美國債券持有人同意征集制度初探及借鑒

李敏　周蓓杰

摘要：新證券法和債券市場的規(guī)章、規(guī)則等，共同構(gòu)筑了我國債券持有人會議 的制度基礎(chǔ)。隨著市場各方對債券風(fēng)險防范及違約處置多元化路徑的不斷探索，債券持有人會議 制度逐漸顯露出制度供給不足的問題。美國債券持有人同意征集制度與我國債券持有人 會議制度具有相似的功能，但其在對債券持有人實質(zhì)性權(quán)利的保護、條款修改觸發(fā)新債 券的注冊等方面更加完善，對我國具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：債券持有人會議 同意征集制度 信息披露

我國債券持有人會議制度現(xiàn)狀分析

（一）我國債券持有人會議制度概況

債券持有人會議是依照債券募集說明書的相關(guān)規(guī)定進行召集，由同期債券持有人組成，并就全體債券持有人的共同利害關(guān)系事項行使權(quán)利的臨時性決議機構(gòu)。其形成的有效決議對全體債券持有人都具有約束力。目前，我國債券持有人會議制度體系由2020年3月1日起正式施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）相關(guān)條款，以及債券市場主管部門、監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)規(guī)章、規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)則組成。

新證券法第九十二條首次在法律層面上確認了債券持有人會議制度。同時，為構(gòu)建我國市場化、法治化的債券違約處置機制，在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會于7月1日正式發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2020] 144號，以下簡稱《通知》），明確指出要充分發(fā)揮受托管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用。但是，新證券法及《通知》對債券持有人會議的規(guī)定均屬于原則性規(guī)定，較為籠統(tǒng)，仍需相關(guān)配套細則予以明確。

公司信用類債券的監(jiān)管層針對債券持有人會議制定了相關(guān)細則。其中，證監(jiān)會于2015年發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》;交易商協(xié)會于2019年底發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》（修訂稿）;國家發(fā)展改革委關(guān)于債券持有人會議的規(guī)定散見于其各類通知和文件中，如《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財金[2011]1765號）、《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》等。

（二）我國債券持有人會議制度尚待改進之處

隨著近年來我國債券市場違約進入常態(tài)化階段，市場各方均在不斷探索風(fēng)險防范及違約處置的多元化路徑。在這一過程中，我國債券持有人會議制度暴露出一些問題。

1.對債券異議持有人實質(zhì)性權(quán)利保護不足

依據(jù)債券憑證按期獲得本息償付是每個債券持有人均享有的實質(zhì)性權(quán)利。交易商協(xié)會《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》（修訂稿）規(guī)定，對于涉及債務(wù)融資工具發(fā)行文件中本息償付的條款變更，應(yīng)當(dāng)由持有表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額90%的持有人同意后方可生效。而證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委對于涉及債券持有人實質(zhì)性權(quán)利的條款變更沒有設(shè)置特殊的表決比例，債券發(fā)行文件對此通常也未進行明確約定，因此在實踐中時有采用“簡單多數(shù)決”（simple majority）的方式達成決議，以約束異議持有人。

在債券法律關(guān)系中，各債券持有人與發(fā)行人之間都是獨立的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人會議僅是各債權(quán)人基于同一個債務(wù)合同組成的松散組織。因此，債券持有人會議雖采用集體決策機制，但是否能以“少數(shù)服從多數(shù)”去影響少數(shù)異議持有人的實質(zhì)性權(quán)利尚存在爭議。特別是在目前我國尚未建立異議持有人救濟制度的背景下，“簡單多數(shù)決”的機制安排在一定程度上存在侵犯少數(shù)異議持有人實質(zhì)性權(quán)利之嫌。

2.對會議決議變更重大條款并實質(zhì)創(chuàng)設(shè)新債券未做規(guī)定

根據(jù)新證券法，債券公開發(fā)行實行注冊制，未經(jīng)依法注冊不得公開發(fā)行，由此債券的關(guān)鍵要素被納入監(jiān)管范圍。然而在債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人仍可通過召開債券持有人會議的方式對債券要素或條款進行修改。

