互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究

覃子裕

(湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲412007)

一、 引言

隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)越來(lái)越成為人們生活中不可或缺的一部分，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值也在快速攀升。 此時(shí)，投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的熱潮同時(shí)迅速到來(lái)，對(duì)于投資人而言，如何精確評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值就顯得尤為重要。 由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在商業(yè)模式運(yùn)作和盈利方式上，與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同，因此在使用傳統(tǒng)評(píng)估方法，如相對(duì)估值法等模型時(shí)，不能較為準(zhǔn)確地評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。 文章針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，進(jìn)行了改進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一定理論參考。

二、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征

(一)多以輕資產(chǎn)布局為主

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成主要為輕資產(chǎn)，體現(xiàn)在其擁有的無(wú)形資產(chǎn)和用戶(hù)數(shù)量上，相較于傳統(tǒng)制造企業(yè)而言其固定資產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備較少。 主要原因是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式特殊，一是通過(guò)“內(nèi)容-廣告”模式盈利，通過(guò)深度而精彩的內(nèi)容獲取流量，再吸引廣告主的進(jìn)入來(lái)盈利，二是通過(guò)電商模式來(lái)盈利。 兩者主要以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為基礎(chǔ)進(jìn)行業(yè)務(wù)流程。

(二)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)大

一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的概率較大，究其原因是由于其需要大量的資金投入流量推廣、獲新成本、專(zhuān)利研發(fā)、平臺(tái)構(gòu)建等方面，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最高。 并且由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)周期長(zhǎng)，需要大量資金的支撐，同時(shí)客戶(hù)的需求還會(huì)發(fā)生變化，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言比較高。

(三)獲新成本高，獲利方式新穎

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在獲新成本上是非常高的，需要不斷推陳出新并且有新穎的使用方法，才能獲取新用戶(hù)，而其在擁有一定的流量后，不同于傳統(tǒng)行業(yè)的銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)獲取收入，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過(guò)其App 的產(chǎn)品或服務(wù)吸引流量，再將其流量紅利變現(xiàn)為廣告收入等。

三、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)比較

(一)企業(yè)屬性不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)制造企業(yè)有較大差異。 以“互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)”為主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為渠道，在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上為用戶(hù)提供特色服務(wù)，以獲取新用戶(hù)流量，并將其轉(zhuǎn)化成收入。 但制造業(yè)等傳統(tǒng)企業(yè)的業(yè)務(wù)核心在于生產(chǎn)流程，且盈利模型主要為銷(xiāo)售商品。

(二)業(yè)務(wù)模式不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將融資獲取的資金主要用于拉新和研發(fā)，以此來(lái)創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品或服務(wù)，并獲取更優(yōu)質(zhì)的流量來(lái)源。 而傳統(tǒng)企業(yè)則以生產(chǎn)活動(dòng)為中心，企業(yè)的資金資源主要分配在生產(chǎn)上，通過(guò)生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品來(lái)獲得銷(xiāo)售收入，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

(三)財(cái)務(wù)指標(biāo)側(cè)重不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)，技術(shù)的創(chuàng)新更為頻繁，而技術(shù)的每一次創(chuàng)新往往都具備較大的風(fēng)險(xiǎn)，這給企業(yè)帶來(lái)了不確定性。 傳統(tǒng)企業(yè)的核心在于生產(chǎn)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)多涉及營(yíng)業(yè)成本等，可以較好地利用財(cái)務(wù)指標(biāo)予以評(píng)估。

四、 利用傳統(tǒng)方法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

(一)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值。 其能反映公司內(nèi)在價(jià)值的本質(zhì)，因此在實(shí)務(wù)中被廣泛使用，主要體現(xiàn)從DCF 模型(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)可知，影響DCF 模型的關(guān)鍵指標(biāo)是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值的首要工作是現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)時(shí)要考慮企業(yè)未來(lái)盈利能力變化的影響因素；其次是選擇符合企業(yè)自身的折現(xiàn)率，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高低不相同，對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷也會(huì)有所不同。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評(píng)估過(guò)程中，在其經(jīng)營(yíng)的前幾年，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，而運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值模型的前提是每一期的現(xiàn)金流為正數(shù)，否則就喪失了估值的意義。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期前期一般的業(yè)務(wù)流程為從資本市場(chǎng)獲取融資，然后再結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資，從而獲取新的流量、新的用戶(hù)，以增強(qiáng)用戶(hù)黏性、增加用戶(hù)數(shù)量、獲取市場(chǎng)份額。 因此，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)的概率要高于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)的高成長(zhǎng)性削弱了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的有效性，因此自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)企業(yè)。

