首先求出各行業(yè)的技術(shù)復雜度，具體公式為：

其中，PRODYkt表示t時期k行業(yè)的技術(shù)復雜度，EXPORTmkt/EXPORTmt表示t時期m國k產(chǎn)品出口額占該國總出口的比重，GDPmt表示t時期m國的人均GDP。為了保證不同年份的行業(yè)技術(shù)復雜度變化僅來自于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，而不受到全球產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展的影響(2)2000年中國各行業(yè)的技術(shù)復雜度數(shù)據(jù)可以從CEPII網(wǎng)站(www.cepii.fr)下載得到，但該數(shù)據(jù)是6位HS編碼的，本文進一步按照國民經(jīng)濟行業(yè)分類代碼(GB/T4754-2017)將其轉(zhuǎn)換并進行簡單平均處理，從而得到中國兩位數(shù)行業(yè)的技術(shù)復雜度數(shù)據(jù)。，本文將行業(yè)技術(shù)復雜度固定在2000年。然后，利用各地區(qū)的行業(yè)權(quán)重對行業(yè)技術(shù)復雜度進行加權(quán)平均，從而求出地區(qū)層面的技術(shù)復雜度，具體公式為：

其中，IUit表示t時期i地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級狀況，Yikt表示t時期i地區(qū)k行業(yè)的產(chǎn)值，PRODYkt表示t時期k行業(yè)的技術(shù)復雜度。

4.控制變量

本文的控制變量包括：一是固定資產(chǎn)投資率，采用地區(qū)全社會固定資產(chǎn)投資額占GDP的比重來表示。高投資率是中國經(jīng)濟在改革開放后長期保持高速增長的重要原因，但依靠投資驅(qū)動可能會導致經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量降低。二是人力資本，采用地區(qū)人均受教育年限來表示。人力資本是經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級的必要條件，因而可能對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量存在正向影響。三是政府支出規(guī)模，采用地方政府財政支出占GDP的比重來表示。政府支出規(guī)模擴大意味著政府在社會公共領(lǐng)域的投資增加，有利于消除經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，但同時政府過多參與經(jīng)濟活動也可能引發(fā)腐敗和尋租問題，損害經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。四是對外開放程度，采用地區(qū)進出口總額占GDP的比重來表示。擴大對外開放能夠有效削弱內(nèi)部壟斷勢力對資源配置的影響并增加市場競爭程度，可能會促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提升。

(三)數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計性描述

本文選取2001—2017年中國30個省區(qū)(未包含西藏)數(shù)據(jù)作為研究樣本，共計510個觀測值。其中，各地區(qū)銀行貸款余額、銀行總資產(chǎn)、股票市值、股票交易總額以及測算股票市場流動性指標所用到的股票交易數(shù)據(jù)來自歷年的《中國金融年鑒》和Wind數(shù)據(jù)庫，各地區(qū)兩位數(shù)行業(yè)的產(chǎn)值數(shù)據(jù)來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫，計算存貸款利率所涉及的商業(yè)銀行財務(wù)數(shù)據(jù)來自于Bankscope數(shù)據(jù)庫，其余變量計算所涉及的數(shù)據(jù)均來自于歷年的各省份統(tǒng)計年鑒、《中國統(tǒng)計年鑒》《中國人口與就業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計年鑒》《中國科技統(tǒng)計年鑒》以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。針對變量數(shù)據(jù)存在缺失的情況，本文統(tǒng)一采用線性插值法進行填補。

表1報告了變量的統(tǒng)計性描述結(jié)果。從經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量看，最大值和最小值之間差距較大(0.639)，說明地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量差異明顯。從金融結(jié)構(gòu)綜合變量看，樣本期間的平均值為0.354，說明金融結(jié)構(gòu)市場化程度整體較低。從金融結(jié)構(gòu)的三個維度變量看，樣本期間金融結(jié)構(gòu)規(guī)模的平均值(0.072)明顯低于金融結(jié)構(gòu)活躍度(0.338)和金融結(jié)構(gòu)效率(0.237)，說明金融結(jié)構(gòu)規(guī)模的市場化程度最弱；金融結(jié)構(gòu)活躍度的最大值和最小值之間差距(1.749)明顯高于金融結(jié)構(gòu)規(guī)模(0.797)和金融結(jié)構(gòu)效率(0.234)，說明地區(qū)之間金融結(jié)構(gòu)活躍度的差距最為明顯。此外，本文還對模型中的核心變量進行了方差膨脹因子法檢驗，結(jié)果顯示解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 變量的統(tǒng)計性描述

四、實證結(jié)果分析與討論

(一)面板模型的豪斯曼檢驗

在進行模型估計前，本文利用豪斯曼檢驗來判斷采取固定效應(yīng)面板模型是否合理。檢驗結(jié)果顯示所有回歸模型的p值均小于0.01，顯著拒絕了“μi與解釋變量之間不相關(guān)”的原假設(shè)，從而表明個體固定效應(yīng)存在。傳統(tǒng)的豪斯曼檢驗要求面板模型滿足“μi與εit服從獨立同分布”的前提條件，否則檢驗結(jié)果會出現(xiàn)偏誤。為了克服這一缺陷，本文進一步采用自助抽樣的豪斯曼檢驗方法，即首先利用計算機抽樣得到Var(βFE-βRE)的估計結(jié)果，在此基礎(chǔ)上使用聚類穩(wěn)健標準誤進行檢驗。所有回歸模型的p值仍小于0.01，從而支持了采用固定效應(yīng)面板模型。

