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    我國高收益?zhèn)呐渲脙r值及投資組合收益測算

    2020-10-09 11:18:38劉代民
    債券 2020年9期
    關鍵詞:投資組合

    劉代民

    摘要:本文從投資者的視角出發(fā),對我國高收益?zhèn)耐顿Y收益進行了測算。 研究發(fā)現(xiàn),高收益?zhèn)膸追N配置策略均無法獲得高收益,反而要承擔較大的虧損風險。在進 行相關投資時,應采用精選個券的策略,將信用風險的防范放在首要位置。

    關鍵詞:高收益?zhèn)?投資組合 收益測算 配置策略

    緒論及文獻回顧

    20世紀50年代,美國經濟學家W.布拉多克·??寺诖碜鳌豆緜|量和投資者的經歷》(Corporate Bond Quality and Investor Experience)中闡述了其著名的垃圾債投資理論:一個多元化的高收益?zhèn)ㄒ卜Q“垃圾債”)投資組合的回報會大于其風險。20世紀70年代,以邁克爾·米爾肯為代表的投資者將上述理論付諸實踐并獲得巨大成功,米爾肯進而獲得了“垃圾債券之王”的稱號。

    據(jù)明毅博厚債券違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,截至2019年底,我國信用債市場共有518期債券發(fā)生違約,違約規(guī)模近4200億元。同時,在二級市場上出現(xiàn)大量收益率超過10%的債券,即事實上的高收益?zhèn)?。大?guī)模高收益?zhèn)拇嬖诩安糠指呤找鎮(zhèn)罱K得以兌付,使越來越多的投資者將目光轉向高收益?zhèn)I域。

    有研究者對以美國為代表的國際高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷程及現(xiàn)狀進行了分析,進而提出發(fā)展我國高收益?zhèn)袌觥⑼晟仆顿Y者保護機制的若干建議(黃曉捷等,2008)。也有研究者從提升債券市場服務實體經濟的能力、破解中小企業(yè)融資難題等角度出發(fā),闡述了發(fā)展我國高收益?zhèn)袌龅闹匾饬x(馮麗娜,2013)。還有研究者就投資高收益?zhèn)木唧w業(yè)務進行了分析,如游春等(2013)探討了我國高收益?zhèn)袌龅脑u級問題,袁志輝(2019)探討了信用風險緩釋工具在信用級差策略中的應用,吳長鳳(2019)分析了信用溢價與股票市場的內在聯(lián)系。

    在已有研究中,以方法論研究和國際經驗介紹居多,以探討滿足發(fā)行人融資需求和保護投資者權益居多,而對高收益?zhèn)顿Y組合的收益進行測算及基于實際收益進行策略分析的研究較少。本文將借鑒已有研究成果,從投資者視角出發(fā),對高收益?zhèn)顿Y收益和策略進行分析探討。

    高收益?zhèn)瘶颖镜倪x取及賠率計算

    (一)高收益?zhèn)亩x及樣本選取

    在美國,評級在BBB(或Baa)級以下的債券被定義為高收益?zhèn)?。在我國,除部分即將違約的債券外,債券評級通常不低于AA級,名義上屬于投資級債券。中債金融估值中心聯(lián)合愛建證券建立了高收益?zhèn)笖?shù),并以到期收益率為基準界定高收益?zhèn)?,這為高收益?zhèn)难芯刻峁┝撕芎玫乃悸贰?/p>

    筆者借鑒上述方法,并基于主觀判斷,將高收益?zhèn)x為到期收益率大于10%的債券。到期收益率同時考慮估值收益率和成交收益率,按照孰高原則確定。其中,對于估值收益率,銀行間市場參照中債估值數(shù)據(jù),交易所市場參照中證估值數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均取自萬得(Wind);對于成交收益率,使用明毅博厚債券交易數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)。

    在持倉周期上,本文選擇建立1年期的投資組合,這是基于數(shù)據(jù)的可獲得性、大多數(shù)高收益?zhèn)鸬某謧}期限及樣本充分性等幾方面因素的考慮。具體而言,本文選取2019年初到期收益率大于10%的債券,并持有至2019年底。