(二)EVA 估值模型

EVA(經(jīng)濟(jì)附加值)估值模型是基于剩余收益模型思想衍生的一種價(jià)值評(píng)估模型，其不僅考慮到企業(yè)的盈利能力，同時(shí)還將企業(yè)的機(jī)會(huì)成本考慮在內(nèi)。 但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了不能僅考慮資本成本和機(jī)會(huì)成本對(duì)企業(yè)估值的影響，且機(jī)會(huì)成本的把握難度太大，使用EVA 模型評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在一定的局限性。 并且，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期拉新成本較高，現(xiàn)金凈流量為負(fù)的情況占大多數(shù)，EVA 模型并不適用。

(三)市盈率估值法

市盈率估值法的公式為：

PE＝每股價(jià)格/每股收益＝總市值/凈利潤(rùn)市盈率

相對(duì)估值法中的市盈率估值法是較為常見(jiàn)的價(jià)值評(píng)估方法之一，該方法主要通過(guò)市價(jià)除以近一年的每股收益來(lái)計(jì)算市盈率，并以此來(lái)判斷企業(yè)的估值水平。 很多投資者在初期很喜歡使用市盈率估值模型來(lái)評(píng)估上市公司。 但是，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，可能會(huì)出現(xiàn)高投入低回報(bào)的情形，而對(duì)于收益率估值法而言，如果企業(yè)的收益為負(fù)，那么市盈率估值法就會(huì)失去意義。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期主要以引流拉新、搶占市場(chǎng)份額為目標(biāo)，因此互聯(lián)網(wǎng)前期的利潤(rùn)可能為負(fù)，此時(shí)市盈率估值法就失去了意義。

(四)成本法

成本法以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，通過(guò)評(píng)估資產(chǎn)和負(fù)債的情況來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。 該方法雖然有企業(yè)的真實(shí)數(shù)據(jù)作為支撐，但并未考慮企業(yè)在未來(lái)的潛在獲利價(jià)值。 而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，其業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了其賬面情況不能全面反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值，只有結(jié)合未來(lái)潛在獲利價(jià)值才能較為準(zhǔn)確地評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值，故在實(shí)踐應(yīng)用中一般不采用該方法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。

總結(jié)來(lái)看，傳統(tǒng)的評(píng)估方法在評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)都或多或少存在一定局限性。 要精確地評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的業(yè)務(wù)特性和盈利情況，因地制宜，選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。

五、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法改進(jìn)建議

(一)B-S 定價(jià)模型與DCF 組合模型

1. 使用DCF 模型計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)價(jià)值

使用DCF 模型計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)價(jià)值的關(guān)鍵在于計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，而加權(quán)平均資本成本由債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本按資本所占比率構(gòu)成。

(1)計(jì)算債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本指占用資金的成本，通常表現(xiàn)為融資和發(fā)債的成本，由借款利息和融資成本構(gòu)成。

(2)計(jì)算權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本指股東的必要收益率。 目前通常使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本成本，其公式為：

Ke＝Rf＋β(Rm-Rf)

式中，

Ke為權(quán)益資本成本；

Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

Rm為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；

β 為證券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

(3)計(jì)算加權(quán)平均資本成本

WACC＝Kd(1-T)×D/V＋Ke×E/V

式中，

WACC 為加權(quán)平均資本成本；

Kd為債務(wù)資本成本；

Ke為權(quán)益資本成本；

D 為債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值；

E 為股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值；

V 為E＋D；

T 為企業(yè)所得稅稅率。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值采用DCF 模型在以前現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，在得到加權(quán)平均資本成本的基礎(chǔ)上，通過(guò)兩階段模型計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的穩(wěn)定收益價(jià)值。

式中，F(xiàn)CFF 為自由現(xiàn)金流；

WACC 為加權(quán)平均資本成本；

g 為增長(zhǎng)率。

2. B-S 定價(jià)模型評(píng)估企業(yè)潛在獲利價(jià)值

B-S 定價(jià)模型是實(shí)物期權(quán)定價(jià)的一種，主要用于評(píng)估延期期權(quán)、成長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)。 該組合模型主要通過(guò)DCF 模型來(lái)評(píng)估企業(yè)穩(wěn)定收益價(jià)值，通過(guò)B-S 模型評(píng)估企業(yè)潛在獲利價(jià)值。

(1)通過(guò)B-S 模型來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未來(lái)的潛在獲利價(jià)值，其公式如下：

或

C0＝S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]

