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    淺談中證500股指期貨推出對(duì)我國(guó)股市的影響

    2020-09-29 07:52:48沈佳棟王雅琳
    全國(guó)流通經(jīng)濟(jì) 2020年21期
    關(guān)鍵詞:股市影響

    沈佳棟 王雅琳

    摘要:本文用中證500指數(shù)日收盤(pán)價(jià)和中證500期貨合約主力連續(xù)的日結(jié)算價(jià),建立VECM研究中證500股指期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的相對(duì)強(qiáng)弱,使用GARCH族模型研究中證500股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性;并針對(duì)相關(guān)結(jié)論提出有關(guān)我國(guó)期貨市場(chǎng)制度上的完善建議。

    關(guān)鍵詞:中證500股指期貨;股市;影響

    中圖分類號(hào):F832.5 ? 文獻(xiàn)識(shí)別碼:A ?文章編號(hào):2096-3157(2020)21-0135-03

    一、引言

    自2006年成立中國(guó)金融交易所后,中證500股指期貨和上證50股指期貨于2015年4月16日正式上市。股指期貨作為重要的金融衍生工具在我國(guó)尚處于成長(zhǎng)初期,中證500指數(shù)樣本為低權(quán)重的中小板股票,在期市管制逐步恢復(fù)常態(tài)化的新時(shí)期,對(duì)于中證500股指期貨市場(chǎng)的研究尤其是與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)分析有著充分的必要性和重要性。

    二、文獻(xiàn)綜述

    基于Hasbrouck(1995)定義價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能為期貨的價(jià)格變化領(lǐng)先于同期的現(xiàn)貨的價(jià)格變化,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的研究中得到不同的結(jié)論。Nam等(2008)發(fā)現(xiàn)對(duì)KOSPI 200指數(shù)來(lái)說(shuō)期貨和期權(quán)都領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)。Judge等(2014)對(duì)SET 50指數(shù)和期貨的日數(shù)據(jù)進(jìn)行了領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究,發(fā)現(xiàn)泰國(guó)期現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果與Nam的結(jié)論相反。鄭加保(2011)使用Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析對(duì)滬深 300 指數(shù)和期貨的價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

    關(guān)于股指期貨市場(chǎng)的推出如何影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,海內(nèi)外學(xué)者的看法不同。Baldauf 等(1991)在研究 S&P500時(shí)覺(jué)得指數(shù)期貨推行對(duì)股市波動(dòng)性并無(wú)明顯影響。Li(2015)考察滬深300的波動(dòng)溢出效應(yīng),指出股指市場(chǎng)存在著雙向波動(dòng)溢出效應(yīng),但期貨市場(chǎng)更能影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。史美景等(2011)、梁朝暉(2012)等學(xué)者研究國(guó)內(nèi)股指期貨后,得出我國(guó)滬深300股指期貨的推出加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的結(jié)論。

    三、理論模型

    本文利用協(xié)整分析和誤差修正模型對(duì)期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是在向量自回歸的形式下進(jìn)行參數(shù)估計(jì),得到的協(xié)整向量即向量誤差修正模型(VEC)中的調(diào)整參數(shù)。向量誤差修正模型(VEC)是一個(gè)在解釋變量中受協(xié)整約束的向量自回歸模型。如果y1和y2是內(nèi)生變量且沒(méi)有隨著時(shí)間趨勢(shì)變動(dòng),并且協(xié)整方程有截距,則VEC模型為:

    其中,條件方差方程(4)中的代數(shù)d是虛擬變量,以現(xiàn)貨市場(chǎng)樣本空間中2015年4月15日為分隔點(diǎn),令股指期貨推出前的d為0,推出后的d 為1,則模型運(yùn)算得出系數(shù)k的置信度和k的正負(fù)即分別體現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)是否受影響、是增強(qiáng)還是抑制了波動(dòng)率。

    由于ARCH 和GARCH 模型具有波動(dòng)對(duì)稱性,忽略了金融市場(chǎng)的 “杠桿效應(yīng)”即壞消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比好消息大,損失所帶來(lái)的波動(dòng)往往比獲利帶來(lái)的大。為了精準(zhǔn)地捕捉市場(chǎng)的變化規(guī)律,需要進(jìn)一步引入非對(duì)稱的GARCH模型如門(mén)限(Threshold)ARCH模型或指數(shù)(Exponential)GARCH模型。

    四、實(shí)證研究

    1.研究假設(shè)

    本文以研究中證500股指期貨推出的意義為視角,結(jié)合以上的理論分析,為具體實(shí)證提出2個(gè)假設(shè):

