我國股票市場場外配資問題探究

崔文俊 朱志標(biāo)

摘 要：本文在回顧了我國股市場外配資的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀特征的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了我國股市場外配資的風(fēng)險傳導(dǎo)機制，并針對性提出了切實可行的建議。

關(guān)鍵詞：場外配資;股市監(jiān)管;金融風(fēng)險

促進(jìn)股票市場繁榮不僅能通過財富效應(yīng)刺激普通股民消費，而且對推動金融服務(wù)實體經(jīng)濟具有顯著的輸血效應(yīng)，尤其是在后疫情時期，如果能發(fā)揮好股市對資金的有效配置作用，對實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇也具有積極作用。但是，我國股票市場股價時常處于異常波動中，熊長牛短不利于充分發(fā)揮股票市場的作用。而場外配資對股價異常波動起到了推波助瀾的作用，有加深股災(zāi)破壞程度的傾向。

在場外配資問題上，我們要通過完善市場機制來加以引導(dǎo)和規(guī)范。在近十年股市發(fā)展過程中，我國分別在2008年和2015年經(jīng)歷了兩次較大規(guī)模的股災(zāi)，尤其是2015年發(fā)生的股災(zāi)致使50—500萬賬戶減少近21.9萬個，而500萬以上賬戶則銳減了11.33萬個。股市波動率加大的一個很重要的原因就是場外融資推升了股市杠桿。因此，有必要在股市繁榮前期對我國股票市場場外配資問題進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和分析，這對政策制定具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、我國股市場外配資的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀特征

對于場外配資，其具體是指在證監(jiān)會批準(zhǔn)的融資業(yè)務(wù)范圍之外，且不能被其有效監(jiān)管的融資業(yè)務(wù)。事實上，場外配資是伴隨著股票市場產(chǎn)生而出現(xiàn)的，早期則主要是以借錢炒股為主，隨著科技進(jìn)步和社會發(fā)展，諸如民間借貸、委托理財、P2P、傘式信托等形式的場外配資也得到了較快的發(fā)展。以2010年為分界線，2010年之前，我國尚未開展融資融券業(yè)務(wù)，場外配資模式無法得到有效監(jiān)管。而在2010年之后，隨著融資融券業(yè)務(wù)的持續(xù)開展，場外配資業(yè)務(wù)逐漸萎縮。然而，隨著金融科技迅速崛起，以恒生電子開發(fā)的HOMS系統(tǒng)為代表，其從2014年下半年開始為場外配資業(yè)務(wù)的飛速遞增提供技術(shù)加速器。尤其是在2014—2015年的股災(zāi)期間，僅2015年6月15日至7月8日A股指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在17個交易日最大跌幅分別達(dá)34.9%、42.9%，上市公司跌幅超過30%和50%的A股有2 139家，創(chuàng)業(yè)板有1 390家，分別占主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的77%和50%。單周從2015年6月15日至6月19日，滬深股市總市值蒸發(fā)超過10萬億，創(chuàng)造了市值蒸發(fā)單周記錄。

雖然場外配資在現(xiàn)在表現(xiàn)出許多新的科技特征，但總體特征有以下幾點。第一，杠桿高、風(fēng)險大。股市能夠放大人們貪婪的本性，一般正規(guī)的融資融券業(yè)務(wù)中，杠桿比例通常是一倍左右，而場外配資如P2P平臺能夠放大到十倍杠桿，這就大大增加了融資各主體的風(fēng)險，其不僅存在較大的爆倉風(fēng)險、運營風(fēng)險，同時也增加了股市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。第二，線上線下轉(zhuǎn)換、監(jiān)管難度較大。由于信息技術(shù)、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，監(jiān)管力度加大，很多配資線上業(yè)務(wù)很快轉(zhuǎn)為線下，這種躲貓貓式的監(jiān)管與反監(jiān)管，必然會導(dǎo)致治本較難，同時也容易造成監(jiān)管一刀切的簡單粗暴式執(zhí)法，從而導(dǎo)致股市震蕩。第三，配資平臺數(shù)量眾多、良莠不齊，融資成本較高。據(jù)不完全統(tǒng)計，場外配資平臺有上千家之多，還有不少配資平臺處于地下，具有較強的隱蔽性。除此之外，無論是在所涉業(yè)務(wù)的資質(zhì)，還是其員工的專業(yè)能力上，都存在魚龍混雜的現(xiàn)象。

二、我國股市場外配資的風(fēng)險傳導(dǎo)機制

（一）配資公司不規(guī)范行為所致的法律監(jiān)管風(fēng)險

證監(jiān)會目前針對場外配資主要的制度建設(shè)包括《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券賬戶管理規(guī)則》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》及其實施細(xì)則，其中對合格的場外配資均作出了詳盡的規(guī)定，主要包括業(yè)務(wù)開展機構(gòu)的資質(zhì)、滿足業(yè)務(wù)開展所需備案的條件。這些制度上的建設(shè)主要是為了股票市場健康發(fā)展，也是為合法合理清理違規(guī)場外配資提供法律政策上的依據(jù)。但是，場外配資在賬戶設(shè)立、過高杠桿、資格審核等方面的不規(guī)范、不合法將會長期存在，這也就意味著法律監(jiān)管風(fēng)險也會同樣存續(xù)。