式中，

X 為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；

S0為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；r 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；

t 為期權(quán)的到期時(shí)間；

α 為標(biāo)的資產(chǎn)的收益波動(dòng)率；

N 代表normal distribution，查d1和d2在正態(tài)分布表中的值，就是N(d1)和N(d2)。

最后計(jì)算DCF 與B-S 模型結(jié)合下的企業(yè)整體價(jià)值：

P＝P1＋P2

(2)使用B-S 定價(jià)模型的六個(gè)假設(shè)

B-S 期權(quán)定價(jià)模型六個(gè)重要假設(shè)如圖1 所示：

圖1 B-S 期權(quán)定價(jià)模型六個(gè)重要假設(shè)

(3)運(yùn)用B-S 模型結(jié)合DCF 模型的原因

B-S 模型彌補(bǔ)了DCF 模型對(duì)延遲價(jià)值的忽略。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)于新的投資項(xiàng)目，難以預(yù)計(jì)其未來(lái)現(xiàn)金流量，如果單純采用DCF 模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，企業(yè)必須決定其是否投資，所以DCF 模型容易忽視對(duì)投資的延遲價(jià)值，而通過(guò)運(yùn)用B-S模型，企業(yè)可以在有效期內(nèi)的任意時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)。

B-S 模型彌補(bǔ)了DCF 模型對(duì)長(zhǎng)期收益和經(jīng)營(yíng)靈活性?xún)r(jià)值的忽略。 使用DCF 模型的前提在于需要獲取該企業(yè)過(guò)去幾年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，所以使用DCF 的模型的前提是企業(yè)在未來(lái)能保持穩(wěn)定的發(fā)展趨勢(shì)，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的屬性恰恰在于其未來(lái)的不可控性，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量極大地受用戶(hù)數(shù)量、盈利情況影響，對(duì)于以輕資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，其未來(lái)現(xiàn)金利率難以預(yù)測(cè)。 而B(niǎo)-S 模型則可以彌補(bǔ)這一缺點(diǎn)。

(二)基于梅特卡夫法則的改進(jìn)模型

梅特卡夫法則認(rèn)為，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，且網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶(hù)數(shù)量的平方成正比。 梅特卡夫法則認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶(hù)數(shù)量的平方成正比，這也是為什么相同業(yè)務(wù)類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值的差異卻較大的原因之一。先進(jìn)入該市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，可以先發(fā)獲得一定用戶(hù)數(shù)量，并搶占市場(chǎng)份額，使得后進(jìn)入該市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)喪失一部分機(jī)會(huì)。 梅特卡夫法則同樣認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)即使利潤(rùn)為負(fù)，但仍具有較大價(jià)值。

1. DEVA 估值模型

DEVA 模型以梅特卡夫法則為基礎(chǔ)，用于評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值，其公式為：

E＝M×C2

式中，

E 為項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；

M 為單體投入的初始成本；

C 為客戶(hù)價(jià)值。

DEVA 模型考慮了單體投入的初始成本和單位客戶(hù)價(jià)值，用于評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)存在一定合理性。 但該模型也存在一定局限性，主要體現(xiàn)在該模型將每個(gè)用戶(hù)為企業(yè)所帶來(lái)的價(jià)值視為相同，但隨著如今互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，這種評(píng)估方法是不合理的，沒(méi)有考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)的變化，可能會(huì)高估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值。

2. 國(guó)泰君安模型

我國(guó)依據(jù)梅特卡夫法則提出的估值模型——國(guó)泰君安模型也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法方法之一，其公式為：

式中，

V 為企業(yè)價(jià)值；

K 為變現(xiàn)因子；

P 為溢價(jià)率系數(shù)；

N 為用戶(hù)規(guī)模；

R 為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的距離。

但國(guó)泰君安模型也存在一定的局限性，其適用性較差，公式中的部分?jǐn)?shù)據(jù)難以量化，且用戶(hù)規(guī)模N 的界定較為模糊，注冊(cè)用戶(hù)數(shù)并不一定等于精確的用戶(hù)規(guī)模，并不是所有的用戶(hù)都會(huì)為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，且該公式并未將獲客成本考慮在內(nèi)。

3. 基于梅特卡夫的改進(jìn)模型

該改進(jìn)模型首先分析標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和價(jià)值核心，分析其特有的業(yè)務(wù)特征。 其次結(jié)合該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)特征，分析其核心競(jìng)爭(zhēng)力和所處的企業(yè)生命周期，判斷其是否適用該改進(jìn)模型。 最后再通過(guò)改進(jìn)模型進(jìn)行估值計(jì)算，其公式為：

式中，

V 為企業(yè)價(jià)值；

K 為變現(xiàn)因子；

P 為企業(yè)市場(chǎng)占有率；

N 為活躍用戶(hù)數(shù)量；

R 為企業(yè)單位用戶(hù)成本。

該改進(jìn)模型的核心在于用戶(hù)資源，通過(guò)區(qū)分活躍用戶(hù)與非活躍用戶(hù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的不同影響，以活躍用戶(hù)為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

