多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方式及效率研究

張 婷

(湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲412000)

一、 引言

20 世紀(jì)初，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)為了提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，大肆進(jìn)行多元化擴(kuò)張，掀起一股大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，在此時(shí)期形成一批多元化企業(yè)集團(tuán)。 這些企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本的流通配置，促使了內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生。 隨著研究的深入與發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)加入內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建行列，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)集團(tuán)的迅猛發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)很好地緩解了外源性融資困難帶來(lái)的資金短缺問(wèn)題。 相比之下，我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)則起步較晚，20 世紀(jì)80 年代后期，隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及企業(yè)多元化發(fā)展的推進(jìn)，外部資本市場(chǎng)不能滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求，內(nèi)部資本市場(chǎng)充分發(fā)揮其替代作用，成為企業(yè)融資必不可少的渠道。 但是，由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較短，相關(guān)的理論經(jīng)驗(yàn)尚不完善，企業(yè)集團(tuán)在以多元化戰(zhàn)略為導(dǎo)向的內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中出現(xiàn)了許多問(wèn)題，導(dǎo)致集團(tuán)多元化道路曲折坎坷。 因此，文章結(jié)合多元化企業(yè)戰(zhàn)略，探究我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方式以及效率，為完善我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)建設(shè)提出相關(guān)建議。

二、 多元化戰(zhàn)略下的公司內(nèi)部資本市場(chǎng)

(一)多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)系

1. 多元化過(guò)程中內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用

根據(jù)現(xiàn)有研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)多元化過(guò)程中的積極作用主要有以下兩點(diǎn)：緩解企業(yè)融資壓力以及提高企業(yè)資金運(yùn)行效率。 陳吉鳳和王建將的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)中有助于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)集中企業(yè)資金流，實(shí)現(xiàn)資金在各個(gè)分部之間的合理分配。 在多元化初期，項(xiàng)目需要大量資金投入，而外部資本的難獲得性以及高成本性可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)難以開(kāi)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)則拓寬了資本配置平臺(tái)。 相比于外部資本市場(chǎng)，集團(tuán)更能從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲取充分適當(dāng)?shù)臎Q策信息，整合企業(yè)多余資金，合理分配，一定程度上緩解了企業(yè)融資壓力。 企業(yè)按照優(yōu)勝劣汰原則，根據(jù)內(nèi)部制度了解各個(gè)分部不同業(yè)務(wù)的詳細(xì)信息，選取高收益項(xiàng)目進(jìn)行資本傾注，使得企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能夠得到充足資金支持，避免出現(xiàn)外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的劣勝優(yōu)汰情況。 相應(yīng)的，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的完善，資金的合理配置，為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也增強(qiáng)了外部投資者的投資信心，更易吸收外部投資。

2. 多元化過(guò)程中內(nèi)部資本市場(chǎng)的消極作用

多元化過(guò)程中內(nèi)部資本市場(chǎng)的消極作用主要出現(xiàn)于特定時(shí)點(diǎn)，即過(guò)度的多元化發(fā)展，其會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)異化，降低運(yùn)行效率。 過(guò)度的多元化使得企業(yè)面臨大量不同模塊的復(fù)雜業(yè)務(wù)，內(nèi)部信息的處理量增多，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)獲取各分部有效信息，資源分配不合理，造成分部之間的利益紛爭(zhēng)。高度的多元化使企業(yè)管理層級(jí)愈加復(fù)雜，內(nèi)部信息傳遞周期長(zhǎng)，溝通的有效性和成本也隨之增加。 同時(shí)，復(fù)雜的管理層級(jí)可能會(huì)使各集團(tuán)組成部分為了實(shí)現(xiàn)自身的某些利益相關(guān)目標(biāo)，進(jìn)行不必要的投資，錯(cuò)誤引導(dǎo)集團(tuán)資金流的分配。 顏敏的研究表明，公司管理層會(huì)利用多元化戰(zhàn)略盲目擴(kuò)張，其更加具有實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)力，導(dǎo)致管理層尋租行為頻繁發(fā)生。 管理層為追求自身利益最大化長(zhǎng)久地進(jìn)行尋租行為會(huì)使企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，內(nèi)部資本市場(chǎng)功能逐步異化。