（二）配資實務(wù)操作過程中的違約風(fēng)險

為躲避監(jiān)管部門執(zhí)法檢查，場外配資表現(xiàn)出線下配資的常態(tài)。配資需求方操作其股票賬戶，而配資供給方則采用人工監(jiān)督的模式，在這種情況下，時常會出現(xiàn)配資需求方無法理性進(jìn)行投資選擇、及時規(guī)避市場波動風(fēng)險，也可能會出現(xiàn)配資需求方違反投資中小板創(chuàng)業(yè)板倉位比例、單只股票倉位控制線的要求以及交易ST股票的具體限制等，進(jìn)而導(dǎo)致資金賬戶風(fēng)險過高，甚至出現(xiàn)不能償付配資本金的極端情況。加之配資需求方在個體性格、投資知識和風(fēng)險承受能力方面都存在一定的異質(zhì)性，在高倍杠桿場外配資的情況下，有可能在市場下跌或調(diào)整時出現(xiàn)群體性恐慌、踐踏式拋售，導(dǎo)致股市崩盤。

（三）金融科技創(chuàng)新造成的系統(tǒng)性風(fēng)險

近年來，金融科技創(chuàng)新層出不窮，而對金融創(chuàng)新的監(jiān)管卻出現(xiàn)了滯后。技術(shù)中性論或技術(shù)工具論成為主動規(guī)避監(jiān)管或為金融合規(guī)創(chuàng)造空間的借口。以線上配資所采用的恒生HOMS系統(tǒng)為例，雖然其能在觸發(fā)風(fēng)險時強制平倉，但在場外配資的杠桿普遍較高的情況下，一旦市場下行觸發(fā)系統(tǒng)強制平倉，就會進(jìn)一步推動市場出現(xiàn)負(fù)向反饋，倘若不加以干預(yù)，很有可能引發(fā)股市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，甚至導(dǎo)致金融海嘯。

三、優(yōu)化場外配資的對策建議

過去數(shù)十年中國股市所經(jīng)歷的經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們，健康而有活力的股票市場是國家經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要抓手。尤其是后疫情時期，股市走牛對我國經(jīng)濟的積極作用不言而喻。市場各方都有責(zé)任和義務(wù)共同維護當(dāng)前股票市場所形成的良性循環(huán)，避免出現(xiàn)場外配資狂熱現(xiàn)象。為防患于未然，我們應(yīng)做好以下幾個方面的工作。

第一，從頂層設(shè)計出發(fā)，由金融委統(tǒng)籌各相關(guān)部門系統(tǒng)完善針對場外配資從事前、事中到事后監(jiān)管的長效機制。制定相關(guān)法律法規(guī)，并及時對監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行補充或澄清，既要做到監(jiān)管有法可依，又要做到監(jiān)管不留空白死角，把“形式監(jiān)管”和“準(zhǔn)入式監(jiān)管”逐步轉(zhuǎn)化為“實質(zhì)監(jiān)管”和“行為監(jiān)管”，加強信息披露和預(yù)期引導(dǎo)，提高監(jiān)管敏感度和前瞻性，為股市健康發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)，做防范重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險的“吹哨人”。

第二，從監(jiān)管工具著手，集中最尖端的技術(shù)實現(xiàn)對場外配資全方位的監(jiān)控，密切關(guān)注金融市場中的產(chǎn)品創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新，主要做好以下兩方面工作：一是利用傳統(tǒng)信息技術(shù)對機構(gòu)投資者的安全系統(tǒng)進(jìn)行查缺補漏，采取端口掃描的形式對內(nèi)網(wǎng)系統(tǒng)進(jìn)行檢查;二是利用人工智能技術(shù)，通過算法、算力和大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)方法上的創(chuàng)新，反推資金賬戶是否用于配資，通過技術(shù)手段精確定位場外配資的規(guī)模、流向和風(fēng)險程度?！熬破涫拢叵壤淦鳌?，只有執(zhí)法裝備上保持與時俱進(jìn)，才能在監(jiān)管過程中做到游刃有余。

第三，從投資者教育著眼，構(gòu)建金融知識普及教育平臺，針對普通投資者在信息、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)以及法律法規(guī)等方面知識匱乏的情況，結(jié)合社會各界力量，加強對投資者相關(guān)投資風(fēng)險的提示，定期采取網(wǎng)上沙龍或線下講座的形式提高普通投資者的金融知識儲備以及風(fēng)險防范能力，從根本上構(gòu)筑一道金融風(fēng)險的防波堤。

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