    按上述標準,根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù),在2.2萬只存量信用債中共篩選出高收益?zhèn)?70只,余額合計為4632.76億元。從品種來看,公司債共324只,占比為68.94%;余額為3051.21億元,占比為65.86%。從評級來看,AA級債券共278只,占比為59.15%;余額為2082.66億元,占比為44.96%。從公司屬性來看,民營企業(yè)共350只,占比為74.47%;余額為3406.68億元,占比為73.53%。

    (二)賠率視角下的高收益?zhèn)M合投資價值

    本文將樣本債券的情況按照3個二叉樹進行分類,分別為是否違約、是否到期、是否仍為高收益?zhèn)?,并?jù)此建立“成功一失敗”模型。

    本文對成功與失敗分別定義為:在持有期內,如果高收益?zhèn)優(yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)虻狡趦陡?,則此配置為成功;如果高收益?zhèn)l(fā)生違約(包括該只債券違約或發(fā)債主體違約)或仍為高收益?zhèn)瑒t為失敗。

    在持有期內,470只債券中有146只發(fā)生違約。在未違約的債券中,有122只已到期兌付,202只未到期。在未到期債券中,有180只仍為高收益?zhèn)?,?2只變?yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)ㄒ姳?)。

    根據(jù)上述統(tǒng)計結果可知,成功的債券共有144只,占比為30.64%;失敗的債券有326只,占比為69.36%。將失敗概率/成功概率定義為賠率,則其賠率為2.26。這意味著要獲得1筆成功的投資,需要承擔2.26筆失敗的投資。僅從賠率來看,投資高收益?zhèn)男詢r比并不高。

    高收益?zhèn)找鏈y算模型的搭建及投資收益率測算

    (一)前提假設

    假設一:以賣出凈價和買入凈價的差額,計算資本利得。

    假設二:積極利用行權條款,行使利率上調選擇權和回售選擇權。

    假設三:債券買入、賣出可以按照估值凈價或成交均價順利成交,且不會對二級市場的價格產生重大影響。不考慮相關稅金、手續(xù)費等交易損耗對投資收益的影響。

    假設四:違約債券的投資收益按回收率計算。本文將違約債券回收率定為20%。

    假設五:在配置期內只做單期配置,回收資金不進行滾動投資。

    (二)模型搭建

    1.持有期收益總額及收益率的計算

    投資收益由兩部分構成:利息收入和資本利得??紤]到部分信用債提前兌付會導致期初、期末估值差異較大,本文將提前兌付的本金作為到期收益的一部分單獨核算。

    持有期收益率為持有期收益與初始投資成本的比率,計算公式為:

    2.資本利得的計算

    資本利得等于債券的賣出凈價減去買入凈價。根據(jù)債券的不同狀態(tài),買入、賣出價格確定方式如下:

    (1)未違約且未到期債券:買入、賣出凈價按估值計算。若某債券在二級市場上成交活躍,則選取交易價格。

    (2)未違約已兌付的債券:買入價同上。賣出價為到期兌付價格,即100元。

    (3)已違約債券:買入價同上。若違約債券已經兌付,則賣出價按兌付價格計算;若未兌付,則按回收率估算。若其在二級市場上成交活躍,則以交易價格計算。

    (4)有回售安排的債券:若已到期或已違約,則參照上文處理。若未到期且未違約,則將積極行使回售選擇權,收回全部本息。

    3.利息收入的計算

    (1)未違約債券:若2019年已兌付或回售,則根據(jù)票面利率按照持有時間加權計算持有期利息。若2019年未到期,則按照2019年平均票面利率計算票面利息。

    (2)違約債券:根據(jù)債券公告的付息情況計算利息收入,若未公告,則并入本金估算回收率。

    4.提前回收本金的計算

    有些信用債周期較長,存在分期償付的問題。本文根據(jù)實際情況計算提前償付的本金。

    (三)債券樣本分組及投資組合構建

    本文將470只債券劃分為三個樣本組,即低風險樣本組、中風險樣本組、高風險樣本組,其劃分標準為2019年初各債券的到期收益率。其中,到期收益率處于10%~15%(含)區(qū)間的債券進入低風險樣本組,共有223只;到期收益率處于15%~25%(含)區(qū)間的債券進入中風險樣本組,共有116只;到期收益率大于25%的債券進入高風險樣本組,共有131只。相關統(tǒng)計結果如表2所示。