若此項修改是重大的，如在某些情況下變更債券到期日、信用增進安排等，盡管在形式上并未創(chuàng)設(shè)出一個新的債券契約，但對投資者來說實際上已經(jīng)變更了投資標(biāo)的，相當(dāng)于創(chuàng)設(shè)了新債券。而且，任由發(fā)行人與持有人自行同意變更債券要素，還存在“架空”債券發(fā)行監(jiān)管之嫌。因此，對于通過持有人會議變更債券重大條款，是否應(yīng)賦予其新債券創(chuàng)設(shè)的法律后果，要求其重新進行注冊，我國相關(guān)規(guī)則并未進行規(guī)定。

3.債券持有人會議公告信息披露較為簡單

相較于其他與發(fā)行人有業(yè)務(wù)往來的債權(quán)人，債券持有人在獲取經(jīng)營情況、償付能力等相關(guān)信息上存在天然的弱勢，主要依賴發(fā)行人的信息披露。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，發(fā)行人在召開債券持有人會議的公告中，通常需披露本期債券發(fā)行情況、會議召集人姓名和聯(lián)系方式、會議時間和地點、會議召開形式、會議議事程序和擬審議議案、債權(quán)登記日等信息。但相關(guān)規(guī)則較為簡單化和原則性，缺乏規(guī)范性操作要求，導(dǎo)致發(fā)行人信息披露的詳盡程度不一。更為重要的是，相關(guān)規(guī)則并未要求披露與特定議案有利益關(guān)系的持有人情況，以及會議決議可能導(dǎo)致的風(fēng)險等關(guān)鍵信息。

此外，相關(guān)規(guī)則僅原則上要求債券持有人會議文件真實、準(zhǔn)確、完整，并未制定具體的反欺詐規(guī)則。如債券持有人會議文件存在欺詐情形，監(jiān)管機構(gòu)如何進行行政處罰或采取處分措施，投資者是否可以根據(jù)新證券法第八十五條追究發(fā)行人的賠償責(zé)任，這些問題均有待進一步考量。

美國債券持有人同意征集制度的主要內(nèi)容

美國債券持有人同意征集制度發(fā)揮了類似我國債券持有人會議制度的功能。同意征集是指在債券存續(xù)過程中，發(fā)行人想要修改債券條款時，可以根據(jù)債券契約的規(guī)定，向債券的合格持有人發(fā)送同意征集文件，提請債券持有人在規(guī)定的征集期間作出“同意”的意思表示。在征集期滿時，若表示“同意”的債券持有人達到最低比率要求，則同意征集成功，新修改的條款對債券現(xiàn)有持有人及其后續(xù)持有人都具有約束力。

美國債券持有人同意征集制度受美國《證券法》《證券交易法》和《信托契約法》共同規(guī)范。

（一）《證券法》

通常來講，如果同意征集的相關(guān)內(nèi)容本身并沒有構(gòu)成1933年《證券法》第2條意義下的“出售或發(fā)行新證券”，將不會涉及該法所規(guī)定的注冊及豁免注冊問題，也不會受到其第17（a）條與1934年《證券交易法》第10（b）條等反欺詐條款的規(guī)制。但是，如果同意征集所要進行的修改是重大的，以至于會對債券持有人的實質(zhì)性權(quán)利產(chǎn)生影響，則會被視為產(chǎn)生了出售或發(fā)行新證券的效果，需要依據(jù)《證券法》第5條進行注冊，并依據(jù)《信托契約法》進行資格審查。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，除依據(jù)《證券法》第3（a）（9）條“自愿交易”和第3（a）（10）條“司法或行政批準(zhǔn)的交易”豁免注冊的債券種類外，其他依《證券法》規(guī)定豁免注冊的債券，同樣也豁免于《信托契約法》下的資格審查。z

通常來說，債券契約條款根據(jù)性質(zhì)可以分為三類：實質(zhì)權(quán)利條款、限制性條款和其他條款。在判斷對債券契約的修改是否產(chǎn)生出售或發(fā)行新證券的效果時，判例法普遍認可的檢驗標(biāo)準(zhǔn)是：修改是否實質(zhì)性地影響了未償付債券持有人的法律權(quán)利和義務(wù)，使其投資性質(zhì)和投資風(fēng)險發(fā)生重大變化，從而對持有人來說構(gòu)成一項新的投資。具體而言：

首先，如果是對實質(zhì)權(quán)利條款做出了不利于債券持有人的修改，如降低利率、延長到期日等，當(dāng)然會產(chǎn)生出售或發(fā)行新證券的效果，那么這些修改則應(yīng)被納入監(jiān)管范圍。