    假設(shè)1:中證500期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格有引導(dǎo)作用。

    假設(shè)2:中證500期貨市場(chǎng)的推出可以顯著降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

    2.樣本選取和數(shù)據(jù)預(yù)處理

    為消除金融時(shí)間序列存在的異方差問(wèn)題,對(duì)價(jià)格序列取自然對(duì)數(shù)。為了分析期現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系,將 2015年4月26日至2019年10月25日中證500期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列記為L(zhǎng)NF和LNS,對(duì)數(shù)價(jià)格收益率記為RF和RS。為了分析期貨市場(chǎng)推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性變化,記2011年5月30日至2019年10月25日的現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列LNSP和對(duì)數(shù)價(jià)格收益率RSP。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Microsoft Office Excel和Eviews 10。

    根據(jù)樣本的統(tǒng)計(jì)特征發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)格序列和收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差都較小,偏度值顯示價(jià)格序列為右偏,收益率序列為左偏。除序列LNSP以外的五組數(shù)據(jù)峰度值都大于3,結(jié)合JB檢驗(yàn)可知在5%的顯著性水平之下都不服從正態(tài)分布,具有“尖峰厚尾”的特征。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下現(xiàn)貨和期貨的的對(duì)數(shù)價(jià)格序列都不平穩(wěn),但一階差分后所對(duì)應(yīng)的對(duì)數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的,即LNF、LNS和LNSP是一階單整序列。

    3.模型的設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)

    (1)中證500期現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證

    為了深入確認(rèn)股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格之間的關(guān)系,同時(shí)也更好地區(qū)分長(zhǎng)期和短期下價(jià)格的作用,對(duì)中證500期現(xiàn)市場(chǎng)的對(duì)數(shù)價(jià)格序列LNF和LNS構(gòu)建VEC模型。

    首先在向量自回歸基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ五大指標(biāo)選取最優(yōu)滯后階數(shù),發(fā)現(xiàn)4階是多數(shù)信息準(zhǔn)則的判定。調(diào)整模型階數(shù)為4階后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),跡(Trace)檢驗(yàn)和最大特征值(Max-eigenvale)檢驗(yàn)結(jié)果都表明存在1個(gè)協(xié)整向量,即LNF和LNS的協(xié)整關(guān)系成立。由于協(xié)整方程中的表示回歸的殘差序列e實(shí)質(zhì)是VEC 模型的向量誤差修正項(xiàng)(CointEq1),則VECM的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。VECM的參數(shù)估計(jì)值見(jiàn)表1。

    根據(jù)表1向量誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知誤差修正項(xiàng)的系數(shù)數(shù)值約分別為-0.095626、0.076540,表明當(dāng)系統(tǒng)偏離平衡狀況時(shí),期貨對(duì)下一期價(jià)格為負(fù)向調(diào)整,現(xiàn)貨對(duì)下一期價(jià)格為正向調(diào)整。股指期貨的誤差修正項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值略大于股指現(xiàn)貨,說(shuō)明在調(diào)整偏差的過(guò)程中期貨的價(jià)格引導(dǎo)強(qiáng)于現(xiàn)貨。最后對(duì)VECM進(jìn)行AR特征根檢驗(yàn),全部特征根都在單位圓內(nèi),說(shuō)明模型穩(wěn)定。

    根據(jù)VECM的脈沖響應(yīng)結(jié)果,期貨價(jià)格對(duì)其自身價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊從滯后1期開(kāi)始響應(yīng),在滯后2期達(dá)到2.2%左右的峰值并維持下去。而期貨價(jià)格對(duì)來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng),在滯后1期接近于0,響應(yīng)隨期數(shù)增加而走強(qiáng),結(jié)果表明期貨價(jià)格受到它自身的擾動(dòng)更強(qiáng)?,F(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自其自身價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊響應(yīng)隨著滯后期數(shù)增加而走弱;現(xiàn)貨對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)一個(gè)單位沖擊的響應(yīng)隨著滯后期數(shù)增加而走強(qiáng),且后者數(shù)值比前者高,說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨的擾動(dòng)更強(qiáng)。從方差分解結(jié)果得出:在股指期貨價(jià)格的方差分解結(jié)果中,滯后1期時(shí)股指期貨對(duì)自己的貢獻(xiàn)率是百分之百,自身就完全決定了其價(jià)格變動(dòng),滯后期增加時(shí)其百分比變化不顯著。股指現(xiàn)貨對(duì)期貨的貢獻(xiàn)率雖然隨著滯后期不斷增加,但最高也僅有3.91%。在現(xiàn)貨的方差分解結(jié)果中,股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度波動(dòng)上升,最高達(dá)88.7%,且在任何滯后期時(shí)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)率都大于現(xiàn)貨對(duì)其自身的貢獻(xiàn)率。