(二)多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

1. 外部交易運(yùn)作方式

在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，外部資本市場(chǎng)具有舉足輕重的地位，其推動(dòng)著企業(yè)的整個(gè)發(fā)展進(jìn)程。 對(duì)于上市公司而言，可以利用發(fā)行債券、股票方式從外部融資，緩解資金短缺問(wèn)題；而非上市公司融資的渠道就相對(duì)較少，一般是通過(guò)銀行借款獲取所需資金。 當(dāng)企業(yè)資金較為充足時(shí)，為充分發(fā)揮資金的運(yùn)行效益，利用外部資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)外擴(kuò)大投資規(guī)模，劃分企業(yè)多余的資金，同時(shí)進(jìn)行資金的儲(chǔ)備以及企業(yè)并購(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)部資本市場(chǎng)的范圍及規(guī)模。 同時(shí)，考慮企業(yè)的整體效益，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)做出相應(yīng)調(diào)整：對(duì)外將發(fā)展前景艱難、經(jīng)營(yíng)收益低下的分部出售，縮小內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界，避免不必要的內(nèi)部資金浪費(fèi)；對(duì)內(nèi)整合資源，通過(guò)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托管理等方式，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

2. 內(nèi)部交易運(yùn)作方式

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行相較于外部資本市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)，其在企業(yè)日常籌資和投資管理過(guò)程中充分體現(xiàn)了其成本和信息優(yōu)勢(shì)。 外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間的交易往來(lái)是其有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素之一，在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注其內(nèi)部管理運(yùn)作。 企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)存在于母子公司、下屬子公司之間的各項(xiàng)交易，通過(guò)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易記錄的跟蹤觀察，了解內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的軌跡和內(nèi)容，評(píng)價(jià)內(nèi)部資本市場(chǎng)在各個(gè)分部之間配置資源的效率。

三、 多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)具體運(yùn)行方式

曹弦認(rèn)為多元化戰(zhàn)略下，我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行主要依托于三種模式：一是結(jié)算中心；二是集團(tuán)內(nèi)部銀行；三是設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。 結(jié)算中心是指在母公司設(shè)立總體管理賬戶，將各分部子賬戶接入結(jié)算中心賬戶，由母公司根據(jù)各分部項(xiàng)目業(yè)務(wù)需求分配資源。 其重要特點(diǎn)是集中程度高，能實(shí)現(xiàn)對(duì)各個(gè)公司內(nèi)外部資金的集中管理；內(nèi)部銀行是隸屬于集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，吸收企業(yè)多余資金，各分部根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)所需向其貸款并同時(shí)支付相應(yīng)利息費(fèi)用作為內(nèi)部銀行的經(jīng)營(yíng)收入；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是由集團(tuán)內(nèi)部集資組建的獨(dú)立公司，其主要作用是將集團(tuán)以及各分部投入的資金合理分配到重點(diǎn)項(xiàng)目中去，即使得高收益的項(xiàng)目能夠得到充足資金的支持，又增強(qiáng)企業(yè)融資能力。 在上述三種模式的基礎(chǔ)上不斷升級(jí)演化，衍生出多重運(yùn)行方式，魏明海等和郭丹通過(guò)研究我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)例，將其運(yùn)行方式總結(jié)為以下九種：內(nèi)部票據(jù)貼現(xiàn)融資、內(nèi)部擔(dān)保、內(nèi)部借貸、內(nèi)部產(chǎn)品和服務(wù)往、內(nèi)部委托增投資、內(nèi)部資產(chǎn)租賃、內(nèi)部委巧租賃存款、代墊款項(xiàng)和內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、 多元化戰(zhàn)略下公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