    本文構建了四種投資組合:低風險組合、中性風險組合一等比例、中性風險組合一期初余額加權、高風險組合。其中,高風險組合包含的R3類資產的比例最高(50%),低風險組合包含的R1類資產的比例最高(50%),而中性風險組合包含的各類風險資產的比例較為均等。投資組合的構建如表3所示。

    (四)投資組合收益率測算

    1.不同樣本組的投資收益情況

    從總體上看,高、中、低風險三個樣本組持有期投資收益率均為負值(見表4),分別為-25.50%、-18.39%和-7.88%。這說明高風險偏好非但不能獲得高收益,反而會面臨更大的虧損。

    2.不同投資組合的收益情況

    經測算,高風險組合的投資收益率最低,為-19.84%,中性風險組合一期初余額加權的投資回報率最高,為-13.45%(見表5)。這說明高收益?zhèn)慕M合配置策略難以獲得高收益。

    我國高收益?zhèn)袌鎏卣?/p>

    (一)高收益?zhèn)倪`約率高

    截至2019年底,我國信用債市場累計違約規(guī)模近4200億元,約占信用債發(fā)行額的1.03%。盡管絕對值較大,但總體違約率較低。不過,高收益?zhèn)倪`約率要高得多。在470只樣本券中,持有期內共有146只違約,違約率達31.06%,約為一般信用債違約率的30倍。

    (二)違約債券的回收率低

    統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,樣本券中違約債券2019年持有期收益率為-70.81%,未違約債券的持有期收益率為9.59%。如果不考慮債券違約,高收益?zhèn)M合尚能獲得較高的收益率。截至2019年底,我國信用債市場違約債券累計償付規(guī)模為367.79億元,平均違約回收率為8.94%。

    (三)高收益?zhèn)馁r率高,風險與收益不匹配

    根據(jù)前文搭建的“成功—失敗”模型,配置高收益?zhèn)馁r率為2.26倍,意味著成功配置1只債券,要額外承擔2.26只債券配置失敗的風險。這表明風險博弈的投入和產出不對等。較高的風險敞口并未獲得較高的投資收益率,較低的風險敞口反而可能獲得較高的收益率。

    國內外高收益?zhèn)袌龅闹饕町惣芭渲貌呗苑治?/p>

    (一)主要差異

    從國際上看,美國等國家的高收益?zhèn)袌鲚^為成熟,高收益?zhèn)軌虺蔀楠毩⒌馁Y產配置品種。我國高收益?zhèn)袌錾胁痪邆浣M合配置價值,主要原因是我國缺乏進行高收益?zhèn)M合配置的市場環(huán)境。

    1.發(fā)行人資質不同

    目前,同一主體在國內和國際市場的評級存在很大差別。以某地產公司為例,其境內債券評級為AAA級,不屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇,但其境外評級為B+級,屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇。國內外對高收益?zhèn)暮饬看嬖诿黠@差異,國外高收益?zhèn)l(fā)行人的資質明顯好于國內。

    2.高收益?zhèn)亩ㄎ徊煌?/p>

    在成熟的國際市場上,高收益?zhèn)渲酶嗤ㄟ^一級市場進行,其用途也較多,如杠桿并購等。國內高收益?zhèn)渲镁ㄟ^二級市場來實現(xiàn)。在國內,當非高收益?zhèn)诙壥袌錾献優(yōu)楦呤找鎮(zhèn)瘯r,意味著其信用風險已經暴露。因此,配置我國高收益?zhèn)耐顿Y組合屬于純粹的高風險博弈行為,其失敗概率也較高。

    3.市場成熟度不同

    國際較為成熟的市場經過上百年的發(fā)展,擁有較完善的評級體系和投資者權益保護體系,發(fā)行人具有較高的違約成本。而當前在國內市場上,首先,對違規(guī)行為的處罰相對較輕;其次,發(fā)行人信息披露制度尚不完善,公司治理水平也有待進一步提高;最后,債券違約后的投資者保護機制尚不健全。

    (二)配置策略

    根據(jù)前文分析可知,我國尚不存在成熟的高收益?zhèn)袌?。在高收益?zhèn)渲梅矫妫瑧撧饤夁M行投資組合配置的理念,原則上以不予配置為主。但這并不意味著配置特定的高收益?zhèn)厝徊粫晒?。在進行相關投資時,應精選個券,一券一議。而精選的核心在于信用風險防范。

    責任編輯:唐潔瓏 劉穎

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