其次，如果是對限制性條款進行修改，則效果較為復(fù)雜，不能一言以蔽之。限制性條款通常被認為是防止股東侵害債券持有人利益的規(guī)定，如限制股息分配、禁止設(shè)立優(yōu)先級債務(wù)、限制發(fā)行新債等限制或禁止公司從事某些合法經(jīng)營活動的條款。一方面，這些條款對于債券持有人尤其是無抵押擔(dān)保的公司信用類債券持有人權(quán)利的保護具有不容小覷的意義。另一方面，在不同的交易背景下，修改不同限制性條款對債券持有人權(quán)利的影響程度是不同的。因此，要判斷修改限制性條款產(chǎn)生的效果，需要具體案件具體分析。在實踐中，法院的通常做法是通過考量發(fā)行人提出擬修改條款時的財務(wù)狀況，去判斷修改是否會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生實質(zhì)性影響。如果發(fā)行人在提出該要求時的財務(wù)狀況比投資者最初做出投資決定時的財務(wù)狀況好很多，那么通常會被認定修改不會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

最后，如果是對債券契約中除實質(zhì)權(quán)利條款和限制性條款之外的其他條款進行修改，由于其他條款通常起解釋說明作用，對其修改不會改變債券的基本性質(zhì)，也就不會產(chǎn)生出售或發(fā)行新證券的效果。

（二）《證券交易法》

在美國1934年《證券交易法》中，有關(guān)債券持有人同意征集制度的核心條款是第14（a）條。該條款雖然不直接體現(xiàn)強制性規(guī)范，但授權(quán)美國證券交易委員會（ SEC）制定具有法律效力的相關(guān)規(guī)則，據(jù)此SEC制定了《委托權(quán)征集規(guī)則》（條例14A），目前該規(guī)則由21條規(guī)則和附錄14A組成。條例14A與根據(jù)《證券交易法》第14（c）條制定的《信息發(fā)布規(guī)則》（條例14C），共同構(gòu)成了征集規(guī)則，對發(fā)行人向證券持有人征集代理、同意或授權(quán)的行為，提出有關(guān)籌備、報送、信息披露的要求和指令。

征集規(guī)則中一些針對股東委托書征集的規(guī)定，不適用于債券持有人同意征集。通常情況下，在美國證券交易所上市的債券，應(yīng)遵循征集規(guī)則的14a-l（定義）、14a-2（a）（豁免適用）、14a-9（虛假或誤導(dǎo)性陳述）、14a-13（發(fā)行人的溝通義務(wù)）、14b-l（經(jīng)紀(jì)商的溝通義務(wù)）、14b-2（銀行等授信機構(gòu)的溝通義務(wù)）、14c-6（虛假或誤導(dǎo)性陳述）、14c-7（材料副本）等條款，以及附錄14A（必要披露的信息）。

1.同意征集文件的信息披露要求

同意征集文件是發(fā)行人向債券持有人提供的最重要的信息披露文件。對于依據(jù)《證券交易法》第12條注冊的債券的同意征集行為，附錄14A詳細描述了發(fā)行人在同意征集文件中需要向債券持有人披露的信息，且在此基礎(chǔ)上不限制額外的信息披露。只有在每位債券持有人都知悉附錄14A所要求披露的全部信息后，才可以進行同意征集。附錄14A中很多項目是針對股東委托書征集的，不適用于債券持有人同意征集。表1展示了附錄14A中有關(guān)債券持有人同意征集需要披露的信息項。

除表1所列的披露項目外，債券持有人同意征集文件還應(yīng)披露與同意征集有關(guān)的其他重要信息，通常包括：征集開始時間和結(jié)束時間，同意費s的支付信息，發(fā)行人修改征集內(nèi)容、延長征集期限或終止征集的方式，專業(yè)顧問人員就同意征集給發(fā)行人的相關(guān)建議，同意征集的結(jié)算日，被修改內(nèi)容的生效時間，風(fēng)險因素及投資者需要考量的其他事項，稅務(wù)后果，投票程序，同意征集的公告，最低同意比率及未獲得足夠同意的后果，遞交同意的程序，以及投資者可以獲取有關(guān)同意征集更多信息的聯(lián)系方式等。