在對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的研究過(guò)程中，對(duì)其運(yùn)行效率的評(píng)價(jià)一直是眾多專家學(xué)者研究的重點(diǎn)。 趙弘穎和劉翰林通過(guò)分析我國(guó)企業(yè)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)更易于獲取信息且獲取的信息質(zhì)量更高，而由于信息不對(duì)稱性使得從外部資本市場(chǎng)獲取信息限制較多且容易失真；其研究還表明內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效提高集團(tuán)內(nèi)各公司成員的投融資效果，有效加強(qiáng)對(duì)資金利用的監(jiān)管。 在對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的日常考核中，可以利用相關(guān)數(shù)據(jù)模型以及財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)，主要的測(cè)算方法有以下三種：

(一)Q 值敏感法

Q 值敏感法以托賓q 值代表投資收益，表示集團(tuán)投入資本的敏感性，用QS 反映內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。 具體公式如下：

式中，QS 表示敏感系數(shù)，Salej表示某一特定分部的營(yíng)業(yè)收入，Tsale 表示集團(tuán)總營(yíng)業(yè)收入，qj表示某一特定分部的托賓Q 值，q-表示特定分部的加權(quán)平均值，capex 表示特定分部的資本支出，Tcapex 表示集團(tuán)資本支出總和。 qj-q-( )大于0表示特定分組存在高于平均的投資機(jī)會(huì)，用來(lái)表示資本流向。 若QS 結(jié)果為正，即表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；反之則無(wú)效。 但在新興市場(chǎng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)不能充分反映在q 值上，該公式不適用。

(二)基于銷售收入的現(xiàn)金流敏感法

在q 值敏感法的基礎(chǔ)上提出基于銷售收入的現(xiàn)金流敏感法，采用分部現(xiàn)金流敏感系數(shù)反映內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，其彌補(bǔ)了q 值敏感法存在的缺陷，具體公式如下：

其中，cfj表示某一特定分部的現(xiàn)金流，表示以權(quán)重計(jì)算的各分部營(yíng)業(yè)收入加權(quán)平均現(xiàn)金流，其余符號(hào)含義如上。若CFS 結(jié)果為正，則表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效，反之則無(wú)效。但該公式采用銷售收入作為衡量基礎(chǔ)的做法不一定恰當(dāng)。

(三)基于資產(chǎn)收益率的現(xiàn)金流敏感法

采用資產(chǎn)收益率反映內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效。 計(jì)算公式如下：

利益相關(guān)者可以利用上述計(jì)算公式，對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率進(jìn)行測(cè)算，研究具體集團(tuán)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行。 文章結(jié)合我國(guó)專家學(xué)者對(duì)多元化戰(zhàn)略下企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究結(jié)果，在認(rèn)可其發(fā)展成果的同時(shí)也發(fā)現(xiàn)企業(yè)在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率方面存在的問(wèn)題：一方面，隨著集團(tuán)多元化的推進(jìn)，為了能夠擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)范圍，盲目并購(gòu)一些自身并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域或項(xiàng)目來(lái)補(bǔ)充產(chǎn)業(yè)鏈，看似是進(jìn)一步完善了集團(tuán)產(chǎn)業(yè)，但生產(chǎn)技術(shù)上的不足很容易導(dǎo)致兼并的業(yè)務(wù)模塊成為公司的負(fù)擔(dān)。 而從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度考慮，企業(yè)盲目擴(kuò)張形成的產(chǎn)業(yè)群之間紐帶關(guān)系薄弱，信息傳遞機(jī)制不完善，傳遞渠道存在斷層，內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息快速準(zhǔn)確地傳遞優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步弱化，使得集團(tuán)無(wú)法及時(shí)跟蹤內(nèi)部資金流動(dòng)。 另一方面，過(guò)大的企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群使得內(nèi)部管理壓力劇增，內(nèi)部資本市場(chǎng)管理效率低下，反過(guò)來(lái)影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)，阻礙企業(yè)成長(zhǎng)。

五、 多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行建議

(一)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行配合企業(yè)戰(zhàn)略，避免過(guò)度投資

