楊松

摸爬滾打十九載，左暉圓了上市夢。

8月中旬，貝殼找房（NYSE：BEKE）登陸紐交所。上市當日收盤后，該公司市值為422億美元。

貝殼找房的上市主體，由19歲的鏈家和2歲的貝殼找房組成。

2001年，左暉進入房產(chǎn)中介行業(yè)，在北京朝陽區(qū)甜水園開了第一家“鏈家”門店。17年后，鏈家已成為線下地產(chǎn)中介龍頭公司之一。左暉調(diào)轉(zhuǎn)船頭，轉(zhuǎn)攻線上平臺，成立貝殼找房。

和鏈家只服務C端的業(yè)主和購房者不同，貝殼還做了to B業(yè)務，說服同行入駐平臺，其他中介公司從競爭對手變成了客戶。用左暉的話來說：“我們在做一個球場，希望在這里踢球的人越來越多，規(guī)矩制定得越來越好?！?/p>

2019年，兩家合體，鏈家投資人所持股份鏡像平移到了貝殼。新貝殼將鏈家資源悉數(shù)收入囊中，報表更好看，為上市做準備。

連虧三年

貝殼找房靠什么賺錢？

招股書顯示，2017-2019年，貝殼找房年度營收分別為255億元（人民幣，下同）、286億元和460億元。收入分為三大部分：二手房交易、新房交易和其他服務。其中二手房交易占比最大，前三年分別占總營收的72%、70%、53%。

2020年上半年總營收為272.6億元，其中二手房交易帶來的收入為125.6億元，新房交易為139.8億元，其他服務營收為7.3億元。新房交易收入首次超過二手房。

二手房交易收入來自三個方面：（1）鏈家二手房買賣、出租傭金;（2）鏈家旗下德佑品牌收取的加盟費，其他房產(chǎn)經(jīng)紀公司入駐貝殼平臺，繳納的服務費;（3）交易結(jié)算等增值服務。二手房交易收入中，傭金占大頭，占比超90%。

新房交易收入，主要來自房地產(chǎn)商的銷售傭金。2020年上半年，新房營收領先，對于以二手房業(yè)務起家的貝殼找房來說，并不容易。

招股書解釋，隨著VR看房技術(shù)的普及，越來越多房地產(chǎn)企業(yè)選擇在貝殼平臺上交易新房。據(jù)CIC報告，中國新房銷售的經(jīng)紀服務滲透率預計從2019年的25.5%上升到2024年的42.5%。貝殼還有增長空間。

貝殼找房的第三塊收入主要來自金融服務、家庭裝飾等，目前占比較低，但潛力巨大。

據(jù)報告，中國房產(chǎn)金融服務市場規(guī)模將從2019年的2.9萬億元增長至2024年的6.6萬億元，到2024年涵蓋房屋維修和保養(yǎng)、物業(yè)管理和社區(qū)服務在內(nèi)的居住服務市場規(guī)模將增至4.3萬億元。

值得注意的是，收入越來越多，但花得更多，貝殼找房連虧三年。

招股書顯示，2017年、2018年和2019年，公司凈虧損分別為5.4億元、4.3億元、21.8億元。2020年第一季度，貝殼找房凈虧損額為12.3億元。今年上半年扭虧為盈，凈利潤為16.1億元。

貝殼找房的成本分為四個部分：（1）對外支付的傭金，從2017年到2019年，由9億元增長至111億元;（2）對公司內(nèi)部支付的傭金以及房產(chǎn)經(jīng)紀人提成，2017年至2019年，從157億元增長至194億元;（3）門店開支，基本維持在30億元附近;（4）其他成本，占比較低。

對外支付的傭金主要是指付給外部房產(chǎn)中介公司的金額。這塊成本增長最快，因入駐量大幅上漲。

從運營費用來看，貝殼找房的行政管理費用占比最大，2019年花了84億元，2020年上半年花了31億元。其次是營銷費用，從2017年到2019年，分別為10億元、25億元和31億元。招股書表示，營銷費用增長，是為了吸引更多用戶和房地產(chǎn)經(jīng)紀商到平臺，今后將繼續(xù)增長。

ACN模式

貝殼最大的亮點是ACN模式（經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡，Agent Cooperation Network）。

馬化騰看好ACN模式，稱啟發(fā)了自己推動騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)變革。他投入真金白銀，成為第二大股東，還為其爭取了一個微信九宮格的位置。

ACN是指房源信息共享，各家門店經(jīng)紀人均可參與到一筆交易中，成交后按照不同角色的分傭比例進行分成。不同于58同城、安居客的流量收費模式，貝殼的ACN模式根據(jù)門店營收抽取一定比例的管理費，多在8%-12%之間。

剛開始創(chuàng)業(yè)時，左暉做的是自營生意，鏈家通過撮合房產(chǎn)買賣賺取傭金，但擴張速度偏慢。2015年，德佑地產(chǎn)并入鏈家，加盟模式讓鏈家快速擴大規(guī)模。

傳統(tǒng)中介生意收入單一，且地域分化明顯，鏈家雖是領頭羊之一，但市場占有率不超過20%。此外，房地產(chǎn)行業(yè)進入白銀時代后，增速下滑，風險增大。

2018年，左暉下定決心做平臺生意。他的邏輯是，中國房地產(chǎn)市場規(guī)模超過20萬億元，市場潛力大，鏈家已具備搭建操作系統(tǒng)的能力?！叭a(chǎn)業(yè)200萬人，大家都沒有操作系統(tǒng)，是一種蠻荒狀態(tài)。我的東西已經(jīng)做好了，為什么不讓更多的人來用呢？”

左暉的底氣在于鏈家多年來積攢的真實房源——涵蓋約2.26億套住房， 以及VR看房技術(shù)的成熟。有了客源及利益分成機制，再綁定中小房產(chǎn)經(jīng)紀公司，貝殼有點像房產(chǎn)交易領域的“淘寶”平臺，制定規(guī)則，讓房產(chǎn)經(jīng)紀人通過線上線下方式完成交易。在這個偏線下的行業(yè)，它找到了互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型路徑。

招股書顯示，截至6月30日，貝殼平臺進駐到全國103個城市，連接265個新經(jīng)紀品牌的超過45.6萬經(jīng)紀人和4.2萬家經(jīng)紀門店。

貝殼這種既有自營業(yè)務，又與第三方合作的做法飽受質(zhì)疑。

貝殼平臺剛推出之際，我愛我家前副總裁、景暉智庫首席經(jīng)濟學家胡景暉曾表示：“貝殼既當運動員又當裁判員！它把盤源優(yōu)先給自己的親兒子鏈家和德佑來完成。在ACN系統(tǒng)里，如果讓貝殼、鏈家和德佑之外的中介來成交，大頭兒就要給人家，只能抽8個點的平臺費。”

不過，招股書顯示，貝殼對外支付的傭金水漲船高，從2017年的9億元增長至2019年的111億元。這證明外部房產(chǎn)經(jīng)紀公司在貝殼平臺有錢可賺，側(cè)面回應了“裁判員”的質(zhì)疑。

知名地產(chǎn)分析師嚴躍進認為，平臺建設往往會面臨“守門員”和“裁判員”之間的矛盾，加之疫情沖擊下，房屋交易有不確定性，貝殼平臺會有很大壓力，上市后甚至要防范被做空。

ACN 模式看上去美好，但要真正成為房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)的最大“收費站”，貝殼還有很長的路要走。