2.同意征集行為的反欺詐規(guī)則

債券持有人同意征集行為的反欺詐規(guī)則由《證券交易法》中征集規(guī)則14a-9與14c-6共同組成。規(guī)則14a-9禁止對同意征集有關(guān)的任何重大事實做出虛假、誤導(dǎo)性的陳述，或存在重大遺漏;規(guī)則14c-6規(guī)定同意征集文件中不得包含任何有關(guān)重大事實的虛假、誤導(dǎo)性的陳述，也不得遺漏任何為使陳述不致虛假或誤導(dǎo)所需的重大事實。除了征集規(guī)則中的反欺詐條款外，《證券法》、各州法律及普通法下的反欺詐規(guī)則也同樣適用于同意征集行為。

（三）《信托契約法》

1939年《信托契約法》第316（b）條規(guī)定，債券持有人擁有在該債券契約載明的各到期日當(dāng)天或之后收取該債券本金和利息的權(quán)利，或者為獲得上述本息償付而提起訴訟的權(quán)利，這些權(quán)利未經(jīng)持有人同意不得受到損害或影響。1990年，美國對1939年的《信托契約法》進行了修訂，頒布了《信托契約改革法》。此次修訂將《信托契約法》第310條至第317條從SEC不得監(jiān)管的合同條款變?yōu)镾EC可監(jiān)管的法定條款，給監(jiān)管債券持有人同意征集制度提供了依據(jù)。

根據(jù)《信托契約法》第316（b）條，債券持有人同意征集制度采用何種表決機制，取決于擬修改條款的性質(zhì)。具體而言：

首先，該條規(guī)定了對債券實質(zhì)權(quán)利條款的修改應(yīng)采取“一致同意規(guī)則”（100%），即對于涉及債券利率、幣種、本金、到期日等基礎(chǔ)財務(wù)條款的修改，需要得到債券持有人一致同意才可以生效。對于此種修改，如果未獲得持有人一致同意，發(fā)行人還可以通過交換要約的方式，與同意要約的部分持有人訂立新的債券契約。

其次，該條未排除在不涉及債券實質(zhì)權(quán)利條款修改的情況下，多數(shù)持有人同意即可對其他異議持有人產(chǎn)生約束力。實踐中，大部分條款的修改只需要采取“簡單多數(shù)決”（50%）即可。但是在某些債券契約中，明確約定需要得到“絕對多數(shù)”（通常是75%或90%）持有人同意才能進行修改的，則應(yīng)依據(jù)債券契約的規(guī)定執(zhí)行。

美國經(jīng)驗對完善我國債券持有人會議制度的借鑒意義

（一）加強對異議持有人的實質(zhì)性權(quán)利保護

如前文所述，與美國債券法治實踐相似，我國公司法、證券法等未就債券持有人會議的召集程序及效力進行規(guī)定，也未賦予異議持有人相應(yīng)的法律救濟途徑。因此，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)進一步加強對異議持有人的實質(zhì)性權(quán)利保護，以免其利益因會議采取“簡單多數(shù)決”“絕對多數(shù)決”方式通過而受到損害。對于變更按期還本付息等屬于債券持有人實質(zhì)性權(quán)利的事項，允許發(fā)行人通過交換要約、現(xiàn)金要約回購等方式，與部分同意的持有人進行交易。這樣既給予了發(fā)行人和債券持有人較大的選擇空間，也符合當(dāng)下鼓勵多元化違約處置的政策背景。

（二）增加會議決議變更條款觸發(fā)新債券注冊的規(guī)定

為維護投資者權(quán)益和債券市場穩(wěn)定，需要將債券持有人會議對條款進行重大修改的情形納入監(jiān)管范圍。對此，應(yīng)該增加對債券持有人會議變更重大條款法律后果的規(guī)定，要求發(fā)行人須履行相應(yīng)的債券注冊程序。在規(guī)定何種情形會觸發(fā)新債券注冊時，可以參照美國的做法，以條款的修改是否影響債券持有人的實質(zhì)性權(quán)利為標(biāo)準(zhǔn)，進而判斷是否產(chǎn)生了創(chuàng)設(shè)新債券的效果。

（三）提高債券持有人會議文件信息披露質(zhì)量，加強反欺詐約束

債券持有人會議是債券違約處置的核心制度之一，有必要針對其制定一套規(guī)范、全面的信息披露要求。其中，尤其需要增加披露會議議案的相關(guān)風(fēng)險考量、利益關(guān)聯(lián)方等關(guān)鍵信息，以進一步維護市場的公平、透明。此外，還需要針對債券持有人會議文件制定具體的反欺詐規(guī)則，明確虛假信息對債券持有人會議決議的影響，完善相應(yīng)的追責(zé)機制。

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