    (2)中證500股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性實(shí)證

    為了檢驗(yàn)中證500期貨市場(chǎng)的推出是否可以減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng),對(duì)序列RSP進(jìn)行建模。同時(shí)引入d為虛擬變量,設(shè)置推出前的d為0,推出后的d 為1,d的系數(shù)λ的正或負(fù)體現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性受到增強(qiáng)或抑制影響。如公式(3)和(4)所示,構(gòu)建GARCH模型。

    其次,對(duì)得到的殘差序列εt進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知?dú)埐钇椒巾?xiàng)P值為0,即在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),模型存在條件異方差,因此可以選擇建立GARCH模型。最后,在常用的四種模型GARCH(p,q)中選取合適的階數(shù)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則GARCH(1,1)模型的檢驗(yàn)值最小,故選用GARCH(1,1)。

    由表2可知除了虛擬變量的系數(shù)k外各項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果均大于0,其中ARCH項(xiàng)系數(shù)γ與GARCH項(xiàng)系數(shù)φ之系數(shù)和小于1符合GARCH(1,1)的參數(shù)約束條件,且模型通過(guò)ARCH—LM檢驗(yàn)。由于將虛擬變量d在中證500股指期貨推出前設(shè)置為0,生效后設(shè)置為1,表2中虛擬變量系數(shù)k很小,其對(duì)應(yīng)P值不在10%置信區(qū)間內(nèi),可認(rèn)為股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性不存在顯著影響。

    在EGARCH模型中,α=0.117705,其非對(duì)稱項(xiàng)γ的系數(shù)-0.0292小于零并在0.05的水平下顯著,當(dāng)出現(xiàn)“利好”時(shí),有一個(gè)約0.0885倍沖擊,當(dāng)出現(xiàn)“利空”時(shí),有一個(gè)約0.1469倍沖擊。兩種非對(duì)稱模型都表明對(duì)中證500指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō),存在杠桿效應(yīng)。而虛擬變量系數(shù)k在10%的水平下無(wú)顯著性,即股指期貨推出并無(wú)顯著增加或抑制現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,同前兩個(gè)模型得出的結(jié)論一致。

    五、結(jié)論與建議

    從VEC模型的構(gòu)建過(guò)程、脈沖響應(yīng)和方差分解可以總結(jié)出2015年4月26日~2019年10月25日中證500股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有價(jià)格引導(dǎo)的作用,假設(shè)1成立。從GARCH(1,1)模型的分析發(fā)現(xiàn),股指期貨推出前后8年間現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性沒(méi)有顯著變化,假設(shè)2不成立。而進(jìn)一步建立TARCH(1,1)和EGARCH(1,1)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在明顯的杠桿效應(yīng),但中證500期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的只有很微弱的抑制。因此得出中證 500股指期貨市場(chǎng)雖然在一定程度上發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,但在其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)揮“穩(wěn)定器”功能,降低風(fēng)險(xiǎn)度上沒(méi)有看到顯著成效。隨著我國(guó)金融期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展,金融管制進(jìn)一步放寬,中證500股指期貨為投資者其提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具、形成穩(wěn)定的現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、增強(qiáng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性等作用將逐步顯現(xiàn)。然而若是希求塑造一個(gè)穩(wěn)健投資市場(chǎng),我國(guó)期貨市場(chǎng)亟須解決頂層法律缺位的問(wèn)題。當(dāng)前保障我國(guó)期貨行業(yè)運(yùn)行發(fā)展的基礎(chǔ)性法規(guī)文件為2017年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》,存在一定滯后性和局限性。直至2020年3月1日我國(guó)新修《證券法》審議結(jié)果中提及契約型證券衍生品種如股指期貨不適用于證券法,而我國(guó)《期貨法》仍在醞釀中。這不僅使境內(nèi)期貨市場(chǎng)主體的責(zé)任無(wú)法厘清,而且妨礙了與國(guó)際市場(chǎng)的有效交流,同時(shí)意味著我國(guó)對(duì)國(guó)際期貨定價(jià)權(quán)的保留。

    參考文獻(xiàn):

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    作者簡(jiǎn)介:

    1.沈佳棟,湖北大學(xué)知行學(xué)院學(xué)生;研究方向:金融衍生品。

    2.王雅琳(通訊作者),湖北大學(xué)知行學(xué)院講師,碩士;研究方向:投資學(xué),金融衍生品,量化投資。

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