由于梅特卡夫模型只考慮了用戶(hù)資源的影響，而忽視了獲取用戶(hù)過(guò)程中產(chǎn)生的成本，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)特征可以得知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值并非由單一的用戶(hù)規(guī)模而決定，其價(jià)值的構(gòu)成在于其獲客成本與收益是否成本效益最大化，所以該改進(jìn)模型在公式中考慮了獲客成本這一指標(biāo)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行綜合全面合理的評(píng)估。

(三)用戶(hù)價(jià)值模型

用戶(hù)價(jià)值估值模型在梅特卡夫法則的基礎(chǔ)上認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與用戶(hù)數(shù)量及用戶(hù)能為企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流入有關(guān)。 這種模型在考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時(shí)，還將用戶(hù)數(shù)據(jù)情況也考慮在內(nèi)，比較適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

用戶(hù)價(jià)值模型下的企業(yè)整體價(jià)值表達(dá)式如下：

式中，

n 為活躍用戶(hù)數(shù)；

CLVi為用戶(hù)終身價(jià)值，其表達(dá)式為：

式中，

Ti為用戶(hù)瀏覽時(shí)長(zhǎng)；

CFi，t為在階段t 用戶(hù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；

k 為用戶(hù)為企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的影響因子；

d 為預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。

整合以上兩式可得到企業(yè)整體價(jià)值的表達(dá)式：

該表達(dá)式中的關(guān)鍵指標(biāo)解釋如下：

用戶(hù)數(shù)量n 是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的用戶(hù)數(shù)量，但電腦和手機(jī)等不同媒介存在一定的用戶(hù)重復(fù)，且該用戶(hù)數(shù)量存在活躍與非活躍之分，不同的用戶(hù)品質(zhì)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所帶來(lái)的價(jià)值也是截然不同的。

用戶(hù)為企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的影響因子k 主要影響因素取決于用戶(hù)數(shù)量n 中的DAU(日活躍用戶(hù)數(shù)量)和MAU(月活躍用戶(hù)數(shù)量)，在DAU 和MAU 的基礎(chǔ)上，確認(rèn)用戶(hù)黏性。DAU/MAU 的比值與用戶(hù)黏性成相比，即當(dāng)MAU 不變時(shí)，DAU 越大，用戶(hù)黏性越大。

折現(xiàn)率d 是在加權(quán)平均資本成本的基礎(chǔ)上予以確認(rèn)，該指標(biāo)主要依據(jù)從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的報(bào)表數(shù)據(jù)中獲得。

用戶(hù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFi，t主要指每用戶(hù)平均貢獻(xiàn)值(ARPU)，是指在某一時(shí)期內(nèi)企業(yè)能夠獲得的每個(gè)用戶(hù)產(chǎn)生的收益。 主要表達(dá)式如下：

因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價(jià)值的表達(dá)式為：

其中：

EV 為企業(yè)整體價(jià)值；

Ti為用戶(hù)使用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的時(shí)長(zhǎng)；

ARPUi，t為在階段t 的每用戶(hù)平均貢獻(xiàn)值；

d 為反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率；

c 為付費(fèi)比率；

MAU 為月活躍用戶(hù)數(shù)；

DAU 為日活躍用戶(hù)數(shù)。

用戶(hù)價(jià)值模型在評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值時(shí)的獨(dú)特性和優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其使用了與用戶(hù)流量相關(guān)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)ARPU。 該方法從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最重要的支撐——用戶(hù)上入手，能較為精確地評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值。

六、 結(jié)語(yǔ)

文章通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征分析，明確了其具有輕資產(chǎn)為主、初創(chuàng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、拉新成本較高等特征，并就其特征比較了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)之間的差異，分析得出傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值方法并不一定適用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。 因此，文章從四個(gè)方面探討了傳統(tǒng)評(píng)估方法在評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)這一新興企業(yè)時(shí)存在的局限性。 在此基礎(chǔ)上，從自由現(xiàn)金流與實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論組合模型、梅特卡夫法則、用戶(hù)價(jià)值理論三個(gè)方面針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所獨(dú)有的特點(diǎn)進(jìn)行了估值適用性分析，得出了這三種方法在一定程度上更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值研究，所計(jì)算出的估值結(jié)果更符合現(xiàn)實(shí)。 因此，當(dāng)投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，投資者們需要結(jié)合標(biāo)的公司具體的商業(yè)模式和發(fā)展現(xiàn)狀，選擇適合的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。