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為集團(tuán)內(nèi)部資金運(yùn)轉(zhuǎn)的平臺(tái)，其對(duì)集團(tuán)的影響取決于戰(zhàn)略的指導(dǎo)。 企業(yè)首先需要制定總體的發(fā)展戰(zhàn)略，建設(shè)戰(zhàn)略導(dǎo)向性內(nèi)部資本市場(chǎng)。 在實(shí)務(wù)中，集團(tuán)大多通過(guò)多元化投資來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的多元化發(fā)展，這在一定程度上導(dǎo)致集團(tuán)整體業(yè)務(wù)板塊較為分散，專業(yè)化程度較低，如果不注重自身核心業(yè)務(wù)的發(fā)展單依靠多元化經(jīng)營(yíng)很可能導(dǎo)致企業(yè)原先的主體業(yè)務(wù)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 因此，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況事先制定戰(zhàn)略清單，合理規(guī)劃多元化發(fā)展界限。 非多元化項(xiàng)目的投資不僅會(huì)增加企業(yè)成本，還會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)對(duì)上市公司的進(jìn)一步掏空，所以適度的專業(yè)化投資也是必需的。 同時(shí)，適度的專業(yè)化也有助于減少管理層的尋租行為，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

(二)加強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)主體管理

企業(yè)的發(fā)展必然有其主體業(yè)務(wù)，在多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)過(guò)程中，企業(yè)首先需要調(diào)節(jié)各個(gè)主體之間的關(guān)系，保證主體業(yè)務(wù)的資本需求，其次再將資本在各個(gè)分部之間進(jìn)行合理分配。 我國(guó)推行多元化戰(zhàn)略的集團(tuán)企業(yè)大多設(shè)立獨(dú)立的多個(gè)事業(yè)部。 總部的多層級(jí)管理體系可能導(dǎo)致事業(yè)部與集團(tuán)之間信息傳遞緩慢，增加溝通成本，主要可能表現(xiàn)在：內(nèi)部的資本主體為了自身利益，相互串通舞弊，虛假傳遞信息，致使集團(tuán)做出不恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部資本配置決策；同時(shí)，內(nèi)部資本主體可能為了自身利益損害其他企業(yè)利益。 因此，為了避免出現(xiàn)上述內(nèi)部資本主體的不當(dāng)行為，集團(tuán)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部主體的監(jiān)督管理，聘請(qǐng)高素質(zhì)人才不斷強(qiáng)化內(nèi)部管理。 對(duì)集團(tuán)重要崗位實(shí)行職責(zé)分離，避免相關(guān)內(nèi)部資本主體基于自身利益最大化誤導(dǎo)集團(tuán)內(nèi)部資本配置。

(三)協(xié)調(diào)運(yùn)用內(nèi)外部資本市場(chǎng)

外部資本市場(chǎng)作為企業(yè)獲取資本的重要來(lái)源，不能因其存在的局限性而被忽視。 企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)盡管表現(xiàn)出了其顯著優(yōu)勢(shì)，但在實(shí)際操作過(guò)程中，仍離不開(kāi)外部資本市場(chǎng)龐大的資金積累。 因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合所處的內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，考慮設(shè)定的戰(zhàn)略目標(biāo)以及自身的資金狀況，在內(nèi)部和外部資本市場(chǎng)間設(shè)定合適的資金獲取比例。 當(dāng)企業(yè)發(fā)展良好時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)，擴(kuò)寬內(nèi)部資本市場(chǎng)平臺(tái)范圍；處于成熟期的企業(yè)外部融資渠道大多都比較穩(wěn)定，集團(tuán)應(yīng)更多地從外部資本市場(chǎng)獲取所需的資金流；而當(dāng)企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時(shí)，充分調(diào)動(dòng)內(nèi)部資本市場(chǎng)將能活躍內(nèi)部資本市場(chǎng)氣氛，確保企業(yè)內(nèi)部資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。 因此，企業(yè)對(duì)于內(nèi)外部資本市場(chǎng)的取舍需要綜合考慮自身情況，兩者協(xié)調(diào)發(fā)展，才能為企業(yè)成長(zhǎng)提供更充足的資金流，完善資本運(yùn)行效果。