(二)金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響檢驗

表2匯報了模型(1)的檢驗結(jié)果。為了確保估計的穩(wěn)健性，本文在模型中逐步加入控制變量。可以看到，所有回歸結(jié)果中金融結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這說明金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量存在顯著的正向作用，從而支持假說1成立。根據(jù)控制變量最完整的回歸結(jié)果(第(5)列)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度每增加1個單位，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量會提升0.077個單位，即金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響大小為0.077。此外，在控制變量中，人力資本對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量存在顯著的正向作用，說明人力資本增加有利于經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升，但其他幾個控制變量在樣本中并未表現(xiàn)出顯著影響。

表2 金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響檢驗結(jié)果

考慮到中國區(qū)域之間發(fā)展差距較大的客觀事實，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響可能存在區(qū)域異質(zhì)性。為此，本文進一步將樣本劃分為東部、中部和西部三組，然后分別根據(jù)模型(1)進行檢驗。表3第(1)列是東部地區(qū)樣本的檢驗結(jié)果，可以看出金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量存在顯著的正向作用。第(2)、(3)列分別為中部和西部地區(qū)樣本的檢驗結(jié)果，盡管金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，但并不顯著，這說明金融結(jié)構(gòu)對中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的促進作用并不明顯。其原因在于：樣本期間東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展逐步擺脫了對勞動密集型和低附加值產(chǎn)業(yè)的依賴，同時形成了以知識技術(shù)密集型和高附加值產(chǎn)業(yè)為核心的新經(jīng)濟模式。經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提升主要依靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，現(xiàn)代資本市場的重要功能開始不斷顯現(xiàn)，因而金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型成為了東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升的重要條件。相比之下，樣本期間中西部地區(qū)仍然處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速發(fā)展階段，其經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提升主要依靠符合比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及技術(shù)引進所實現(xiàn)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非前沿產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力提升。這種情況下，銀行體系仍然是實體經(jīng)濟融資的主要渠道，金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型并不會對中西部經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。

表3 不同區(qū)域金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響檢驗結(jié)果

(三)金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機制檢驗

針對東部地區(qū)樣本，本文進一步考察金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機制，并分別以創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級作為中介變量進行檢驗，結(jié)果如表4所示。第(1)、(2)列匯報了金融結(jié)構(gòu)對中介變量的影響檢驗結(jié)果，可以看出金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級均存在顯著的正向作用。第(3)、(4)列匯報了中介變量對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響檢驗結(jié)果，可以看出創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級也均對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量存在顯著的正向作用。由此可以判斷，金融結(jié)構(gòu)通過提升創(chuàng)新能力和加快產(chǎn)業(yè)升級兩類影響機制促進了經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提升，且間接影響大小分別為0.011和0.001，從而支持了假說2和假說3成立。此外，第(5)、(6)列是中介變量的完全性檢驗結(jié)果，可以看出當模型中同時包括金融結(jié)構(gòu)和中介變量時，創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響仍然顯著為正，這說明兩類中介變量均具備不完全中介效應(yīng)，即金融結(jié)構(gòu)除了通過中介變量對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生間接影響外，還存在對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的直接影響。此外，從第(1)～(4)列的結(jié)果還能看出，金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新能力的正向作用明顯強于其對產(chǎn)業(yè)升級的正向作用，但經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量受到產(chǎn)業(yè)升級的正向作用強于其受到創(chuàng)新能力的正向作用?？傮w來看，金融結(jié)構(gòu)通過創(chuàng)新能力機制對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生的影響強于產(chǎn)業(yè)升級機制。

表4 金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響機制檢驗結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論和政策建議

隨著中國經(jīng)濟邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，如何發(fā)揮現(xiàn)代金融體系對高質(zhì)量發(fā)展的支撐作用已成為學術(shù)界和政策制定者關(guān)注的焦點問題。本文深入剖析了高質(zhì)量發(fā)展階段中國金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯，并利用2001—2017年中國省級層面數(shù)據(jù)實證檢驗了金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的影響。分析結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型對中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升具有顯著的促進作用，且這種作用僅在東部地區(qū)顯著，而在中西部地區(qū)并不明顯。進一步對東部地區(qū)樣本進行中介效應(yīng)檢驗后發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)的市場化轉(zhuǎn)型可以通過提高創(chuàng)新能力和加快產(chǎn)業(yè)升級兩類影響機制促進經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升。

本文的研究結(jié)論對當前深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要啟示意義。一方面，圍繞著高質(zhì)量發(fā)展階段下實體經(jīng)濟融資需求特點的變化，加快建立健全多層次現(xiàn)代化資本市場體系，充分發(fā)揮資本市場對技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵性推動作用。另一方面，不斷深化金融體制改革，加快金融領(lǐng)域的制度建設(shè)以保障金融體系能夠充分發(fā)揮有效配置資源的功能。要抓住當前科創(chuàng)板設(shè)立為資本市場深化改革提供的重要機遇，總結(jié)注冊制在試運行過程中的問題和經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)上不斷完善現(xiàn)代資本市場的制度規(guī)范。此外，高質(zhì)量發(fā)展階段也要發(fā)揮好銀行體系對實體經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用，不斷完善銀行部門的監(jiān)管和治理體系，提高銀行信貸資源的配置效率，從而為實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供助力。